三诺生物(300298)深度报告：兼具渠道和成本优势分享国内血糖监测市场高景气0927.ppt

,目标价格:,70%,60%,50%,40%,10%,0%,-10%,-20%,-30%,-,-,公司研究.研究报告,2012 年 9 月 24 日,湘财证券研究所,医药生物行业相关研究：,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告兼具渠道和成本优势，分享国内血糖,投资评级：,买入,监测市场高景气,当前价格:,47.19 元 投资要点：73.87 元 国内血糖监测系统领军企业，盈利模式为“仪器占领市场、试条赚取利润”,目标期限:市场数据总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,6 个月88.0022.0055.75/32.10李少波/车宏莉34.09%2,027/2,199,公司是国内血糖监测系统领军企业，核心产品是血糖监测系统，由血糖仪和配套血糖试条两部分组成，主要用于糖尿病患者的血糖监测。血糖监测系统类似于剃须刀，具有核心利润来源于配套试条、后续销售客户粘性强的行业特点，相应地公司的盈利模式便是“仪器占领市场、试条赚取利润”。国内血糖监测市场空间巨大，远期有 7-10 倍空间在我国糖尿病患者巨大群体持续增长的的基础上，糖尿病确诊率和胰岛素治疗率仍处于较低水平，未来具备巨大的提升潜力。我们保守预计，到 2015 年和2020 年我国血糖监测系统保有量可分别达到 2160 万台和 4590 万台，即 3.5倍和 7.4 倍的空间。,注：2012 年 9 月 21 日数据近十二个月股价表现,国内血糖监测企业将率先受益于行业高景气，公司龙头地位巩固随着血糖监测医院市场趋于饱和以及新增消费群体倾向于价格敏感型，立足于OTC 市场的国内血糖监测企业有望凭借性价比和本土化优势快速崛起，率先受益于行业高景气。与此同时，国内 OTC 市场寡头垄断格局呼之欲出，公司兼具渠道和成本优势有望在市场竞争中占据领先地位，龙头地位巩固。,30%20%,公司业绩高成长持续可期短期来看，2011 年和 2012 年期末公司国内血糖仪销售存量均将维持 80%以上的高增长，从而保证 2012-2013 年公司业绩的高增长；从长期来看，营销团队不断壮大的同时，公司渠道精简和终端扩张稳步推进，有利于公司渠道-,12-03,12-04 12-05,12-06 12-07,12-08,12-09,终端运营效率和品牌影响力的提升，从而保证业务长期稳定性，为持续高成长,三诺生物,沪深300,医药生物,奠定扎实基础。,%相对收益绝对收益,1 个月-6-11,3 个月12-1,12 个月,估值和投资建议。我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 1.48 元、2.11 元和 2.99 元。当前股价对应于 2012-2014 年摊薄后业绩的 PE 分别为 32 倍、22 倍和 16 倍。在行,注：相对收益与沪深 300 相比分析师：叶侃(8621)68634510-执业证书编号：S0500511080004,业高景气的大背景下，公司持续高成长态势明确，故按照 2013 年 35 倍 PE 计算，我们维持公司“买入”的投资评级，6 个月目标价 73.87 元。重点关注事项股价催化剂(正面)：内销仪器投放超预期；海外大订单。风险提示（负面）：试条降价幅度超预期；内销仪器投放下滑。,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）EPS（元）P/E,2010A160.23130.45%54.86110.40%0.6275.70,2011A209.4730.73%88.1660.71%1.0047.10,2012E328.8857.00%130.6348.17%1.4831.79,2013E448.6036.40%185.7442.19%2.1122.36,2014E588.0631.09%263.1141.65%2.9915.78,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,正文目录,一、公司简介.31.1 公司是国内血糖监测系统领军企业.31.2 盈利模式：仪器抢占市场，试条赚取利润.4二、国内血糖监测市场空间巨大，爆发可期.52.1 我国糖尿病患者在高基数下持续增长.52.2 血糖监测渗透率尚有巨大提升潜力.72.2.1 