四季度行业比较报告：过渡为本偏向中游1010.ppt

,Table_Header1,证券研究报告_XX,月月 日,Tab_A orleuth,Table_Summary,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16581Table_Title过渡为本，偏向中游2012 年四季度行业比较报告,证券研究报告_行业比较报告2012年 610 1410 日,陈杰,分析师,电话:021-60750651,Table_Temp,eMail：执业编号：S0260512050005一、广发行业比较体系基本搭建完成行业比较目的是寻找“又好又便宜”的行业:“好”即行业景气趋势向上，“便宜”即行业股票估值有吸引力。针对这个目标，我们在过去的一个季度建立了相应的景气比较和估值比较的方法体系。景气比较两大方法：1）从宏观到中观，根据周期量价趋势判断受益行业；2）对所有中观行业进行横向景气比较。宏观与中观的连接点是“量、价、利”的三维关系：我们通过经济周期所处的量价变化阶段可以推导出行业的“量”“价”变化趋势，进而再推导出行业“利”的变化趋势；行业景气横向比较的方法应尽量采用“求同存异”的方针：“求同”即比较不同行业相同的核心财务指标；“存异”即在中观数据中寻找出各行业最核心的景气表征指标。行业估值比较方法：建立广发全动态估值体系。通过该方法计算出的 A 股整体估值趋势较传统方法要稳定得多。二、体系的向后推演景气趋势：周期错配或使毛利拐点延后至 2013 年上半年在三季度的中后期，出现了两个周期的错配（1、国内经济周期和地产周期的错配这导致房价出现反弹；2、国内经济周期与海外经济周期错配这导致大宗商品价格出现反弹）由于没有需求支撑的价格反弹难以持续，因此我们预计大宗商品价格的再次回落和房价的再次回落将成为第四季度主要的周期特征。2012Q4 是“黎明前的黑暗”。受制于前期价格的反弹，国内总体需求仍将比较疲软，这将最终对价格形成压制，从而使四季度再次进入“量价齐跌”的阶段，毛利率难有改善。2013 年上半年是“黑暗后的黎明”如果四季度大宗品价格再次回落，有利于未来需求的恢复；而房价如果再次回落，将打开政策刺激的空间，且在库存不断消化后，明年新开工有望持续回升。这两股力量将推升经济周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”，从而带来毛利率的拐点有望在 2013 年上半年出现。三、体系的向后推演估值趋势：2013 年盈利增速转正有助于明年估值切换目前 A 股市场的全动态估值水平处于历史底部，并且由于从年初以来分析师对 A 股上市公司 2012 年盈利预测的持续下调，动态估值中包含的盈利预测水分也已逐渐被挤干。我们预计 A 股总体 2012 年的盈利增速为 0.7%,2013 年的盈利增速为 11%，剔除金融服务后的 2012 年业绩增速为-12.8%，2013 年的盈利增速为 16%。随着明年业绩增速转正，估值切换的力量将有可能推升 2013 年的市场指数。四、四季度行业配置建议：过渡为本（银行、白电），偏向中游（机械、电力）我们认为 A 股整体的行业景气状况有望在 2013 年上半年迎来向上拐点为了迎接黎明，我们建议四季度应逐渐由消费品向周期品过渡；但考虑到四季度周期可能再次重回“量价齐跌”趋势，行业整体景气状况在四季度并不乐观为了应对黎明前的最后黑暗，我们认为向周期过渡是一个渐进的过程，不宜过快重仓，而同时仍要以非消费非周期的过渡性行业为核心配置。过渡性行业为本：银行、白色家电。银行估值和分红收益率具有吸引力；白电经营稳定性较强，毛利持续改善。逐渐向周期过渡，偏向中游：机械（铁路机械、工程机械），电力。我们认为周期品持续性的行情更有可能在 2013年上半年出现，而在今年四季度，由于看不到毛利率的拐点，因此周期品只存在短期脉冲式反弹的可能性。为了应对这种脉冲式行情，建议可加大对中游周期品行业的配置比例，因为四季度是一个价格回落的时期，中游行业的成本压力有望得到缓解，这是周期品中毛利率最先改善的行业。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,4.1,4.2,4.3,4.4,Table_Header2,行业比较报告,目录索引一、广发行业比较体系基本搭建完成.31.1 行业景气比较的两大方法.31.2 行业估值比较：建立全动态估值体系.6二、体系的向后推演景气趋势：周期错配或使毛利拐点延后至 2013 年上半年.72.1 以毛利率为观察行业景气拐点的最核心指标.72.2 毛利率拐点或将推迟至 2013 年上半年.8三、体系的向后推演估值趋势：2013 年盈利增速转正有助于明年估值切换.10四、四季度行业配置建议：过渡为本（银行、白电），偏向中游（机械、电力）.11以过渡性行业抵御黑暗，以中游周期品迎接黎明.11过渡性行业为本：银行、白色家电.11逐渐向周期过渡，偏向中游：机械（铁路机械、工程机械），电力.12四季度建议行业配置表.14图表索引图 