食品饮料行业策略报告：业绩向下估值向上1212.ppt

,申明。,、。,证券研究报告食品饮料2012 年 11 月 20 日评级：优异最近 52 周走势：,业绩向下，估值向上2013 年食品饮料行业策略报告投资概要：行业一二季度大幅跑赢指数，下半年以来基本跑平。在白酒年报、一季报高增长的推动下，行业上半年走出一波超过 20%绝对收益的行情；随着指数的逐步走低以及白酒终端表现不佳的影响，行业在 7月份小幅冲高后回落，下半年基本与指数走势一致。行业数据较前两年下一个台阶：产量方面，白酒、啤酒、乳制品增速环比均出现下降，白酒产量增速下降至 20%的水平；效益方面，上半年各子行业增长势头放缓已经逐渐显现，各主要子行业的收入和,相关报告：品牌化新时代来临食品饮料2012 年投资策略降低收益预期，布局确定性 食品饮料 2012 年下半年投资策略报告作者：国联证券研究所食品饮料研究小组研究员：周纪庚执业编号：S0590510120016联系人：周纪庚电话：0510-82833337Email：独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。,利润增速均比去年同期和全年水平放缓。而从 7 月份、8 月份环比数据来看，这种放缓趋势仍在延续。白酒行业将回归理性增长：从白酒行业发展周期来看，目前行业处于第三轮行业周期的分水岭，未来行业增速将回落到 20%25%的水平，次高端、中高端等腰部产品将崛起，渠道更偏向于终端，网络等新兴渠道占比将快速提升。2013 年行业估值水平上升是大概率事件：目前行业 PE（TTM）估值横向、纵向来看都处于底部水平，全年来看如果剔除业绩增长的影响，行业估值中枢下降近 10%；在弱市背景下，市场愿意给予白酒板块确定的低增长以更高估值，同时将更注重行业之间的业绩对比，因此未来行业整体估值中枢上升是大概率事件。投资策略：从确定性出发。自上而下偏好业绩确定或者符合确定性趋势的子行业和公司，在估值提升的预期下，白酒行业业绩仍最具确定性；大众品中乳制品需求刚性强，在经济调整期凸显成长优势；自下而上我们重点以进攻为策略，看好具备转折可能的、引领未来健康消费趋势或者具备炒作题材、业绩具备爆发性的公司。维持行业“优异”的投资评级。重点推荐贵州茅台（600519）、山西汾酒（600809）、老白干酒（600559）、贝因美（002570）、恒顺醋业（600305）莫高股份（600543）、保龄宝（002286）龙力生物（002604）风险提示：宏观经济继续下行；食品安全问题。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,21行业走势及策略回顾：一二季度大幅跑赢指数1.1 自年初以来食品饮料大幅跑赢市场食品饮料上半年大幅跑赢指数，下半年跑平。从全年来看，食品饮料跑赢指数超过 17 个百分点；板块自春节前确认底部后，在白酒年报、一季报高增长的推动下走出一波超过 20%绝对收益的行情；随着指数的走低以及白酒终端表现不佳的影响，板块在 7 月份小幅冲高后回落，下半年基本与指数走势一致。图表 1：食品饮料板块今年以来超额收益明显资料来源：WIND 国联证券研究所图表 2：各板块上半年市场表现数据来源：国联证券研究所横向对比来看，食品饮料上半年涨幅位于所有申万一级行业中第三位。申万三级子行业中，年初至今涨跌幅从高至低排序，依次为其他酒类 34.05%（青青稞酒跟随三线白酒），软饮料 33.20%（维维股份入股贵州醇酒），白酒 18.55%，黄酒 16.82%（古越龙山改制预期），食品综合 12.41%，乳制品-1.41%，啤酒-11.90%，肉制品-13.06%，调味发酵品-26.57%，葡萄酒-34.98%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,31.2 行业整体业绩向上、估值向下今年以来，行业在白酒板块业绩快速增长的支撑下，业绩表现继续向上。市场表现方面，食品饮料行业指数自年初以来（到 10 月 29 日）上涨了 7.19%，而 PE（TTM）估值水平从年初的 26.85 倍，下降到 21.87 倍，下降幅度接近 18.5%。,图表 3：食品饮料行业业绩增速不断提高数据来源：WIND 国联证券研究所,图表 4：食品饮料行业 PE（TTM）不断下降数据来源：WIND 国联证券研究所,而在这个过程中，由于行业盈利继续保持快速增长，行业 TTM 估值所参考的行业净利润（TTM）同比增长了 19.97%，如果剔除行业业绩逐季增长对估值的摊薄作用，估值水平年初以来下降幅度超过 8%。