国内糖尿病确诊率上升，但仍处于较低水平.82.2.2 胰岛素治疗率提升空间巨大.92.3 总结：国内血糖监测市场远期拥有 7-10 倍空间.12三、国内血糖监测企业率先受益，公司龙头地位巩固.123.1 国产品牌将率先受益于行业高景气.133.2 血糖监测 OTC 市场寡头垄断格局呼之欲出.153.3 公司核心竞争力：渠道和成本优势兼备，龙头地位巩固.16四、公司业绩高成长持续可期.174.1 血糖仪快速投放保证短期业绩高增长.184.2 渠道精简和品牌建设保证业务长期稳定性.194.3 出口业务稳定增长，有望锦上添花.20五、财务分析.215.1 盈利能力分析.215.2 偿债能力分析.225.3 营运能力分析.23六、盈利预测及估值.246.1 基本假设.246.2 公司收入利润增长的主要逻辑.246.3 估值及建议.25七、重点关注事项.267.1 股价催化剂（正面）.267.2 风险提示（负面）.26,敬请阅读末页之重要声明,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,表 7,表 8,表 9,2,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,图表目录,图 1 三诺生物股权结构图.3图 2“安稳型”是销售主力.4图 3 公司销售收入实现高增长.4图 4 公司净利润实现高增长.4图 5 三诺生物 2011 年血糖仪和配套试条的毛利占比.5图 6 我国老龄化进程持续加速.6图 7 我国城市化进程持续推进.6图 8 我国居民收入水平快速提升.6图 9 我国糖尿病患者数量预期.7图 10 国内糖尿病患者确诊率上升.8图 11 国内胰岛素患者中各类药物的治疗使用率.9图 12 我国官方推荐的 II 型糖尿病治疗路径图.10图 13 通化东宝人重组胰岛素销售增长情况.11图 14 国内血糖监测市场占有率情况.13图 15 国内血糖监测 OTC 市场行业波特五力分析.15图 16 公司血糖试条单位成本随产量上升而快速下降.17图 17 三诺生物血糖监测系统国内外销售收入情况.18图 18 三诺生物国内血糖仪实现快速投放.18图 19 三诺生物毛利率和净利率情况.21图 20 三诺生物期间费用率情况.22图 21 三诺生物偿债能力持续提升.23图 22 三诺生物营运能力情况.23,我国糖尿病患病率调查统计汇总.6我国血糖测试仪渗透率情况.7糖尿病分类.10胰岛素治疗率的测算.11国内血糖监测系统需求量预测.12公司经销商数量及销售情况.19公司出口业务数量.20分业务收入和成本预测（百万元）.24三诺生物重要财务指标.25,敬请阅读末页之重要声明,，,3,，,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告一、公司简介1.1 公司是国内血糖监测系统领军企业长沙三诺生物传感股份有限公司为国内血糖监测系统领军企业，主营业务是利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品。公司主导产品为血糖监测系统，由微量血快速血糖测试仪及配套血糖监测试条两部分构成，主要用于糖尿病患者的血糖监测。公司的实际控制人为公司的发起人李少波先生和车宏莉女士，各持有 3000万股公司股票。公司成立以来，李少波先生一直负责推进公司战略规划以及市场营销等事宜，而车宏莉女士则一直主导公司产品的研发工作，两者在公司经营中可谓相得益彰。2011 年 2 月，两位进一步签署了一致行动协议保证了公司管理层和股权结构的长期稳定。图 1 三诺生物股权结构图一致行动人,李少波34.09%,车宏莉34.09%,张帆5.45%,益和投资1.14%,王世敏0.11%,王飞0.11%,长沙三诺生物传感股份有限公司数据来源：公司公告，湘财证券研究所同时，杨彬等 50 位公司核心管理、技术和营销人员通过益和投资间接持有公司股权，进一步增强了公司上下的凝聚力，并激发员工的工作积极性。公司于 2004 年推出了自主研发的第一款血糖测试仪及配套试条“SXT-1 型”随后相继于 2007 年和 2008 年推出了“安稳型”和“安准型“产品。其中，“SXT-1 型”和“安稳型”为第四代血糖监测系统，而“安准型”为第五代血糖监测系统，在技术上处于国际领先水平。从目前来看，定位适中的“安稳型”是公司销售的主力机型；低端的“SXT-1 型”仪器已于 2011 年停产，仅供应配套试条；高端的“安准型”则在快速跟进，销售占比正在稳步提升。