利率债券市场四季度投资策：经济再下行情再现0905.ppt

14%,12%,10%,8%,6%,4%,2%,罗樱,蒋飞,证券研究报告|固定收益研究,债券市场策略报告2012 年 9 月 4 日中债系列指数近一年走势中债总财富指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债固定利率企业债财富(总值)指数,经济再下，行情再现利率债券市场2012年四季度投资策略内容摘要：7、8 月份利率债收益率平坦化上移。三季度以来经济仍然持续快速下降态势，内需未企稳，外需回落加速。经济面仍然对利率债市场有利；并且在 7 月份央行实施了第二次降息，利率债收益率受此影响再次向下推动一,波行情，但之后央行改变货币政策实施节奏，资金面保持一种紧平衡，使得利率债和信用债都出现了预期落空、债市回调的走势。截至到 8 月底，十年期国债收益率为 3.39%，十年期金融债收益率为 4.06%。0%,-2%11-09 11-11 12-01 12-03资料来源：WIND，招商证券,12-05,12-07,四季度滞大于涨。从经济增速来看，我们测算如果 8 月开始每月工业增加值季调后环比都与 7 月相等，则 12 月工业增加值同比增速下降至 8.4%；,同样三、四季度 GDP 环比与二季度相同的话，则同比分别为 7%和 7.3%。,相关报告1、利率债券市场 2012 年中期投资策略债市行情有余韵，或有变数看欧债2、利率债券市场 2012 年二季度投资策略好事多磨，等待机会3、利率债券市场 2012 年度策略通胀回落，利率下行0755-S10905110400210755-83734406JS1090511050001研究助理张丁010-柴树懋0755-敬请阅读末页的免责条款,但从目前来看环比上经济仍在下降，所以经济增速可能低于上面预期。从通货膨胀来看，7 月份是全年低点，8 月至 12 月会逐渐反弹，12 月份会升至 3%。不过由于产出缺口仍然下降，通胀很难大幅反弹。四季度债券需求略超供给。总体静态测算，四季度债券市场需求略大于供给：预计央票将继续缺席公开市场操作；四季度将发行约 3450 亿国债；金融债发行节奏有所放缓，估计接近 3000 亿；四季度企业债（含公司债）、中短期票据的发行规模仍然较高，分别在 2455 和 10000 亿左右。从机构需求看，四季度主要机构需求将会结构化调整，商业银行和基金债券配置需求将有所回升，预计分别为 2500 亿和 2000 亿；而伴随保费收入的趋势性和季节性的减少，保险机构整体债券投资增速将仍然较低，新增债券投资规模仅约为 200 亿左右。收益率还将再下一个台阶。由于下半年国内货币放松力度和财政刺激政策均会增加，经济将会显示与上半年不同的企稳态势。目前收益率水平接近与反映一次存款利率下降预期，基于此我们判断债券利率下降空间不大，但由于刺激力度有限，通胀整体较低，债券风险不会太大，十年期国债收益率将窄幅波动于 3.15%-3.35%之间。但是如果下半年欧债危机愈演愈烈，风险逐渐增加累积，投资者风险偏好显著低迷。在没有一个国家可以显著拉动全球经济回升的情况下，欧盟当局处理不当，将使欧债危机可能会升级至全球危机，并波及到亚洲，因此我们认为未来国际市场动荡加剧的话，国内利率行情可能继续演化，鉴于 2008 年经济危机时国内利率债的行情，十年期国债收益率还将继续向下突破至 3%甚至以下。,债券研究正文目录一、7、8 月份债券市场回顾.3二、四季度滞大于涨.4经济将再下台阶.4货币政策仍将降息.7四季度通胀上升只是短期冲击.8三、四季度需求略大于供给.10四、投资策略：收益率还将再下一个台阶.13降息预期反映不足，短端收益率具备吸引力.13长端收益率先扬后抑.14浮息债持有价值已经不大.15,敬请阅读末页的免责条款,Page 2,债券研究一、7、8 月份债券市场回顾三季度以来经济仍然持续快速下降态势，内需未企稳，外需回落加速。经济面仍然对利率债市场有利；并且在 7 月份央行实施了第二次降息，利率债收益率受此影响再次向下推动一波行情，但之后央行改变货币政策实施节奏，资金面保持一种紧平衡，使得利率债和信用债都出现了预期落空、债市回调的走势。截至到 8 月底，十年期国债收益率为3.39%，十年期金融债收益率为 4.06%。7、8 月份国债收益率曲线整体平均上移 19BP，上半年时下移 24BP，与上半年正好相反，期限越短收益率上升幅度越大，收益率曲线呈平坦化移动。其中 1 年期、5 年期和10 年期国债收益率分别上升了 33BP、16BP和 6BP。