1.3 年度、半年度策略回顾首先从我们年度策略、半年度策略之后行业的市场表现来看，行业基本均跑赢指数，其中去年底到上半年行业跑赢指数幅度较大；半年度策略以来，行业走势基本与指数持平，整体表现与我们的策略观点基本相一致，对上半年偏乐观、对下半年偏谨慎。事实上，我们在去年底的年度策略和今年的半年度策略中，重点探讨了白酒行业，形成了我们对白酒行业近一年来的判断。年度策略中，我们针对当时发改委约谈白酒企业限制涨价、央视广告“禁酒”以及禁止公款购买高档烟酒等不利因素，明确提出这些因素短期内不会改变白酒行业的业绩增长，不宜太过悲观，同时提出整体白酒行业的投资时点在前移，一季度将会是最好的买入时点。半年度策略中，我们通过对高端白酒这一轮高速发展进行了逻辑推演，认为形成高端白酒的正向循环逻辑（具体参考我们 2012 年半年度策略报告）正在被逐步打破，白酒行业景气度将环比开始回落，因此我们在投资策略中，重点放在布局确定性上，同时明确要降低对食品饮料行业的收益预期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,42.行业数据：较前两年下一台阶2.1 行业产量数据白酒行业产量增速同比回落明显：1-9 月份累计产量 798 万千升，同比增长20.7%，增速比去年同期下降 8.5 个百分点；9 月单月产量 111.1 万千升，同比增长 24.2%，增速比 8 月高 4.2 个百分点，比去年同期低 5.1 个百分点。目前为止整个白酒行业产量增速虽然环比有所回升，但总体较前两年下降一个台阶。,图表 5：白酒行业月度累计产量及增速数据来源：WIND 国联证券研究所图表 7：葡萄酒行业月度累计产量及增速数据来源：WIND 国联证券研究所,图表 6：啤酒行业月度累计产量及增速数据来源：WIND 国联证券研究所图表 8：乳制品行业月度累计产量及增速数据来源：WIND 国联证券研究所,啤酒预计全年增速低于预期概率大，很可能创出 2008 年以来新低。短期来看，葡萄酒销售终端未见明显起色，业绩恢复仍需等待。,啤酒行业产量增速预计将创出 08 年以来新低：1-9 月份累计产量 3987.8万千升，同比增长 3.3%，增速比去年同期下降 5.2 个百分点；9 月单月产量 455万千升，同比增长 0.7%，增速比 8 月降 5.5 个百分点，比去年同期降 1.2 个百分点。葡萄酒产量增速回升，但经营数据不理想：1-9 月累计产量 95.6 万千升，同比增长 18.3%，增速比 8 月下降 0.9 个百分点，比去年同期上升 0.3 个百分点。葡萄酒 1-8 月进口累计同比上升 14.2%，进口酒占比为 22.9%。虽然国产葡萄酒目前产量增速已有所回升，基本与去年持平，但在经济低迷和消费不振的背景下，竞争加剧导致收入、利润增长不尽人意。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,续。,5乳制品产量增速同比下降明显：1-9 月累计产量 1538.7 万吨，同比增长5.1%，增速比去年同期下降 8.1 个百分点；虽然 6 月爆发的伊利汞奶粉、蒙牛冰激凌代工企业卫生问题、光明安徽颖上牛奶变质等安全事件的影响逐步消除，8-9 月行业产量、经济数据回升，但整体来看产量增速同比下降明显。2.1 行业经济效益,下半年以来各子行业增长势头放缓仍在延,白酒行业收入增速持续下滑。白酒行业 1-8 月实现收入 2716.0 亿元，利润483.4 亿元，分别同比增长 26.3%、44.8%，增速较去年同期分别下降 13 个和 7个百分点。行业毛利率 37%，比去年同期上升 3.6 个百分点；利润率 18%，比去年同期上升 2.8 个百分点；白酒吨酒价格为 3.9 万元/吨，同比增长 6.6%。行业收入增速持续下滑，但是由于盈利能力胜过往年导致行业的利润总额增速高位徘徊。,图表 9：白酒行业规模以上企业收入和利润增速数据来源：WIND 国联证券研究所图表 11：葡萄酒行业企业收入和利润增速数据来源：WIND 国联证券研究所,图表 10：啤酒行业收入和利润增速数据来源：WIND 国联证券研究所图表 12：乳制品行业规模以上企业收入和利润增速数据来源：WIND 国联证券研究所,啤酒收入增速同比下滑，旺季消费不旺：啤酒行业 1-8 月收入 1141.8 亿，利润 78.3 亿，分别同比增长 8.8%、-13.0%，增速较去年同期分别下降 13、34个百分点。