建筑工程行业策略报告：平淡的周期中关注驱动盈利集中的内生力量1224.ppt

证券研究报告,暗,机会,孟杰,行业,研究,Table_MainInfo建筑装饰,平淡的周期中关注驱动盈利集中的内生力量,行,推荐,（上调）,2013 年建筑工程行业策略报告,2012 年 12 月 19 日,业,投资策略报告,重点公司重点公司中国铁建中国中铁中国水电葛洲坝,12E0.350.640.470.45,13E0.410.730.580.52,评级增持增持增持增持,投资要点 2001-2011 年建筑工程行业收入规模 CAGR 达 23.00%，利润总额 CAGR 达 34.24%，2011 年行业收入 CR4 为 14.24%，净利润 CR4 为 8.90%，行业盈利快速增长的同时，并没有呈现集中的趋势。我们认为主要原因在于过去 10 年行业盈利增长是由需求端的快速增长驱动的。近年来，行业需求增长对盈利增长驱动效应衰减，行业盈利增速存在回归趋势，伴随 2012 年行业需求增速拐点来临，行业盈利的驱动因素将逐渐由需方向供方转变，在供方力量的驱动下，行业盈利将呈现集中的趋势。,中国交建中国化学东华科技中国建筑金螳螂洪涛股份广田股份铁汉生态普邦园林中材国际精工钢构,0.780.680.830.521.460.450.721.070.861.170.50,0.910.891.090.642.020.671.011.611.191.340.64,增持买入增持买入买入增持增持增持增持增持增持,建筑工程行业轻资产、高营运资金占用的行业特性决定了资产周转能力是建筑工程企业的核心能力。企业的资产周转能力主要取决于从拿单、施工、结算回款各个周期的业务管理能力，但具体到相关指标，人均产值、资金使用效率、人均费用是重要的参考系。随着建筑工程行业需求趋于平淡，龙头企业的竞争优势将逐步体现，需求在向周转能力突出的公司集中的同时，市场份额提升将驱动盈利以更快的速度向龙头企业集中，行业盈利集中将呈现加速趋势。2012 年的建筑工程行业需求端经历了“新签订单不足，存量快速去化”的困境，供给端面对着“需求降速将引致行业供给（人员、资金）的难以快速去化”的问题。今年一路下行的市场中，我们以寻求盈利增长的确定性和持续性为核心，基于“客户分散+弱周期+低集中度=高盈利增长”认为装修、园林子行业具有超额收益，并成功把握了上半年装修园林的投资机会。但根据对企业的微观跟踪，我们对下半年的装修园林企业基本面保持谨慎，提出资产负债表的恶化可能进入利润表，同时提,出下半年“估值分化后的一线蓝筹价值回归”等投资主线。然而，由于对基本面的,相关报告规模成长，穿越黎明前的黑循着成长脉络，捕捉结构性Table_Author分析师：王挺021-S0190512040002研究助理：021-38565544,坚持，我们忽视了上海建工、四川路桥以及中国铁建等股票的收益机会。我们认为 2013 年建筑工程板块在短期新签订单复苏与盈利集中的共同驱动下，上市公司盈利增速将达到 25%以上，建筑工程板块整体具备超额收益机会，给予行业“推荐”评级。具体而言：（1）基于订单好转和盈利集中，投资性子行业中，铁路市政水利公路；制造业相关行业中，国际工程专业工程钢结构；消费性子行业中，园林装修房建工程；（2）在时点上，上半年我们认为基建类公司随着投资好转具备超额收益机会，下半年或者中期我们看好装修公司的成长价值，全年看好专业工程和园林工程。2013 年在全行业盈利增速好转的局面下，我们认为盈利增速确定的重要性下降，而盈利增速的持续和盈利弹性会更受到市场青睐，全年明显的超额收益机会存在于业绩增速反转和高业绩增速持续的板块和公司，具体而言：（1）大盘蓝筹的“PB”价值：推荐中国中铁、中国铁建、中国水电、葛洲坝、中国交建；（2）EPS 增速反转下的估值修复：推荐中材国际、精工钢构；（3）龙头公司市场份额扩张带来 EPS 高增速持续：推荐中国建筑、中国化学、东华科技、金螳螂、洪涛股份、广田股份、铁汉生态、普邦园林。,风险提示：新开工低预期，固定资产投资低预期，政策放松超预期请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,1、序言.-4-2、建筑工程行业盈利驱动力量变化：需方转向供方.-5-2.1 建筑工程行业过去十多年盈利提升之路.-5-2.2 过往十年需求增长是驱动行业盈利增长的主要力量.-6-2.3 需求拐点导致盈利驱动因素由需方向供方转换.-9-2.4 驱动盈利提升的供方力量：彰显竞争优势的资产周转能力.-10-3、供方驱动盈利集中的经典投资案例.-13-3.1 盈利集中驱动的经典案例：装修工程行业.-13-3.2 装修工程行业的供方力量解析：周转制胜.-14-4、2012 年建筑工程行业研究回顾.-16-4.1 2012 年研究回顾：需求降速下寻找盈利增长的确定性和持续性.-16-4.2 2012 年建筑工程行业：“四万亿后紧缩”+“换届”=“拐点”.-17-4.3 2012 年建筑工程行业的市场表现与我们的判断.-23-5、2013 年建筑工程行业：关注驱动盈利提升的内生力量.-25-5.1 2013 年兴业建筑研究框架：章现企业竞争优势的资产周转能力.