1：行业景气状况可以表现为“量、价、利”的三维关系.3图 2：实体经济量价关系的验证.4图 3：08 年 Q4 量价齐跌时，毛利率环比改善幅度较大的行业.5图 4：09 年 Q1 量升价跌时，毛利率环比改善幅度较大的行业.5图 5：传统估值方法下的 A 股估值.6图 6：广发全动态估值下的 A 股估值.6图 7：利润同比增速与上证综指.7图 8：ROE 年化与上证综指.7图 9：毛利率与上证综指.7图 10：价格的不断下行是“市场出清”的前提条件.8图 11：错配 1：国内经济周期和地产周期的错配.8图 12：错配 2：国内经济周期与海外经济周期错配.8图 13：“量”往往先于“价”出现变化.9图 14：A 股全动态估值处于历史底部.10图 15：2012 年盈利预测的泡沫已快被挤干.10图 16：A 股年度盈利增速预测.10图 17：A 股剔除金融服务年度盈利增速预测.10图 18：银行 PE 处于历史最低点.11图 19：银行 2012 年报分红收益率在 4%以上.11图 20：白色家电的毛利率大幅超越市场整体.12图 21：量升价跌阶段毛利率状况和 A 股走势.12图 22：周期品 PB 处于历史底部.13图 23：周期品相对消费品的 PB 处于历史底部.13图 24：PMI 在每年都 9 月会有季节性修复.13图 25：机械设备毛利率出现改善.14图 26：电力毛利率出现改善.14Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 2 页,Table_Header2,行业比较报告,一、广发行业比较体系基本搭建完成行业比较的目的寻找“又好有便宜”的行业。挑选超配行业时，首先要观察该行业是否景气趋势是向上的，或者未来面临向上的拐点；其次要观察该行业的估值水平是否合理，一个景气向上的行业，如果其估值已经反应市场对其乐观预期，那么也就没有了配置价值。因此，简单一句话，行业比较的目的即寻找又“好”（即景气）又“便宜”（即估值）的行业。针对以上的目的，我们在过去的一个季度建立了相应的景气比较和估值比较的方法体系1.1 行业景气比较的两大方法方法一：从宏观到中观，根据宏观大趋势判断受益的行业从宏观到中观的景气比较方法主要是从周期量价关系判断上市公司整体景气趋势，并且从周期所处量价阶段判断该阶段最为受益/受损的行业。宏观与中观的连接点：“量、价、利”的三维关系众所周知，决定行业景气与否的最核心因素是盈利的变化趋势，而归根结底，一个行业的盈利趋势又取决于“量”和“价”的变化趋势（“量”即产品的销售量，“价”即购进成本价格和卖出价格）；而在实体经济中，很多的宏观数据本身就代表了“量”和“价”的趋势比如，代表“量”的宏观指标有GDP、工业增加值、工业总产值、发电量等，代表“价”的指标主要有CPI、PPI、PPIRM等。这样，从宏观的“量”“价”变化可以推导出行业的“量”“价”变化，进而又能够推导出行业“利”的变化，使得宏观和中观有了结合点。图1：行业景气状况可以表现为“量、价、利”的三维关系利,量,价,资料来源：广发证券发展研究中心经济周期的量价关系与行业总体盈利的关系非常密切。如果我们用发电量来表征宏观“量”的变化，以PPIRM来表示宏观“价”的变化，那么一共会得出四种“量”“价”的组合（量价齐跌、量升价跌、量价齐升和量跌价升），这四个组合也对应了不同的周期阶段，从下图可以看出，A股上市公司整体的盈利能力（用毛利率表征）与不同的周期“量”“价”阶段关系非常密切量价齐跌时（下图中的阶段1），毛利率总是大Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 3 页,2003-01,2003-09,2004-05,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-01,2003-05,2004-01,2004-09,2005-01,2005-09,2006-05,2007-01,2007-09,2008-05,2009-01,2009-09,2010-05,2011-01,2011-09,2003-05,2004-05,2004-09,2005-09,2006-01,2007-01,2008-01,2008-05,2009-05,2009-09,2010-09,2011-09,2003-01,2003-09,2004-01,2005-01,2005-05,2006-05,2006-09,2007-05,2007-09,2008-09,2009-01,2010-01,2010-05,2011-01,2011-05,2012-05,2012-05,Table_Header2幅下行的，而量升价跌时（下图中的阶段2），毛利率会出现向上的拐点。