造纸轻工行业事件驱动型策略研究之一：兼并收购带来的机会：过滤短期扰动噪音把握长期确定性收益1120.ppt

Table_Header1,证券研究报告_XX,月月 日,Table_Title,16662,Table_Author,Table_Summary,6114000000,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15376,证券研究报告_行业专题报告2012年 611 1419 日,造纸轻工行业事件驱动型策略研究之一兼并收购带来的机会：过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益,李音临 分析师电话：020875558888690,Table_Temp,eMail：执业编号：S0260512030006“事件驱动型”策略研究之“兼并收购”由于我国股票市场仍存在着大量的信息不对称现象，上市公司股价的波动就在很大程度上受到事件驱动因素的影响，如资产重组、兼并收购、再融资方案、股权激励以及重要股东增减持股票等。作为“事件驱动型”策略研究的开篇之作，我们结合了造纸轻工行业的具体特点，对兼并收购事件对股价波动和公司业绩的影响进行探究，希望投资者在关注行业基本面和公司治理的同时，更加及时准确地把握突发事件对公司股价波动的影响。本文跟踪分析的造纸轻工行业发生的兼并收购事件所涉及的上市公司包括以下 19 家：劲嘉股份、上海绿新、安妮股份、珠海中富、晨鸣纸业、大东南、冠豪高新、合兴包装、华泰股份、丽鹏股份、梅花伞、齐心文具、群兴玩具、索菲亚、新海股份、星辉车模、宜华木业、岳阳林纸、中福实业。并购事件对公司股价波动的影响大相径庭我们选取 2011 年 1 月2012 年 10 月作为研究的时间窗口，搜集整理了以上造纸轻工行业上市公司作为收购方的所有兼并收购事件（表 1），以事件首次公告日为基准，考察并购事件对公司股价波动的影响。研究发现，并购事件在短期内对上市公司股价的影响不一，且不存在显著的超额收益；从长期来看，虽然并购事件对上市公司股价的影响不尽相同，但对于增厚收购方业绩的兼并收购，通常都会对公司股价产生趋势性的提升作用。此外，我们的研究还发现，随着兼并收购发生次数的增加，事件对公司股价的拉升效应呈递减趋势，即资本市场对并购概念的敏感程度随着并购次数的增加而逐渐减弱。业绩因素是并购事件对股价影响的根本驱动力通过分别对造纸轻工行业中的同业并购和混业并购进行分析（表 47），我们发现同业并购的公司并表后首次就能够贡献业绩的概率高于混业并购，但混业并购的公司业绩贡献程度高于同业并购，也就是说上市公司进行混业并购活动的风险溢价水平更高。进一步的研究表明，并购标的对上市公司的业绩增厚或削减的确会影响到公司股价的波动，但由于大多数造纸轻工行业的兼并收购活动在短期内为上市公司创造的投资收益有限，加上报告期内公司基本面可能产生较大变化，并购事件所带来的业绩变化与公司股价波动幅度之间存在着趋势性、非线性的关联度，而非等比例的线性关系。因此，对于业绩提升明确的并购事件应当坚定持有，以期获取长期投资回报。关注并购后业绩确定性强的包装行业和烟标行业由于并购事件在短期内与公司股价的波动之间不存在显著相关性，因此即使单纯凭借公开市场资料，也许短期内获取超额投资收益的概率不大，但只要兼并收购带来的业绩增厚确定性强，长期的投资收益仍然值得期待（表 9）。我们认为，投资者应当将目光瞄准并购动机较强的行业与公司，密切关注，伺机而动。而兼并收购作为上市公司做大做强的必经之路，通常出现在集中度不高、龙头企业具有抢占市场份额的动机或者下游需求增长缓慢、市场竞争较为充分的行业上，重点关注造纸轻工行业中的包装行业和烟标行业。风险提示兼并收购事件在实施过程中存在较大的不确定性，一旦并购计划出现变动或将对股价产生重大影响。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：申烨,020-87555888-6218,Table_Header2,行业专题报告,目录一、并购事件对公司股价波动的影响大相径庭.4(一)何谓“事件驱动型”策略研究.4(二)并购事件对股价波动的影响不尽相同.4二、业绩因素是并购事件对股价影响的根本驱动力.17(一)同业并购与混业并购的风险溢价水平迥异.17(二)业绩贡献与股价波动之间存在趋势性的关联度.20三、关注并购后业绩增厚确定性强的投资标的.21(一)市场潜力加快包装行业并购脚步.22(二)烟标行业集中度提升势在必行.23四、风险提示.24图表目录图 1 劲嘉股份的阶段绝对收益和相对收益.6图 2 上海绿新的阶段绝对收益和相对收益.6图 3 安妮股份的阶段绝对收益和相对收益.7图 4 珠海中富的阶段绝对收益和相对收益.7图 5 晨鸣纸业的阶段绝对收益和相对收益.8图 6 大东南的阶段绝对收益和相对收益.8图 7 冠豪高新的阶段绝对收益和相对收益.9图 8 合兴包装的阶段绝对收益和相对收益.9图 9 华泰股份的阶段绝对收益和相对收益.10图 10 丽鹏股份的阶段绝对收益和相对收益.10图 11 梅花伞的阶段绝对收益和相对收益.11图 12 齐心文具的阶段绝对收益和相对收益.11图 