从走势上来看，7 月中旬以来国债收益率就开始转头向上调整，截至到 8 月底十年期国债收益率再次回升至年初水平，上半年收益率基本上维持在 3.5-3.55%之间，下半年主要维持在 3.2-3.4%之间，整体趋势仍然是向下的。7、8 月份由于短端上升的更快，收益率期限利差逐渐缩窄，10 年-2年期限利差下降至接近 50BP。7、8 月份金融债收益率曲线平均上移 16BP，上半年时下移 15BP左右，一季度上移了18BP，7、8 月份与一季度走势差不多，但二季度收益率下降较快。不同期限收益率变现的走势不同，其中 5 年以下收益率基本上是上升 20BP以上，7-10 年收益率上升幅度在 20BP以下，10 年收益率上升了 8.78BP，收益率曲线呈现出平坦化。从走势来看，10 年期金融债收益率在一季度呈现出单边上升态势之后转变为与国债收益率亦步亦趋，到 8 月初底回到 4.06%。从隐含税率来看，3 年期、5 年期隐含税率都在下降，10年期隐含税率下降并不明显。,图 1：国债收益率变动图,图 2：金融债收益率变动图,4.54.03.5,收益率变动,2012-7-2,2012-8-31,605040,5.04.54.0,收益率变动,2012-7-2,2012-8-31,40353025,30,3.5,20,3.02.52.0,20100,3.02.52.0,151050,1,2,3,5,7,10,15,20,30,1,2,3,5,7,10,15,20,30,资料来源：同花顺，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：同花顺，招商证券,Page 3,8 7,债券研究,图 3：今年以来十年期国债和金融债走势图,图 4：今年以来国债期限利差走势图,3.603.553.503.453.403.353.303.253.20,十年期国债收益率,十年期金融债收益率,4.54.44.34.24.14.03.93.8,110100908070605040,国债期限利差10-2Y,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,资料来源：同花顺，招商证券,资料来源：CEIC，招商证券7、月份资金面整体平稳，天回购利率在 6 月中旬快速拉上之后，基本上维持在 3%-4%之间，这与央行不断实施的逆回购公开市场工具有关。从 6 月份开始央行不断实施逆回购，逆回购利率基本持平，7 天逆回购在 3.35-3.4%附近保持稳定。7、8 月份央票收益率曲线平均上移了 26BP，上半年下移 94BP，呈现出平行化上移态势，但上移幅度并未超过上半年下降水平。7、8 月份公开市场净投放 4280 亿，规模与一次降准差不多。其中 7 月份实施逆回购 5010 亿，8 月份增加到 8200 亿，逆回购已经成为常规且重要的公开市场工具。,图 5：今年以来 7 天回购利率,图 6：上半年央票收益率走势图,98765432,R007,3.13.02.92.82.72.62.5,收益率变动,2012-7-2,2012-8-31,35302520151050,2012-1,2012-2,2012-3,2012-4,2012-5,2012-6,2012-7,2012-8,0.25年,0.5年,1.0 年,2.0 年,3.0 年,资料来源：同花顺，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：同花顺，招商证券二、四季度滞大于涨经济将再下台阶8 月份工业增加值增速可能破 9%，三季度GDP破 7%。截至到 7 月份工业增加值同比增速为 9.2%，环比增速为 0.66%，均处于连续下降的过程中。根据我们通过季调方法测算的结果，如果 8 月份环比增速保持 7 月份水平，则同比可能在 9%，而从微观数据可以看到，8 月份发电量和钢铁产量均呈现出环比下跌态势，因此 8 月份工业增加值破9%的可能性比较大。而同样如果三季度GDP环比增速持平于二季度，则同比数据在Page 4,2011M01,2011M02,2011M03,2011M04,2011M05,2011M06,2011M07,2011M08,2011M09,2011M10,2011M11,2011M12,2012M01,2012M02,2012M03,2012M04,2012M05,2012M06,2012M07,2012M08,2012M09,2012M10,2012M11,2012M12,7,债券研究7%，而 7、8 月工业增加值环比增速均已连续下降，那么三季度GDP环比低于二季度的可能性也比较大，因此三季度GDP同比破 7%的可能性也较大。