保险行业策略：穿越底部否极泰来0105.ppt

保险,李聪,丁文韬,证券研究报告,2012-01-03增持/维持评级,行业研究/年度策略穿越底部，否极泰来保险行业 2012 年年度策略,分析师保费篇：银保企稳带动行业保费逐步回暖。伴随通胀回落以及央行存准利,SAC 执业证书编号:S1000510120013(021)6849 SAC 执业证书编号:S1000511090006021-,率进入下行通道，预期货币有望逐步宽松，银保渠道销售或将企稳。我们判断，伴随 12 年 3 月份以后行业低基数效应逐步显现，12 年行业保费增速有望出现有逐步向上的走势，行业保费底部将在明年初确立。投资篇：穿越底部，收益率趋势向上。今年行业出现十年罕见的股债双杀行情，行业投资收益率处于历史低点。明年伴随通胀回落，债券市场有望进入上升通道，债券浮亏有望逐步消除；而今年保险公司大量高利率的定期存款则有望在明年逐步体现收益，直接对资产收益率做出贡献。业绩篇：评估利率反弹引导行业业绩平稳增长。一方面，750 日评估曲线自三季度开始反弹并将在 12 年上半年持续向上，这将对公司当期业绩做出正面贡献；另一方面，各保险公司在 11 年积累了大量浮亏则将对行业12 年业绩产生巨大不确定性。融资篇：行业融资压力取决于权益市场表现。据测算，我们认为保费规模千亿以上的寿险公司，理论上在正常投资收益下每年利润可以支持新增偿付能力要求。行业未来融资压力主要取决于权益市场表现。而从融资模式上来看，次级债和可转债仍然将会是行业未来的主要融资模式。投资建议：目前保险行业 12PEV 仅为 1.22 倍，估值处于历史底部区域。而寿险行业基本面则处于底部反转阶段，未来保费和投资两方面均有望双双触底反弹，行业基本面趋势向上。因此，我们认为目前保险板块已具备长期吸引力，重申对保险行业的“增持”评级。推荐组合：行业内我们排序依次为新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿。新华保险目前估值低于人寿，IPO 融资后今年抑制公司成长的资本金问题得以解决，预计明年增速将高于行业，建议积极关注。风险提示：权益市场波动会对公司业绩和净资产双双产生影响，增加其不确定性。最近 52 周行业表现,7.35%-0.65%,保险,沪深300,10-12,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-09,11-10,11-11,11-12,-8.65%-16.65%-24.65%-32.65%谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,综述：穿越底部，否极泰来.4保费篇：银保企稳带动行业保费逐步回暖.5银保渠道：否极泰来，触底反弹.5个险渠道：渠道竞争加剧，12 年预计平稳增长.8养老金业务：推出仍有不确定性.9投资篇：12 年投资全面向上.1011 年股债双杀，行业投资收益经历寒冬.10展望 12 年，行业投资向上确定性高.11行业 12 年资产配置及收益率预测.12业绩篇：评估利率向上 vs 浮亏释放.13行业 12 年资产配置及收益率预测.13巨额浮亏或将成为 12 年行业业绩最大不确定性.14融资篇：行业融资压力取决于权益市场表现.16行业融资压力取决于权益市场表现.16行业融资渠道：次级债仍将成为优先选择.17中国平安员工股减持压力持续.18估值篇：行业估值处于历史底部.19公司篇：新华、太保、平安、人寿.22新华保险：涅槃重生，展翅高飞.22中国太保：充足资本金确保平稳增长.23中国平安：长期高成长、低估值 vs 短期资金面压力.24中国人寿：受益于寿险行业趋势改善.25行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,3,图表目录保险行业：最坏的时刻已经过去.4行业历史年度保费11 年首次出现负增长.5行业前四大公司银保保费 12 年出现负增长.6货币政策与保费增速相关性高银行贷款利率浮动区间(基准和下浮)v.s 保,费增速,6,万能险结算利率与银行定存比较.7央行存准利率 12 年或将进入下行通道.7行业主要公司个险新单11 年增速放缓.8行业主要公司代理人数量.82010 年世界各国保险密度.9图 10：AIG 全球业务占比养老金业务占比约五成.9图 11：保险公司投资收益率.10图 12：存款利率趋势图存款利率接近十年最高水平.11图 