行业毛利率 29%，比去年同期持平；营业利润率 7%，比去年同期,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,6下降 1.5 个百分点；啤酒吨酒价格为 0.3 万元/吨，同比增长 2.6%。成本刚性、竞争加剧，再加上 6、7 月份旺季消费数据低迷，预计全年行业利润可能下降。乳制品收入增速稳定，利润增速同比下滑：乳制品行业 1-8 月收入 1565.2亿，利润 93.1 亿，分别同比增长 14.8%、26.0%，增速比去年同期分别下降 6个百分点；行业毛利率 24%，比去年同期上升 1.5 个百分点；营业利润率 6%，比去年同期上升 0.4 个百分点。3、白酒行业将回归理性增长3.1 白酒行业现象：渠道高库存与业绩高增长3.1.1 渠道困局：库存压力大、旺季销售不旺春节后白酒终端动销不畅，高端白酒价格回落明显。春节前高端白酒终端价格一路冲高，上涨幅度接近 50%，然而节后价格迅速回落至节前上涨前的价格水平，终端动销缓慢，与此同时，企业不断向经销商下达较高的进货指标，库存压力逐步增加。图表 13：2102 年双节期间，高端白酒终端价格普遍回暖资料来源：国联证券研究所而在经历 2012 年前三季度的“高开低走”之后，白酒行业“终于”迎来了中秋、国庆的销售旺季，茅台、五粮液等高端白酒代表性品牌的终端零售价均有不同程度回升，而红花郎、水井坊、天之蓝等在次高端领域同样呈现上涨势头，似乎白酒市场又将迎来一个量价齐升的“金秋”季节，但实际销售数据表明，市场并没有出现实质性的回暖，两节旺季销售同比下滑 2-3 成，渠道库存压力依然较大。茅台由于价格回升，销量仅有去年的 6 成左右。3.1.2 企业业绩：业绩高增长与渠道所不同的另一番景象是，白酒生产企业不断公布出来较高的业绩增长，今年前三季度白酒行业实现净利润同比增长 55%，创出近四年来的新高；销售毛利率、销售净利率持续攀升，分别达到 73.16%和 38.5%，同时随着销售,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,7规模的扩大，期间费用率也下降明显。,图表 14：白酒行业上市公司收入和利润增速数据来源：WIND 国联证券研究所,图表 15：白酒行业上市公司盈利能力继续创新高数据来源：WIND 国联证券研究所,3.1.3 理性看待白酒行业现状不宜过于乐观：今年以来白酒行业业绩持续的快速增长，市场上不少投资者开始乐观起来，但事实上目前的基本面情况并不乐观，业绩的高增长一方面来自于企业向渠道的压货，另一方面来自于去年年底大部分白酒企业的提价，但这两个因素在未来压力会越来越大。图表 16：白酒行业今年以来库存压力提升的逻辑图,向渠道压货,动销不畅,白酒企业,完成年度进货指标？,Y,渠道商A企业返利,价格走弱,终端客户,资料来源：国联证券研究所在去年库存压力和今年上半年市场滞销的双重作用下，各名酒品牌普遍在经销商环节中形成了“堰塞湖”现象。厂家在去年末为了业绩指标，给经销商提出了很高的进货指标，有的经销商对白酒市场趋势持乐观态度，便继续进货，结果年后却感到压力剧增，一方面是淡季市场销量下滑，另一方面受舆论环境影响，名酒价格走低，很多酒商不愿出货，而厂家今年的销售目标仍然很“激进”，不断分摊给经销商新的任务。多方因素相叠加，经销商环节的库存压力越来越大，有的酒商仓库里的存货价值甚至高达几千万，形成了非常危险的“堰塞湖”。而巨大的库存压力对于白酒生产企业同样意味着危机，“堰塞湖”一旦失控（部分经销商退出或者向市场低价销售产品回笼资金），市值难以估量的库存产品涌向市场，对其固有的价格体系和网络秩序必将带来猛烈冲击。因此企,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,8业在铺货推进的同时，要注重对销量的同步拉动，并加强对渠道和价格的控制，逐步而有序地疏导市场库存压力，谨防“决堤”。同时渠道的巨大库存也给企业提价造成较大的障碍。不宜过于悲观：行业远未到衰退的阶段高端白酒终端价格的下滑，也让不少投资转为悲观，并且越来越悲观，但我们认为白酒行业并没有那么悲观。首先从一个行业的发展阶段来看，需要经历培育期、成长期、爆发期、稳定期到衰退期，白酒产业不可能直接从爆发期一下子过渡到衰退期，而且从国外成熟的发展路径来看，即便是目前也仍保持着稳定的增长。其次，高端白酒正向循环逻辑的打破，并不意味着整个白酒产业失去了增量空间，行业将逐步从“无痛增长”向“挤压式增长”转变。第三，“堰塞湖”的形成，很大程度是由于白酒企业及经销商对市场增长缺乏理性判断，而目前这样的压力已经传导到企业，有助于企业未来调整目标，加强对渠道和价格的控制，与此同时，也有利于进一步肃清经销商渠道。