城投债：“绽放的带刺玫瑰”1025.ppt

宏,观,专,题,报,告,证,券,研,究,报,告,2012 年 10 月 24 日,分析师：陈伟 马书博执业证书编号：S0050510120008Tel：010-59355914Email：地址：北京市金融大街 5 号新盛大厦 7 层(100140)相关研究,城投债：“绽放的带刺玫瑰”投资要点虽然近年来发债的城投公司偿还债务的能力是下降的，且未来城投债的偿还金额还会逐渐增大，但我们认为，鉴于城投债主要盈利和现金流的来源基本都来自于地方政府的注资、资产划拨、补贴等，因此在当前地方政府债务风险仍在可控范围之类，只要今后经济平稳增长得到保证，城投债发生较大规模偿还风险的可能性依然较小。尽管就总体来看，城投债总体偿还压力不大，但是就个体来看，由于区域上、行业上以及各自债务保障方面的差异，也不排除个别城投债未来出现偿债危机，如西部地区城投公司偿债压力较大，交通运输类公司偿还债务有一定风险，土地占资产比例过大的公司的偿还能力容易受房地产市场波动影响，现金流覆盖能力较差的公司偿债不确定性因素大等。城投公司的地位是决定偿债能力的更重要因素，那些行政级别高的，对当地具有战略性意义，关系国计民生的城投公司的债务偿还风险较小。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 1 页,宏观专题报告正文目录一、城投债的前世今生.31、城投公司定义.32、城投债的发展历史.33、城投债的现状.3二、城投债的总体风险可控.4三、城投债的风险识别.6图表目录图 1：城投债发行进入膨胀期.4图 2：无担保城投债成为主流.4表 1：地方债务还本付息模拟.5表 2：地方政府近年来负债率.5图 3：城投债未来偿还额.5图 4：西部偿还压力大.5图 5：城投债余额占地方财政收入占比排名.6图 6：各省城投公司对土地依赖程度排名.7表 3：现金流覆盖能力较差的城投债.7图 7：城投债发行行业分布.8,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 2 页,宏观专题报告一、城投债的前世今生城投债，又称“准市政债”，是城投公司作为发行主体公开发行的企业债、中票和短融等品种的统称。1、城投公司定义它产生的背景与94年后分税制的实施紧密相关。在该财税体制之下，地方财政收入占比下降，但却面临着日益繁重的财政支出，特别是城市化进程加快带来的基础设施建设资金需求的大幅增长成为地方财政支出的巨大负担，而另一方面根据预算法，我国地方政府不能发行银行贷款或债券融资。因此在政绩压力和投资冲动下，地方政府往往通过划拨土地、股权、国债等资产，迅速包装出一个资产和现金流均可达融资标准的城投公司，必要时再辅之以财政补贴作为还款承诺，以实现融资目的，进而将资金运用于市政建设、公用事业等建设期长但资本收益率低的项目。在此背景下诞生的城投公司，由于承担了地方政府的投资任务，其发行的城投债，隐含了地方政府信用担保。2、城投债的发展历史城投债的历史可以追溯到 1992 年，上海地区成立城投公司开始公开募集债券融资，其中之一是 1992 年1995年每年发行 5 亿元浦东新区建设债券。但是在 2008 年以前，城投债一直处于平稳发展中，发债地区主要集中在上海、江苏、浙江等东部发达地区。这些地区财政基础稳固，土地价格增长迅速，因此平台公司的资产质量较高，城投债信用风险问题未受到关注。2009 年，中国四万亿投资计划和政府的积极鼓励催生了城投债的繁荣。根据初步匡算，本次四万亿投资中，中央政府出资 1.18 万亿，地方政府配套 1.2 万亿，其余由市场融资（主要采取银行借贷和债券发行），地方政府也就相应中央政策的号召积极成立可以融资的平台公司，如央行和银监会联合发布了指导意见提出，要支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。而据银监会统计，截止 2011 年 11 月末，全国共有各类地方融资平台公司 9828 家，县级平台占比达到 61.4%，即约 6034 家。伴随着这些融资平台公司的大量崛起：城投债发行也步入跨越式发展，2009年城投债发行达到2600多亿，远超过2002-2008年期间的1387亿。当然，过快的发展也带来风险，如2011年发生了云投、川高速、广州建设、上海申虹等信用事件，导致三季度城投债发行暂停两月有余。而管理部门也开始更加注重规范，如自2007年10月银监会下文对银行为城投债提供担保进行了严格限制之后，2010年再次发文要求限制以应收账款为质押的政府隐性担保，自此，无担保城投债渐成主流。