13 群兴玩具的阶段绝对收益和相对收益.12图 14 索菲亚的阶段绝对收益和相对收益.12Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 2 页,Table_Header2,行业专题报告,图 15 新海股份的阶段绝对收益和相对收益.13图 16 星辉车模的阶段绝对收益和相对收益.13图 17 宜华木业的阶段绝对收益和相对收益.14图 18 岳阳林纸的阶段绝对收益和相对收益.14图 19 中福实业的阶段绝对收益和相对收益.15图 20 单次并购阶段相对收益的差异性显著.16图 21 国内包装行业增长迅猛，纸质、塑料包装领先地位巩固.22图 22 烟标市场增速有限，产业集中度低.23表 1 造纸轻工行业重点公司并购事件一览表（2011 年 1 月2012 年 10 月）.5表 2 并购事件阶段相对收益汇总.15表 3 并购事件对上市公司的业绩影响.18表 4 同业并购且业绩增厚的上市公司.18表 5 同业并购、出现亏损的上市公司.19表 6 混业并购且业绩增厚的上市公司.19表 7 混业并购、出现亏损的上市公司.19表 8 并表业绩对公司股价的短期影响.20表 9 业绩增厚确定的上市公司今年股价表现出色.21表 10 包装行业并购事件一览表（2011 年 1 月2012 年 10 月）.23表 11 烟标行业并购事件一览表（2011 年 1 月2012 年 10 月）.24Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 3 页,作为,（,Table_Header2,行业专题报告,一、并购事件对公司股价波动的影响大相径庭(一)何谓“事件驱动型”策略研究股票价格的波动是客观存在的经济现象，虽然理论研究中常把股票市场的波动看作是“随机游走（Random Walk）”，但毋庸臵疑，我国股票市场仍存在着大量的信息不对称现象，上市公司股价的波动在很大程度上受到事件驱动因素的影响。近年来，国内A股市场股价的异常波动越来越受到各类投资者、从业人员和监管部门的关注，在投资理论与实践中也随之出现了一种新的交易策略事件驱动型交易策略。所谓“事件驱动”是指某个事件、某个突发新闻驱动股价在事件的时间窗口内发生异常波动，带来相应的投资机会。而“事件驱动型交易策略”是指一方面，投资者根据股票的相关信息判断事件所带来的上涨或者下跌行情，择时买入或卖出，从而获取超额的投资回报；另一方面，投资者也可以根据股票价格走势来判断可能存在的某个潜在事件正在影响着股票价格的走势，进而探寻和发现这种事件，挖掘事件驱动的投资机会。对于某些行业基本面平静、公司业绩状况稳定的上市公司而言，其股价的波动就在很大程度上受到事件驱动的影响。这些“事件”主要包括资产重组、兼并收购、再融资方案、股权激励以及重要股东增减持股票等。“事件驱动型”策略研究的开篇之作，我们综合造纸轻工行业的具体特点，通过对兼并收购事件对股价波动的影响进行研究，希望投资者在关注行业基本面和公司治理的同时，能够更加及时准确地把握突发事件对公司股价波动的影响。(二)收购事件对股价波动的影响不尽相同广义的“并购”包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产臵换等一系列重组行为，本文界定的并购事件是指公司通过股权或资产收购获得目标方的财产权、控制权或直接吸收合并以实现公司快速发展的扩张行为。使用现金或股权作为支付方式获得其他公司股权或资产的公司是收购公司，出让股权或资产的公司是目标公司。纵观国际上造纸轻工行业的发展历程，大多数行业龙头的发展壮大都离不开一系列的兼并收购活动。我们曾在包装行业深度报告全球包装巨头专题报告：Aptar演绎稳健成长之路，Rexam经历激进转型阵痛中系统地分析了Aptar 阿普塔集团）和Rexam（雷盛集团）两大全球包装龙头如何利用并购活动实现公司的快速成长和战略转型。玩具行业中如美国的Mattel（美泰）和日本的Bandai（万代）、生活用纸行业中的Kimberly（金佰利）和Uicharm（尤妮佳）也都通过并购活动等外延式扩张的手段来实现公司的快速发展，最终成长为世界知名企业。数据选择方面，我们选取2011年1月2012年10月作为本文研究的时间窗口，搜集整理了造纸轻工行业上市公司作为收购方的所有兼并收购事件，以并购事件首次公告日为基准，考察并购事件对公司股价波动的影响。研究过程中，我们借鉴了国内外学术界有关事件驱动的研究，采用相对收益法计算并以此推断兼并收购事件是否在市场反映上产生了收益，并以此来评价收购公司所产生的绩效。首先，我们整理了2011年1月2012年10月间造纸轻工行业重点公司所发生的兼并收购事件，发现在时间窗口内共有19家上市公司发生了32次并购事件，并对其交易双方、标的类型、股权交易比例、交易金额等情况进行了梳理，如表1所示。