第四，严格控制“三公经费”、禁止公款购买高档酒等因素，对白酒市场的影响主要体现在短期心理层面，但对于行业本身来说，结构性增长和细分市场增长等才是大势所趋，配合上营销模式的转变，白酒市场未来仍将保持较强的活力。3.2 我国白酒行业第三次调整已经开始3.2.1 建国后1993 年：行业恢复期新中国成立后百废待兴，白酒业也不例外，70 年代起国内白酒产量连续出现快速增长，同时在国家专卖的计划经济形势下，呈现出供不应求的局面，到1988 年国内白酒产量已经接近 480 万吨，较 10 年前的 150 万吨增长 220%。政治危机加上政策限制公务消费导致白酒行业第一次调整。88 年国家放开名酒价格，名酒价格在短期内出现快速上涨。89 年政策转向限制高档酒消费，政府在 1989 年 7 月中共中央、国务院关于近期做几件群众关心的事的决定中提出严格禁止请客送礼，又于同年 9 月进一步出台关于在国内公务活动中严禁用公款宴请和有关工作餐的规定，详细规定工作餐不准上价格昂贵的菜肴，不准用公款购买烟、酒，名酒消费需求受到抑制、价格出现下跌。在这样的背景下，此前快速发展的白酒行业突然遭受打击，名酒价格体系溃塌，行业进入了第一轮调整。这一轮调整到 1993 年左右才基本结束，在这个过程中有一批企业利用行业调整时机进行了一系列的改革和措施，五粮液、剑南春进行逆势提价，大幅提升了品牌知名度，沱牌、习酒则顺应市场的消费需求，调整了产品香型，而,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,9泸州老窖在这一轮名酒变民酒中则失去了领先优势，董酒更是从此一蹶不振。图表 17：白酒行业发展历程及重点发展节点,名酒价格放开,开征消费税,消费税从严,从价税率统一开征从量税名酒不上席山西朔州假酒案实施生产许可资料来源：WIND、网络资料收集、国联证券研究所3.2.2 19932003：品牌培育期1993 年起，白酒行业景气开始回升，白酒企业纷纷进行扩产，使得白酒产量增速快速提升，与此同时，白酒企业纷纷加大费用投入，比如鲁酒在 94-96年底三次参与竞标并问鼎央视标王，这些都显示了当时白酒行业景气度不断提升。虽然国家也陆续出台了一些限制措施，比如 94 年起征收增值税和消费税，96 年起产业政策转向从紧，但在 GDP 快速增长以及 CPI 持续两位数运行的背景下，白酒行业增长明显。1997 年亚洲金融危机爆发，同时为了抑制此前较高的通胀水平，中央政府从 98 年到 02 年一直保持紧缩的货币政策，GDP、固定资产投资、CPI 均出现回落，宏观总需求受到抑制，增长减速。与此同时，这一时期限制白酒广告、限制公务宴请政策密集出台，98 年起广告费不得税前扣除，01 年开始计征白酒从量税并且禁止抵扣外购基酒增值税进一步增加中低档白酒税负，2002 年取消了对白酒上市公司 18%所得税先征后返的优惠政策。企业盈利能力大幅削弱，行业发展活力不足；与此同时，白酒企业经营丑闻也不断爆出，97 年秦池勾兑酒事件、98 年山西朔州毒酒案，使得行业发展雪上加霜，产量逐步萎缩，行业增长陷入冰点。这一轮调整到 2003 年才基本结束，但调整也造就了部分品牌，他们通过提价策略实现了品牌影响力的快速提升，产品高端化开始在这个阶段起步。本轮最大的受益者是五粮液，通过品牌开发模式迅猛扩张，成为酒业大王，做大了白酒企业量的空间；通过提价进一步奠定高端品牌领先地位，穿越了周期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,10但也正是品牌开发模式的过度扩张和价格的短期内过度拔高，导致五粮液透支品牌形象，丢失消费者，在行业调整结束期自身也陷入了调整。白酒企业在这一轮调整中普遍效益不佳，国企改制、MBO 基本都在此阶段完成，如郎酒、洋河、剑南春。制度红利为企业之后崛起奠定了基础，而吸取行业教训，把握产品、市场、渠道三聚焦成为崛起的成败关键，如茅台、洋河、水井坊及后来的郎酒、国窖 1573。3.2.3 2004至今：快速成长期亚洲金融危机影响中国经济，国内经济不得不转型，房地产市场化改革和加入 WTO 后的出口成为经济发展支柱。2004 年起，伴随政府主导的固定资产投资加速以及出口的快速增长，行业景气再度回升，白酒行业出现反转。在这个阶段中，白酒产量 CAGR 为 15.6%，收入的 CAGR 为 28.3%，白酒行业经历了 8 年的“酒疯”，而其中尤以高端白酒为甚。