-25-5.2 2013 年建筑工程需求：三大投资增速缓步企稳.-26-5.3 2013 年建筑工程行业盈利变化与板块策略.-28-6、重点覆盖公司盈利预测及风险提示.-30-图 1、2001-2011 年建筑业收入复合增速达 23.00%.-5-图 2、2001-2011 年建筑业利润总额复合增速达 34.24%.-5-图 3、2011 年建筑业产值利润率与净利率创历史新高.-5-图 4、2011 年建筑业 ROE 创历史新高.-5-图 5、建筑工程行业盈利提升驱动因素分析.-7-图 6、建筑工程行业过往 10 年集中度提升不足 1 倍.-7-图 7 全行业利润总额 CAGR34.24%单个建筑企业利润 CAGR28.01%从业人员人均利润 CAGR25.10%.-8-图 8、建筑工程企业的盈利质量没有明显改善.-8-图 9、固定资产投资增速下台阶常态化.-9-图 10、建筑业长期需求增速趋势性下滑.-9-图 11、基础设施产值在建筑业总产值中的占比逐年提升.-10-图 12、过往 10 年基建投资大幅增长趋势难以持续.-10-图 13、随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓.-10-图 14、资产周转能力是驱动企业 ROE 提升的核心动力.-11-图 15、某典型建筑工程项目的资金流动曲线.-11-图 16、企业周转能力的评价指标.-12-图 17、装修工程行业前 4 大企业收入 CAGR 达 38.80%.-13-图 18、装修工程行业前 4 大企业净利润 CAGR 达 59.28%.-13-图 19、装修工程板块自 2010 年超额收益达 157.57%.-13-图 20、金螳螂上市以来表现.-13-图 21、建筑工程产值利润率低于装修工程行业.-14-图 22、建筑工程行业收入增速高于装修工程行业.-14-图 23、建筑工程行业亏损率低于装修工程行业.-15-图 24、金螳螂 ROE 高于同业公司.-15-图 25、2012 年兴业建筑工程研究框架.-16-图 26、固定资产投资增速下台阶常态化.-17-图 27、新签订单同比 建筑企业收入同比.-17-请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,图 28、建筑业在手合同额增速下台阶.-17-图 29、固定资产投资新开工项目个数同比增速下滑.-18-图 30、建筑业新开工面积下滑.-18-图 31、商品房新开工面积同比持续为负.-18-图 32、竣工面积同比 施工面积同比.-18-图 33、建筑业从业人数十年来首次下降.-19-图 34、建筑业企业数量增速大幅下降.-19-图 35、建筑业固定资产/净资产呈下降趋势.-20-图 36、建筑业固定资产投资增速下滑.-20-图 37、建筑业产值利润率变动.-20-图 38、建筑业利润总额同比逐步向建筑业产值同比增速回归.-21-图 39、新开工项目计划总投资同比增速呈略微上升.-21-图 40、三大投资占比呈持续分化走势.-22-图 41、基建投资逐步企稳，但并未立马上行.-22-图 42、贷款占比下降，债券占比上升.-22-图 43、金融机构贷款余额中基建同比持续下降.-22-图 44、2012 年建筑工程行业市场表现.-23-图 45、2012 年建筑工程分行业市场表现.-23-图 46、2013 年兴业建筑工程行业研究框架.-25-图 47、2012 年房地产销售持续超预期.-26-图 48、2012 年房地产新开工面积大幅回落.-26-图 49、2012 年制造业投资增速持续下行.-27-图 50、2012 年铁路基建投资情况.-27-图 51、2012 年交通固定资产投资情况.-27-图 52、2012 年水利投资情况.-27-图 53、2013 年兴业建筑工程行业研究框架.-29-,表 1、建筑工程行业前四大企业的收入与净利润 CR4.-6-表 2、2011 年行业前四大企业 ROE 拆解.-7-表 3、部分学者计算的建筑业全要素生产率.-8-表 4、2002-2011 年建筑工程行业 ROE 拆解情况.-11-表 5、装修工程行业前四大企业的收入与净利润占比.-14-表 6、装修工程行业前四大企业的总资产周转率与 ROE 情况.-15-表 7、2010 年装修工程行业前 4 大企业周转能力分析.-15-表 8、2012 兴业建筑主要观点和判断.-24-表 9、2012 年建筑工程板块收益率前十.-24-表 10、兴业证券建筑工程子行业 2013 年运行预计.-29-表 11、兴业建筑工程重点公司列表.-30-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,1、序言,2012 年注定是中国的拐点之年，这一年我们实现了政权的平稳过渡，完成政府最高管理层的换届；这一年我们实现了宏观经济的见底回升，奏响新一轮改革的前,奏。然而，2012 年对资本市场的从业者而言是煎熬的一年，市场跌出了一个新低，,大家对未来的感觉更多是渺茫，市场里充满“产能过剩”的声音，不过在轮回更替的经济周期中，“冬天到了，春天还会远么？”