13：债券收益率趋势图债券收益率向下趋势出现.11图 14：行业资产配置情况12 年预期收益率 4.5 以上.12图 15：行业评估利率测试12 年上半年继续向上.13图 16：行业评估利率趋势图12 年上半年继续向上.13图 17：评估利率弹性测试中国太保弹性最大.14图 18：行业 11 年浮亏巨大或将对 12 年业绩产生巨大不确定性.15图 19：正常投资收益下保险公司利润能够支持偿付能力要求.16图 20：保险公司偿付能力测试 行业偿付能力吃紧.17图 21：各公司次级债额度次级债仍有较大空间.18图 22：中国平安员工股减持计划列表.18图 23：保险公司估值.19图 24：保险行业历史 PEV.19图 25：保险行业历史 VNBX.20图 26：保险行业理论新业务倍数.20图 27：保险行业理论估值估值空间有较大空间.21图 28：新华人寿盈利预测.22图 29：中国太保盈利预测.23图 30：中国平安盈利预测.24图 31：中国人寿盈利预测.25行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,综述：穿越底部，否极泰来回顾 2011 年，在影响保险行业的两个主要因素，保费和投资方面，保险行业均经历了严冬的考验：一方面投资收益欠佳，另一方面保费收入出现负增长。受此影响保险板块整体估值中枢下移，股价表现疲软。展望 2012 年，我们认为行业在保费和投资两方面均已见底：寿险保费明年在低基数基础上有望出现平稳增长；伴随债券和银行定存收益率的上升，投资收益也将大幅改善。我们有理由认为，寿险行业最坏的时刻已经过去。行业目前估值已创历史新低，11PEV 和 11VNBX 分别仅 1.4 倍和 5.8 倍，即使按最保守的保费假设测算，行业目前估值仍有大幅折价。因此，在行业基本面底部确立，未来趋势向上的背景下，我们认为目前保险板块已具备较强吸引力，建议投资者积极配置。,图 1：,保险行业：最坏的时刻已经过去,保险行业,保费收入10年保费高增长，同比基数高,投资收益,回顾2011展望2012,理财产品收益率上升银保渠道受限，保费负增长11年保费低基数理财产品收益率呈下降趋势,上证指数-14%，权益投资受损债券价格1-3季度持续走低通胀回落，债券向上银行定存收益显著上升,股市：估值回落，安全性增加资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,E,20,12,E,5,保费篇：银保企稳带动行业保费逐步回暖11 年前三季度，寿险行业规模保费 7649 亿元，同比下降 7.4%，预计全年保费同比下降约 8%。行业保费出现近十年以来首次负增长。我们认为出现这种情况的主要原因在于银保渠道受限：紧缩货币政策背景下银行存款压力巨大，为防止保费分流，银行主动限制银保保费销售。同时，个险方面，伴随中国人口红利逐步消失，人力成本上升，与此伴随的是代理人增员出现困难，个险渠道保费增速放缓。展望 12 年，我们认为央行存准利率进入下降通道，货币宽松情况下银保渠道销售压力或将缓解，而低基数效应下保费增速有望在 3 月份后出现拐点。总体来说，预计12 年保费将呈现前低后高的态势。同时，上海养老金递延税在搁浅较长时间后有望在明年有所推动，这将成为明年行业保费潜在的增长动力。我们预计 12 年寿险行业全年保费同比增速约 12%。,图 2：,行业历史年度保费11 年首次出现负增长,1,200,000,百万 元,寿险行业年度保费,70%,1,000,000800,000600,000400,000200,000-,寿险保费,寿险保费%,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,资料来源：华泰联合证券研究所银保渠道：否极泰来，触底反弹今年行业保费出现大规模下降的主要原因就是银保渠道销售今年以来的持续低迷。我们预计行业前七大寿险公司 2011 年银保规模保费同比负增长约 12%。