3、城投债的现状尽管城投债发行经历了波折和规范，但是现实强大的融资需求和管理部门的总体支持态度还是助推了城投债的迅猛增长。特别是今年以来，地方面临较大的稳增长压力，但融资平台新增贷款却受到严重限制，因此都普遍把债券发行最为重要的融资渠道，而另一方面，管理部门为了鼓励直接融资的发展，也积极支持城投债发行，这都催生了城投债发行的“春天”，如年初至今，城投债发行共401支，规模达到4713.7亿，不仅超过09年高峰139支，2462亿的水平，也已经超过去年全年4257.4亿元的水平，而截至目前有595家城投公司发行城投债，余额在1.42万亿规模。本次发行高峰则有以下特点：第一，地理区位上看，发行人集中于西部财政实力较弱地区。第二，债券种类上看，可以分为两类：由发改委主导的以企业债为名称的城投债，由银行间协会指导的短融和中票，虽然两者申请资格都要求城投公司应是银监会认定为平台退出类公司，但是前者需要发改委审批，且必须遵循“21111”的原则，即每个省会城市可以有 2 家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许 1 家平台发债，县级主体必须是百强县才能有 1 家平台发债，四个直辖市所属任一区仅可同时申报 1 家，后者只需要在交易商协会备案，发债主体没有特别明确的限制；第三，自 2010 年 6 月政府明令地方财政不能为城投债担保后，城投债的担保方式日益多元化，包括土地使用权担保，应收账款（财政收入）担保和股权质押担保等，而且无担保也逐渐成为主流，如目前约 60%,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 3 页,宏观专题报告的城投债发行金额都是无担保。而今后城投债发行还将继续提速，如据管理部门透露，为配合各类基建项目的推进，城投债发行的门槛还会逐渐放开，其中银行交易商协会近期已经放开了可发债城投公司的类型，发改委也表示将允许非百强县发行城投债，并考虑推出基础设施建设项目的私募债等，这都意味着今年剩下的时期及以后，还将有更多资质相对以前较低的城投公司发债融资，城投债发行有望进入新一轮膨胀期。,图 1：城投债发行进入膨胀期数据来源：wind 资讯，民族证券,图 2：无担保城投债成为主流数据来源：wind 资讯，民族证券,二、城投债的总体风险可控这虽然有利于债券市场的壮大，但是也不免会让谨慎的投资人忧虑：已经负债累累的融资平台再次举债融资会不会埋下未来偿债危机爆发的隐患。我们认为，投资人担忧有一定的道理。如近年来，许多发债的城投公司偿还债务的能力是下降的：如有 558 家城投公司公布了近 3 年完整财务报表，它们整体汇总的货币资金/流动债务比例是逐年下降的，09、10、11 年分别为 0.52，0.45，0.38，而若以单个公司来看，近年来它们的短期现金偿债能力也没有改善，如 2010 年经营活动产生的现金流量净额带息债务指标改善的公司有 319 家，2011 年该指标改善的只有 302 家，且它们的现金流量净额带息债务水平低下，2011 年平均数只有 0.145。而考虑到今年整体经济增速仍在下滑，特别是城投公司普遍依赖的土地收入增速还将比去年下滑大约 10%，因此 2012年这些偿债能力指标还在恶化，由此投资人的担忧是有依据的，而另一个更令投资人担忧的因素是今后还有更多城投公司发债成行，这意味着今后城投公司偿债的压力会更大。如目前即使静态考虑，未来几年城投公司债务偿还的规模将逐渐变大，其中，2013，2014，2015 年分别为 1350 亿，1933 亿，1963 亿，都远大于今年的 800 多亿。尽管发行规模的扩大及资质的降低都会增大城投债的偿还风险，但我们认为，鉴于城投债主要盈利和现金流的来源基本都来自于地方政府的注资、资产划拨、补贴等，因此分析城投债的偿还能力应更多看地方政府的偿债能力，而从以下几个方面来看，考虑到当前地方政府债务风险仍在可控范围之类，只要今后经济平稳增长得到保证，城投债发生较大规模偿还风险的可能性依然较小。首先，静态的来看，若我们对现有 558 家公布了近三年有息债务的城投公司统计，发现 09 年，10 年，11 年有息债务分别为 2.55 万亿，3.05 万亿，3.48 万亿，其增速分别为 20%，14%，是小于近年来地方政府收入的增速，这表明实际上地方政府负担的城投公司债务压力是减轻的，而考虑到今年这些城投公司的贷款在银监会的政策指导下难以出现新增以及有限的债券融资新增额（估计不会超过 3 千亿），今年它们的有息债务对地方政府财政收入的比例还有望继续下降。