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 4 页,表 1 造纸轻工行业重点公司并购事件一览表（2011 年 1 月2012 年 10 月）,Table_Header2,行业专题报告,收购方劲嘉股份上海绿新安妮股份珠海中富,公告时期2011-12-132011-12-302012-06-072012-09-202011-08-182011-10-212012-06-182011-07-232011-09-222011-11-232011-07-23,标的出让方亚先（香港）通海汇祥佳信控股天彩投资冠汇集团顶泰控股新光投资自然人股东自然人股东北京至美印刷自然人股东,交易标的江西丰彩丽重庆宏声佳信（香港）江苏顺泰包装优思吉德实业江阴特锐达包装福建泰兴特纸北京联移合通北京至美数码上海超级标贴子公司剩余股权,标的类型股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权,股权交易比例52%57%100%49%100%75%85%100%25%100%,交易总额(万元)120002850088903800057251963.52200010301700280088500,是否并表是是是否是是是是是是否,国际金融公司,晨鸣纸业,2012-08-09,茂林制纸,江西晨鸣纸业,股权,49%,8087,否,SAPPI(SPP),2012-06-28,宁波万象,惠盛塑胶,股权,100%,22778,是,大东南冠豪高新合兴包装华泰股份丽鹏股份梅花伞齐心文具群兴玩具索菲亚新海股份星辉车模宜华木业岳阳林纸中福实业,2012-06-282012-08-142012-08-292012-03-202011-09-212011-08-042011-12-212012-08-292012-08-272012-03-062012-09-182011-06-142012-01-192012-01-092012-06-062011-06-212011-01-212011-01-212011-06-29,宁波万象大东南集团茉织华公司新疆兴汇聚香港协发自然人股东福建天宝矿业安妮股份自然人股东自然人股东自然人股东尤迈医疗自然人股东韩国 SK中国林业等中国纸业嘉成公司自然人股东自然人股东建瓯福人木业,杭州高科大东南小额贷款公司天津中钞纸业天津市兴汇聚东营华泰亳州鑫鹏江西天宝矿业北京安妮全办童乐乐玩具四川宁基名隆家具尤迈医疗华坤医疗爱思开实业华嘉木业等佛山华新发展上海福人仓储上海福音物流中福木业,股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权股权,57.38%21.5%24.93%99%25%40%51%100%100%70%100%31%51%67.375%73.41%55%55%17.96%,14440989041663341194075657801537512589041215146501163215602400090000862561224470,是否否是是是是否是是否是是是否否否否是,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 5 页,2012/2/7,2012/3/6,2012/4/3,2012/5/1,2012/8/7,2011/12/13,2011/12/27,2012/9/4,2012/10/16,2012/10/11,2011/9/1,2012/1/5,2012/2/2,2012/3/1,2012/8/2,2012/6/7,2012/7/5,2012/10/25,2011/10/13,2011/10/27,2011/11/10,2011/11/24,2011/12/22,2011/9/29,2012/3/29,2012/4/26,2012/5/24,2012/8/30,2012/9/27,2011/8/18,2011/9/15,2011/12/8,2012/1/19,2012/2/16,2012/3/15,2012/4/12,2012/5/10,2012/6/21,2012/7/19,2012/8/16,2012/9/13,2012/10/30,2012/1/10,2012/1/24,2012/2/21,2012/3/20,2012/4/17,2012/5/15,2012/5/29,2012/6/12,2012/6/26,2012/7/10,2012/7/24,2012/8/21,2012/9/18,2012/10/2,Table_Header2,行业专题报告,基于以上数据，我们继续观察历次兼并收购的发生在短期和长期内对公司股价走势的影响。我们以所跟踪公司每次并购事件首次公告当日的收盘价为基准，测算相邻两次并购活动之间公司股价的阶段绝对收益和相对收益（参照沪深300指数）；最近一次并购至今的市场反映，我们以最后一次并购活动首次公告当日至2012年10月31日公司股价的阶段绝对收益和相对收益（参照沪深300指数）来衡量。按照以上方法，我们测算了时间窗口内造纸轻工行业所发生的32次并购事件对上市公司股价波动的影响：图 1 劲嘉股份的阶段绝对收益和相对收益,20.00%,收购重庆宏声,阶段绝对收益,阶段相对收益,收购江苏顺泰,15.00%,收购江西丰彩,收购佳信（香港）,10.00%5.00%,丽,2.90%,2.00%0.00%-5.00%-10.