滨江集团(002244)深度研究：当下确定性强未来待强势突围0906.ppt

,ingbao,股比例,公司研究.研究报告房地产行业,2012 年 9 月 4 日,湘财证券研究所滨江集团（002244.SZ）深度研究报告,投资评级:目前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)第一大股东,买入10.10 元7.24 元6-12 个月1352.01352.0-/-83.03滨江投资控股,当下确定性强，未来待强势突围 预收款锁定未来收益。公司的预收账款持续处于上升状态，其主要原因在于公司的项目销售较为顺畅，而坚持精品路线的战略使得公司从预售完成至竣工交房的时间较长，因此造成公司的预收账款一度增长至 180亿元左右，几乎是当期（年报）营业收入的四倍左右。根据我们对于结转和销售情况的监测，公司未来预收账款还将有一定的上升空间。公司最近两年的主要预收账款集中于两个主要项目万家星城（二期三期）和城市之星两个项目上。而万家星城将于 2012 年 12 月交房以及城市之星将在 2013 年 6 月开始交房。这两个项目的预售账款届时将结转至利润表，将对 2012 年和 2013 年的利润形成较大的影响。杭州项目是公司业务主力。从公司项目的比例看，公司在杭州的项目占,第一大股东持 53.31%注：2012 年 9 月 1 日数据近十二个月股价表现分析师：张化东执业证书编号：S0500512060002(8621)68634518-地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/,到全部项目比例较大，特别是按着项目的 GVA 和未来能够提供营业收入的水平，杭州项目达到公司总项目的七成左右。公司的业绩也和杭州城市的房地产情况紧密相连。众所周知的是，杭州是本轮受到调控影响最大的城市，同时也是 2012 年二三季度市场回暖迅速的城市。公司也通过以价换量的方式，在金色黎明取得超过 22 亿元的销售收入，在曙光之城取得超过 20 亿元的销售收入。省内非杭州城市待加强。公司从 2010 年才开始从杭州成规模的进入到杭州以外的其他浙江市场进行开发。特别是 2010 年，绍兴、上虞和衢州项目均开工建设。而到 2012 年大部分 2010 年获取的项目都已经进入了销售阶段。从目前的情况看，省内杭州外城市的项目充分发挥了公司在杭州建立起来的品牌优势，得到一定的市场认可。但虽然公司采取合作方式进行异地项目开发，但一些对于异地市场的熟悉程度依然不比杭州市场。从毛利率上看，公司在杭州外项目的毛利率要低于杭州的项目。代建项目是增量。公司目前拥有 6 个代建项目，建筑面积 98.7 万平方米，其中保障房代建项目 3 个，包括普福社区三四期和中田社区保障房项目，建筑面积为 37.97 万平方米平方米；商业代建项目 3 个，包括绍兴两个代建项目以及金华一个代建项目，建筑面积合计 60.73 万平方米。给予公司“买入”评级，目标价 10.1 元。公司项目的 GAV 达到 173.01亿元，扣除净负债 55.11 亿元后达到 117.90 亿元，折合每股重估净资产 8.72 元，相较于 2012 年 8 月 17 日的收盘价 7.23 元存在一定幅度的折价。我们预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.92 元、1.44 元和 1.31 元。以 2012 年 9 月 3 日的收盘价计算，分别对应的 PE 为 7.86,倍，5.02 倍和 5.52 倍。2012 年至 2014 年的每股净资产分别为 4.50元、5.94 元、7.25 元。对应 2012 年 9 月 3 日的 PB 分别为 1.66 倍、1.22 倍和 1.00 倍。综合 2012 年和 2013 年的业绩预期，我们给予公司买入评级，6-12 个月的目标价为 10.1 元。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,4.1,1,滨江集团（002244.SZ）深度研究报告,目,录,1 业绩锁定性强.31.1 预收账款持续增加.31.2 重要项目今明两年开始进行结转.32 深耕浙江铸就优势.42.1 杭州项目是主战场.42.2 浙江省内杭州外城市待加强.53 尝试代建模式.54 增持评级，6-12 个月 10.10 元.6NAV 估值.64.2 财务预测.75 公司重点项目情况.85.1 杭州金色黎明项目.85.2 杭州曙光之城项目.95.3 杭州萧山湘湖壹号.95.4 杭州武林壹号项目.105.4 衢州春江月项目.11敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,2,滨江集团（002244.SZ）深度研究报告,图 目 录,1:历年年报预收账款和营业收入情况（亿元）.32:历年报告预收账款（亿元）.33:各城市土地储备（建面）比例.44:各城市权益土地储备（建面）比例.45:各城市项目（GAV）比例.46:各城市项目营业收入（从 2012 后四年）比例.47:无锡瑜憬湾项目区位图.98:无锡瑜憬湾项目实景图.99:无锡栖城项目区位图.910:无锡栖城项目效果图.9,表 目 录,1：2011 年年报预收账款情况.3,2：省内杭州外城市项目情况.53：产品线情况.5,4：公司 NAV 估值.6,5：公司财务预测.7,敬请阅读末页之重要声明,1,业绩锁定性强1.1 预收账款持续增加公司的预收账款持续处于上升状态，其主要原因在于公司的项目销售较为顺畅，而坚持精品路线的战略使得公司从预售完成至竣工交房的时间较长，因此造成公司的预收账款一度增长至 180 亿元左右，几乎是当期（年报）营业收入的四倍左右。