图2：实体经济量价关系的验证,行业比较报告,阶段1,阶 段2,阶段1,阶段 2,阶段 1,20151050,30252015105,(5)(10)(15),PPIRM(左轴)发电量,0(5)(10)(15),23%22%21%20%19%18%17%16%15%毛利率：A股整体剔除金融服务资料来源：广发证券发展研究中心经济周期的不同阶段，景气较好的行业也有所不同。虽然决定行业景气的核心指标是“量”和“价”，但不同的行业其景气变化对“量”和“价”的敏感程度却是不同的，诸如煤炭、有色、水泥、白酒、零售等对售价敏感，这些行业属于销售价格导向型；诸如电力、肉制品加工、中药、白电等对成本敏感，这些行业属于成本价格导向型；销量诸如机械、交运设备、化工等对销量敏感，这些行业属于销量导向型。这样的差异会导致在不同的经济周期阶段，最为受益和最为受损的行业也是不同的从图3可以看出，在量价齐跌阶段时，毛利率改善幅度较大的行业有两类：一类是成本导向型行业（如电力、金属制品、石油化工等），一类是低经营杠杆的行业（如传媒、网络服务、零售等，图中用红色柱状表示）。而从图4可以看出，当经济周期从量价齐跌进入到量升价跌的阶段时，那些具有中游属性的行业是景气改善幅度最大的行业（如化工、电力、交运设备等），因为这些行业对“量”敏感对“价”不敏感。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 4 页,Table_Header2图3：08年Q4量价齐跌时，毛利率环比改善幅度较大的行业08年 Q4毛 利 率 环比改善幅度,行业比较报告,电力金属制品石油化工计算机设备饲料网络服务白色家电传媒零售家用轻工畜禽养殖电子制造计算机应用视听器材食品加工制造农产品加工通用机械,11%11%10%10%9%9%8%7%6%,18%18%16%,24%,30%,63%62%,72%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心图4：09年Q1量升价跌时，毛利率环比改善幅度较大的行业09年Q1毛利率环比改善幅度较大的行业827%有色金属,化工交通运输电力造纸纺织服装交运设备,14%,28%,38%,83%,110%,129%,-10%,10%,30%,50%,70%,90%,110%,130%,150%,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 5 页,45,45,Table_Header2,行业比较报告,方法二：对行业景气进行横向比较所谓行业的横向比较，即不依赖于宏观的判断，直接观察不同行业的核心景气指标，并且判断出景气相对更好或更差的行业。相较于从宏观到中观的行业比较方法，行业景气横向比较的方法则复杂得多。这是因为，不同的行业处于不同的产业链，决定其景气状况的指标也各不相同，比较起来难以区分优劣。我们认为，在对行业景气进行横向比较时，应当尽量采用“求同存异”的方针求同，即寻找不同行业相同的景气比较指标。比如所有行业的财务报表格式基本一致，因此可以从财务报表中解读出不同行业的盈利增速、盈利能力和经营稳定性状况。为此我们建立了全面的行业财务数据比较数据库，并于每季度进行更新；存异：即在中观数据中寻找出每个行业最核心的景气表征指标，密切跟踪变化趋势。比如针对煤炭、有色等行业我们重点跟踪其价格指标，针对机械、汽车等行业我们重点跟踪其销量指标。为此我们也建立了行业中观数据库，即并于每周进行更新。1.2 行业估值比较：建立全动态估值体系近两年来，A股投资中估值工具逐渐被市场淡忘，因为在传统的估值方法下，A股市场的估值屡创新低，投资者“估值修复”的预期屡屡落空（图5）。但是我们认为A股估值屡创新低部分原因在于传统估值方法存在弊端目前的传统估值方法名为“动态估值”，实为“半动态”，因为其在计算当年估值时，分母为当期盈利预测，但在回朔到以往的年份时，分母会采用当年实际的利润值。这就造成前后比较的标准不一样。而我们对该估值方法进行了改进，建立了广发全动态估值体系，即当年数据和历史数据全部采用当期的市值除以当期的预测利润值从而统一了前后比较标准。在该方法下计算出的A股整体估值底部仍然比较稳定（图6）。,图5：传统估值方法下的A股估值全部A股半动态PE4035302520151050,图6：广发全动态估值下的A股估值广发自选公司全动态PE4035302520151050,A股总体,均值,均值+1倍标准差,均值-1倍标准差,广发自选公司总体均值+1倍标准差,均值均值-1倍标准差,资料来源：WIND，广发证券研发中心识别风险，发现价值,资料来源：WIND，广发证券研发中心Table_Header32012-10-10 第 6 页,Table_Header2,行业比较报告,二、体系的向后推演景气趋势：周期错配或使毛利拐点延后至2013年上半年2.1 以毛利率作为观察行业景气拐点的最核心指标行业景气趋势的拐点可以理解成是盈利能力的拐点，而衡量行业盈利能力的指标多种多样（如毛利率、利润同比增速、ROE等），我们认为观察行业景气拐点的最核心指标应该是毛利率。