康得新(002450)深度报告：预涂膜奠定基础光学膜助公司腾飞0111.ppt

日期,股价表现,公司估值,PE,1,证券研究报告-深度报告,预涂膜奠定基础，光学膜助公司腾飞,康得新002450,公司发展战略清晰，建设国际高分子复合材料领军企业。公司为国内预涂膜龙头，产业链纵向延伸，日趋完善，目前产品已涵盖 BOPP 原材,维持,增持,料、各种类型预涂膜、覆膜机。公司利用自身在膜材料复合改性领域的优势，横向扩大产品线，建设光学膜产业基地，发展前景广阔。预涂膜产能翻倍，产业链整体优势更明显。我国覆膜市场快速增长，预涂膜替代即涂膜是发展趋势。预计 2012 年国内预涂膜市场规模为15.74-23.61 亿元。公司目前产能处于满负荷生产状态。新增预涂膜生产线中第一条预计将在 2012 年 1 月开始投产；其余三条线平均每 7 周投产一条。全部达产后，公司预涂膜产能将达到 4.03 万吨；将超过 cosmo，跃居世界第一。公司的预涂膜收入、利润也将实现翻倍增长，将充分分,分析师：王会芹投资咨询执业证书编号：S0630511030001021-50586660-发布：2012 年 01 月 10 日分析：2011 年 12 月 26 日,享行业高增长带来的收益。价格,光学膜市场广阔，公司发展前景更明朗。液晶面板行业的发展带动了光学膜的应用，预计 2012 年背光模组用光学膜市场约 28 亿美元。液晶面板向国内产能转移趋势明显，光学膜进口替代空间大，国内光学膜产业将获得良好的发展机遇。公司与台湾大昱光电合作，在张家港建设年产 4000 万平米光学膜示范线已投产。此外，公司准备定向增发建设年产 2 亿平方米光学薄膜及配套产品光学膜产业基地。目前公司光学膜产品已经通过了佳的美、天乐微电、惠科、创维的认证，并签订了长期供货协议，开始供货。盈利预测。由于预涂膜新线投放时间延后和子公司所得税税率下降，我们调整公司盈利预测，预计公司 2011-2012 年的 EPS 为 0.45 元、1.28 元。假设公司定向增发顺利进行,发行 7787 万股;增发项目 2013 年下半年正常投产，摊薄后 2012-2013 年 EPS 为 1.03 元、1.87 元。公司,当前市价：22.99 元半年目标：28.84 元2009 2010 2011E 2012E,具有高成长性，维持公司“增持”的投资评级。给予 2012 年 28 倍市盈率，,EPS,0.14,0.22,0.45,1.28,半年目标价为 28.84 元。,156.3 103.1 50.0,17.4,PB,26.5,8.1,7.2,2.2,风险提示。增发尚需证监会审核；部分光学膜产品开发难度高。,注：EPS为最新股本摊薄后数据,主要财务指标,2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入(万元)增长率归属母公司净利润(万元)增长率,36,44040.33%4,62660.10%,52,42043.85%7,00951.51%,112,794115.17%14,451106.17%,217,25892.61%41,479187.03%,347,81860.09%74,99680.80%,相关报告：康得新-公司获得光学膜第一个大订单（2011.11.22）等,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,2,证券研究报告-深度报告正文目录一、发展战略清晰：建设国际高分子复合材料领军企业.41、预涂膜龙头企业，产业链逐步完善.42、管理层对公司经营充满信心.5二、预涂膜产能翻倍，产业链整体优势更明显.61、公司产能持续增长，2012 年将超越 COSMO 位居世界第一.72、BOPP 原材料大量投放，自给后成本优势更大.83、中高档覆膜机将放量增长.8三、光学膜市场广阔，公司发展前景更明朗.91、进军光学膜，光学膜已经开始贡献利润.92、光学膜进口替代空间大.102.1 液晶面板产能转移带来国内光学膜投资机会.102.2 预计 2012 年背光模组用光学膜市场约 28 亿美元.112.3 公司在国内光学膜领域具有较大竞争优势.122.4 3D 膜前景广阔、增长潜力大.14四、盈利预测和投资建议.16五、风险提示.17图表目录1 预涂膜、BOPP 原材料、覆膜机为主要收入来源.42 预涂膜为公司目前主要利润来源.43 公司具有较强定价权，产品毛利率维持稳定.44 产业链相关产品收入增长，光学膜未来将占主导.55 公司未来的主要产品构成.56 公司股权结构.67 十二五末我国印刷业总产值预计超过 9800 亿元.68 我国预涂膜在覆膜市场的占比明显低于发达国家.69 预涂膜市场预测.710 公司预涂膜产能持续增长.711BOPP 膜收入大幅增长.812 公司销售费用率有所下降.813 公司光学膜基地 2011 年 