根据同样的测算方式，我们假设 8 月-12 月的工业增加值环比增速均为 7 月的 0.66%，那么到 12 月工业增加值同比增速会下降至 8.4%，而如果环比无法持平的话，同比增速就可能再次跌破 8%。同样假设三季度和四季度GDP环比增速均等于二季度，则四季度GDP同比增速下降至 7.3%，比三季度 7.0%略微回升，且今年累计同比增速为 7.44%，基本符合国家的 7.5%预期。而如果环比无法保持持平的话，四季度同比增速可能不会反弹，全年累计增速可能离 7.5%距离更远。以上测算都是乐观预期环比能够持稳的情景下得到的。其他反映经济增速的指标也处于下降过程中，刚刚公布的 8 月份官方PMI指数跌破 50%，至 49.2%，比上个月下降 0.9个百分点，从历史数据相比，今年 8 月的PMI已经接近 2008 年最差水平；工业企业的应收帐款是产成品库存的先行指标，目前来看应收账款继续恶化，从这个角度说去库存阶段还未结束；房地产投资增速是老生常谈，从房地产开发资金的领先指标来看，房地产投资增速还未见底，并且还有较大的下行空间；月份的外贸数据显示外需下降较快，并已传导至国内，这一趋势可能在下半年加剧。从很多层面可以看出国内经济下行压力较大，如果无法在环比上企稳经济，则经济下行态势超出市场预期，也跌破政府 7.5%底线。,图 7：下半年工业增加值走势预测,图 8：下半年 GDP 走势预测,18171615141312111098,同比(左）,季调后环比,统计局环比,1.81.61.41.210.80.60.40.20,2.92.72.52.32.11.91.7,季调后环比,统计局环比,单季同比（右）,13121110987,1.5,2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3,6,资料来源：同花顺，招商证券图 9：PMI 已经接近 2008 年水平,资料来源：同花顺，招商证券图 10：规模以上工业企业产成品库存还将继续下滑,656055,20062010,20072011,20082012,2009,35302520,工业企业:累计同比:产品库存(中国)工业企业:累计同比:应收帐款(中国),302520,5045,15105,1510,4035,0-5,50,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,2005-3-1,2007-3-1,2009-3-1,2011-3-1,资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：CEIC，招商证券,Page 5,80,2,0,债券研究,图 11：房地产投资继续下滑房地产投资累计同比（滞后5个月）房地产开发资金累计同比706050403020,图 12：进出口同比增速也是出现大幅下挫出口:同比:季节调整(中国)进口:同比:季节调整(中国)16141210864,1002004-5-1 2006-1-1 2007-9-1 2009-5-1 2011-1-1,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,资料来源：同花顺，招商证券,资料来源：同花顺，招商证券欧债危机已经影响到国内。我们在中期策略中已经预测到外需下滑对国内出口造成的影响，7 月份进出口数据有所体现。7 月出口同比增速仅为 1%，比上个月下降了 10 个百分点以上，季调后下降幅度超过 12 个百分点，超出市场预期。从官方PMI的新出口订单指数也可以看出，8 月份已经创出历史上最低值，并且比 2008 年还差，显示当前国内受到外需回落的影响之严重。美国经济结构上已经企稳，但欧洲经济显著衰退，整体上中国出口将逐渐萎缩，人民币贬值加快。虽然最近美国房地产市场和制造业出现企稳迹象，但由于劳动力市场仍然疲软，经济需求无法满足国内需要，因此对外部拉动作用并不显著；但欧元区经济呈现出加速衰退迹象，这将拉低全球经济增速。比较 2008 年和今年的经济走势可以看出，西班牙经济可能步 2008 年的后尘，法国和德国两国经济下行态势比 2008 年有所放缓，美国仍有重走 2008 年可能性，财政悬崖等危机目前仍未排除。因此整体看欧洲经济好于 2008 年，但下行态势难以改变，外需还会继续衰退。