根据我们对于结转和销售情况的监测，公司未来预收账款还将有一定的上升空间。,图 1:历年年报预收账款和营业收入情况（亿元）,图 2:历年报告预收账款（亿元）,资料来源：公司年报1.2 重要项目今明两年开始进行结转公司最近两年的主要预收账款集中于两个主要项目万家星城（二期三期）和城市之星两个项目上。而万家星城将于 2012 年 12 月交房以及城市之星将在 2013 年 6 月开始交房。这两个项目的预售账款届时将结转至利润表，将对2012 年和 2013 年的利润形成较大的影响。表 1：2011 年年报预收账款情况,项目名称阳光海岸项目金色蓝庭项目新城时代广场项目滨江千岛湖湖滨花园项目万家星城一期万家星城二期万家星城三期城市之星项目,期末数0.00.00.00.14.722.516.673.9,期初数2.71.40.02.228.920.88.341.8,预计竣工时间2010 年 12 月2010 年 12 月2010 年 6 月2010 年 12 月2011 年 12 月2012 年 7 月2012 年 8 月2013 年 6 月,预售比例(%)10010010077.6799.5391.3733.8385.72,2,绍兴镜湖项目上虞金色家园项目衢州春江月项目合计,16.46.85.7146.7,11.23.33.5124.0,2012 年 12 月2012 年 12 月2012 年 9 月,73.3859.4347.95,资料来源：公司报告深耕浙江铸就优势2.1 杭州项目是主战场从公司项目的比例看，公司在杭州的项目占到全部项目比例较大，特别是按着项目的 GVA 和未来能够提供营业收入的水平，杭州项目达到公司总项目的七成左右。公司的业绩也和杭州城市的房地产情况紧密相连。众所周知的是，杭州是本轮受到调控影响最大的城市，同时也是 2012 年二三季度市场回暖迅速的城市。公司也通过以价换量的方式，在金色黎明取得超过 22 亿元的销售收入，在曙光之城取得超过 20 亿元的销售收入。,图 3:各城市土地储备（建面）比例资料来源：公司年报图 5:各城市项目（GAV）比例资料来源：公司年报,图 4:各城市权益土地储备（建面）比例6:各城市项目营业收入（从 2012 后四年）比例,2,9,9,6,3,2.2 浙江省内杭州外城市待加强公司从 2010 年才开始从杭州成规模的进入到杭州以外的其他浙江市场进行开发。特别是 2010 年，绍兴、上虞和衢州项目均开工建设。而到 2012年大部分 2010 年获取的项目都已经进入了销售阶段。从目前的情况看，省内杭州外城市的项目充分发挥了公司在杭州建立起来的品牌优势，得到一定的市场认可。但虽然公司采取合作方式进行异地项目开发，但一些对于异地市场的熟悉程度依然不比杭州市场。从毛利率上看，公司在杭州外项目的毛利率要低于杭州的项目。表 2：省内杭州外城市项目情况,总建筑面积,GAV,竣工时间,项目,城市,区域,所占股份,毛利率,（平方米）,（百万）,（年月）,绍兴金色家园上虞金色家园淳安东方海岸衢市月亮湾衢州春江月绍兴金色蓝庭上虞城市之星上虞阳光海岸金华金色蓝庭,绍兴上虞淳安衢州衢州绍兴上虞上虞金华,镜湖湿地公园城南千岛湖镜湖新区城北湖海塘区,100.0%50.0%100.0%100.0%100.0%100.0%50.0%70.0%100.0%,43.8%34.4%45.2%36.1%31.4%42.6%22.8%26.3%27.7%,233867143620190217247611133336104843189016212117154734,243.0113.8576.41227.4175.7756.7405.9593.6914.0,201220122014201520122015201420152014,121212112,资料来源：公司报告尝试代建模式公司 2011 年成立专业子公司杭州滨江房产建设管理有限公司，专业化从事房地产项目委托开发管理业务。根据公司开发的五类标准化产品供委托方选择，提供全过程的专业开发管理服务。在收取费用方面，以其和稽山集团合作的绍兴五洋桥地块来看，该地块的代建合同执行将给公司带来 1.38 亿元的代建收入。表 3：产品线情况项目,区域,建筑/装修,属性,代表项目,精装修（档次较 A 产品高；装修单价超,A+产品线A 产品线B+产品线B 产品线,绝对稀缺地段稀缺地段主城区主城区,过 5000）精装修外挂石材；无装修瓷砖外立面；无装修,住宅住宅住宅住宅,湘湖壹号；武林壹号城市之星（除 1 号楼）金色黎明；金色蓝庭万家花城；万家星城,4,C 产品线,主城区,商业,新城时代广场,资料来源：公司资料整理公司目前拥有 6 个代建项目，建筑面积 98.7 万平方米，其中保障房代建项目 3 个，包括普福社区三四期和中田社区保障房项目，建筑面积为 37.97万平方米平方米；商业代建项目 3 个，包括绍兴两个代建项目以及金华一个代建项目，建筑面积合计 60.73 万平方米。增持评级，6-12 个月 10.10 元,4.1,NAV 估值,公司项目的 GAV 达到 173.01 亿元，扣除净负债 55.11 亿元后达到 117.90亿元，折合每股重估净资产 8.72 元，相较于 2012 年 8 月 17 日的收盘价 7.23元存在一定幅度的折价。