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 2 上海绿新的阶段绝对收益和相对收益,阶段绝对收益,1.86%阶段相对收益,-3.30%,30.00%20.00%,收购优思吉德,收购江阴特锐达,收购福建泰兴特纸,10.00%2.50%0.00%-9.32%-12.42%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 6 页,2011-07-22,2011-08-06,2011-08-21,2011-09-05,2011-09-20,2011-10-05,2011-10-20,2011-11-04,2011-11-19,2011-12-04,2012-09-10,2012-09-13,2012-09-16,2012-09-19,2012-09-22,2011-12-19,2012-01-03,2012-01-18,2012-02-02,2012-02-17,2012-03-03,2012-03-18,2012-04-02,2012-04-17,2012-05-02,2012-09-25,2012-09-28,2012-10-01,2012-10-04,2012-10-07,2012-10-10,2012-10-13,2012-05-17,2012-06-01,2012-06-16,2012-07-01,2012-07-16,2012-10-16,2012-10-19,2012-10-22,2012-07-31,2012-08-15,2012-08-30,2012-09-14,2012-09-29,2012-10-25,2012-10-28,2012-10-14,2012-10-29,2012-10-31,图 3 安妮股份的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,阶段绝对收益,阶段相对收益,60.00%,收购北京联移合通,收购北京至美数码,40.00%20.00%0.00%-20.00%,31.06%,11.79%,收购上海超级标贴,-28.92%,-40.00%-60.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 4 珠海中富的阶段绝对收益和相对收益,4.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,3.09%,2.00%,收购子公司剩余股权,0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 7 页,2012-06-28,2012-08-09,2012-08-14,2012-08-19,2012-08-24,2012-07-03,2012-07-08,2012-07-13,2012-07-18,2012-07-23,2012-07-28,2012-08-29,2012-09-03,2012-08-02,2012-09-08,2012-09-13,2012-08-07,2012-08-12,2012-08-17,2012-08-22,2012-08-27,2012-09-18,2012-09-23,2012-09-01,2012-09-06,2012-09-11,2012-09-28,2012-10-03,2012-09-16,2012-09-21,2012-09-26,2012-10-08,2012-10-13,2012-10-01,2012-10-06,2012-10-11,2012-10-18,2012-10-23,2012-10-16,2012-10-21,2012-10-26,2012-10-28,2012-10-31,图 5 晨鸣纸业的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,15.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,10.00%5.00%,收购江西晨鸣纸业,7.61%,0.00%-5.00%-10.00%-15.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心注：晨鸣纸业于2012年10月23日发布复牌公告，宣布公司计划回购境内上市外资股（B股）股份不超过1.5亿股，复牌当日涨停板。图 6 大东南的阶段绝对收益和相对收益,25.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,20.00%,收购惠盛塑料和杭州高科,收购大东南小额贷款,15.00%9.61%10.00%5.00%0.00%,-5.00%-10.00%-15.