敬请阅读末页之重要声明,百万元,百万元,4,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告图 2“安稳型”是销售主力2011年公司血糖监测系统销售结构100%80%,60%40%,安准型安稳型,SXT-120%0%,销售量,销售额,数据来源：招股说明书，湘财证券研究所完善的产品梯队推动了公司血糖监测系统销售的放量，2009-2011 年公司销售收入实现了 74%的复合高增长。相应地，公司净利润同期实现了 84%的复合高增长。,图 3 公司销售收入实现高增长,图 4 公司净利润实现高增长,250,130.45%,140%,100,110.40%,120%,20015010050,30.73%,67.56%,120%100%80%60%40%20%,80604020,60.71%60.87%,100%80%60%40%20%,0,0%,0,0%,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,收入数据来源：公司公告，湘财证券研究所,增速,净利润数据来源：公司公告，湘财证券研究所,增速,1.2 盈利模式：仪器抢占市场，试条赚取利润血糖监测系统包括血糖仪和配套试条两部分，目前市场上的血糖监测系统产品均为封闭式，即不同品牌、型号的血糖仪和试条不能混搭使用。血糖监测系统类似于剃须刀，具有核心利润来源于配套试条、后续销售客户粘性强的行业特点。血糖仪属于耐用品，类似于剃须刀架；而试条属于消耗品，类似于剃须刀片，消费者需要持续购买同一品牌的试条进行血糖监测。而且血糖监测系统的消费群体多为老年人，往往在习惯某一型号血糖仪的操敬请阅读末页之重要声明,5,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,作后不会轻易更换品牌、型号，后续试条销售的客户粘性很强。正因如此，业内大多数企业的盈利模式是通过仪器销售带动试条销售，呈现出“仪器低毛利率、试条高毛利率”的行业特点，即试条销售是利润的核心来源。,相应地，公司的盈利模式便是“仪器占领市场、试条赚取利润”。以公司自身为例，公司 2011 年血糖试条毛利占比高达 85%。,图 5 三诺生物 2011 年血糖仪和配套试条的毛利占比,血糖仪,15%,血糖试条,85%,数据来源：招股说明书，湘财证券研究所,二、国内血糖监测市场空间巨大，爆发可期,中国作为糖尿病的发病大国，拥有近亿的庞大的糖尿病患者人口。然而，我国糖尿病患者的确诊率仍不足 50%，且胰岛素治疗率尚处于低水平，从而阻碍了血糖监测系统的推广和普及。在我国糖尿病患者巨大群体持续增长的基础上，糖尿病确诊率和胰岛素治疗率的提升将赋予国内血糖监测市场巨大的增长潜力。,2.1 我国糖尿病患者在高基数下持续增长,中国已经超越印度，成为糖尿病发病的第一大国。根据中国健康教育中心2012 年初公布的“中国慢病监测及糖尿病专题调查”（启动于 2010 年）结果显示，全国约有成年糖尿病患者 9700 万人，糖尿病患病率为 9.7%，60岁以上老年人患病率更是高达 19.6%，其中城市和农村的糖尿病患病率分别为 12.3%和 8.4%。,近 10 年来，我国糖尿病发病率呈现爆发式上升趋势。我国城市和农村的成年糖尿病患者患病率从 2002 年的 4.5%和 1.8%分别上升至 2010-2011 年的12.3%和 8.4%。剔除空腹血糖法（FBG）具有一定漏检率的因素外，我国糖尿病患病率在过去 10 年中上升明显。,敬请阅读末页之重要声明,千元,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,6,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告表 1 我国糖尿病患病率调查统计汇总,年份198019861994-199520022007-20082010-2011,年龄范围全人群25-6425-64182018,糖尿病患病率0.90%1.04%2.28%城市 4.5%、农村1.8%9.7%9.7%，其中城市12.3%、农村 8.4%,筛选方法尿糖+馒头餐 PG2h 筛选高危人群馒头餐 PG2h 筛选高危人群馒头餐 PG2h 筛选高危人群FBG 筛选高危人群OGTT 一步法OGTT 一步法,诊断标准兰州标准WHO 1984WHO 1985WHO 1999WHO 1999WHO 1999,数据来源：中国 II 型糖尿病防治指南(2010 