表 4：公司 NAV 估值,结转收入（百万）,结转面积（百万）,项目名称万家星城二期万家星城三期万家星城车位城市之星住宅城市之星商办城市之星车库杭汽发地块金色黎明一期绍兴金色家园湘湖壹号上虞金色家园东方海岸金色黎明二期金色黎明三期衢州月亮湾滨江曙光之城衢州春江月绍兴金色蓝庭凯旋门公寓上虞城市之星杨家牌楼上虞阳光海岸,毛利率66%48%18%47%47%47%47%9%44%31%34%45%34%35%36%21%31%43%29%13%26%16%,股权100%100%100%100%100%100%50%100%100%50%50%100%51%51%100%100%100%100%70%50%100%70%,城市杭州杭州杭州杭州杭州杭州杭州杭州绍兴杭州上虞淳安杭州杭州衢州杭州衢州绍兴杭州上虞杭州上虞,总建筑面积13941516168049877136952879129491043395317041023386729993214362019021714227913997024761113481213333610484310731218901670177212117,2012E2842187945000000100801880000073600000,2013E08851534538267900132318047822610000018800000,2014E000001013012951621891214155210865580160400153280300,2012E11843578306562500000067183019811000007745500000,2013E036880190781080597442100826761202593126727453000001983400000,2014E000006753308092210775756332250097011493422427108021300383108033200,金华金色蓝庭,28%,100%,金华,154734,0,0,1105,0,0,78914,资料来源：公司公告；湘财证券研究所4.2 财务预测我们预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.92 元、1.44 元和 1.31元。以 2012 年 9 月 3 日的收盘价计算，分别对应的 PE 为 7.86 倍，5.02 倍和 5.52 倍。2012 年至 2014 年的每股净资产分别为 4.50 元、5.94 元、7.25元。对应 2012 年 9 月 3 日的 PB 分别为 1.66 倍、1.22 倍和 1.00 倍。表 5：公司财务预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,20113341311083761486626651241385045614178934798222396204432117658075807,2012E43930414023127910443280004513560389141826452853028710005592872870077007,2013E5888814517182157201302200065134703201418866023542130120010783985280078007,2014E611445873232307238622900080138202451419956252641508140012783883090079007,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011356515915707020392-804105113111054271783-178412000.58,2012E710437301030114274144000181318131817500131873124520500.92,2013E11982718913781323071740002802381328277212106156195130751.44,2014E12815852210891143842010002504601325516381914140177328111.31,其他非流动负债,0,0,0,0,负债合计,28046,37294,50137,50514,主要财务比率,少数股东权益,1840,1913,2069,2209,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,1352,1352,1352,1352,成长能力,资本公积留存收益,6672893,6674059,6676010,6677784,营业收入营业利润,-42.7%-45.8%,99.3%72.4%,68.7%54.6%,6.9%-10.6%,归属母公司股东权,归属于母公司净利,益,4912,6078,8029,9803,润,-18.9%,58.8%,56.7%,-9.1%,负债和股东权益,34798,45285,60235,62526,获利能力毛利率(%),55.4%,47.5%,40.0%,33.5%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),22.0%,17.5%,16.3%,13.8%,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,ROE(%),16.0%,20.5%,24.3%,18.1%,5,经营活动现金流,-4912,2168,9341,-9854,ROIC(%),6.7%,11.8%,43.9%,11.9%,净利润,783,1318