除了一部分稳定增长的家庭和个人消费需求外，高端白酒的需求更多地是来自于公款消费和商务宴请，而在政府投资及房地产热的促动下形成的 GDP 非理性繁荣，使得财政收入和寻租空间快速增加，导致各档次尤其是高端政商务宴请需求旺盛。图表 18：白酒行业本轮上升期维持高景气的逻辑框架图投资需求,增加产能,空间打开,资源聚集数据来源：国联证券研究所在这个过程中，国家在 2006 年将粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一调整为 20%，降低粮食类白酒 5%的消费税税负，进一步激发了企业活力，高端白酒持续提价拉高了行业收入、利润空间，行业进入发展快车道。此后国家出台了一系列限制性政策和措施，09 年消费税从严征收、10 年酒驾入刑、11 年继89 年后再次明确提出禁止公款购买高档酒，一系列政策的效果开始显现。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,113.2.4 白酒行业第三个周期“拐点”来临从目前的基本面情况来看，国内宏观经济形势大幅放缓，固定资产投资以及企业利润增长放缓；政府对“三公消费”的控制逐步产生效应；社会餐饮消费额增速明显下降；高端名酒经销商库存增长，批发价下降；中秋、国庆双节终端动销不见好转，旺季销售不旺，这一系列现象显示当前的市场环境与 1998 年行业第二次调整时的环境非常相似。,图表 19：社会餐饮消费额增速明显下降数据来源：WIND 国联证券研究所,图表 20：高端白酒一批价价格走势数据来源：国联证券研究所,与此同时，我们在对固定资产投资增速以及白酒行业收入增速进行对比时发现，固定资产投资增速对白酒行业收入增速具有明显的领先意义，而且从对应关系来看，一般固定资产投资增速变动会领先白酒行业增速变动 2 年时间。图表 21：白酒行业增长滞后于固定资产投资增速资料来源：国家统计局、国联证券研究所而行业统计数据也同样显示行业增速在回落：2012 年 18 月国内白酒累计产量为 689.42 万千升，同比增长 20.51%，同比下滑了 9.26 个百分点。前 7 个月，白酒业实现收入同比增长 28.94%，同比下滑 7.91 个百分点。本轮白酒景气周期从 2003 年开始，事实上在 2008 年已见顶开始调整（7-11月销售出现每月 20-30%的下降），但 08 年底“四万亿”投资再次刺激了白酒需,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,12求，把调整时间向后延迟。而目前国内社会固定资产投资增速自 2010 年起开始下滑，而且目前靠投资拉动的经济增长模式已经走到了尽头，未来很长一段时间将很难再现类似“四万亿”的投资火爆盛况。基于两年滞后的判断，我们认为白酒行业 12 年的增速回落将成为告别过去高增长的分水岭。白酒产量的增速将从 30%以上逐渐下降到 10%20%之间，销售收入逐渐从40%以上下降到 20%左右。竞争的加剧有可能使这个白酒行业的利润率下降，利润将会回归 25%30%左右的增长。虽然行业增速有所下降，但会变得更加可持续，行业集中度会更加提高。3.3 白酒行业趋势：迎来腰部崛起时代上一轮景气周期是白酒的黄金时期，是经济环境、制度红利、需求升级、市场挖掘空间共同作用的结果,不仅有外部需求快速升级的驱动，还在自身产品价值、渠道价值、体制机制上进行了极大的挖掘。尽管如此，相比于快消品领域的企业，目前不少白酒企业在体制、管理上都还停留在粗放的水平上，还有继续释放的空间，同时行业产业结构也还有很大提升空间，未来白酒行业领先经济依然可期，白酒增长仍会高于经济增速。长期来看，经济向消费拉动转型将有利于中低收入群体的收入快速增长，因此可以预见中高端白酒将持续繁荣，但这个过程较之过去几年高端白酒爆发式增长而言将是温和而持久的。3.3.1 白酒消费价格带开始向次高端聚集在 2010 年初，茅台和五粮液的终端价格仍然只有 800 元和 700 元，今日高档酒的消费能力不见得比 2010 年要更强；而在中低端部分，食品价格近几年保持快速上涨，中低端的消费升级十分明显。因此无论从商务、政务还是个人需求来看，300-800 元价格带的次高端白酒需求处于扩张状态：企业的消费能力相当于 09 年经济刺激计划前的水平，企业的毛利率水平决定了在营销活动中可以负担的投入水平，从去年初开始全行业企业的毛利率水平即开始回落，目前相当于 09 年年中的水平，而在此期间茅台价格上涨了 1倍。根据麦肯锡的调研，在经济不景气时，消费者的溢价购买意愿降低，更加注重性价比，因此次高端凭借良好的性价比将吸引更多的商务消费者。