行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,200801,200803,200805,200807,200809,200811,200901,200903,200905,200907,200909,200911,201001,201003,201005,201007,201009,201011,201101,201103,201105,201107,201109,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,E,201111,图 4：,6,图 3：,行业前四大公司银保保费 12 年出现负增长,250%200%150%100%50%0%-50%-100%,银保保费历史月度同比增速,中国人寿,平安人寿,太平洋人寿,新华人寿,资料来源：华泰联合证券研究所我们认为出现银保保费大幅下降的主要原因是：央行紧缩货币政策下银行存贷比考核压力大，为防储蓄分流，银行销售银保产品意愿下降。我们认为这也是影响银保渠道保费最主要的因素。下图中可以看到，当银行贷款利率浮动区间中标准和下浮占比较高，即银行信贷需求较小，市场资金面较宽裕时，保费则进入高速增长期，反之亦然。货币政策与保费增速相关性高银行贷款利率浮动区间(基准和下浮)v.s 保费增速保 费增 速 vs银 行贷 款 占 比(标准),70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%,保费增速,银行贷款占比,31%30%29%28%27%26%25%24%23%,资料来源：华泰联合证券研究所银监会 10 年 90 号文限制保险代理人银行驻点销售，银保销售产生困难。这一规定对各公司银保期缴业务影响重大。持续加息以及信托、银行理财产品收益率上升导致银保产品吸引力下降。可以看到，目前阶段万能结算利率与银行五年定存间的差异已经达到近年来历行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,07,/A,ug,07,/N,ov,08,/F,eb,08,/M,ay,08,/A,ug,08,/N,ov,09,/F,eb,09,/M,ay,09,/A,ug,09,/N,ov,10,/F,eb,10,/M,ay,10,/A,ug,10,/N,ov,11,/F,eb,11,/M,ay,11,/A,ug,11,/N,ov,07,/S,ep,07,/D,ec,08,/M,ar,08,/J,un,08,/S,ep,08,/D,ec,09,/M,ar,09,/J,un,09,/S,ep,09,/D,ec,10,/M,ar,10,/J,un,10,/S,ep,10,/D,ec,11,/M,ar,11,/J,un,11,/S,ep,7,史最高点，保单吸引力大幅下降。,图 5：,万能险结算利率与银行定存比较,7.00%万能结算利率vs银行五年定存6.00%5.00%4.00%3.00%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,银行五年定存,资料来源：华泰联合证券研究所预计 12 年行业银保保费同比恢复平稳增长，理由如下：回顾 2011 年抑制银保渠道保费的三个因素，我们认为最主要的因素还是央行货币政策的情况。12 年货币政策进一步从紧的概率较小，我们认为大概率事件是货币政策适度回归中性。在此基础上，银保渠道销售压力好转。,图 6：,央行存准利率 12 年或将进入下行通道,25.0%存款准备金利率20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,大型金融机构,中小金融机构,资料来源：华泰联合证券研究所针对银监会 10 年 90 号文禁止代理人驻点销售，我们认为一方面银行自有员工经过一年多培训，保险销售能力有所提高；另一方面新任保监会主席项俊波来自于银行系统，银行与保险渠道间关系或将缓和。11 年四季度以来，银行理财产品和信托产品收益率出现下降趋势。同时媒体对房地产信托风险的反复报道也将使得投资者会风险与收益重新考虑。预计理财产品资金回流也将成为 12 年银保增长的动力之一。行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,04,04,07,01,07,10,10,01,04,07,20,11,01,04,07,10,20,08,20,08,20,08,20,09,20,08,20,09,20,09,20,09,01,20,11,20,11,20,10,20,10,20,10,20,10,20,11,10,07,/D,e,08c,/F,e,08b,/A,08pr,/J,u,08n,/A,u,08g,/O,08ct,/D,e,09c,/F,e,09b,/A,09pr,/J,u,09n,/A,u,09g,/O,09ct,/D,e,10c,/F,e,10b,/A,10pr,/J,u,10n,/A,u,10g,/O,10ct,/D,e,11c,/F,e,11b,/A,11pr,/J,un,8,个险渠道：渠道竞争加剧，12 年预计平稳增长相比银保渠道保费趋势性下降，个险渠道 11 年整体则呈现增速放缓。