年版)，中国慢病监测及糖尿病专题调查，湘财证券研究所究其原因，我们认为是老龄化、城市化和居民生活水平的提高三大因素推动我国糖尿病患病率大幅上升：1）老龄化（老年人的糖尿病患病率明显高于中青年）,图 6 我国老龄化进程持续加速65岁及以上人口比重（%）10.008.006.004.002.000.00数据来源：国家统计局，湘财证券研究所,图 7 我国城市化进程持续推进城镇化率（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00数据来源：国家统计局，湘财证券研究所,2）城市化（城市的糖尿病患病率明显高于农村）图 8 我国居民收入水平快速提升302520151050,敬请阅读末页之重要声明,城镇居民人均总收入数据来源：国家统计局，湘财证券研究所,农村居民人均纯收入,万人,7,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告3）居民生活水平的提高（生活方式的转变）：随着生活水平的提高，人们的劳动强度已大幅下降，且脂肪摄入在总的能量摄入中所占比例明显提升，加之工作压力的加大，直接导致肥胖和超重比例的增加，进而诱使糖尿病易发。而放眼未来几年，考虑到老龄化、城市化以及居民生活水平的提高仍是我国社会发展的主旋律，我国糖尿病患病率的持续上升的趋势短期内仍难以抑制。“全国糖尿病流行病学（2007-2008）”调查显示，我国糖尿病前期的患病率已经高达 15.50%，即潜在的糖尿病患者总人数约为 1.48 亿人。（注：糖尿病前期患病率是指空腹血糖受损或糖耐量受损，或两者同时存在的情况）根据国外研究机构 Business Insights 的研究和预测，考虑到我国拥有不健康生活方式、不良饮食习惯人群的增加以及肥胖率高企，我国糖尿病患者数量将在未来 10 年内快速上升至 1.5 亿人以上，即增长 50%以上，年复合增长率为 4-5%。此数据与国内的调查结构不谋而合。图 9 我国糖尿病患者数量预期我国糖尿病患者数量,1600014000,15000,120001000080006000400020000,9240,9700,2008,2010,2020E,数据来源：湘财证券研究所预测2.2 血糖监测渗透率尚有巨大提升潜力尽管我国是糖尿病发病大国，但我国血糖监测渗透率却并不高。根据公司销售部分获取的市场信息，我国血糖测试仪的渗透率约为 6.7%，即在我国糖尿病患者中，约有 10%的城市糖尿病患者拥有自己的血糖监测系统，而农村的渗透率不足 3%，这与欧美发达国家高达 90%以上的渗透率相比相差甚远。表 2 我国血糖测试仪渗透率情况,区域城市,患者人数（万人）4,930,血糖测试仪渗透率10%,持有血糖测试仪人数（万人）493,每人每年试条消耗量（条）100,试条消耗量（万条）49,300,敬请阅读末页之重要声明,%,-,8,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,农村合计,4,3109,240,3%6.7%,129.3622.3,100,12,93062,230,数据来源：招股说明书，湘财证券研究所我们认为，国内血糖监测渗透率不高，主要是跟糖尿病确诊率和胰岛素治疗率均较低有关。2.2.1 国内糖尿病确诊率上升，但仍处于较低水平糖尿病确诊率决定了血糖监测渗透率的真正基数，毕竟只有糖尿病确诊患者才会接受糖尿病治疗，并考虑是否使用血糖监测系统。目前，我国糖尿病患者的确诊率却并不高。根据 IDF 的报告，国内仍有约 60%的糖尿病患者未获确诊，因而未开展糖尿病治疗。图 10 国内糖尿病患者确诊率上升,807060,70.3,60,504030,29.4,40,19942007,20100,确诊率,未确诊率,数据来源：IDF 2011，湘财证券研究所从历史上来看，由于种种原因，我国糖尿病的公众知晓率仍然非常低，远低于西方国家平均水平，严重影响糖尿病的防治和控制。国内糖尿病患者确诊率尽管较 1994 年 29.4%的水平已经有了大幅的提升，但仍处于较低水平。针对这一情况，卫生部开展了大量的工作，包括公众健康教育，高危人群干预和患者的规范化管理，着力推动糖尿病知晓率、治疗率和控制率的提高。其中最著名的当属由卫生部疾病预防控制局和中华医学会糖尿病分学会联合组织的大型糖尿病防治宣传行动“蓝光行动”。“蓝光行动”起源于 2007 年，是由国际糖尿病联盟发起的全球性糖尿病关怀行动。在我国，“蓝光行动”率先在 2010 年 11 月份在北京、上海、广州、杭州等全国 18 个重点城市开展血糖和糖化血红蛋白监测、社区医生培训及其他健康教育活动，旨在通过患者的早期筛查，帮助其尽早发现病情，控制并发症，在提高患者生活质量和降低经济负担。