,图 13：官方 PMI 出口订单指数走势图,图 14：美欧 PMI 走势先后下降,2005,2006,2007,2008,美国:供应管理协会(ISM):PMI,欧元区:PMI,70,2009,2010,2011,2012,65,65605550,60555045,45403530,新出口订单指数,403530,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,2005-1,2006-5,2007-9,2009-1,2010-5,2011-9,资料来源：WIND，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：CEIC，招商证券,Page 6,3,t,t,6,4,t,t,债券研究,图 15：西班牙 GDP 同比与 2008 年相比,图 16：法国 GDP 同比与 2008 年相比,42,西班牙GDP同比(t=200706),西班牙GDP同比(t=201012),21,法国GDP同比(t=200706),法国GDP同比(t=201012),0,0-2-4-6t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11资料来源：CEIC，招商证券图 17：德国 GDP 同比与 2008 年相比,-1-2-3-4-5t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11资料来源：CEIC，招商证券图 18：美国 GDP 同比与 2008 年相比,420-2-4-6-8,德国GDP同比(t=200706),德国GDP同比(t=201012),3210-1-2-3-4-5,美国GDP同比(t=200706),美国GDP同比(t=201012),t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11资料来源：CEIC，招商证券,t-4 t-3 t-2 t-1资料来源：CEIC，招商证券,t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7,货币政策仍将降息下半年至少一次降息。今年以来已经降息两次，经济仍未企稳，而未来再次实施政府支持的大规模刺激计划可能性不大，因此只能继续降息支持经济。虽然目前受到利率市场化、经济结构转型以及房地产调控的要求，降息节奏有所放慢，但当短期经济下行幅度加快程度超过政府的底线时，其只能暂时放弃长期目标。工业企业经济效益指标中税金指标和利息支出指标可以反映企业所承受的利息压力和盈利状况。截至到 8 月份，工业企业的累计税金增速已经下降至 10%以下，接近 2008年最差水平，而利息支出的同比增速仅仅下降了 10 个百分点，这说明企业的盈利能力已经大幅下降，但利息支出的压力并未明显减轻，企业仍承受较高的利息压力，这和央行降息少有关，和 2008 年相比当前仍有较大的降息空间。从泰勒公式来测算当前合理的存款利率，可以发现当前存款利率已经高出合理水平，未来仍有降息空间，从目前来看空间有 60BP；在中期策略时我们也是按照这个泰勒公式测算当时合理存款利率为 3.0%，虽然经过两次降息之后基准存款利率已经下降至3.0%，但由于实施 1.1 倍上浮，因此实际存款利率为 3.3%。由于经济并未企稳，产出缺口继续下降，目前合理的存款利率已经为 2.7%，所以政府应当立即将存贷款利率继续下降。,敬请阅读末页的免责条款,Page 7,2,债券研究,图 19：工业企业税金同比和利息支出同比,图 20：泰勒公式暗示存款利率为 2.7%。,3530,工业企业:累计同比:税金总额(中国)工业企业:累计同比:财务费用:利息支出(中国),5040,4.5,Actual,Fitted,2520151050,3020100-10,4.03.53.02.52.01.5,2005-3-1,2007-3-1,2009-3-1,2011-3-1,2006M02 2006M11 2007M08 2008M05 2009M02 2009M11 2010M08 2011M05 2012M02,资料来源：CEIC，招商证券图 21：人民币升值预期走弱导致外汇占款量下降,资料来源：CEIC，招商证券图 22：未来人民币将继续呈现贬值趋势,人民币资金运用:外汇占款:数据变化美元兑人民币:指标间运算:月,10,CPI:当月同比,美元兑人民币:月:百分比变化,-12,6000500040003000200010000-1000,20%15%10%5%0%-5%-10%,86420,-10-8-6-4-20,-20002011-1-31,2011-7-1,2011-12-1,2012-5-1,-15%,-22004-7-31,2006-3-31,2007-12-1,2009-8-1,2011-4-1,资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的免责条款,资料来源：CEIC，招商证券四季度通胀上升只是短期冲击四季度我们认为通货膨胀和产出缺口将出现背离。