同时由于银保渠道受限，个险渠道竞争加剧，各公司保费出现差异：太保得益于其个险新单基数较低且积极寻求业务结构转型（从农村到城市的战略），保费增速较快；而个险渠道传统强势的平安则由于 10 年个险基数较高、万能险对升息敏感性较大以及渠道竞争激烈程度加大三方面原因，11 年个险新单增速或将有所下滑。,图 7：140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,行业主要公司个险新单11 年增速放缓行业主要公司个险新单月度同比增速,中国人寿,平安人寿,太平洋人寿,新华人寿,资料来源：华泰联合证券研究所近年以来由于中国人口红利逐步消除以及通胀高企导致人力成本上升的双重因素，保险公司增员遇到困难，其中中国人寿代理人团队出现显著下滑、太保则接近 0 增长。我们认为这将是整个行业保费增速未来主要面临的问题，短期在没有新型销售渠道扩展的背景下，个险保费增速放缓或仍将持续一段时间。提升自身产能，增加人均生产力是公司 12 年个险渠道增长的主要动力。我们预计 12 年行业个险新单增速仍将平稳增长，预计新单增速约 10%。,图 8：,行业主要公司代理人数量,900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-,行业主要公司代理人数量,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,养老金业务：推出仍有不确定性长期来看，中国寿险保费无论从深度或是密度上看仍然与世界平均水平有较大差距。2010 年中国寿险保险深度仅 2.5%，相比世界其他国家仍有较大差距。伴随未来城镇化、老龄化加速，预计未来寿险行业仍能够保持较长时间的稳健增长态势，而养老金业务将成为行业未来长期增长的主动力。在此过程中，我们认为国内养老金税收优惠政策 12 年是否能够出台将会是明年保费是否会出现超预期增长的关键所在。,图 9：,2010 年世界各国保险密度,18.0%16.0%14.0%,2010年世界各国保险密度,15.4%,12.0%10.0%8.0%,7.0%,8.0%,9.5%,10.1%,6.0%,4.4%,4.0%2.0%0.0%,2.5%,3.4%,中国,美国,印度,韩国,日本,英国,香港,台湾,资料来源：华泰联合证券研究所图 10：AIG 全球业务占比养老金业务占比约五成,100%,百万 美元,AIG全球业务分类寿险/养老金,80%,36,291,38,396,29,599,33,491,60%40%,20%,56,439,42,611,36,849,33,353,0%,2007,寿险保费,2006,2005养老金保费,2004,资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,ep,07,/D,ec,08,/M,ar,08,/J,un,08,/S,ep,08,/D,ec,09,/M,ar,09,/J,un,09,/S,ep,09,/D,ec,10,/M,ar,10,/J,un,10,/S,ep,10,/D,ec,11,/M,ar,11,/J,un,07,/J,07,/S,un,10,投资篇：12 年投资全面向上投资市场出现自 04 年以来首次股债双杀行情，11 年行业投资状况经历严冬，投资收益率大幅下降。而展望 12 年，我们认为保险行业投资端趋势向上确定性较强：存款和债券均均有较大确定性趋势向上，而权益市场估值也已处于历史低位，复制 11 年单边下跌行情可能性小。11 年股债双杀，行业投资收益经历寒冬受权益市场和债券市场今年以来双双疲软表现拖累，行业投资收益率大幅低于其精算假设，行业投资经历寒冬。在考虑浮亏后，三家公司 10 年以及 11 年上半年(年化后)投资收益率差距不大。人寿、平安、太保 11H1 的投资收益率（含浮亏）分别为 3.4%、3.85%、3.8%。截止 11 年上半年，三家公司也均出现不同幅度的浮亏，人寿、平安、太保 11H1 的每股浮亏分别为 0.31 元、0.78 元和 0.63 元。