,2012 年的建筑工程行业又是寒冷市场中不多的暖色，截至现在收益率前 100 个公司中这个行业有 8 个席位，在“增长稀缺”的 2012 年，建筑工程行业凭借“弱周期、低集中度、轻资产”等特性和优势继续保持了较高的盈利增长。回顾过往五年或者更长的时间，每一年我们建筑工程行业都出现了几个收益率不错的股票，仔细想来这和近期我们大规模建设提供的广阔市场密不可分。即便这行业有那么多跑冒滴漏，那么多不规范，或许都不重要，发展或者说成长解决了所有的问题。我们依旧对行业较长时间的未来充满信心。,2012 年我们在规模成长，穿越黎明前的黑暗中通过对建筑工程行业经营特性的剖析，提出了建筑工程行业经营中规模制胜的战略选择，我们观察到“行业收入集中度的提升并没有带来显著的利润集中，行业规模经济性不明显”的现象，但并没有进行原因剖析，在这一年的调研和交流中我们一直在不间断的思考和总结，建筑工程行业驱动盈利增长的要素有哪些？需方 or 供方？在需求增速的变化中驱动盈利增长的要素如何变化？变化的拐点在哪里？建筑工程企业的核心竞争力是什么？未来什么样的企业将从竞争中胜出，超越行业成长？,在 2013 年的策略报告中，我们尽力通过对这一年研究和思考进行总结，尝试对上述问题进行解答，并努力探索 2013 年建筑行业的运行、变局以及资本市场行业表现。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略2、建筑工程行业盈利驱动力量变化：需方转向供方2.1 建筑工程行业过去十多年盈利提升之路2001-2011 年，建筑工程行业盈利快速增长：2011 年建筑工程行业实现利润总额 4168.2 亿元，2001-2011 年行业利润总额 CAGR 高达 34.24%，远高于23.00%的行业收入规模 CAGR（图 1、图 2）。建筑工程行业利润总额增速高于收入增速的主要原因在于盈利能力的持续提升。2011 年行业的产值利润率和 ROE 均创下历史新高，分别达 3.54%、12.05%（图 3、图 4）。但是，建筑工程行业盈利在快速增长背景下，并没有呈现集中的趋势。2011年行业前 4 大企业（中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建）的净利润占比约为 10.76%，如果扣除业务多元化的影响，净利润集中度仅为 8.90%，远低于 14.24%的收入占比（表 1）。,图 1、2001-2011 年建筑业收入复合增速达 23.00%140000120000,图 2、2001-2011 年建筑业利润总额复合增速达 34.24%45004000,100000,CAGR=23.00%,35003000,CAGR=34.24%,80000600004000020000020012002200320042005200620072008200920102011建筑行业产值(亿元)数据来源：Wind，兴业证券研究所图 3、2011 年建筑业产值利润率与净利率创历史新高4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20012002200320042005200620072008200920102011,250020001500100050002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011利润总额(亿元)数据来源：Wind，兴业证券研究所图 4、2011 年建筑业 ROE 创历史新高14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,产值利润率,净利率,建筑工程行业ROE,数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所,数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略表 1、建筑工程行业前四大企业的收入与净利润 CR4,项目收入 CR4（%）净利润 CR4（%）,200411.407.24,200512.577.87,200613.2810.26,200713.1711.38,200813.287.03,200915.0610.58,201016.358.96,201114.248.90,数据来源：ENR，兴业证券研究所，注：不考虑多元化的影响，仅计入工程业务净利润2.2 过往十年需求增长是驱动行业盈利增长的主要力量建筑工程行业进入壁垒低、完全竞争的行业特征决定了行业毛利率的“低弹性”，通过规模扩张实现费用占比的边际下降是企业提升盈利的唯一途径，而规模扩张的驱动因素取决于行业的需求增速和企业份额的提升。其中，前者完全由需方力量决定，后者则由需方（客户结构、投资结构等）与供方力量（企业的竞争优势）共同决定（图 5）。2001-2011 年，建筑工程行业产值规模增长近 7 倍（图 1），而市占率（CR4、CR8）仅提升不足 1 倍（图 6），这意味着行业过往 10 年的盈利提升的核心驱动力在于需求的快速增长。