10 月 18 日投产.9,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,3,证券研究报告-深度报告14 公司光学膜样品.915 公司定增项目产品构成.1016LCD 面板构成.1017 背光模组构成.1018 主要液晶面板厂的出货目标.1119 全球光学膜出货量将与玻璃基板同步保持 10%左右增长.1120 全球背光模组用光学膜出货量增长、产值稳定.1221 不同尺寸背光模组用光学膜价格变化趋势不同.1222 康得新在国内光学膜生产企业中处于领先地位.1223 增亮膜出货面积逐年增长.1324 扩散膜工作原理.1425 全球扩散膜出货金额将保持稳中有降.1426 3D 电视渗透率快速提升，西欧中国增长显著.14273D 液晶电视面板出货占比将逐步提升.1533 公司盈利预测表.17,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,4,证券研究报告-深度报告一、发展战略清晰：建设国际高分子复合材料领军企业1、预涂膜龙头企业，产业链逐步完善公司从生产、销售预涂膜开始，产业链逐步完善，目前产品涵盖 BOPP 原材料、各种类型预涂膜、覆膜机；同时公司利用自身在膜材料复合改性领域的优势，横向扩大产品线，建设光学膜产业基地。公司在预涂膜领域具有较强的定价权，加之产业链日趋完善，成本控制能力也逐步增强，公司产品毛利率较为平稳。,图表 1 预涂膜、BOPP 原材料、覆膜机为主要收入来源资料来源：公司 2010 年年报、东海证券研究所,图表 2 预涂膜为公司目前主要利润来源资料来源：公司 2010 年年报、东海证券研究所,图表 3 公司具有较强定价权，产品毛利率维持稳定资料来源：公司历年年报、东海证券研究所公司与台湾大昱光电合作，在张家港建设的年产 4,000 万平米光学膜示范线已经于 2011 年 10 月 18 日投产，光学膜将成为公司新的业务方向；定向增发项目的光学基地建成后，公司将成为中国最大的光学膜生产企业。,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,以,5,证券研究报告-深度报告图表 4 产业链相关产品收入增长，光学膜未来将占主导资料来源：东海证券研究所图表 5 公司未来的主要产品构成资料来源：公司公告、东海证券研究所2、管理层对公司经营充满信心公司的第一大股东为康得投资集团，持股比例为 34.42%；实际控制人为钟玉先生。公司推行了两次股权激励：1）公司 2007 年做过一次股权激励，部分高管持有公司股份。2）今年公司公布了第二次股权激励方案，行权条件为：在股票期权激励计划有效期内，2009 年净利润为基数，2011-2013年相对于 2009 年的净利润增长率分别不低于 119%、185%、270%；2011-2013 年净资产收益率分别不低于 10%、11%、12%。今年 6 月 22 日公司公告，8 位高管出于对公司长期发展的信心，一致承诺将所持股票限售期延长一年。2011 年 7 月 24 日康得集团通过大宗交易方式以 22.14 元/股的价格买入公司股份 385.618 万股，占公司总股本 1.19%。以上众多举动可以表现出公司高管对公司经营的信心。,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,6,证券研究报告-深度报告图表 6 公司股权结构资料来源：公司公告、东海证券研究所二、预涂膜产能翻倍，产业链整体优势更明显覆膜技术分为三种：溶剂型即涂技术，水性即涂技术以及预涂技术。溶剂型即涂技术及设备存在污染严重等弊端,将逐步淘汰。预涂膜主要应用于印刷市场。发达国家商用印刷市场发达,且环保要求高,现阶段全球预涂膜需求大部分来自发达国家。在国内，预涂膜主要依赖于印刷市场的增长和对即涂技术的替代。政府大力支持印刷绿色化，支持技术创新，淘汰污染产品。国家相继出台了各种政策标准，其中 2011年 3 月国家绿色印刷认证标准正式颁布实施，预涂膜权重调整为 25 分。政策扶持进一步加快了预涂膜对即涂膜的替代。目前预涂膜替代在快速发展。假设覆膜市场每年增速为 15%，预涂膜在整个覆膜市场的占比已达到 20%-30%，国内市场规模为 13.69-20.53 亿元。预计未来三到五年预涂膜将保持高速增长，而后趋于平稳。