这一现象一般发生在拐点将要出现的时候，比如 2009 年年初，工业产出缺口率先增长，而通胀是滞后一个多季度，同时产出缺口转变斜率较大，也决定了通胀转变力度较大。对于这次背离，我们觉得只是短期现象。首先，这次背离和历史规律以及 2009 年经验不同，一般经济规律是工业增加值产出缺口先拐头，然后才是通胀，这是需求推动通胀的典型方式，目前还未出现过通胀推动需求的，即使是房地产市场。其次，PPI 受到内需影响占主导。本轮经济下行和以往方式相似，都是重工业下降导致的，而这将导致 PPI 下降速度更快，其中 PPI 生产资料价格下降速度快于生活资料价格下降速度。当前钢铁价格仍在快速下降，煤炭价格虽短期回升，但下降态势难以改变。这些价格的回落是国内外需求回落导致的，而国内宏观调控的需求回落是主导因素，这可能预示着 PPI 短时间内难以跟从国际原材料价格上涨而上涨，因此 PPI 更多会和产出缺口走势一致。再者，国际大宗原材料价格的上涨主要是美元下跌导致的，而美元走软是欧债危机出现转机可能、美国经济数据强势复苏提振全球经济复苏预期以及美联储 QE3 的预期共同导Page 8,10,3,100,15,债券研究致。这些方面是否具有可持续性，目前还很难下判断，目前的原油价格上涨以及 CRB 反弹都是刚刚出现。我们预计美元震荡上升的趋势还未改变，因此对 PPI 的影响也不会持续。最后，国际粮价对 CPI 冲击时间短影响小。在招商证券债券市场专题报告：美国大旱加大国内利率债波动中我们使用 VAR 动态测算国际粮价冲击持续时间 1 年，其中主要冲击是在第四季度，可以看出影响时间短。但工业增加值如未 VAR 预测那样出现回升，也表明国际粮价对 CPI 的影响不会完全反映出来；同时 7、8 月份国内黄豆和黄玉米期货价格走势与国际出现背离，低于我们报告中的预测，发改委近期又在收储猪肉，加大熨平猪肉价格的能力，也会抵挡猪肉价格的上升幅度。因此我们维持短期内物价会往上冲，年内 CPI 可能会上 3%，但持续时间短影响小，继续攀升的可能性小。总之，我们认为四季度通货膨胀和产出缺口会出现背离，但时间短不足以影响趋势，通胀方向仍然受到产出缺口的指定。,图 23：四季度 CPI 与产出缺口将出现背离,图 24：PPI 生产资料价格和生活资料价格走势图,86420-2-4,CPI,IP SA GAP,210-1-2-3-4,151050-5-10-15,PPI:生活资料:当月同比,PPI:生产资料:当月同比,2005M01,2007M02,2009M03,2011M04,2008-1-1,2009-1-1,2010-1-1,2011-1-1,2012-1-1,资料来源：Wind，招商证券图 25：钢煤价格快速下降,资料来源：Wind，招商证券图 26：PPI与原油期货价格同比走势图,140135130125120115110105100,钢材综合价格指数,煤炭价格:无烟煤优混(右),780760740720700680660640620600,806040200-20-40-60,布伦特:原油期货结算价:月:百分比变化,PPI:当月同比,1050-5,952008-12-26,2009-12-26,2010-12-26,2011-12-26,580,-802008-1-1,2009-1-1,2010-1-1,2011-1-1,2012-1-1,-10,资料来源：同花顺图 27：CBOT玉米价格与CPI走势敬请阅读末页的免责条款,资料来源：同花顺图 28：原油期货价格同比与CRB价格同比走势图Page 