因为利润同比增速易受前一年基数的影响，ROE则易受季节性、财务杠杆的影响，而毛利率则不会受到基数影响，而且最能直观反映企业盈利能力的变化，从以下三图（图7-9）也可以看出，毛利率趋势与A股指数的趋势吻合度也是最高的。,图7：利润同比增速与上证综指,图8：ROE年化与上证综指7000,70006000500040003000200010000,上证综指(左轴),单季利润增速：A股整体剔除金融服务,90%70%50%30%10%-10%-30%-50%,6000500040003000200010000,上证综指(左轴),ROE年化：A股剔除金融服务,0.180.130.080.03-0.02,资料来源：WIND，广发证券研发中心图9：毛利率与上证综指70006000500040003000200010000上证综指(左轴),资料来源：WIND，广发证券研发中心单季毛利率：A股整体剔除金融服务,25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%,资料来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 7 页,Sep-11,Feb-12,Feb-11,Apr-12,Apr-11,Jun-11,Jul-11,Jun-12,May-11,Mar-12,Mar-11,Aug-11,Dec-11,Oct-11,Nov-11,Jan-12,May-12,Jul-12,Table_Header2,行业比较报告,2.2 毛利率拐点或将推迟至 2013 年上半年在年中会报告中（价格驱动周期，Q3毛利触底（2012.6.17），我们认为在最乐观的情况下，毛利率拐点有望在四季度出现。这是因为第三季度在周期量价的过程中，价格的不断下跌最终带来市场出清，使得第四季度毛利率触底回升。该判断的核心假设是：价格始终处于下行趋势。图10：价格的不断下行是“市场出清”的前提条件资料来源：广发证券发展研究中心但在三季度，部分“价”却先于“量”出现反弹。在三季度的中后期，出现了两个周期的错配，使得这一次“量价齐跌”的过程并不顺畅，导致部分价格在“量”还未回升的时候就先行反弹，这两项错配是：1）国内经济周期和地产周期的错配这导致房价出现反弹；2）国内经济周期与海外经济周期错配这导致大宗商品价格出现反弹（图11、12）。,图11：错配1：国内经济周期和地产周期的错配,图12：错配2：国内经济周期与海外经济周期错配,130125,2321,房地产周期经济大周期,12011511010510095908580,期货结算价:布伦特原油,工业增加值:当月同比（右轴）,1917151311975,资料来源：WIND，广发证券研发中心识别风险，发现价值,资料来源：WIND，广发证券研发中心Table_Header32012-10-10 第 8 页,2003-05,2003-09,2004-01,2004-05,2005-09,2006-01,2006-05,2006-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2003-01,2004-09,2005-01,2005-05,2007-01,2007-05,2007-09,2009-05,2009-09,2010-01,2011-09,2012-01,2012-05,Table_Header2,行业比较报告,“量”往往先于“价”出现变化，没有需求支撑的价格反弹很难具有持续性。在“量价齐跌”的周期趋势下，当“价”先于“量”出现反弹之后会出现什么情况？有一种观点认为价格的反弹会带动库存回补，从而推动周期回升。但如果我们回溯历史数据可以看出，“量”往往都是先于“价”出现变化的，没有需求支撑的价格反弹很难具有持续性可见价格的先行反弹并不会带来需求回升，反而会进一步阻碍需求的复苏（图13）。图13：“量”往往先于“价”出现变化,2015,3025,201015,50,105,0(5),(10)(15),PPIRM(左轴),发电量,(5)(10)(15),资料来源：WIND，广发证券发展研究中心四季度须等待价格再次回落。由于没有需求支撑的价格反弹难以持续，因此我们预计大宗商品价格的再次回落和房价的再次回落将成为第四季度主要的周期特征。这样的特征向后推演将使得行业景气变化在四季度进入“黎明前的黑暗”，而2013年上半年则有望进入“黑暗后的黎明”黎明前的黑暗：四季度仍是“量价齐跌”，A股毛利率难有改善。受制于前期价格的反弹，国内总体需求仍将比较疲软，这将最终压制价格的反弹，从而使四季度再次进入“量价齐跌”的阶段，毛利率难有改善。黑暗后的黎明：价格下行最终带来市场出清，2013年上半年有望迎来毛利拐点。如果四季度大宗品价格再次回落，有利于未来需求的恢复；而房价如果再次回落，将打开政策刺激的空间，且在库存不断消化后，明年新开工有望持续回升。这两股力量将推升经济周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”，从而带来毛利率的拐点有望在2013年上半年出现。