,图表 7 十二五末我国印刷业总产值预计超过 9800 亿元平均增速 15%资料来源：中国包装印刷展览网HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,图表 8 我国预涂膜在覆膜市场的占比明显低于发达国家资料来源：东海证券研究所市场有风险，投资需谨慎,7,证券研究报告-深度报告图表 9 预涂膜市场预测覆膜市场增速预测(亿元),2008,2009,2010E,2011E,2012E,平均增速,乐观中性悲观,4545452008,54.0051.7549.502009,64.8059.5149.502010E,77.7668.4449.502011E,93.3178.7149.502012E,20%15%10%预涂膜占比,替代后的预涂膜产值（以中性增速作为基准）,乐观中性悲观,17.8511.905.95,20.5313.696.84,23.6115.747.87,30%20%10%,替代（以乐观增速作为基准）,乐观中性悲观,19.4412.966.48,23.3315.557.78,27.9918.669.33,30%20%10%,资料来源：东海证券研究所1、公司产能持续增长，2012 年将超越 cosmo 位居世界第一预涂膜市场快速发展，公司 1.63 万吨产能处于满负荷生产状态。新增四条预涂膜生产线中第一条已于2011 年 10 月中旬开始安装，2012 年 1 月将开始投产；其余三条线，平均每 7 周投产一条。新增生产线均为高速线，产品质量将更高，部分面向欧美出口，产品价格将略高于国内。2012 年全部达产后，公司预涂膜产能将达到 4.03 万吨；将超过 cosmo，跃居世界第一。公司的预涂膜收入、利润也将实现翻倍增长。公司在国内外预涂膜市场具有较高的知名度，核心竞争能力强。随着产能扩张，公司将充分分享行业高增长带来的收益。公司每年通过推出差别化新产品来保持毛利率水平。07 年底开始新产品逐步投放，防划膜、丝光膜等新产品毛利率较高。11 年新产品的收入占比可达到 35%左右。公司未来将继续研发新产品，保持高毛利率水平。图表 10 公司预涂膜产能持续增长资料来源：东海证券研究所,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,8,证券研究报告-深度报告2、BOPP 原材料大量投放，自给后成本优势更大公司租赁江阴美达的两条基材生产线运营正常，除保证基材自给外，大量外销，上半年实现销售收入 3.3亿元，收入占比近半，导致公司收入大增。而由于 BOPP 原材料毛利率较低，公司综合毛利率同比有所下降。随着预涂膜新产能投放，BOPP 原材料收入占比下降，公司综合毛利率将有所提升。BOPP 原材料采用经销模式，销售费用较低，公司上半年销售费用率为 1.68%，同比下降 1.82 个百分点。随着新线达产，基材用量增加，销售费用率将略有上升。公司山东泗水基材生产基地正在建设，预计明年底投产，届时公司的原料成本将进一步降低。,图表 11BOPP 膜收入大幅增长资料来源：公司公告、东海证券研究所,图表 12 公司销售费用率有所下降资料来源：公司公告、东海证券研究所,3、中高档覆膜机将放量增长公司收购杭州吴泰机械制造二部后，成立“杭州康得新机械有限公司”，与意大利塞纳吉公司签署技术合作协议，引进世界先进覆膜机型，打造世界最大的覆膜机公司。随着人力成本提升后，自动化取代人工和半自动化产品的趋势明显；预计公司未来几年覆膜机产销量将开始快速增长。,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,9,证券研究报告-深度报告三、光学膜市场广阔，公司发展前景更明朗1、进军光学膜，光学膜已经开始贡献利润光学薄膜与预涂膜同属于高分子复合膜材料，属于国家新材料产业“十二五”发展规划重点支持的功能膜材料。公司利用自身在膜材料复合改性领域的优势，横向扩大产品线，进军光学膜领域。公司与台湾大昱光电合作，采用自有加引进的技术路线，在张家港建设年产 4,000 万平米光学膜示范线，已于 2011 年 10 月 18日开始投产。公司的光学膜项目得到了北京市政府大力支持，被京东方指定为国内第一供应商。目前公司生产的光学膜良品率已经达到较高水平。公司在张家港的光学膜工厂，具有地理优势，便于将卷料运到北京和合肥供给京东方，并将裁切好的成品供给苏州的面板厂；同时也可通过水路、陆路向华南地区销售。11 月 18 日公司获得了佳的美年供货面积不少于 200 万平方米的第一个光学膜大订单，并开始供货。之后又通过了天乐微电、惠科的认证，并且签订了长期供货协议；京东方等企业的认证也在逐步进行，未来有望陆续供货。,图表 13 公司光学膜基地 2011 年 10 月 18 日投产资料来源：东海证券研究所,图表 14 公司光学膜样品资料来源：东海证券研究所,此外，公司准备定向增发建设光学膜产业集群，包括：年产 2 亿平方米光学薄膜，并配套生产 5 万吨光学膜基材 PET，1 万吨保护膜和 0.61 万吨 UV 固化黏合剂。