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心,Table_Header3,-2.63%,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 8 页,2012-08-29,2012-09-05,2012-09-19,2012-10-03,2012-10-10,2012-10-24,2012-09-12,2012-09-26,2012-10-17,2012-04-03,2012-05-01,2012-06-12,2012-07-10,2012-08-21,2012-09-18,2012-10-16,2012-10-30,2012-03-20,2012-04-17,2012-05-15,2012-05-29,2012-06-26,2012-07-24,2012-08-07,2012-09-04,2012-10-02,2012-10-31,图 7 冠豪高新的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,4.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,2.00%,收购天津中钞纸业,0.96%,0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心注：冠豪高新于2012年10月22日发布终止相关重大资产重组事项的公告，受其影响，复牌当日公司股价下跌7.79%。图 8 合兴包装的阶段绝对收益和相对收益,阶段绝对收益,阶段相对收益,5.00%收购天津兴汇聚0.00%-7.45%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 9 页,2011-08-04,2011-09-21,2011-10-05,2011-10-19,2011-11-02,2011-08-18,2011-11-16,2011-11-30,2011-12-14,2011-12-28,2012-01-11,2012-01-25,2011-09-01,2011-09-15,2011-09-29,2011-10-13,2011-10-27,2011-11-10,2011-11-24,2011-12-08,2011-12-22,2012-01-05,2012-02-08,2012-02-22,2012-03-07,2012-03-21,2012-04-04,2012-01-19,2012-02-02,2012-02-16,2012-03-01,2012-03-15,2012-03-29,2012-04-18,2012-05-02,2012-05-16,2012-05-30,2012-06-13,2012-06-27,2012-04-12,2012-04-26,2012-05-10,2012-05-24,2012-06-07,2012-06-21,2012-07-05,2012-07-11,2012-07-25,2012-08-08,2012-08-22,2012-09-05,2012-09-19,2012-07-19,2012-08-02,2012-08-16,2012-08-30,2012-09-13,2012-09-27,2012-10-11,2012-10-03,2012-10-25,2012-10-17,2012-10-31,图 9 华泰股份的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,阶段绝对收益5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 10 丽鹏股份的阶段绝对收益和相对收益阶段绝对收益50.00%,阶段相对收益收购东营华泰阶段相对收益,-10.21%,40.00%30.00%,收购亳州鑫鹏,27.63%,20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 10 页,2012-08-29,2011-12-21,2011-12-31,2012-01-10,2012-01-20,2012-01-30,2012-02-09,2012-02-19,2012-02-29,2012-03-10,2012-03-20,2012-03-30,2012-04-09,2012-04-19,2012-09-01,2012-09-04,2012-09-07,2012-09-10,2012-09-13,2012-09-16,2012-09-19,2012-09-22,2012-04-29,2012-05-09,2012-05-19,2012-05-29,2012-06-08,2012-06-18,2012-09-25,2012-09-28,2012-10-01,2012-10-04,2012-06-28,2012-07-08,2012-07-18,2012-07-28,2012-08-07,2012-08-17,2012-08-27,2012-10-07,2012-10-10,2012-10-13,2012-10-16,2012-10-19,2012-09-06,2012-09-16,2012-09-26,2012-10-06,2012-10-16,2012-10-26,2012-10-22,2012-10-25,2012-10-28,2012-10-31,图 11 梅花伞的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,50.