根据中国慢性病防治工作规划（2012-2015），到 2015 年，要求 80%以敬请阅读末页之重要声明,9,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告上的乡镇卫生院开展血糖测定，35 岁以上成人血糖知晓率达到 50%，其中糖尿病患者规范管理率达到 40%，管理人群血糖控制率达到 60%。此外，国内居民收入水平和生活水平的提高以及健康意识的上升，也将推动国内糖尿病患者寻求主动确诊、及时治疗的积极性。随着政府主导的糖尿病免费筛查工作的开展以及居民主动需求确诊的健康意识的提升，我国糖尿病患者的确诊率有望进入一个快速上升期，并逐步向欧美发达国家（90%以上）靠拢。参考中国慢性病防治工作规划（2012-2015）中对 35 岁以上成人血糖知晓率的要求，我们认为到 2015 年我国糖尿病患者的确诊率至少应达到 50%。2.2.2 胰岛素治疗率提升空间巨大事实上，血糖监测渗透率与糖尿病患者的胰岛素治疗率密切相关。自我血糖监测适用于所有糖尿病患者，但对使用胰岛素治疗和妊娠期的患者，为了达到严格控制血糖，同时减少低血糖的发生，这些患者必须进行自我血糖监测【参见中国 II 型糖尿病防治指南(2010 年版)】。根据 IDF 2011 的报告，国内糖尿病患者的胰岛素治疗率为 8.2%，对应 3880万糖尿病确诊患者（9700 万*40%），即仅约 320 万糖尿病患者接受了胰岛素治疗。图 11 国内胰岛素患者中各类药物的治疗使用率糖尿病患者中各类药物的治疗使用率,50%45%40%35%,45.2%,30%25%20%,22.4%,21.1%,15%10%5%,8.2%,4.4%,1.8%,0%数据来源：IDF 2011，湘财证券研究所在此，我们需要介绍一下糖尿病的分类。按照世界卫生组织（WHO）及国际糖尿病联盟（IDF）专家组的建议，糖尿病可分为型、型、其他特殊类型及妊娠糖尿病 4 种，其中，I 型和型是最主要的两种类型，分别占总糖尿病患者的 5%和 90%以上。敬请阅读末页之重要声明,10,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告表 3 糖尿病分类,类型型糖尿病,特征又被称为胰岛素依赖型糖尿病，由于胰岛 细胞被破坏，因而胰岛素分泌缺乏，需要终身依赖外源性胰岛素补充以维持生命。,备注型糖尿病所占的比例约为 5%,型糖尿病,又被称为非胰岛素依赖型糖尿病，以胰岛素抵抗为主伴胰岛素不足；型糖尿病所占比例或以胰岛素分泌不足为主伴胰岛素抵抗。在 90%以上,妊娠糖尿病其他特殊类型糖尿病,在妊娠期间首次发现的糖耐量受损或糖尿病称为妊娠糖尿病。胰腺疾病或内分泌疾病引起的糖尿病、药物引起的糖尿病以及遗传疾病伴有的糖尿病等，某些类型的糖尿病是可以随着原发疾病的治愈而缓解的。,妊娠糖尿病的患病率接近 5%其他特殊类型糖尿病所占比例约 0.7%,数据来源：招股说明书，中国 II 型糖尿病防治指南(2010 年版)，湘财证券研究所对于 I 型糖尿病患者来说，由于自身胰岛功能丧失，终身需要依赖外源性胰岛素给药。可以说，胰岛素治疗是 I 型糖尿病患者唯一的药物选择。而对于 II 型糖尿病患者来说，是否使用胰岛素治疗则要视情况而定。根据中国 II 型糖尿病防治指南(2010 年版)，胰岛素治疗是在二甲双胍、胰岛素促分泌剂或者-糖苷酶抑制剂等一、二线药物治疗无效后的三、四线药物治疗选择。图 12 我国官方推荐的 II 型糖尿病治疗路径图数据来源：中国 II 型糖尿病防治指南(2010 年版)敬请阅读末页之重要声明,百万元,24.98%,11,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告假设 I 期糖尿病全部使用胰岛素治疗，即 194 万人（3880 万*5%）；则接受胰岛素治疗的 II 型糖尿病患者仅为 130 万左右，在 II 型糖尿病患者群体中治疗率仅约为 3.7%（130 万/3880 万/90%）。相应地，非胰岛素治疗的约 3500万糖尿病确诊患者中约 300 万人拥有自己的血糖监测系统，即非胰岛素治疗的糖尿病确诊患者中的血糖渗透率为 8.6%。从目前临床应用情况来看，II 型糖尿病病人使用胰岛素治疗的适应证除传统的合并急性代谢并发症、合并感染、慢性肝肾功能不全、围手术期、妊娠糖尿病外，口服降糖药失效、非肥胖而胰岛素分泌低下者、初发的严重高血糖患者、胰岛素抵抗失代偿者以及 LADA 病人等 5 种情况都可以使用胰岛素，由此可消除葡萄糖毒性作用，保护剩余的 细胞功能。