,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,10,证券研究报告-深度报告图表 15 公司定增项目产品构成,序号1234567,产品微结构新型导光板复合增亮膜标准增亮膜反光膜扩散膜双面硬化膜单面硬化膜,产能（万m2/年）4005,0005,0609604,060800620,序号8910111213,产品保护贴AG膜雾面膜防窥膜3D膜LED匀光膜合计,产能（万m2/年）1,00040060015020075020,000,资料来源：公司定向增发预案、东海证券研究所2、光学膜进口替代空间大2.1 液晶面板产能转移带来国内光学膜投资机会液晶显示是目前主流的平板显示技术。近年来，液晶显示器已广泛应用于各种显示设备上，液晶显示器主要由液晶面板、背光模组、驱动电路等构成。其中背光模组的成本占比为 25%左右，为最大的一块市场。公司生产的增亮膜、扩散膜主要应用在背光模组中。背光模组主要是由光源(Light Source）、反射膜(Reflector)、导光板、扩散片（diffusion sheet 1-2片）、增亮膜（Brightness Enhancement Film 1-2 片）及外框等组件组装而成，其中光学膜片与导光板是核心技术和成本所在。,图表 16LCD 面板构成资料来源：长信科技招股说明书、东海证券研究所,图表 17 背光模组构成资料来源：Advanced Display,背光模组关键件市场被国际上少数几个厂家如美国 3M、日本 KIMTO、韩国三星、LG 以及中国台湾的企业垄断了关键件市场 90%的份额。过去增亮膜、反射膜等关键件主要依赖进口。近年来，产能转移趋势明显，,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,11,证券研究报告-深度报告预计到 2012 年中国大陆面板产能占比将从 2009 年的 6.7%提高到 27%。随着国内液晶面板投资迅速增长，几条高世代液晶面板生产线的陆续投产，对国产原料配套的要求日益强烈，国内光学膜产业将获得良好的发展机遇。图表 18 主要液晶面板厂的出货目标资料来源：DisplaySearch Quarterly Large Area TFT LCD Shipment Report2.2 预计 2012 年背光模组用光学膜市场约 28 亿美元2006 年至 2011 年，全球 TFT-LCD（LED）光学薄膜年均复合增长率达到 19%，2011 年全球 TFT-LCD（LED）光学薄膜的需求量将超过 4 亿平方米，未来几年也将保持 10%的增长。由于单价下降，近两年光学膜产值几乎保持不变。2010 年背光模组用光学膜产值 26.43 亿美元，相比 2009 年略有下降；预计未来几年产值将低速增长。图表 19 全球光学膜出货量将与玻璃基板同步保持 10%左右增长资料来源：DisplaySearch,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,12,证券研究报告-深度报告图表 20 全球背光模组用光学膜出货量增长、产值稳定（单位：百万平米、百万美元）,Film,Type,Shipments2009,Shipments2010,Y/Y,Revenues Revenues2009 2010,Y/Y,Polarizer Films,ReflectorDiffuserReflectivePolarizer,186.493.8121.418.5,210.3105.9130.420,13%13%7%8%,$6,336$346$465$629,$6,458$352$451$618,2%2%-3%-2%,Backlight Films,Micro Lens,50.3,55.5,10%,$357,$296,-17%,Total,Multi-FunctionPrismNormal PrismSub-Total,1261.4357.4543.8,12.871.1395.8606.1,6%16%11%11%,$181$792$2,770$9,106,$173$752$2,643$9,101,-5%-5%-5%0%,资料来源：DisplaySearch背光模组按尺寸大小主要分为小尺寸、中尺寸、大尺寸。不同的产品根据其不同的用途，对背光模组的要求是不一样的。其中大尺寸和超大尺寸对光学膜的要求更高。从这几年的光学膜价格变化情况看，小尺寸和部分超大尺寸光学膜的价格稳中有升，中尺寸光学膜价格则呈下降趋势。图表 21 不同尺寸背光模组用光学膜价格变化趋势不同,规模小尺寸中尺寸大尺寸,应用13in26in,用途手机、数码相机、MP3、导航仪等笔记本、桌面显示器、车载电视、提款机显示器、户外广告显示器以及坦克、飞机等电视等,对光学膜价格敏感程度不敏感，光学膜价格稳定敏感，光学膜价格下降超大尺寸不敏感，光学膜价格稳定,资料来源：东海证券研究所2.3 公司在国内光学膜领域具有较大竞争优势目前背光模组所用增亮膜除了反射式偏光增亮膜外，其他类增亮膜和扩散膜技术国内均已有企业掌握。相对其他企业，康得新的资金、技术优势较为明显。