此外，11 年下半年再次出现大规模的权益市场下跌，权益市场下半年跌幅达近 20%、债券市场跌幅约 1%，各公司浮亏进一步扩大：以太保为例，三季度单季浮亏增加约63 亿元，累计浮亏超 100 亿元（每股累计浮亏达 1.3 元）图 11：保险公司投资收益率保险行业历史投资收益率15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,中国人寿,中国平安,中国太保,un,un,un,un,un,un,un,un,un,un,un,un,10,/J,01,/J,99,/J,02,/J,00,/J,03,/J,04,/J,05,/J,06,/J,07,/J,08,/J,11,/J,09,/J,un,06,/J,a,06n,/M,a,06y,/S,ep,07,/J,a,07n,/M,a,07y,/S,ep,08,/J,a,08n,/M,a,08y,/S,ep,09,/J,a,09n,/M,a,09y,/S,ep,10,/J,a,10n,/M,a,10y,/S,ep,11,/J,a,11n,/M,a,11y,/S,ep,11,展望 12 年，行业投资向上确定性高从存款、债券、权益三方面对 12 年行业投资进行分析，我们认为行业 12 年投资向上确定性高：存款利率向上，锁定 12 年收益。首先，我们认为大额协议存款将会显著拉升公司投资收益率：由于央行 10 年下半年以来的持续加息，目前 5 年定存利率已经达到 5.5%，而保险公司与银行的大额协议存款利率基本在 6%以上。从投资资产配置来看，11 年中各保险公司也积极配置了大量大额协议存款，预计此块资产对公司整体投资收益的贡献将会在 12 年逐步体现。图 12：存款利率趋势图存款利率接近十年最高水平,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,央行存款利率,活期存款,一年,三年,五年,资料来源：华泰联合证券研究所通胀回落，债市趋势向上。此轮加息周期自 10 年下半年开始至今已有 2 年，伴随央行连续 5 次加息，债券收益率也在 11 年趋势性上行。这直接导致了 11 年保险公司债券价格市值的损失。展望 12 年，我们认为央行出台进一步紧缩货币政策的可能性非常小，加息已进入尾端，而伴随通胀预期向下，债券市场价格未来有望进入中期向上阶段。图 13：债券收益率趋势图债券收益率向下趋势出现国债收益率趋势图6.00%,5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1Yr3Yr5Yr10Yr20Yr30Yr,-,12,权益市场估值触底。目前 A 股估值水平已经接近近十年来底部区域，估值安全性较高。在此背景下，我们认为 12 年再度复制 11 年 A 股指数单边大幅下降的可能性非常小。根据华泰联合宏观判断，伴随通胀下行以及经济放缓，12 年上半年法定存款准备金进一步下调可能性大。预计伴随货币政策宽松，权益市场企稳概率较大。行业 12 年资产配置及收益率预测展望 12 年，我们预期行业存款占比将会有所上升，债券、权益占比维持目前配置，即使在非常保守的假设下（债券、存款收益 4.5%；权益类收益 5%），保险公司的预期投资收益也将有 4.5%，仍高于之前测算的 3.0%的保单实际资金成本。如果公司投资收益能够做到 4.5%左右，我们预期平安 ROE20%以上，新华、太保 15%，人寿 10%以上。图 14：行业资产配置情况12 年预期收益率 4.5 以上以人寿投资资产结构为基础预计年化投资收 投资收益的贡 价格差的 对当期投资收益,益率,献,变动,的影响,投资组合明细（人民币 百万）货币资金定期存款债券投资,(1)47,839441,585608,142,(2)4%33%46%,(3),2.5%4.5%4.5%,(4)=(2)*(3)0.1%1.5%2.0%,(5),(6)=(5)*(2),交易类金融资产,7,464,1%,0.0%,可供出售类金融资产持有到期类金融资产,354,576246,102,27%18%,0.0%,0.0%,权益投资交易类金融资产,195,8902,229,15%0%,0.0%,0.0%,可供出售类金融资产,193,661,14%,5.0%,0.7%,持有到期类金融资产,0%,其他投资,42,705,3%,5.0%,0.2%,投资资产合计,1,336,161,100%,3.8%,0.7%,资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,09,/D,e,10c,/F,e,10b,/A,p,10r,/J,u,10n,/A,u,10g,/O,10ct,/D,e,11c,/F,eb,11,/A,p,11r,/J,un,11,/A,ug,11,/O,11ct,/D,e,12c,/F,e,12b,/A,p,12r,/J,un,12,/A,u,12g,/O,12ct,/D,ec,13,业绩篇：评估利率向上 