因此，胰岛素治疗在II 型糖尿病患者群体中应用有扩大的趋势。根据南方医药经济研究所的分析，30%-40%的 II 型糖尿病患者最终需要使用胰岛素治疗。而且二代胰岛素（即人重组胰岛素，是胰岛素治疗的主流药物）新进医保有望推动胰岛素治疗率的快速提升。二代胰岛素进入 2009 版医保目录并于2011 年完成新版医保目录招标后，2012 年上半年开始逐步放量，这从国内二代胰岛素龙头企业通化东宝的财务报告中可见一斑。图 13 通化东宝人重组胰岛素销售增长情况,600500,89.51%,68.01%,100%90%80%,400300200,22.33%,45.20%,33.78%19.98%22.64%,70%60%50%40%30%,1000,销售收入,销售增速,20%10%0%,数据来源：通化东宝财报，湘财证券研究所考虑到二代胰岛素新进医保后的放量以及我国大量 II 型糖尿病存量患者病龄的延长，我们估计 II 型糖尿病患者中的胰岛素治疗率将持续上升，短期目标将达到 15%左右，远期目标可以达到 25%左右。按此计算，国内糖尿病患者中胰岛素治疗率将从目前的 8.2%上升至 15%（短期目标），乃至 25%（远期目标）。表 4 胰岛素治疗率的测算,糖尿病类型,占糖尿病患者的比例,短期目标（2015）,长期目标（2020）,敬请阅读末页之重要声明,-,12,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,胰岛素治疗率,胰岛素治疗率,I 型糖尿病II 型糖尿病妊娠糖尿病合计,5%90%接近 5%,100%15%近似 100%20%,100%25%近似 100%30%,数据来源：湘财证券研究所2.3 总结：国内血糖监测市场远期拥有 7-10 倍空间根据下表中的基本假设，我们分别按照保守和乐观预计以及短期目标和远期目标得到以下结论：保守估计：国内血糖监测系统保有量的短期目标（2015）为 2160 万台，约为当前存量的 3.5 倍；远期目标（2020）为 4590 万台，为当前存量的 7.4 倍。乐观估计：国内血糖监测系统保有量的短期目标（2015）为 2592 万台，约为当前存量的 4.2 倍；远期目标（2020）为 6120 万台，为当前存量的近 10 倍。则按照保守计算的话，到 2015 年国内血糖监测系统保有量将保持 32%左右的复合增长率（28-36%）；到 2020 年国内血糖监测系统保有量仍将保持 23%左右的复合增长率（22-24%）。表 5 国内血糖监测系统需求量预测,项目糖尿病患者总数（万人）糖尿病患者确诊率,当前（2010-2011）970040%,短期目标（2015）12000保守 50%乐观 60%,远期目标（2020）15000保守 60%乐观 80%,基本假设,胰岛素治疗率胰岛素治疗患者的血糖监测渗透率,8.2%100%,20%100%,30%100%,非胰岛素治疗患者的血糖监测渗透率血糖监测系统保有量（万台）,8.6%622.3,20%保守 2160乐观 2592,30%保守 4590乐观 6120,数据来源：湘财证券研究所预测三、国内血糖监测企业率先受益，公司龙头地位巩固随着血糖监测医院市场趋于饱和以及新增消费群体倾向于价格敏感型，立足于 OTC 市场的国内血糖监测企业有望凭借性价比和本土化优势快速崛起，敬请阅读末页之重要声明,13,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告率先受益于国内血糖监测市场的高景气。而且国内 OTC 市场寡头垄断格局渐显，公司兼具渠道和成本优势有望在市场竞争中占据领先地位，龙头地位巩固。3.1 国产品牌将率先受益于行业高景气目前国内血糖监测系统市场仍以进口品牌为主，外资品牌约占据 70%的市场份额，其中强生、罗氏为领导品牌，市场份额分别为 35%和 20%；而国产品牌仅占据 30%左右的市场份额，其中以三诺生物、北京怡成为代表。图 14 国内血糖监测市场占有率情况国产品牌,其他外资品牌,7.5%,30%,强生,35%罗氏,20%,雅培,7.5%数据来源：招股说明书，湘财证券研究所从行业布局来看，国内血糖监测市场可分为医院市场和 OTC 市场。两个市场具有不同的竞争格局和竞争特点，其中进口品牌和国内企业分别在医院市场和 OTC 市场占据主导地位。