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 4 页,利息,宏观专题报告表 1：地方债务还本付息模拟(假设 2011 年未偿还贷款展期 3 年新增贷款 5 年期利率 6%),2010,2011,2012,2013,2014,2015,债务余额,107174.9,107178,107178 117895.8 129685.4 142653.9,2010年存量债务还本,21533,19973,13765,11512 8012.26,2011年新增债务还本2012年新增债务还本,2013年新增债务还本(10717)2014年新增债务还本(11789)2015年新增债务还本(12968),2143.4,2143.42357.8,2143.42357.82593.6,6430.49 6430.68 6430.68 7073.748 7781.123,还本,21533,19973 15908.4 16013.2 15107.06,还本付息,27963.49 26403.68 22339.08 23086.95 22888.18,:数据来源：民族证券表 2：地方政府近年来负债率,时期20082009201020112012,地方债务余额5568790169107175107178107178,地方政府财政收入6153575442102356125500129792,地方政府债务率90%120%105%85%83%,:数据来源：民族证券,图 3：城投债未来偿还额数据来源：wind 资讯，民族证券,图 4：西部偿还压力大数据来源：wind 资讯，民族证券,其次，动态来看，考虑到城投公司债务的偿还基础是地方政府的财政收入及以土地为主的预算外收入。因此，若地方政府收入的债务偿还率不出现较大额波动的话，城投公司未来的债务偿还将不是大问题。如以地方债务余额/地方财政性收入来看，在考虑到今年中央政府仍严控地方政府债务，力争债务余额只减不增情况下，该指标今年将会下降至 83%左右，低于 08 年 90%的水平，这意味着今年底近年来地方政府扩张带来的债务风险基本上消除，明年开始，地方政府债务将存在一定的增长空间，当然具体的偿债率变化还要看未来经济的情况、土地收入增长以及债务的增长，而目前在这几项指标有逐渐好转迹象的情况下，地方政府的债务率也不会恶化。如当前经济下滑已经有趋稳的迹象，在新一届政府即将上任，经济增长的不确定因素消除后，经济的继续走稳还将是,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 5 页,宏观专题报告大概率事件，78%左右的实际增速将可以得到保证，地方财政收入的增速也将至少在 10%以上；房地产市场最困难时期已经过去，今年下半年以来，房地产商已经加大了买地力度，而各地也适时加快推进土地拍卖，由此决定地方土地收入今年达到 2.9 万亿目标的可能性较大，明后年在经济平稳增长的情况下，土地收入温和增长依然有保证；从 09 年金融危机前几年来看，地方债务余额增速一般被控制为不明显超过地方财政收入增速，明年新一届政府上任后也不会允许地方政府融资过度增长。再以地方政府面临的现金流约束来看，我们认为地方政府也具有偿还能力。如 2011、2012 年是还本付息压力最大的时期，分别要偿还 2.79 万亿和 2.64 万亿，还本付息占地方政府综合财力的比例分别为 22%和 20%，而随后几年地方政府偿还压力将逐渐减小，因此我们对于未来几年城投债大规模的偿还总体还是报以乐观态度。三、城投债的风险识别尽管就总体来看，城投债总体偿还压力不大，但是就个体来看，由于区域上、行业上以及各自债务保障方面的差异，也不排除个别城投债未来出现偿债危机。第一，东部地区城投债虽然余额较高，当地城投债余额占财政收入比例也高，但由于这些地区普遍具有重要的政治和经济中心地位，负债与当地经济发展同步性较强，且这些地区的国有资产持有总量处于全国前列，因此它们的债券违约风险是很小的。但对于中西部地区而言，特别是对于那些经济内生增长动力还不强的地区而言，城投债的过度扩张所带来的偿还风险就比较大了，如青海高达 1.05，是所有省市最高的，安徽省为 0.5，位居第二。此外，若从审计署调查的 18 个省市的债务检查情况来看，也可以得到部分中西部地区偿债压力较大的结论，如地方债务余额占地方政府收入比例排名靠前的地区有：吉林为 3.57，湖北为 3.07，广西为 2.91。