vs 浮亏释放行业 12 年资产配置及收益率预测10 年保险新会计准则实施后，寿险公司传统险准备金折现率基于三年移动平均国债收益率。受央行去年以来连续加息影响，我们预测 750 日平均收益率曲线于 12 年一、二季度仍然将上升，并于 12 年三季度开始企稳。评估利率上升将会导致准备金下降，当期净资产和净利润双双上升。我们认为评估利率上升仍将在明年上半年成为保险板块向上催化因素之一。图 15：行业评估利率测试12 年上半年继续向上,750日国债收益率11-03-3111-06-3011-09-3011-12-3112-03-3112-06-3012-09-3012-12-31,数据区间08/4-11/308/7-11/608/10-11/909/1-11/1209/4-12/309/7-11/609/10-11/910/1-12/12,1Yr2.08%2.05%2.08%2.21%2.40%2.59%2.74%2.89%,3Yr2.61%2.57%2.57%2.70%2.85%2.99%3.07%3.16%,5Yr3.03%2.99%2.98%3.08%3.16%3.24%3.28%3.32%,10Yr3.57%3.53%3.52%3.58%3.62%3.65%3.65%3.64%,20Yr4.05%4.03%4.02%4.07%4.09%4.10%4.11%4.10%,30Yr4.16%4.14%4.13%4.17%4.19%4.20%4.21%4.20%,变化11-03-3111-06-3011-09-3011-12-3112-03-3112-06-3012-09-3012-12-31,数据区间08/4-11/308/7-11/608/10-11/909/1-11/1209/4-12/309/7-11/609/10-11/910/1-12/12,1Yr 3Yr 5Yr 10Yr 20Yr 30Yr-0.02%-0.04%-0.03%-0.01%-0.01%-0.01%-0.02%-0.04%-0.04%-0.03%-0.02%-0.02%0.02%0.00%-0.01%-0.01%-0.01%-0.01%0.13%0.12%0.09%0.06%0.05%0.04%0.19%0.15%0.09%0.04%0.02%0.02%0.19%0.14%0.08%0.03%0.01%0.01%0.15%0.09%0.04%0.00%0.00%0.00%0.15%0.08%0.03%-0.01%0.00%0.00%,资料来源：华泰联合证券研究所图 16：行业评估利率趋势图12 年上半年继续向上750日国债收益率曲线预测4.50%,4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1Yr3Yr5Yr10Yr20Yr30Yr,14,根据测试，行业 750 天评估利率曲线将会在 12 年一、二季度继续向上并在下半年企稳。全年来看，与保险公司负债久期最接近的十年期收益率曲线 12 年会上升 6bp，据此推算，我们预期评估利曲线变动将会为人寿、平安、太保额外贡献约 24.6%、22.8%和 36.0%的净利润。图 17：评估利率弹性测试中国太保弹性最大每单位评估利率变化对净利润影响%,7.0%6.0%,6.0%,5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,4.1%,3.8%,中国人寿,中国平安,中国太保,资料来源：华泰联合证券研究所、根据上市公司 11 年中报测算巨额浮亏或将成为 12 年行业业绩最大不确定性由于 11 年投资市场出现股债双杀行情，行业累计浮亏严重。根据季报推算，我们预计人寿、平安、太保、新华截止 11 年三季度末每股浮亏分别约为 1.18 元、2.12 元和1.36 元。由于保险公司将大多数权益资产放入可供出售(AFS)类资产中，按会计准则只要公司不进行卖出交易兑现浮赢/亏，此部分资本利得损益在短期内将不体现在利润表中。