进口品牌在医院市场具备显著优势这里我们所说的医院市场包括两种销售模式：一是直接由医院采购，供患者在院内测血糖所用；二是通过医院医生的推荐，由患者自行去药店（多为医院附近药店）购买指定款的血糖仪。长期以来，医院市场一直是血糖监测系统竞争的主战场。一方面，我国院内的血糖监测需求量很大，很多科室都会要求病人进行血糖监测，且医院采购对价格不敏感，有利于价格的维护；另一方面，医生的推荐对于病人自行购买血糖仪同样具有很大的指向作用。外资品牌在医院市场的强势地位主要体现在医生教育普及率和品牌影响力上。自 1994 年强生率先进入国内血糖监测市场以来，外资品牌已经在国内血糖监测市场持续推广了近 20 年。由于进入时间早，且外资品牌还拥有除血糖监测系统外的多种产品组合，医生往往与外资品牌建立敬请阅读末页之重要声明,14,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,了持久的业务合作关系，因此外资品牌在医院市场具有更高的医生教育普及度和品牌影响力，会成为医院采购和医生推荐的首选。,国产品牌在 OTC 市场后来居上,与此同时，血糖监测系统 OTC 市场近年来随着我国城市化进程推进以及居民经济水平的提升得到了快速发展，大有后来居上之势。,相比于外资品牌，国产品牌的核心竞争优势在于性价比和本土化，更适合价格敏度度较高、终端渠道分散的 OTC 市场。,根据医疗器械连锁品牌康复之家的总经理柏煜介绍，血糖仪属于竞争性非常强的医械产品，消费者对价格很敏感。而国产品牌最大优势便是在于产品价格。一方面，进口的血糖仪大多价格在 350-1200 元之间，而国产产品多在 150-650 元之间，仅为进口品牌的一半；另一方面，作为患者消费支出的大头，国产血糖试条同样具有价格优势，通常终端价格在 2.5-3 元，而外资品牌的试条终端价格在 4.5-5 元左右。,而 OTC 市场另一个特点就是终端渠道很分散。根据国家药监局的统计，2010 年全国零售药店总数达到 39.91 万家，2011 年已经突破 40 万家。外资品牌的营销网络往往集中在东部沿海经济发达地区和中西部中心城市，对遍布全国的 OTC 终端难以提供到位的终端管理和终端服务。而国产品牌凭借其本土化优势，通过自身的营销人员和大量的经销商渠道，可以实现对分散终端的全覆盖。而对于血糖仪这个客户粘度高、专业性强的医疗产品来说，客户服务能力对消费者的选择至关重要。,正是依托于自身的性价比和本土化优势，血糖监测系统国产品牌目前在广大二三线城市和基层地区的 OTC 领域占据了主导地位。,从发展阶段来看，由于外资品牌深耕于医院市场多年，血糖监测系统医院市场已经步入成熟发展期，终端渗透率以及单个终端销量的提升空间已经有限；而 OTC 市场尚处于快速扩张期，终端覆盖率和单个终端销量仍远未饱和。所以，从未来来看，血糖监测系统 OTC 市场增长将明显快于医院市场。相应地，国产品牌将获得较外资品牌更高的市场成长性。,其次，血糖监测的新增消费群体将倾斜于性价比高的国产品牌。上文我们提到了二代胰岛素新进医保将推动胰岛素治疗率的提升，进而推动血糖监测额渗透率的提升。考虑到因新进医保而选择胰岛素治疗的糖尿病患者多为价格敏感性，他们在选择血糖仪时同样会倾向于具有性价比优势的国产品牌。,总结来看，具有性价比优势、立足 OTC 市场的国产品牌将率先受益于血糖监测市场的高景气；而血糖监测 OTC 市场将实现高于 32%左右的国内整体市场增速（到 2015 年）的高成长。,敬请阅读末页之重要声明,15,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告3.2 血糖监测 OTC 市场寡头垄断格局呼之欲出从国内血糖监测 OTC 市场行业发展波特五力分析来看，我们认为，在整体市场高景气的大背景下，其行业内竞争主要在于企业如何去迎合下游消费者对性价比、产品品牌、服务等的需求，因此性价比和品牌影响力是消费者首要关注的因素，而相应的渠道建设同样至为关键。图 15 国内血糖监测 OTC 市场行业波特五力分析行业新进入者血糖监测系统具有一定的技术壁垒和产品认证壁垒行业内部竞争,上游原料供应商整体毛利率高，对原料价格不敏感,进入国内血糖监测OTC市场的企业约20家，但准确度高、性能稳定的具备,下游客户针对药店的个人消费者，对品牌影响力、产品价格等较敏感,较强竞争力的不多替代品没有合适的替代品，但医院市场和OTC市场有一定相互替代性数据来源：湘财证券研究所消费者多为价格敏感型，性价比是核心因素血糖监测系统的消费群体多为高龄糖尿病患者，具有文化程度不高、经济承受能力不强、医疗花费大等特点，往往对血糖监测系统产品的价格比较敏感。