,2106,1914,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,5692-4-5799,931440625,9917406961,1052010-12024,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,80.6%27.93%1.500.30,82.4%24.15%1.450.53,83.2%20.56%1.400.88,80.8%23.37%1.470.77,其他经营现金流,-41,-12,0,-50,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-402186-24,-784038,-904050,-904050,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.115323.60,0.185507.44,0.235808.78,0.216207.23,其他投资现金流,-240,0,0,0,每股指标（元）,每股收益(最新摊,筹资活动现金流,2525,942,1127,1300,薄),0.58,0.92,1.44,1.31,每股经营现金流(最,短期借款,420,380,200,200,新摊薄),-3.63,1.60,6.91,-7.29,每股净资产(最新摊,长期借款,392,1200,1000,1000,薄),3.63,4.50,5.94,7.25,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-791792-2789,0-6383032,0-7310378,0100-8645,P/EP/BEV/EBITDA,12.491.9915,7.861.619,5.021.226,5.521.006,资料来源：公司公告公司重点项目情况5.1 杭州金色黎明项目滨江金色黎明，位于城东新城德胜路与同协路交汇处，在杭州新东站交通枢纽范围内。项目总建筑面积 45.27 万平方米（含 2009 年 38 号地块、杭政储 23 号块地、杭政储 24 号块地）。目前在售的为金色黎明一期，户型分为 87-89 舒适安逸、108-139 华美典雅和 169-173 阔绰尊贵等三大系列。项目一共推出 15.84 万平方米（1376 套），尚余可售面积 1.63 万平方米（99 套）。项目从 2012 年 4 月开盘的月均价 15359 元/平方米增长至 2012年 8 月 19063 元/平方米。该项目的价格已经企稳，未来具有一定的利润空间。,。,图 7:杭州金色黎明项目区位图,图 8:杭州金色黎明项目实景图,资料来源：GOOGLE 地图；杭州透明销售网5.2 杭州曙光之城项目滨江曙光之城，位于机场路与德胜路交汇处，无论是武林商圈，亦或钱江新城，曙光之城皆相距不远。曙光之城位于杭州新东站交通枢纽范围内。项目一共推出 12.67 万平方米（1041 套），尚余可售面积 1.31 万平方米（79套）项目从 2012 年 4 月开盘的月均价 17223 元/平方米增长至 2012 年 8 月23701 元/平方米。该项目的价格已经企稳，未来具有一定的利润空间。,图 9:杭州曙光之城项目区位图,图 10:杭州曙光之城项目沙盘实景图,资料来源：GOOGLE 地图；透明销售网5.3 杭州萧山湘湖壹号湘湖壹号优踞风景秀丽的杭州湘湖度假区内，背倚群山，直面湘湖，总占地 380 亩，总建筑面积 25 万平方米，规划以人类最高理想居住形态城市精装湖景别墅，英、法、意三大建筑形制。湘湖壹号虽然位于萧山，但实,际距离杭州市区不远，属于城市别墅定位。萧山湘湖壹号实现销售收入大约为 4.5 亿元左右。项目较为高端，独栋别墅的单套价格达到 4000-8000 万元/套。,图 11:萧山湘湖壹号项目区位图,图 12:萧山湘湖壹号图,资料来源：GOOGLE 地图；公司网站5.4 杭州武林壹号项目滨江集团和绿城房产联手以 36.3 亿元竞得，双方各占项目权益的 50%，项目位于浙江省省会杭州市的绝对市中心位置，座处杭州市市中心武林广场北侧。坐拥杭州最繁华的武林商务圈、西湖文化广场，以及具有千年历史的京杭大运河水景资源。项目总建筑面积近 50 万平方米，由 9 幢豪华精装修住宅与 1 幢超五星级四季酒店和服务性四季公寓组成。,图 13:杭州武林壹号项目区位图资料来源：GOOGLE 地图；住在杭州网,图 14:杭州武林壹号项目效果图,5.4 衢州春江月项目春江月项目地处衢州西区（衢州新区，衢江以西）CBD 核心区，南临花园中大道，东靠白云北大道，交通网络便利；西临石梁溪生态景观带，东面为月亮湾主题公园。项目总用地 78433 平方米，容积率 1.7，总建筑面积约21 万平方米，由高层、小高层、花园洋房、沿街商业等共同组成。2011 年开始销售，目前取得销售收入约为 1 亿元。,图 15:衢州春江月项目区位图资料来源：GOOGLE 地图；搜房网,图 16:衢州春江月项目实景图,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；,增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；,减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；,卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,