财政收入增速下滑，三公消费政策收紧都影响高档酒消费，增加次高端的消费：中国大部分税收是从价税，CPI 和 GDP 增速放缓、加上土地财政收入下滑，今年上半年财政收入同比增长 12.2%，增幅回落 19 个百分点；限制三公消费的细则也逐渐出台，政府机关和国企对高档酒的消费意愿都出现下滑，许多地方接待用酒价格已回落到 1000 元以内，我们认为在一段时期以内，政务用,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,13酒向次高端转移的趋势将持续；个人消费升级明显，300 元成主流：根据 CPI 的统计口径，09 年底至今食品类价格上涨 27%，因此对于以个人消费为主的低价格带白酒上，消费升级明显，根据酒仙网的统计，目前 300 元价格带的白酒已经成为个人购买的主流。3.3.2 次高端尚无全国品牌，区域扩张潜力巨大在 300-800 次高端价格带，目前还没有在全国范围拥有很高占有率的品牌，但这个价格带盘踞着“十七大名酒”的大多数，因此在次高端价格带内，名酒区域扩张甚至全国化的空间巨大。茅台和五粮液在 2010 年前是 600-800 元价格带的全国化品牌，在 2010 年起快速攀升至 1000 元以上价格带至今不足两年，填补茅五过去价格带导致了价格带依次提升，这在 11 年已经带动一波次高端白酒的发展，但迄今也只有部分品牌在部分地区填补了次高端价格带，未来的机会在于在大区域及全国出现次高端价格带的全覆盖品牌。3.3.3 重视终端，重视新兴渠道高端白酒已形成稳定的“双巨头”，茅台和五粮液凭借其品牌号召力可以不必在渠道上花费太多精力，仅仅使用传统批发的方式即可在任意一个终端看到其陈列，无需推介和促销即可吸引消费者购买。次高端酒竞争激烈，品牌力也不十分强，因此渠道推力往往可以左右消费者最后的选择，现阶段次高端酒之争实际是渠道之争，与渠道运作成熟的快消品相比，白酒的渠道仍显稚嫩，渠道潜力还有很大挖掘空间。白酒目前终端 5000 多亿销售额，销售主要靠批发商。但将来批发商的地位会降低，终端的地位会提高，酒行连锁和电子商务两种终端的地位会不断加强。酒行连锁和电商今年只占酒类行业的 5%，2015 年有望达到 10%，十年以后占 20-30%。生产企业应该重视下游，重视分销商尤其是终端的激励。酒仙网为代表的电子商务，目前已获得第三轮融资，发展很快。4.估值分析：估值向上是大概率事件4.1 行业整体估值水平处于历史低位横向对比来，目前食品饮料行业 PE（TTM）为 22.13 倍，在所有申万分类一级行业中排第 10 位，相对位次较往年出现明显下降，去年同期食品饮料行业PE 排名第 6 位，从行业横向对比的角度来说，食品饮料行业估值水平相对偏低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,14图表 22：食品饮料行业 PE（TTM）在所有子行业中相对位置有所下降资料来源：国联证券研究所纵向来看，目前食品饮料 PE（TTM）水平为 25.23 倍，成为仅次于 2008年的历史低点。与此同时，板块相对于全部 A 股（提出银行、ST 股）的 PE 倍数从 11 年底以来下降明显，目前为 1.43 倍。图表 23：食品饮料行业及全部 A 股（剔除银行、ST 股）PE（TTM）对比资料来源：国联证券研究所4.2 货币政策环境和机构配置水平支持行业估值提升今年以来，宏观货币政策一直保持相对宽松的环境，两次下调存款准备金率，一次下调存贷款利息，在经济真正见底之前，我们认为货币政策环境仍将保持较为宽松的基调。同时，我们观察到 6 个月的票据贴现利率仍处于较低水平，显示市场对于未来整体的利率预期并不高，这意味着明年市场流动性依然相对宽松。其次，从近几年机构配置情况来看，机构总体对食品饮料行业的配置水平是不断上升，这与食品饮料行业连续业绩增速大幅超越全行业有关。我们看到今年以来食品饮料的配置水平每季度环比上一年度都有较大幅度上升，这一方,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,15面与市场整体处于弱势，机构偏重于防御板块的配置；另一方面，食品饮料行业持续的低估值水平，也极大地吸引了机构的配置兴趣，反过来也会进一步加速行业估值水平的修复。