因此，价格定位是消费者首要关注的要素。行业集中度将逐步提高，品牌和渠道建设同样至关重要血糖监测系统属于二类医疗器械，具有一定的技术和产品认证壁垒，目前拥有国内注册批文的血糖仪企业有数十家，但产品检测准确度高、性能稳定的具备较强竞争实力的企业并不多，市场份额主要集中于少数优势企业。敬请阅读末页之重要声明,16,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告,在 OTC 市场中，血糖监测系统类似于普通消费品，主要面向个人消费者。这就决定了，普通消费者在选购血糖仪时，由于往往对产品缺乏足够的认知，更加注重品牌美誉度，同时渴望得到专业化的指导和服务。因此，企业的品牌影响力和渠道建设是市场竞争的关键。,尽管参与 OTC 市场竞争的血糖监测系统企业不在少数，但目前在 OTC 市场占据主导地位的仅有北京怡成和三诺生物两家，两者合计占据了血糖监测OTC 领域大部分的市场份额。巧合的是，两者也是血糖监测系统国产品牌中最早进入市场的先行者，分别于 1995 年和 2004 年推出首选血糖仪产品。凭借先发地位积累的品牌和渠道优势将保证两家在市场竞争中占据有利地位，龙头地位巩固。,而在其他后进入者中，厂家较多但多不具备较强竞争实力。相对来说，我们从中更为看好 2012 年才强势介入的鱼跃医疗。鱼跃医疗作为医疗器械 OTC市场的绝对龙头，在品牌影响力和渠道建设方面拥有强大的竞争实力，尽管在成本方面不占优势，但齐全的医疗器械 OTC 品类和整体盈利能力将帮助其快速渗透入 OTC 渠道并跟随行业目前的降价趋势，何况当前血糖监测OTC 市场仍有巨大的增长潜力。一旦拥有一定数量的血糖仪保有量之后，鱼跃医疗将确保在血糖监测 OTC 市场占据一席之地。从这个意义上来说，我们认为鱼跃医疗成功的概率还是比较大。,结论：,1）在血糖监测渗透率快速提升的大背景下，血糖监测 OTC 市场寡头垄断格局呼之欲出，目前是 OTC 市场的高速成长期，也是主要厂家降价抢市场份额的关键阶段；,2）我们预计，经历了持续多年的高增长之后，到 2015 年前后整个血糖监测OTC 市场会达到初步的饱和，无论鱼跃医疗能否成功，血糖监测 OTC市场寡头垄断格局将最终形成，小企业和新进入者的崛起因为成本劣势和渠道饱和将变得异常困难，龙头企业进一步降价也就失去了意义。,3.3 公司兼具渠道和成本优势，龙头地位巩固,三诺生物在血糖监测 OTC 市场的核心竞争力在于渠道和成本优势兼备。,性价比优势的基础便是成本优势，而成本优势的核心是规模效应。一方面，原材料的采购价格随着采购规模的扩大拥有更大议价空间，因此持续下降；另一方面，作为核心利润来源的血糖试条的初始固定生产成本较高，随着产量的上升，单位成本将快速下降。,敬请阅读末页之重要声明,17,，,三诺生物（300298.SZ）深度研究报告公司目前成本优势明显。随着公司血糖试条产量在 2011 年突破 1 亿条大关，公司血糖试条的单位成本在近几年快速下降，从 2009 年的 0.355 元/条下降至 2011 年的 0.178 元/条，2012 年上半年更是进一步下降至不足 0.15 元/条。图 16 公司血糖试条单位成本随产量上升而快速下降,12010080,0.355,0.249,0.400.350.300.25,60,0.178,0.20,产量（百万条）,4020,33.10,73.03,103.79,0.150.100.05,单位成本（元/条）,0,0.00,2009,2010,2011,数据来源：招股说明书，湘财证券研究所同样，公司也具备品牌和渠道优势。公司凭借业内的先发优势，经过多年的渠道扩张，现已拥有 1000 多家经销商（其中 900 多家一级经销商），覆盖 3万多家药店终端（以药店为主，也包括医疗器械专卖店、糖尿病用品商店等）构成了覆盖全国的 OTC 渠道网络。考虑到 40 多万家药店中具有稳定销售的有效终端大约只有 10 万家出头，公司实际的 OTC 终端覆盖率已达 30%左右。而考虑到终端覆盖的效率，公司最终理想的 OTC 终端覆盖水平应在 5-6 万家，因此公司当前已经具备明显的渠道优势。而在售后服务及技术支持方面，公司销售及售后服务人员分布于全国 28 个办事处，为经销商、销售终端和患者提供优质服务。此外，公司在总部建立了呼叫中心，开通售后服务和技术支持热线，不定期回访患者，并建立了患者信息库。在渠道持续推广以及售后服务跟进的情况下，品牌影响力也相应得到了巨大提升。四、公司业绩高成长持续可期血糖监测系统是公司核心收入和利润。尽管公司自主研发尿微量白蛋白检测试