因此理论上公司可以通过买卖权益类资产的时点和品种对当期业绩实现较大的影响。此外，会计准则中对资产减值准备的规定也只笼统的说要考虑资产的损失重大性和损失时间持久性，并未详细的对资产损失的具体比例和时间进行要求，而是由各家公司自行确定减值标准。在 11 年行业出现巨额亏损，公司积攒了大量浮亏的背景下，这也成为了公司 12 年业绩的最大不确定因素。行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15,图 18：行业 11 年浮亏巨大或将对 12 年业绩产生巨大不确定性保险公司每股浮盈/亏0.50-,-0.50,中国人寿,中国平安,中国太保,-1.00-1.50-2.00,-2.50,2010,11H1,11Q3,资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,16,融资篇：行业融资压力取决于权益市场表现行业融资压力取决于权益市场表现正常投资收益情况下，保险公司利润可以支持自身偿付能力要求。根据我们的测试，如果投资收益能够达到正常精算假设、保费增速平稳增长（15%）的情况下，千亿以上规模保险公司每年自身产生利润是能够支撑公司每年正常最低偿付能力额度增长的，即上市保险公司理论上均无需额外进行融资来达到保监会要求偿付能力额度。图 19：正常投资收益下保险公司利润能够支持偿付能力要求,中国人寿,实际资本最低资本要求,2009147,11948,459,2010123,76958,385,11H1104,55363,672,2011E130,82268,959,2012E143,11279,533,2013E161,40390,107,人寿,偿付能力充足率净资产净资产/实际资本,304%,212%208,710169%,164%197,051188%,190%190,019145%,180%207,871145%,179%234,439145%,中国平安,实际资本最低资本要求,2009117,56038,916,2010124,20762,778,11H1144,16572,073,2011E143,34881,368,2012E166,77599,958,2013E199,365118,548,平安集,偿付能力充足率净资产净资产/实际资本,302%,198%112,03090%,200%134,33493%,176%129,84591%,167%151,06691%,168%180,58691%,中国太保新华保险,实际资本最低资本要求偿付能力充足率净资产净资产/实际资本实际资本最低资本要求偿付能力充足率净资产净资产/实际资本,200973,58316,523445%20093,2659,02436%,201076,67321,486357%80,297105%20104,40212,58335%6,567149%,11H171,16123,841298%79,809112%11H115,22514,354106%20,471134%,2011E79,53626,196304%80,229101%2011E25,20016,125156%32,761130%,2012E88,09830,906285%88,866101%2012E27,75019,667141%36,074130%,2013E99,86335,616280%100,734101%2013E30,90723,209133%40,180130%,资料来源：华泰联合证券研究所注：以上测算已考虑次债影响，但未考虑平安可转债权益市场疲软是行业偿付能力迅速下降的主要原因。我们认为行业近期偿付能力快速下降的主要原因是由于权益市场自 10 年下半年以来持续疲软，保险公司权益投资受损，净资产下降造成的。目前，人寿、平安寿险半年报偿付能力分别为 164%和 158%，三季度股债双杀行情下保险公司净资产缩水严重，偿付能力预计逼近警戒线，行业再融资压力凸显。行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,17,图 20：保险公司偿付能力测试 行业偿付能力吃紧保险公司历史偿付能力情况500%400%300%200%100%0%,2008,2009,2010,11H1,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,保监会要求,资料来源：华泰联合证券研究所行业融资渠道：次级债仍将成为优先选择伴随偿付能力接近保监会规定 150%警戒线，保险公司资本金压力凸显，而一旦权益市场有进一步短期波动，保险公司偿付能力或将低于保监会相关要求。