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,40.00%,收购江西天宝矿业,36.26%,30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 12 齐心文具的阶段绝对收益和相对收益,6.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%,收购北京安妮全办,-8.27%,-12.00%-14.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 11 页,2012-08-27,2012-05-29,2012-08-29,2012-08-31,2012-09-02,2012-09-04,2012-09-06,2012-09-08,2012-06-12,2012-06-26,2012-09-10,2012-09-12,2012-09-14,2012-07-10,2012-09-16,2012-09-18,2012-09-20,2012-09-22,2012-09-24,2012-09-26,2012-07-24,2012-08-07,2012-09-28,2012-09-30,2012-10-02,2012-08-21,2012-10-04,2012-10-06,2012-10-08,2012-09-04,2012-10-10,2012-10-12,2012-10-14,2012-09-18,2012-10-16,2012-10-18,2012-10-20,2012-10-02,2012-10-22,2012-10-24,2012-10-26,2012-10-16,2012-10-28,2012-10-30,2012-10-30,图 13 群兴玩具的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,6.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 14 索菲亚的阶段绝对收益和相对收益,收购童乐乐玩具,-1.53%,阶段绝对收益,阶段相对收益,收购名隆家具,20.00%收购四川宁基15.00%10.00%4.39%,5.00%,3.40%,0.00%-5.00%-10.00%-15.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 12 页,2012-01-09,2011-06-14,2011-06-28,2011-07-12,2011-07-26,2011-08-09,2011-08-23,2011-09-06,2012-01-23,2012-02-06,2012-02-20,2012-03-05,2011-09-20,2011-10-04,2011-10-18,2011-11-01,2011-11-15,2012-03-19,2012-04-02,2011-11-29,2011-12-13,2011-12-27,2012-01-10,2012-01-24,2012-04-16,2012-04-30,2012-05-14,2012-05-28,2012-02-07,2012-02-21,2012-03-06,2012-03-20,2012-04-03,2012-06-11,2012-06-25,2012-07-09,2012-04-17,2012-05-01,2012-05-15,2012-05-29,2012-07-23,2012-08-06,2012-06-12,2012-06-26,2012-07-10,2012-07-24,2012-08-07,2012-08-20,2012-09-03,2012-09-17,2012-08-21,2012-09-04,2012-09-18,2012-10-02,2012-10-16,2012-10-01,2012-10-15,2012-10-29,2012-10-30,图 15 新海股份的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,50.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%,收购尤迈医疗,-17.32%,收购华坤医疗,14.84%,-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 16 星辉车模的阶段绝对收益和相对收益,20.