图 5：城投债余额占地方财政收入占比排名数据来源：wind 资讯 民族证券第二，当地方政府一般预算收入难以覆盖城投公司的本息覆盖后，地方政府就必须通过土地收入来偿还债务，而那些拥有较多土地的城投公司的债务偿还也就能得到保证，在城投公司的财报中，由于土地常以存货或无形资产计量，因此可以认为（存货+无形资产）/净资产较大的城投公司对土地的依赖程度高，如若把所有城投公司的该指标按区域平均，则可以发现以下三个地区的城投公司该比例较高，分别是湖南（0.42）、江西（0.41）、辽宁（0.39%），但值得注意的是，土地占资产比例过高的风险是一旦房地产不景气导致土地市场较长时间低迷情况出现，这些城投,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 6 页,宏观专题报告公司的偿债能力也将会受到考验。图 6：各省城投公司对土地依赖程度排名数据来源：wind 资讯 民族证券第三，城投公司具体的偿债保障条件也是必须要考虑的风险因素，如城投公司现金流覆盖能力比较弱的话，它未来的偿债也是令人堪忧的，现金流覆盖指标的衡量可用（货币资金+经营活动产生的现金流量净额）/（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债）*(1+0.06)，若该指标大于 70%，则可以认为基本覆盖，统计 2011 年 580 家有相关财务数据的城投公司，有 118 家公司指标现金流覆盖不达标，而其中现金流覆盖能力很差（30%以下）的公司有48 家，它们既有分别在东部经济发展较快的地区，如江苏省有 10 家，也有诸多中西部地区，对于前者，由于东部地区经济实力较强，无须过多担心它们的偿债能力，而对于后者，则有些偿债风险了，如中部最多的是湖南和江西，分别有 6 家和 4 家。当然若把偿债条件放宽，允许它们通过融资还债，即现金流指标计算中加上融资活动的现金流入，则这 48 家公司大多数也都具有偿债能力，最后只有 5 家城投公司偿债难度较大，它们分别是重庆的 12 合川农投债，江苏的 12 太科园债，湖南的 12 长建投债，安徽的 11 淮南产投债，辽宁的 12 营口债。表 3：现金流覆盖能力较差的城投债,地区安徽广西贵州河南黑龙湖南,证券简称11 淮南产投债11 中煤矿建债12 芜湖经开债 0112 来宾债12 贵阳经开债12 开封发投债12 平发投债12 合力债09 长经开09 潭城建10 长高新10 郴州债12 长建投债,现金流覆盖-8.200.250.25-2.37-0.29-1.74-0.76-0.030.09-1.48-0.20-3.070.02,地区江西辽宁陕西新疆云南重庆湖北,证券简称06 赣投债10 红谷滩11 景德镇国资债12 饶城投债11 辽阳债12 营口债11 汉中债12 统众 CP00110 红投 0112 西永微电债12 渝李渡债07 武汉高科债10 清江债,现金流覆盖0.10-6.880.27-1.48-0.960.03-3.190.13-0.15-0.25-2.140.240.23,12 湘九华,-5.13,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 7 页,宏观专题报告数据来源：民族证券第四，城投公司所处的行业决定了它获得现金流的质量，从而决定了偿债能力，因此也需要特别关注。如截止2012年9月，共有约580只城投债发行，排名靠前的行业分布为：建筑工程类占比为35.7%，综合类占比为34%，交通基础设施占比为13%，公用事业占比为8.4%，房地产类占比5.3%。我们认为，综合类城投由于市场化高，也易于多渠道获得地方资源，偿还风险不大；公用事业类城投由于现金流一般比较稳定，也比较容易获得市场青睐；交通运输类城投由于建设资金压力和负债率水平高企，偿债压力大，如审计署指出2010年全国高速公路债务的借新还旧率为54.64%，且它的偿债能力还可能受多种负面因素影响，如高速公路收费改革等，因此投资此类城投债需要更谨慎，尤其是那些新建交运设施短期难以见效益的经济落后地区的交运类城投公司，这方面的典型事例就是2011年云南省公路开发投资有限公司的违约；房地产与建筑工程类城投，它们的还债能力大多取决于当地土地收入的情况，若房地产景气度持续下行导致地方土地收入锐减，它们也将难以从地方政府获得收入，偿债能力也会遇到挑战，所幸的是，今年以来目前房地产市场已经逐渐复苏，短期它们的债务风险也就不大。