9,140,10,2,0,债券研究,CBOT玉米同比,CPI,布伦特:原油期货结算价:百分比变化,CRB现货指数:综合:百分比变化,120100806040200-20-40-60,86420-2-4,120100806040200-20-40-60-80,50403020100-10-20-30-40-50,2002-1-1,2004-1-1,2006-1-1,2008-1-1,2010-1-1,2012-1-1,2007-12-26,2008-12-26,2009-12-26,2010-12-26,2011-12-26,资料来源：同花顺,资料来源：同花顺三、四季度需求略大于供给总体静态测算，四季度债券市场需求略大于供给：预计央票将继续缺席公开市场操作；四季度将发行约 3450 亿国债；金融债发行节奏有所放缓，估计接近 3000 亿；根据 2011 年和 2012 年上半年各评级公司的公告，2011 年下半年评级公司（不含公司债）进场数量的大幅增长（超过 100%）而积压未发行的债券已经在 2 季度形成了大量的供应，带来了较大的供应压力；5 月降准之后，评级公司进场数量再次出现大幅放量，使得 2 季度的进场数量成为 2011 年 2 季度之后第二高的单季，由于评级公司进场距离债券发行一般有 6-12 个月的滞后（一般短融、中票半年左右，企业债一年左右，见图22），季度的大量进场将带来下半年较大的潜在供应压力。我们预计四季度企业债（含公司债）、中短期票据的发行规模仍然较高，分别在 2455 和 10000 亿左右。从机构需求看，四季度主要机构需求将会结构化调整，商业银行和基金债券配置需求将有所回升，预计分别为 2500 亿和 2000 亿；而伴随保费收入的趋势性和季节性的减少，保险机构整体债券投资增速将仍然较低，新增债券投资规模仅约为 200 亿左右。表 1：2012 年四季度（9-12 月）债券市场供需静态预测,债券新增供给（亿）,机构新增需求（亿）,央票：,商业银行：,2500,国债：地方政府债：政策性金融债：企业债（包括公司债）：中短期票据：其它等：合计：,345061629622455979830019581,保险机构：基金公司：证券公司：其他：到期债券：合计：,20020002001001490119901,资料来源：WIND，招商证券，注：其它机构包括信用社、非银行金融机构及非金融机构利率债供给：央票：就外汇占款而言，我们判断四季度，受欧洲债务危机继续恶化的影响，国内出口依然存在下行压力，同时外商直接投资出现减少。资金方面，美国经济温和复苏，物价压力有所显现，暂时尚不具备推出 QE3 的条件。而欧洲由于对通货膨胀的担心，欧洲央行一直有基础货币回收机制。海外主要国家的基础货币短期内无法扩张。此外，美国,敬请阅读末页的免责条款,Page 10,债券研究基本面好于欧洲，带动全球流动性向美元回流，美元形成阶段性升值趋势，人民币贬值预期持续增强。因此，结合出口形势和资金回流两方面的因素，我们认为四季度月度新增外汇占款规模仍持续弱势、个别月份仍会出现净流出。国债：从全年关键期限国债发行日程表上看，四季度（9-12 月）共有 1 支 1 年期、2 支3 年期、1 支 5 年期、3 支 7 年期、3 支 10 年期，合计 10 支关键期限国债待发行。另外考虑 1 年以内超短期国债和 10 年以上的超长期限国债，按照去年的发行节奏估算，预计下半年将分别有 2 支左右待发行。其中记账式附息国债的发行规模按照 300 亿、贴现式按照 150 亿测算，预计下半年将合计融资 3450 亿左右。此外今年地方债发行额度提高至 2500 亿，比 2011 年增加 500 亿，与去年的发行节奏类似，今年 6 月份再次启动地方债的发行，截止 8 月底地方债已发行 1884 亿，预计四季度仍将发行 616 亿地方债。金融债：截止 8 月底，政策性银行已发行金融债 10827.5 亿，发行规模整体与去年基本持平。根据国开行公布的全年发行计划，国开行全年预计公开招标发行 1.055 万亿金融债，略低于去年的 1.065 万亿。从季度发行节奏上看，今年一、二季度基本持平，三季度最高，四季度发行渐缓。而参照去年的发行节奏，国开行金融债是一、二季度发行量较高，三、四季度发行规模渐次减少。我们认为这是国开行根据当前市场需求状况对发行节奏进行了一定调整，这也可以视为供需博弈下的一定妥协。截止 8 月底，国开行已发行 9187.9亿，预计四季度（9-12 月）合计仍有 1362 亿国开债待发行。据农发行副行长丁杰今年 3 月份在昆明召开的 2012 年金融债券承销团组建大会上透露的：“2012 年农发行计划发行政策性金融债券 4200 亿元，较上年年初计划增加 200 亿元，以确保各类业务资金及时足额供应，为支持新农村建设做出新贡献。”截止 8 月底农发行已经发行了 4005.7 亿政策性金融债，那么四季度（9-12 月）仍有约 200 亿待发行。