2001-2011 年，建筑工程行业在国资央企的强势整合下，CR4 提升近一倍，我们认为在本轮行业整合的过程中需方力量的影响更为显著，供方力量的驱动效应并不显著，否则行业前 4 大央企的盈利不会只是个位数，甚至难以与行业平均水平看齐（表 2）。这也是过往 10 年行业规模集中却没有换来盈利集中的核心原因。2001-2011 年，建筑工程行业的生产效率与盈利质量均没有明显改善，从侧面印证了行业过去 10 年的盈利提升由需求拉动的判断：（1）过往 10 年行业生 产 效 率 并 无 明 显 提 升：2001-2011 年 建 筑 工 程 全 行 业 利 润 总 额CAGR34.24%单个建筑企业利润总额 CAGR28.01%从业人员人均利润总额CAGR25.10%（图 7）以及行业全要素生产率（TFP）没有明显提升（表 3）均说明行业的生产效率基本止步不前；（2）上市企业盈利质量没有明显改善：以 A 股上市企业的盈利质量（经营性现金流净额/净利润）来看（图 8），在行业盈利持续提升的过程中并没有明显的改善。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略图 5、建筑工程行业盈利提升驱动因素分析,低进入壁垒,规模经济不明显低毛利率,产能费用化高费用,营运资金占用,规模扩张，提升盈利,需求增长,市场份额提升,需方力量数据来源：兴业证券研究所图 6、建筑工程行业过往 10 年集中度提升不足 1 倍25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,供方力量：竞争优势,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,CR4数据来源：ENR，兴业证券研究所表 2、2011 年行业前四大企业 ROE 拆解,CR8,公司中国中铁中国铁建中国建筑中国交建行业平均,综合毛利率10.3710.5012.0412.4712.15,净利率1.571.723.983.992.97,权益乘数6.186.335.434.963.10,资产周转率1.071.181.070.881.32,ROE9.6412.8616.2817.1612.05,数据来源：Wind，建筑业统计年鉴，兴业证券研究所注：如果不考虑业务多元化的影响，中国建筑与中国交建工程业务净利率应在 2%上下浮动请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业投资策略图 7 全行业利润总额 CAGR34.24%单个建筑企业利润 CAGR28.01%从业人员人均利润 CAGR25.10%,5000,700,12000,4000300020001000,CAGR=34.24%,600500400300200100,CAGR=28.01%,100008000600040002000,CAGR=25.10%,0,建筑业利润总额（亿元）,0,单个建筑企业利润总额（万元）,0,从业人员人均利润总额（元）,数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所表 3、部分学者计算的建筑业全要素生产率,全要素生产率1997199819992000200120022003200420052006200720082009,李忠富&邹心勇（2008）0.9930.9991.0211.0061.0380.9680.9961.0291.0011.005,戴永安&陈才（2010）1.001.041.031.031.071.031.021.161.08,史修松&徐康宁（2006）0.9831.0760.9961.0241.0160.8221.087,陈敏&杨为根（2011）8.48%-5.64%-1.03%-1.77%-8.11%-7.28%-13.49%1.76%-7.88%-0.36%-1.01%-16.64%-2.88%,数据来源：兴业证券研究所注：陈敏&杨为根计算的是建筑业全要素生产率的年增长率图 8、建筑工程企业的盈利质量没有明显改善2.502.001.501.000.500.00,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,(0.50)(1.00)CS建筑板块经营性现金流净额/净利润数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006年7月,2007年1月,2007年7月,2008年1月,2008年7月,2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,2005年3月,2005年9月,2006年3月,2006年9月,2007年3月,2007年9月,2008年3月,2008年9月,2009年3月,2009年9月,2010年3月,2011年3月,2011年9月,2012年3月,2010年9月,；,行业投资策略2.3 需求拐点导致盈利驱动因素由需方向供方转换随着我国投资驱动经济高速增长时代的“见顶回归”，2012 年迎来建筑工程行业需求拐点。