图 7：城投债发行行业分布数据来源：wind 资讯 民族证券第五，城投公司自身的地位随着越来越多城投公司发债，地方政府的债务压力也越大，也就难以完全顾及每家公司的债务偿还，这时级别更高、对当地经济发展更重要、承担更多战略任务的城投公司也就具有天然优势获的政府偿债支持。级别较高是指行政级别，行政级别较高的城投公司容易获得政府的支持，尤其对于自身偿债能力较差，位于经济比较落后的中西部地区来说，要优先选择省会及重要地级市发行的城投债。对当地经济发展重要程度则可以从更多维度衡量，如若当地只有一家发行债券的城投公司，则地方政府为了今后持续融资的需要，一定会千方百计保债务兑付；若城投公司从事的业务对于当地来说十分重要，涉及国计民生，则地方政府也会努力偿债，具体来说，从事供水、热、电、燃气等公用事业的城投公司优先级最高，从事轨道交通、公交等交通基础设施的城投公司其次，而道路、桥梁、棚户区改造、铁路等其他基础设施的城投公司则靠后。具有地方战略意义的城投公司则包括：自身持有当地重要的核心资产，如国有股权，地方金融机构股权；承担着当地优势产业整合重任等；位于有关社会稳定的少数民族地区、西部军事战略地位重要的城市等。它们的债务偿付也都有望优先获得政府的保障。尽管以上列明了城投债的多个投资逻辑及风险因素，但我们认为，实际判断城投债的风险仍会相当复杂，原因在于城投债的多个投资逻辑在实际运用中存在互相冲突，如中西部的基建类城投公司的债务偿还风险表面上较高，但考虑到该公司在区域类的战略地位，它的偿还风险又很少，这就需要投资者采取更为综合的分析方法，如将各类,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 8 页,宏观专题报告风险因素赋权得出信用等级评分，更深度细致了解债务偿还保障措施，如是否有显性或隐性的担保条款等，才能做出更为谨慎的判断。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 9 页,宏观专题报告分析师简介陈伟：2002 年毕业于对外经济贸易大学金融学硕士专业，6 年证券从业经验，先后在中国证券报、东北证券、中国证券市场联合设计中心、民族证券等单位从事行业咨询以及证券研究工作，发表了几百篇各类证券分析评论，并担任多家证券媒体的证券观察员，对于资本市场政策、宏观经济、金融市场运行有着深刻的理解。分析师承诺负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。投资评级说明,类 别,级 别,看,好,未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上,行业投资评级,中看买增,性淡入持,未来6个月内行业指数相对沪深300指数在5%之间波动未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间,股票投资评级,中减,性持,未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于10%之间未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上,免责声明中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。本报告仅供中国民族证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者，应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内容进行充分解读，并提供相关投资建议服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国民族证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或转载，或以任何侵犯本公司版权的其它方式使用。特别说明本公司在知晓范围内履行披露义务，客户可登录本公司网站 信息披露栏查询公司静默期安排。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 10 页,宏观专题报告,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 11 页,