,图 24:市场流动性依然宽松数据来源：WIND，国联证券研究所,图 25：基金对食品饮料行业持仓水平数据来源：WIND，国联证券研究所,4.3 白酒行业：业绩向下，估值向上虽然在前文中得出白酒行业增速将回落到相对偏低的水平，但我们认为白酒行业整体估值水平将会较现在水平出现回升，理由主要为三个方面：（1）目前白酒行业 PE（TTM）估值水平整体处于历史低位，基本已经接近 2008 年的历史底部，动态 PE 水平不到 18 倍，也处于同时期历史最低位置，因此单纯从 PE 波动幅度来看，未来向上的概率非常大；而且从目前市场对宏观基本面的反应来看，要明显强于 2008 年年底，因此可以认为目前白酒行业的估值处于被低估的状态。,图表 26：白酒行业 PE（TTM）及估值倍数数据来源：WIND、国联证券研究所,图表 27：白酒行业动态 PE数据来源：WIND、国联证券研究所,（2）在整体市场投资环境偏谨慎的背景下，相对于不确定的高增长，市场更愿意给予确定的较低增速以较高估值（悲观环境下投资偏好确定性）。对于今,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,16年的白酒行业来说，终端需求减弱、高端白酒终端价格和批发价格环比下滑明显、渠道库存压力大等问题一直围绕着整个行业，而白酒企业不断发布的超预期的业绩表现，更是让市场产生担忧，担忧这个高增长还能持续多久、担忧业绩会不会突然下滑，因而对于业绩高增长之后的白酒股，不愿意给予适合业绩增速的估值水平，行情往往也是浅尝辄止；而等到业绩真正出现下降，进入到一个较低的区间时，市场则会表现出“利空出尽”式的心态。（3）从市场对白酒行业估值考量的参照系来看，2012 年白酒行业整体处于转折期，市场认识分歧较大，在这样的背景下，市场对白酒行业估值考量参照系将会选择行业的历史表现，特别是近几年所表现出来的高端白酒不断涨价、次高端、中高端跟进，终端销售火爆等。而随着市场对白酒行业认识逐步趋同，估值考量参照系将逐步转为横向对比，此时白酒行业的估值优势将逐步体现出来。5.投资策略:从确定性出发我们继续维持行业“优异”的投资评级，逻辑主要基于以下几点：一是我国社会发展处于转型期，宏观经济增速有所回落，但经济转向以消费为增长动力的大方向不会改变；二是居民收入增长明确，继续推动食品饮料消费的升级；三是从行业业绩表现来看，虽然增速可能面临下降风险，但整体实现增长仍然是可预见的；四是行业估值经过 2012 年不断探底，目前已经处于非常低的水平，根据我们前面关于估值的分析，未来行业估值水平提升将是大概率事件,因此我们在投资策略方面，重点强调确定性。5.1 自上而下：白酒、乳制品行业是首选5.1.1 白酒：业绩增速下降，沿着确定性前行首先可以选择高确定性、具备穿越行业周期能力的公司，重点推荐贵州茅台（600519）。公司公告 9 月起上调部分产品出厂价 2030，可有效保障今明两年业绩实现目标；高度飞天茅台出厂与零售价差空间仍高达 800 元左右，即使零售价不变，未来出厂价提升空间依然存在；直营店短期对利润贡献不大，但可以调控终端价格，长远看可以取回销售环节利润，是平衡销售渠道的重要手段，也是保障公司能够穿越行业周期的基础。其次可以选择符合未来白酒行业发展趋势、2013 年业绩确定性高的二线白酒企业，重点推荐山西汾酒（600809）。公司一方面产品价格带主要覆盖中高端、次高端，且是老八大名酒，品牌基础扎实，营销改革的推进将加快公司对省外,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,17市场的扩张，另一方面从短期来看，公司 13 年业绩增长基础扎实：（1）中档产品老白汾量价齐升。今年由于经济形势下滑及省内煤矿整合导致高端产品青花瓷销售明显承压，省内销售普遍持平或下滑，省外增长也不明显，但中档产品老白汾因其较高的性价比实现了较快的增长，公司于 10 月 9 日对旗下老白汾系列产品提价，平均幅度在 20%左右，老白汾目前收入占比已高达 50-60%，此次提价将为明年业绩增长提供较强动力；（2）收回销售公司股权将产生业绩增厚效应。公司于 8 月底收回销售公司 30%的股权，以 2011 年销售公司净利润占比约四成测算，则明年 1-8 月股份公司仅收回股权一项就可实现 14%左右的业绩增长，折算到全年为 9%左右，为来年业绩增长提供了很好的安全垫；（3）销售费用率下降。公司提出 2010-12 年是“质量+规模”年，2013-15 年是“质量+规模+效益”年。所谓“质量+规模”年，是指公司将在保证产品质量的基础上，重点扩大市场份额，因此费用投放将持续处于高位，今年的销售费用计划是 14 亿元，同比增长 5 成左右，明年起将向追求效益方向发展，销售费用率自 13 年起将逐渐回落，成为业绩增长又一大动力。