进出口行尚没有公布今年的发债计划，我们初步按照去年发债计划 3600 亿，截止 8 月底进出口行金融债已经发行了 2200 亿，那么年内还余 1400 亿待发行。综合估算，预计四季度（9-12 月）金融债发行规模约为 2962 亿，每月约为 740 亿，整体发行节奏将较前三个季度大幅放缓。信用债供给：信用债的供应方面，由于融资成本的高企，4 季度中长期票据的供应将继续保持低位，企业债的供应压力则会出现阶段性缓解，信用债的供应将出现结构性分化。一旦货币政策出现继续放松，供需关系将较 3 季度有所改善。根据 2011 年和 2012 年上半年各评级公司的公告，2011 年下半年评级公司（不含公司债）进场数量的大幅增长（超过 100%）而积压未发行的债券已经在 2 季度形成了大量的供应，带来了较大的供应压力；5 月降准之后，评级公司进场数量再次出现大幅放量，使得 2 季度的进场数量成为 2011 年 2 季度之后第二高的单季，由于评级公司进场距离债券发行一般有 6-12 个月的滞后（一般短融、中票半年左右，企业债一年左右，见图22），2 季度的大量进场将带来下半年较大的潜在供应压力。具体来看，2011 年的进场总数为 1778 只，而去年下半年发行数量为 627 只，今年 1-6月进场总数为 940 家，发行数量为 505 只，7-8 月发行了 348 只；去年和今年积压未发的债券数量为 842 只，绝大部分将于今年 9-12 月发行，结合各品种的单债发行规模测,敬请阅读末页的免责条款,Page 11,债券研究算，预计 9-12 月短融、中票和企业债的发行规模上限将达到 11454 亿左右，假设目前已拿到批文的 800 亿公司债全部在 9-12 月发行，总发行量将达到 12254 亿左右，扣减5580 亿的到期规模，净增量上限为 6654 亿左右。,图 29：2 季度以来进场数量显著增加,图 30：2 季度发行量大幅超过进场数量,短融,中票,企业债,两个季度前评级公司进场数量,发行数量,7006005004003002001000,7006005004003002001000,2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1,2012.7,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012(78),资料来源：中国货币网，招商证券,资料来源：中国货币网，招商证券,短融方面，去年全年进场数量为 890 家，去年下半年发行 638 只，今年 1-6 月进场数量为 474 只，发行 421 只，预计 9-12 发行金额为 6650.7 亿，扣除 4397.3 亿左右的到期量，净增量为 2253.4 亿左右。从今年的供应结构看，由于企业的融资成本维持在较高水平，以及中长期融资需求的不足，今年短融的发行量和净增量均出现了大幅增加，1-8 月短融的净增量已达到 2691 亿，比去年全年增长 62%，9-12 月若净增量如我们预期，今年短融的净供应将是去年的 3 倍。较大的供应压力结合偏紧的资金面，预计 4 季度短融的收益率下行空间很有限。中票方面，今年前 8 月中票的发行量和净增量较去年基本没有增长，显示出企业较弱的中长期融资需求。根据进场数据，去年全年中票进场数量为 528 家，去年下半年发行240 只，今年 1-6 月进场数量为 322 家，发行 284 只，预计 9-12 发行金额为 3147.7 亿，扣除 1033 亿左右的到期量，净增量为 2114.7 亿左右，全年的净供应将低于去年。由于供应压力的缓解，以及预计货币政策将在 4 季度出现放松，中票的配置价值相对突出。企业债方面，今年企业债和公司债的增量是信用债中最大的两个品种，1-8 月企业债的发行量和净增量均达到去年全年的 140%左右，不过 9-12 月企业债的供应压力有望得到阶段性缓解。去年全年企业债进场数量为 360 只，去年下半年发行 70 只，今年 1-6 月进场数量为 131 只，发行 196 只，预计 9-12 月发行金额为 1655.3 亿，扣除 123 亿左右的到期量，净增量为 1532.3 亿左右，较 1-8 月的供应量已有明显的下降。尽管平台公司的融资需求将随着基建投资规模的加大而继续提高，增加企业债的潜在供应压力，但我们认为下一轮企业债的供应高峰将出现在明年上半年，加上交易商协会放松平台公司发行中票的限制，预计今年 9-12 月企业债的供应压力相对较小。