具体而言：（1）总体需求趋势性下滑：固定资产投资增速下台阶将常态化（图 9），建筑工程行业的长期需求将趋势性下滑（图 10），过往动辄 20%以上的行业产值增速可能将成为“明日黄花”（2）需求端结构性回调：过去 10 年间，我国建筑业市场的需求结构发生变化，房屋建筑工程产值在建筑业总产值中的占比有所下滑，由政府主导的基础设施产值占比持续提升（图 11）。但是在经历了 08 年“4 万亿”的经济刺激计划后，以铁路工程、路桥工程为代表的基建需求严重透支。短期来看，行业需求仍在债务的泥沼中苦苦挣扎，长期来看，虽然行业增长的源动力仍存，但是很难期待投资出现趋势性的大幅增长（图 12），建筑业需求端结构性回调。近年来，随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓（图13）。这意味着需求增长对建筑工程行业盈利的驱动效应逐渐衰减。随着 2012年行业需求拐点的到来，未来在平淡周期下行业盈利的驱动因素将逐渐由需方向供方转变。未来建筑工程行业盈利在供方力量的驱动下，将表现为：（1）行业盈利增速放缓：过往 10 年行业产值 23%的年均复合增速对盈利的驱动效应十分明显，在主要驱动因素由需方向供方切换后，需求增速的下滑将导致未来行业的盈利增速放缓；（2）行业盈利呈现集中的趋势：在行业需求回归平淡时，供方力量将通过集中度的提升来驱动行业盈利的提升，届时在集中度提升与盈利提升的共同驱动下，行业将呈现盈利集中的趋势，建筑工程企业间的盈利分化加剧。,图 9、固定资产投资增速下台阶常态化,图 10、建筑业长期需求增速趋势性下滑,3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00固定资产投资：百亿元（左轴）固定资产投资增速：%（右轴）数据来源：Wind，兴业证券研究所,36.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.00,1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00新签合同额：百亿元（左轴）新签合同额增速：%（右轴）数据来源：Wind，兴业证券研究所,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006年7月,2007年1月,2007年7月,2008年1月,2008年7月,2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,行业投资策略,图 11、基础设施产值在建筑业总产值中的占比逐年提升,图 12、过往 10 年基建投资大幅增长趋势难以持续,25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%,700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00),铁路道路产值占比（左轴）,水利港口产值占比（左轴）房屋工程产值占比（右轴）数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所,基建投资：百亿元（左轴）基建投资增速：%（右轴）数据来源：Wind，兴业证券研究所,图 13、随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,建筑业总产值同比增速：%（左轴）,产值利润率：%（右轴）,4.003.503.002.502.001.501.000.500.00,数据来源：Wind，兴业证券研究所2.4 驱动盈利提升的供方力量：彰显竞争优势的资产周转能力建筑工程行业轻资产、营运资金占用的特性决定了行业需求将向资产周转能力强的企业集中。未来随着建筑工程行业需求增速回归平淡，行业龙头企业将凭借自身的资产周转能力不断整合行业，通过提升市场份额驱动盈利的提升，进而驱动行业盈利的集中。因此，我们认为驱动行业盈利提升与集中的供方力量的核心在于企业的资产周转能力。从建筑工程企业 ROE 的杜邦分析来看，资产周转能力是驱动企业 ROE 提升的核心动力（图 14、表 4）（1）净利率：平淡周期中，企业的资产周转能力将驱动净利率的提升；（2）权益乘数：建筑工程企业的资产与负债项中，应收账款、货币资金以及应付账款是主要组成部分，而企业资产周转的过程即是资金循环的过程（图 15），这意味着企业可以通过加速资产的周转速度实现权益乘数的提升。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略企业的资产周转能力取决于从拿单、施工、结算回款各个周期的业务管理能力。落实到财务指标的层面，我们认为，企业的资产周转能力主要表现为较高的人员使用效率、资金使用效率和管理效益，分别对应企业的人均产值、资金占用比例&工期、人均费用（图 16）。