5.1.2 乳制品：需求刚性强，在经济调整期凸显成长优势液态奶及乳制品作为必选消费品需求波动较小。三聚氰胺事件以前，全行业平均收入增速为 28.1%；三聚氰胺事件以后，加上金融危机的影响，行业收入增速下滑到 20.3%，虽然经济不景气会对乳品消费量造成一定影响，但也仅导致增速下滑，下滑幅度也远小于其他消费品。市场空间依然广阔。中国人均乳品消费量仅 30 千克，不到世界平均水平的 1/3，空间仍广阔；农村市场人均消费量仅为城市的 1/4，乳品消费也正在崛起。食品安全事件频发后，高端化逐渐成为趋势，乳品行业可以通过升级产品结构实现更加良性的增长：从 2006 年的高端液态奶市场起步，到 2008 年以后酸奶因健康、高品质的形象获得消费者认可，而近年洋奶粉的大量涌入提高了价格的天花板，帮助行业完成了高端化。重点推荐贝婴美（002570）：公司是唯一没有卷入“三聚氰胺事件”中的本土高端奶粉品牌，目前市场占有率 10%，本土品牌中排名第一；未来五年，国内婴儿出生率将高于过去五年，奶粉需求增长基础较好；同时，洋奶粉近两年肆无忌惮的提价，这也使得本土品牌可以几乎不费成本地提高价格，而近期对洋奶粉品质的担忧，也给本土品牌带来了较大的机会。5.2 自下而上：从确定性趋势中选股首先选择业绩具备持续转折可能的企业。一方面这类公司一直在努力推进营销变革，随着销售规模的上升，出现业绩增速拐点，并且未来能够实现持续,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,。,。,18高增长；另一方面这类公司在制度红利上存在巨大的想象空间，未来改善预期强烈。继续重点推荐老白干酒（600559）、恒顺醋业（600305）、莫高股份（6000543）其次，我们看好引领未来健康消费趋势的公司。健康配料行业通过在工业领域的广泛应用，逐步开始向功能性终端消费品领域渗透，重点关注保龄宝（002286）保龄宝作为目前国内最大的功能糖企业，随着人民生活水平的提高，功能糖产品将逐步成为新的消费趋势。公司 2013 年多个产品能够实现放量增长：（1）低聚果糖进入高端婴幼儿奶粉市场，2013 年下游客户需求将进一步释放；（2）赤藓糖醇产品国内市场的开拓带来销量的上升，预计明年将完全达产；（3）低聚异麦芽糖在公司取得饲料添加剂证书后，下游客户将急剧放大，将有效打破多年销量增长不明显的困局；同时公司已经公告要进行再融资，目前股价水平仅略高于发行底价。第三，可以关注具备题材炒作、未来业绩爆发式增长明确的公司，重点推荐龙力生物（002604）。公司燃料乙醇业务获得发改委定点资格，并从 10 月份开始供货，正式进入新能源领域，保守预计能给公司 13 年带来 6000 万元的净利润；木质素项目开始建设，作为高分子材料，市场空间广阔，14 年建成后将继续助推公司业绩高增长；未来股价催化剂较多：合资公司股权的确定以及国家税收补贴政策的落实；如果在合资公司股权以及国家补贴方面获得更大的控制权和扶持，公司净利润将获得更大提升。5.3 重点推荐个股及盈利预测图表 28：股票投资组合（2012-10-31）,代码,简称,股价,EPS,PE,评级,2011A,2012E,203E,2011A,2012E,2013E,000858.SZ600809.SH600559.SH002570.SZ600305.SH600543.SH002286.SZ002604.SZ,贵州茅台山西汾酒老白干酒贝 因 美恒顺醋业莫高股份保 龄 宝龙力生物,247.3445.4234.5321.1416.2510.2413.0215.42,8.440.900.661.060.080.150.410.46,13.501.450.891.130.140.170.520.52,18.702.021.231.380.230.240.670.95,29.350.4752.319.94203.168.2631.7533.52,18.3231.3238.818.70116.0760.225.0329.66,13.2222.4928.0715.3170.6542.619.4316.23,推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐,数据来源：WIND 国联证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,卖出,19无锡国联证券股份有限公司 研究所江苏省无锡市县前东街 168 号国联大厦 7 层电话：0510-82833337传真：0510-82833217上