公司债方面，今年公司债的发行明显提速，1-8 月的发行规模已达到去年全年的 120%，而目前已获批等待发行的规模有 800 亿，短期的供应压力仍然很大。由于公司债的发债主体绝大多数为民企，供应的放量，以及经营基本面恶化带来信用风险的持续提高，均不利于 9-12 月公司债的市场表现。机构需求方面：,敬请阅读末页的免责条款,Page 12,债券研究商业银行：虽然 7 月初再次下调基准利率，且在央行连续滚动逆回购操作下，资金面以较为偏宽松为主，但由于降准预期迟迟未兑现，债券市场的走向仍然不明朗、整体收益率均出现小幅调整；而由于实体经济的需求端仍然低迷，今年以来信贷增速仍然维持低位，综合来看仍然有利于商业银行的债券配置。从投资增速来看，截止 7 月份商业银行债券投资表现稳定，同比增速与上月基本持平、继续维持在 7.8%左右的水平，但仍为历史较低位置。预计四季度货币政策放松力度将有所加码，商业银行债券投资或将恢复性增长，我们预计其增速仍将有所回暖，但由于通胀已经阶段性见底，预计增长幅度有限，按照 8%的增速估算，预计整体新增债券投资约为 2500 亿左右。保险机构：从保监会公布的上半年保费收入数据来看，全行业保费收入同比增长 5.9%，而寿险业若不计健康险保费收入，仅增长了约 0.2%，只有健康险实现了 26%的增长。在排名前六的寿险公司中，仅有平安寿险和新华人寿、太保人寿实现了保费正增长。上半年保费收入整体比较疲弱，但 7 月份保险机构的债券投资表现并没有继续恶化，持有量同比增速略有回升、企稳在 6.7%，仍为历史较低水平。我们认为四季度在趋势性和季节性因素叠加之下，新增保费收入仍将回落，保险机构的新增债券投资需求将继续减少，按照 4%的增速保守估算，预计四季度（9-12 月）保险机构的新增债券配置需求约为 200 亿、增长规模较小。基金专户：今年以来权益市场剧烈波动，基金避险情绪较高，从而对债市配置资金构成一定利好，截止 7 月底基金债券投资同比增速继续小幅回升，为 35%的历史较高位置。基于四季度宏观经济仍然处于筑底企稳过程、且欧债危机或将继续深化的判断，我们认为股债翘翘板的替代效应将更加显著，基金的债券配置将维持较高水平，按照 30%的增速保守估算，预计四季度其新增债券配置需求在 2000 亿左右。,图 31：今年以来商业银行债券投资增速维持低位,图 32：2012 年四季度保费将趋势性和季节性回落,8000,商业银行月度新增债券投资（亿）,同比增速%（右轴）,70,5000,4500,6000,60,4000,4000,5040,350030002500,2000,30,20001500,003-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,12-01,20,1000,-2000,10,50002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年,-4000资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的免责条款,0资料来源：Wind，招商证券四、投资策略：收益率还将再下一个台阶降息预期反映不足，短端收益率具备吸引力从历史趋势看，1 年期央票发行利率与 1 年期定存基本吻合，即使短期存在一定偏离，也会逐渐向 1 年期定存回复矫正；而 1 年期央票二级市场收益率则会提前反映基准利率的变化预期。Page 13,0603,0609,0703,0709,0803,0809,0903,0909,1003,1009,1103,1109,1203,0603,0609,0703,0709,0803,0809,0903,0909,1003,1009,1103,1109,1203,债券研究今年以来 1 年期央票一直处于停发状态，而二级市场 1 年期央票收益率 5 月底最低曾经向下突破至 2.4%的水平，低于当时的 1Y 期定存利率近 100BP，反映了当时市场强烈的降息预期。我们在中期策略报告中曾经判断，由于短端收益率对降息预期的反映过度，我们认为二季度短端利率产品下行空间基本很小，而在资金面扰动下或有调整可能。6 月份至今的走势也与我们的预期完全相符，由于央行降准一直没有兑现，且外汇占款持续低增长，叠加季末考核等短期时点冲击，短端市场资金利率不断走高。当前 1 年期央票收益率已经升至 2.94%的位置，与当前基准利率 1 年期定期存款利率基本接近，基本不包含降息预期。1 年期央票收益率作为整个债券市场收益率基准。从利率产品看，1 年期国债和政策性金