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,15.00%10.00%,收购爱思开实业,6.80%,5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 13 页,2012-06-06,2012-06-13,2012-06-20,2012-06-27,2012-07-04,2012-07-11,2012-07-18,2012-07-25,2012-08-01,2012-08-08,2012-08-15,2012-08-22,2012-08-29,2012-09-05,2012-09-12,2012-09-19,2012-09-26,2012-10-03,2012-10-10,2012-10-17,2012-10-24,2012-10-31,2011-06-21,2011-07-21,2011-08-21,2011-09-21,2011-10-21,2011-11-21,2011-12-21,2012-01-21,2012-02-21,2012-03-21,2012-04-21,2012-05-21,2012-06-21,2012-07-21,2012-08-21,2012-09-21,2012-10-21,图 17 宜华木业的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,10.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,6.03%,收购华嘉木业等5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心图 18 岳阳林纸的阶段绝对收益和相对收益,20.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%,收购佛山新华发展,-30.19%,-50.00%-60.00%-70.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 14 页,2011-02-21,2011-06-21,2011-07-21,2011-11-21,2011-12-21,2012-02-21,2012-06-21,2012-07-21,2012-09-21,2012-10-21,2011-01-21,2011-03-21,2011-04-21,2011-05-21,2011-08-21,2011-09-21,2011-10-21,2012-01-21,2012-03-21,2012-04-21,2012-05-21,2012-08-21,4,3,3,1,1,3,1,1,1,1,1,图 19 中福实业的阶段绝对收益和相对收益,Table_Header2,行业专题报告,30.00%,阶段绝对收益,阶段相对收益,20.00%10.00%0.00%-10.00%,收购上海福人仓储和福音物流,收购中福木业11.14%-8.38%,-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心观察以上股价走势我们发现，在并购事件首次公告日后5个交易日（0,5）的短期时间窗口内，上市公司的股价反映不一，不存在显著的超额收益。而从长期来看，并购事件对造纸轻工行业上市公司股价的影响也不尽相同。在单次收购方面，首次兼并收购就能取得正相对收益的事件占比达63.16%，平均收益达3.85%；第二次兼并收购取得正相对收益的事件占比达66.67%，平均收益为1.35%；第三次并购取得正相对收益的事件占比为33.33%，平均收益为-11.78%；样本中只有劲嘉股份一家公司进行了四次并购活动，其第四次并购至今的相对收益为-3.3%。由此可以看出，随着并购事件发生次数的增加，事件对上市公司股价的拉升效应呈递减趋势，也就是说，资本市场对并购概念的敏感程度随着并购次数的增加而逐渐减弱。表 2 并购事件阶段相对收益汇总,上市公司劲嘉股份上海绿新安妮股份,并购次数,1st2.00%2.50%31.06%,2nd1.86%-12.42%11.79%,3rd2.90%-9.32%-28.92%,4th-3.30%,年初至 10 月 31 日涨跌幅4.76%-15.10%-13.45%,珠海中富晨鸣纸业,3.09%7.61%,-12.98%-8.90%,大东南冠豪高新合兴包装华泰股份丽鹏股份梅花伞,9.61%0.96%-7.45%-10.21%27.63%36.26%,-2.63%,8.51%37.52%-16.33%-0.96%76.81%42.73%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-19 第 15 页,1,1,2,2,1,1,1,3,Table_Header2,行业专题报告,齐心文具群兴玩具,-8.27%-1.53%,1.46%-1.57%,索菲亚新海股份星辉车模宜华木业岳阳林纸中福实业,3.40%-17.32%6.80%6.03%-30.19%11.14%,4.39%14.84%-8.38%,-3.64%45.15%-8.14%31.71%-18.85%3.72%,均值,3.85%,1.35%,-11.78%,-3.30%,数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心注：其中大东南、中福实业有两次并购的公告发布于同一天。从个股来看，兼并收购活动对股价走势影响较明显（阶段相对收益超过5%）的公司主