图表 22 康得新在国内光学膜生产企业中处于领先地位,公司康得新乐凯集团ST天龙上海凯鑫森宁波激智,产品增亮膜、扩散膜等增亮膜、扩散膜等增亮膜、扩散膜增亮膜、扩散膜增亮膜、扩散膜等,产能4000万平米1200万平米300万平米,竞争状况具有先进设备、采用日本技术，竞争实力强技术积累多，但国企机制不灵活资金投入少，缺少技术积累资金投入少，市场开拓存在难度技术积累较多，但规模较小,资料来源：东海证券研究所,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,13,证券研究报告-深度报告不同类型的光学膜具有不同的特性，公司目前主要生产增亮膜、扩散膜和硬化膜，以后通过逐步提高 3D膜、LED 匀光膜生产技术，或将推出质量更好的产品。高端增亮膜仍待突破增亮膜：也叫棱镜片，通过在透明光学材料上加工成型微细条纹（光栅）结构进行反射和折射，对光能进行重新分布。主要功能是凝聚光线、提高正面亮度，主要以聚脂(PETG.PC.PMMA）为原料。棱镜片最关键的技术是花纹模辊的制造，关键设备之一是需要加工模辊的单点金刚石超精密机床。国际上只有美国的穆尔纳米技术公司等个别企业具备这种设备的制造能力，基础机械制造业的落后，制约了我国高精密光学模辊的生产，导致了增亮膜长期依赖进口。公司通过与大昱光电、台湾工研院合作，引进日本技术，解决了加工模具的问题。3M 为全球增亮膜的主要供应商，随着其部分专利陆续到期，使得台湾迎辉、韩国部分厂商陆续进入这一市场，并占有一定的市场份额。过去几年，增亮膜出货面积快速增长；假设增速与面板 10%增速相同，预计 2012 年出货面积将达到 1.9亿平米。标准增亮膜技术水平最低，增长较慢；复合增亮膜、微透镜增亮膜的应用快速增长。反射式偏光增亮膜目前只有 3M 一家公司可以生产；如其他企业实现技术突破，该品种将大幅增长。标准增亮膜竞争日趋激烈，价格下降较快；其他品种的占比提升，整体价格趋稳。2010 年增亮膜均价为 11.53 美元/平，假设 2012年均价为 10 美元/平，产值为 19 亿美元。图表 23 增亮膜出货面积逐年增长资料来源：DisplaySearch、东海证券研究所扩散膜竞争日趋激烈扩散膜：通过在光学膜片材料上的微细颗粒（beads）实现光的扩散，主要功能是提升光线向上亮度，并将导光板射出的光线柔散化，以提供均匀的面光源，通常采取在 PET 基材上涂布光学粒子颗粒/玻璃微珠。扩散膜的重要指标为全光透过率及雾度。扩散膜对基材的透光率要求高，利用凹凸微结构实现光学效果。扩散膜按制作方法分类，有涂布式及非涂布式两种。涂布式扩散膜又分为散射粒子型的湿法涂布和表面,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,14,证券研究报告-深度报告微结构型的 UV 涂布。涂布扩散膜具有透光率较高，雾度调节范围大，外观质量好，为高端背光源产品的扩散膜首选品种。公司采用的是 UV 涂布。过去扩散膜的生产企业主要为日本、韩国和台湾企业。目前国内众多企业已经具有扩散膜的生产技术，行业竞争日趋激烈。2010 年扩散膜出货量为 1.3 亿平米，同比增长 7%；收入为 4.5 亿美元，同比下降了 3%。2011 年扩散膜出货量仍保持较快增长，但价格和毛利继续下降。我们预计未来几年扩散膜需求量将持续增长，但随着价格下调，整体市场容量将缓慢下降。,图表 24 扩散膜工作原理资料来源：光学薄膜市场研究报告,图表 25 全球扩散膜出货金额将保持稳中有降资料来源：DisplaySearch、东海证券研究所,2.4 3D 膜前景广阔、增长潜力大随着 3D 技术的发展，消费者对 3D 电视的认知和兴趣都在大幅提升，3D 显示器快速增长。在立体显示领域，2010 年 3D 电视全球出货量达到 320 万台，欧美、日本等发达地区的消费基数较大，其他地区基数较低。2011 年 3D 电视出货量快速增长，其中西欧和中国最具发展活力。图表 26 3D 电视渗透率快速提升，西欧中国增长显著资料来源：NPD DisplaySearch Quarterly TV Design and Features Report,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,15,证券研究报告-深度报告2011 年第二季度 3D 液晶电视面板出货量达 490 万片，季度增长 118%，渗透率从第一季度 4.5%增长到 9.3%，三、四季度仍快速增长。2012 年也将保持高增长。除了 3D 电视，面板厂还积极推广 3D 显示器应用面板，尤其是个人电脑市场和游戏市场。3D 面板所需的3D 光学薄膜座位高附加值的光学薄膜新品种将具有广阔的发展空间。公司已经开发出 3D 光学膜，应用在电视上；未来技术提升后，将得到大力推广。