图 14、资产周转能力是驱动企业 ROE 提升的核心动力零散结构，完全竞争净利率,盈利集中,周转能力,资产周转率,ROE,权益乘数营运资金占用数据来源：兴业证券研究所表 4、2002-2011 年建筑工程行业 ROE 拆解情况,年份2002200320042005200620072008200920102011,综合毛利率11.40%11.14%11.08%11.24%11.07%10.89%11.73%11.00%11.14%12.15%,净利率1.46%1.72%1.92%2.08%2.29%2.40%2.95%2.93%2.95%2.97%,权益乘数2.752.752.772.832.852.902.932.933.023.10,资产周转率0.920.981.051.081.171.231.261.311.341.32,ROE3.86%4.64%5.59%6.30%7.61%8.47%10.82%11.19%11.78%12.05%,资料来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所图 15、某典型建筑工程项目的资金流动曲线资产负债表项,保证金,其他应收账款,资产负债表项,储备资金,预付款,预付、预收款,损益表项营业成本,货币资金短、长期借款,货币资金,资金循环,生产资金,成本开支费用开支,销售、管理、财务费用存货,应付账款、其他应付,资产负债表项,资产负债表项,结算资金,结算工程进度款结算款,物化资金损益表项营业收入利润、税金存货,存货,应收款、其他应收资产负债表项数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略图 16、企业周转能力的评价指标,人员使用效率,人均产值资金占用比例,周转能力,资金使用效率,项目周期,管理能力数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,人均费用,2010/10/4,2011/10/4,2012/10/4,2010/1/4,2010/4/4,2010/7/4,2011/1/4,2011/4/4,2011/7/4,2012/1/4,2012/4/4,2012/7/4,行业投资策略3、供方驱动盈利集中的经典投资案例3.1 盈利集中驱动的经典案例：装修工程行业2007-2011 年，装修工程行业前 4 大企业收入规模增长 4 倍，收入 CAGR 达38.80%（图 17），净利润规模增长 6 倍，净利润 CAGR 高达 59.28%（图 18）。净利润 CAGR 远超收入 CAGR，在收入缓步集中的同时，盈利以更快的速度集中。截至 2011 年，装修工程行业收入 CR4 1.06%，而行业净利润 CR4 2.09%（表 5）。伴随盈利持续增长，装修工程板块自 2010 年以来上涨 125.49%，同期 A 股下跌 32.08%，超额收益达 157.57%（图 19）。其中，行业龙头金螳螂上市 6 年以来股价历史涨幅超过 14 倍（图 20），装修工程成为盈利集中驱动的经典投资案例。,图 17、装修工程行业前 4 大企业收入 CAGR 达 38.80%300.00250.00,图 18、装修工程行业前 4 大企业净利润 CAGR 达 59.28%18.0016.0014.00,200.00150.00100.0050.000.00,CAGR=38.80%,12.0010.008.006.004.002.000.00,CAGR=59.28%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,行业前4大企业的收入规模（亿）数据来源：Wind，兴业证券研究所图 19、装修工程板块自 2010 年超额收益达 157.57%3,0002,5002,0001,5001,0005000,行业前4大企业的净利润（亿）数据来源：Wind，兴业证券研究所图 20、金螳螂上市以来表现18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,装修工程数据来源：Wind，兴业证券研究所,全部A股,金螳螂数据来源：Wind，兴业证券研究所,全部A股,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略表 5、装修工程行业前四大企业的收入与净利润占比,项目收入 CR4（%）净利润 CR4（%）,20070.48%1.73%,20080.47%1.86%,20090.53%1.95%,20100.80%2.00%,20111.06%2.09%,数据来源：Wind，兴业证券研究所3.2 装修工程行业的供方力量解析：周转制胜2001-2011 年，建筑工程行业产值利润率均值 2.78%装修工程行业收入 CAGR14.34%（图 22），这意味着装修工程行业过往 10 年盈利提升中的过程中，除了需求的快速增长外，供方力量的驱动作用亦十分显著。在供方力量的驱动下，装修工程行业的盈利呈现集中的趋势（表 5）。值得注意的是，2001-2011 年建筑工程行业亏损率均值 16.82%装修工程行业亏损率均值24.31%（图 23），说明装修工程行业的盈利分化较建筑工程行业更为严重，进一步印证了在供方力量驱动下行业盈利集中加剧的判断。