因此，我们预计保险公司将会积极寻求各种融资手段和融资渠道使得偿付能力达到安全水平，而目前来看，我们认为可转债仍将成为各家保险公司的首选。次级债：优点：对二级市场没有冲击，发行速度快，公司可发行额度尚有较大剩余（最新规定次级债发行额度为净资产 50%），并且可以迅速纳入保监会偿付能力最低资本要求。缺点：目前市场环境下次级债发行利率基本都需要在 6%以上，高于保险公司投资收益率，因此会使得公司净利润受损；到期后需要偿还，将增加公司未来现金流压力。可转债：优点：介于股权和债权融资之间，对二级市场冲击较小，发行难度小于公开增发；缺点：理论上可转债不属于保监会规定之偿付能力最低资本要求，在转股之前不可增加公司偿付能力额度，且转债市场规模目前较小，发行时间较长。此外，平安目前申请的次级可转债正在等待保监会相关部门审核以确认是否能够在转股前类似次级债直接被计入偿付能力最低资本要求。如果保监会最终批准认可这一模式，不排除其他上市保险公司效仿的可能性。公开增发：优点：成本低，无需未来偿还且募资后可直接增加公司偿付能力额度；缺点：目前市场环境下发行难度大，成功发行可能性较小。行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,18,图 21：各公司次级债额度次级债仍有较大空间,单位：百万 元,净资产2011E 已发行次债,次债最高额度,额度剩余,中国人寿平安寿险太保寿险新华保险,190,01931,18040,56632,761,30,0004,0008,0005,000,95,00915,59020,28316,380,65,00911,59012,28311,380,资料来源：华泰联合证券研究所中国平安员工股减持压力持续中国平安 10 年公告未来 5 年内对其员工持股计划中所持股份减持完毕，且每年最高减持量不超过 30%，也即 2.4 亿股左右。考虑江南实业跟投的 0.51 亿股，实际减持量 8.6 亿股。此外，近几年平安的其他十大股东也有减持现象。截至 2011 年 6 月，平安的小非减持完成 1.2 亿股。还余下 6.8 亿股，如果考虑进南实业，以及其他股东的减持，平安的实际减持量还将更高。图 22：中国平安员工股减持计划列表,持有股份数,解禁日期：,股份占比,深圳市新豪时投资发展有限公司深圳市景傲实业发展有限公司深圳市江南实业发展有限公司王利平代持部分中国平安明确减持部分合计：,389,592,366331,117,788139,112,88688,112,886808,823,040,2010 年3月1日2010 年3月1日2010 年3月1日,4.92%4.18%1.76%1.11%10.22%,资料来源：华泰联合证券研究所行业研究 2012-01-05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,Ja,n-,0,Ap7,r-0,Ju7,l-,O07,ct,-0,Ja7,n-,0,Ap8,r-0,Ju8,l-,O08,ct,-0,Ja8,n-,Ap09,r-0,Ju9,l-,O09,ct,-0,Ja9,n-,Ap10,r-1,Ju0,l-,O10,ct,-1,Ja0,n-,1,Ap1,r-1,Ju1,l-,O11,ct,-1,1,价格,19,估值篇：行业估值处于历史底部由于 11 年行业基本面和大盘双双走弱，保险板块年初至今累计跌幅近 30%。行业目前估值已创历史新低，11PEV 和 11VNBX 分别仅 1.3 倍和 5.4 倍，即使按最保守的保费假设测算，行业目前估值仍有大幅折价。我们认为目前股价已经具有充分的安全性和长期吸引力。图 23：保险公司估值,EV,1YrVNB,P/EV,VNBX,证券简称,价格,2009A 2010A 2011E,2012E 2009A 2010A 2011E 2012E 2009A 2010A 2011E 2012E 2009A 2010A 2011E 2012E,中国平安中国人寿,33.9517.20,21.14 26.29 29.2210.09 10.55 10.75,34.8311.95,1.610.63,2.030.70,2.260.7