图表 273D 液晶电视面板出货占比将逐步提升资料来源：NPD DisplaySearch此外，公司还生产硬化膜，应用于触摸屏表面等领域；正在研制的 LED 匀光膜,用于 LED 灯泡，保证光线均匀度和中心亮度的增加，市场空间大。光学膜下游市场的强劲发展及巨大的进口替代空间，为高分子复合膜材料行业提供良好的发展机会。公司抓住了这个机遇，有望成为我国光学膜的领军企业。,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,16,证券研究报告-深度报告四、盈利预测和投资建议假设条件:1）公司引进的 4 条美国进口预涂膜生产线原定 2011 年 4 季度投产第一条，因发货延迟，2011 年未贡献利润；预计第一条线将在 2012 年 1 月中旬投产，其余每隔 7 周投产一条。2）子公司康得菲尔获得高新技术企业认证，2011 年所得税实现返还；2012、2013 年所得说率比之前预测时有所下降。3）由于 BOPP 膜采用经销模式，2011 年公司销售费用率大幅下降；2012 年后随着 BOPP 膜外销下降、光学膜销售增长，销售费用率不断上升。,2011E,2012E,2013E,管理费用率销售费用率所得税率,3.80%1.90%15.50%,3.80%3.00%15%,3.80%3.20%15%,4）产品销量、价格假设,2011E,2012E,2013E,预涂膜BOPP膜覆膜机光学膜,销量（万吨）收入（万元）成本（万元）毛利率销量（万吨）收入（万元）成本（万元）毛利率销量（台）销量增长率收入（万元）成本（万元）毛利率销量（万平）收入（万元）成本（万元）毛利率,1.96485043487528.10%3.3243,98040,6827.50%30050.00%5,3102,92045.00%39015,0009,00040.00%,3.42829805974628.00%2.5331,99629,6927.20%39030.00%6,2123,72740.00%270096,92360,09238.00%,4.03978386995428.50%0.9812,60911,6897.30%50730.00%7,6274,57640.00%6720229,744149,33335.00%,由于预涂膜新线投放时间延后和子公司所得税税率下降，我们调整公司盈利预测，预计公司 2011-2012年的 EPS 为 0.45 元、1.28 元。假设公司定向增发顺利进行,发行 7787 万股;增发项目 2013 年下半年正常投产，摊薄后 2012-2013 年 EPS 为 1.03 元、1.87 元；对应的动态市盈率为 50 倍、17 倍和 9 倍；公司具有高成长性，维持公司“增持”的投资评级。给予 2012 年 28 倍市盈率，半年目标价为 28.84 元。,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,17,证券研究报告-深度报告五、风险提示增发尚需证监会审核；光学膜项目技术开发难度较高，部分产品投放时间未定。图表 28 公司盈利预测表（单位：百万元）,资 产 负 债 表(万 元)现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计固定资产无形资产及其他投资性房地产长期股权投资资产总计短期借款及交易性金融负债应付款项其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计少数股东权益,2009161383640275246191805581972610234502522860,201066460385281425262180114580462715310021022550,2011E9021241161471289279601801646437703253810021026400,2012E2449238205282317435158180360101275718410021022860,2013E2659381318452381042655180430902039029310021023950,利 润 表(万 元)营业收入增长率营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用投资收益资产减值及公允价值变动其他收入营业利润增长率营业外净收支利润总额增长率所得税费用少数股东损益归属于母公司净利润增长率,200936440.3%274010151201(2)5257.3%35459.5%804660.1%,201052443.9%387016291301(1)7852.0%48352.0%1307051.5%,2011E1128115.2%8750214319000170116.7%1171106.6%270145106.2%,2012E217392.6%1525165831200(0)487186.7%1488185.3%730415187.0%,2013E347860.1%23561111132(4)00(0)88280.9%188280.8%132075080.8%,股东权益,273,890,1006,3315,3915,负债和股东权益总计,558,1145,1646,3601,4309,现 