从供需双方的角度来看，装修工程行业 2007-2011 年收入增长 0.67 倍，集中度（CR4）提升 1.21 倍，进一步说明驱动装修工程行业盈利集中的核心在于供方力量，而行业前 4 大企业明显高于行业平均的总资产周转率亦印证了建筑工程企业的供方力量在于资产周转能力的判断（表 6）。装修工程行业龙头企业金螳螂 2011 年总资产周转率为 1.94，远高于行业平均的 1.32，亦远高于同业公司（表 6）。在快速周转的驱动下，金螳螂 2011 年ROE 高达 48.16%（图 24），冠绝整个装修工程行业，放眼整个建筑工程行业也难以找到能与其比肩者。从财务指标的角度来看，行业前 4 大企业的人员使用效率、资金使用效率与管理效益均高于行业平均（表 7），而金螳螂在人员使用效率与同业公司相差不大的前提下，远高于同业公司的资金使用效率和管理效益是驱动其周转能力持续提升的核心因素。,图 21、建筑工程产值利润率低于装修工程行业5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011建筑工程行业产值利润率装修工程行业产值利润率数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所,图 22、建筑工程行业收入增速高于装修工程行业30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011建筑工程行业收入增速（%）装修工程行业收入增速（%）数据来源：Wind，兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,图 23、建筑工程行业亏损率低于装修工程行业30.00%,图 24、金螳螂 ROE 高于同业公司60.00%,25.00%20.00%15.00%10.00%,50.00%40.00%30.00%20.00%,48.16%,15.61%,5.00%0.00%,10.00%,10.17%,10.45%,8.24%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011建筑工程行业亏损率（%）装修工程行业亏损率（%）数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所,0.00%金螳螂 亚厦股份 广田股份 洪涛股份 瑞和股份2011年ROE水平数据来源：Wind，兴业证券研究所,表 6、装修工程行业前四大企业的总资产周转率与 ROE 情况,项目资产周转率ROE（%）,公司金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份行业平均金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份行业平均,20072.121.252.192.921.1515.1223.1035.0335.215.83,20081.641.462.002.461.2517.7321.8927.2127.416.56,20091.491.552.490.881.2921.4425.2933.506.718.38,20101.641.011.180.901.2931.2410.878.538.718.32,20111.321.081.011.081.3248.1615.6110.1710.4510.11,数据来源：Wind，建筑业统计年鉴，兴业证券研究所注：亚厦股份、广田股份、洪涛股份的权益乘数与资产周转率低于行业平均只要是由于募集资金的影响表 7、2010 年装修工程行业前 4 大企业周转能力分析,财务指标人均产值（万元/人）资金使用效率人均费用（万元/人）,金螳螂219.9723.696.54,亚厦股份205.815.327.74,广田股份457.744.2410.32,洪涛股份283.733.1511.76,行业平均142.2412.71,数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所注：资金使用效率=12/（项目周期资金占用比例）请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,4、2012 年建筑工程行业研究回顾,4.1 2012 年研究回顾：需求降速下寻找盈利增长的确定性和持续性,基于兴业宏观对 2012 年“CPI 下行但全年不高不低，GDP 增速略降但总体不死不活，政策预期改善但整体不紧不松”的经济判断，我们认为“后紧缩时代”和政府“换届”叠加之年的 2012 年，建筑工程行业将面临“新签订单不足，存量快速去化”，需求降速引致的行业供给（人员、资金）去化是 2012年的核心。据此，结合建筑工程行业“营运资金占用、轻资产、产业结构零散”等特点构建了“规模成长”和“盈利质量”的研究分析框架（图 25），2012 年全年我们都坚持以此框架对重点公司进行跟踪分析。,我们认为宏观经济降速对建筑工程的行业的影响：（1）行业总体需求继续下滑，驱动行业需求的“基建、制造业、地产”三大投资增速都将下台阶，全