金 流 量 表(万 元),2009,2010,2011E,2012E,2013E,净利润,46,70,145,415,750,关键财务与估值指标每股收益每股红利每股净资产ROSROE毛利率净利率EBIT MarginEBITDA Margin收入增长净利润增长资产负债率P/EP/BEV/EBITDA,20090.380.002.2512.7%17.0%24.7%12.7%18.0%21.0%40.3%60.1%51.2%58.613.338.7,20100.430.055.5113.4%7.9%26.2%13.4%17.7%20.7%43.9%51.5%22.3%51.64.135.0,2011E0.450.093.1112.8%14.4%22.4%12.8%16.7%19.2%115.2%106.2%38.9%50.07.238.8,2012E1.030.218.2619.1%12.5%29.8%19.1%23.0%24.5%92.6%187.0%7.9%21.62.717.6,2013E1.870.379.7621.6%19.2%32.3%21.6%25.2%26.4%60.1%80.8%9.2%12.02.310.3,资产减值准备折旧摊销公允价值变动损失财务费用营运资本变动其它经营活动现金流资本开支其它投资现金流投资活动现金流权益性融资负债净变化支付股利、利息其它融资现金流融资活动现金流现金净变动,111(1)1248(1)104(60)0(60)0008888133,(0)16(1)131086(20)0(20)050(7)352437503,(1)28(0)19(209)1(37)(53)0(53)00(29)357328238,033(0)12(256)(0)192(104)0(104)19770(83)(437)14581546,039(0)(4)(317)(0)472(112)0(112)00(150)0(150)210,资料来源：东海证券研究所,HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN,市场有风险，投资需谨慎,18,证券研究报告-深度报告,作者简介评级定义风险提示免责条款资格说明,王会芹：工学学士、管理学硕士，三年多化工行业研究经验。重点跟踪公司 烟台万华、沈阳化工、湖北宜化、浙江龙盛、诺普信、山东海化、双环科技、康得新、永利带业、天晟新材等市场指数评级 看多未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20%看平未来 6 个月内上证综指波动幅度在-20%20%之间看空未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%标配未来 6 个月内行业指数相对上证指数在-10%10%之间低配未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%公司股票评级 买入未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5%15%之间中性未来 6 个月内股价相对上证指数在-5%5%之间减持未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5%15%之间卖出未来 6 个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15%本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。分析师承诺“本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在利益关系”。本报告仅供“东海证券有限责任公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读。本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。,联系方式,北京 东海证券研究所中国 北京 100089,上海 东海证券研究所中国 上海 200122,西三环北路 87 号国际财经中心 D 座 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