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 9 页,2003/10/1,2004/12/1,2007/11/1,2011/12/1,2010/10/1,2003/3/1,2003/9/1,2007/9/1,2008/3/1,2008/9/1,2009/3/1,2009/9/1,2010/3/1,2010/9/1,2011/3/1,2011/9/1,2012/3/1,2012/9/1,2013/3/1,2003/3/1,2004/5/1,2005/7/1,2006/2/1,2006/9/1,2007/4/1,2011/5/1,2012/7/1,2013/2/1,2013/9/1,2008/6/1,2009/1/1,2009/8/1,2010/3/1,2013/9/1,2004/3/1,2004/9/1,2005/3/1,2005/9/1,2006/3/1,2006/9/1,2007/3/1,45,40,120%,Table_Header2,行业比较报告,三、体系的向后推演估值趋势：2013年盈利增速转正有助于明年估值切换3.1 A股全动态估值已处于底部目前A股市场的全动态估值水平处于历史底部（图14），并且由于从年初以来分析师对A股上市公司2012年盈利预测的持续下调，动态估值中包含的盈利预测水分也已逐渐被挤干（图15）。,图14：A股全动态估值处于历史底部,图15：2012年盈利预测的泡沫已快被挤干,35,广发自选公司全动态PE,40.00%35.00%30.00%,33.8%,2012年盈利预测调整趋势30.9%,302520151050,25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,25.0%20.8%,20.4%,20.3%,19.2%8.6%6.3%,0.7%,广发自选公司总体均值+1倍标准差,均值均值-1倍标准差,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,如果A股估值处于底部，那么如果明年业绩增速为正，估值切换的力量将有可能推升2013年的市场指数。在基数效应和毛利率出现向上拐点的影响下，2013年的上市公司业绩增速有望出现10%以上的正增长我们预计A股总体2012年的盈利增速为0.7%,2013年的盈利增速为11%，剔除金融服务后，的2012年业绩增速为-12.8%，2013年的盈利增速为16%（图16-17）。,图16：A股年度盈利增速预测季度累计业绩增速：A股总体140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,图17：A股剔除金融服务年度盈利增速预测季度累计业绩增速：A股总体剔除金融服务100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header32012-10-10 第 10 页,Table_Header2,行业比较报告,四、四季度行业配置建议：过渡为本（银行、白电），偏向中游（机械、电力）4.1 以过渡性行业抵御黑暗，以中游周期品迎接黎明通过上文分析，我们认为A股整体的行业景气状况有望在2013年上半年迎来向上拐点为了迎接黎明，我们建议四季度应逐渐由消费品向周期品过渡。但考虑到四季度周期可能重回“量价齐跌趋势”，行业整体景气状况在四季度并不乐观为了应对黎明前的最后黑暗，我们认为向周期过渡是一个渐进的过程，不宜过快重仓，仍要以非消费非周期的过渡性行业为核心配置。4.2 过渡性行业为本：银行、白色家电银行的估值和分红收益率具有很强的吸引力。银行业是目前市场上估值最低的行业，在周期下行期具有相对的安全性；再者，临近年末，银行4%的分红收益率逐渐显现出吸引力（图19-20）。,图18：银行PE处于历史最低点,图19：银行2012年报分红收益率在4%以上广发自选公司预期股息收益率对比,50454035302520151050,广发自选公司全动态PE,5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,银行,均值,均值+1倍标准差,均值-1倍标准差,银行,广发自选公司总体,资料来源：WIND，广发证券研发中心,资料来源：WIND，广发证券研发中心,白色家电经营稳定性较强，毛利持续改善。白色家电的需求端相对稳定，并且较高的行业集中度使得其更能抵御下行周期的冲击；另一方面，白色家电是典型的成本导向型行业，倘若四季度大宗商品价格再次回落，将有利于白色家电行业的毛利率提升（如图21）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 11 页,2003/3/1,2003/9/1,2003年1月,2003年7月,2003-09,2004-01,2004-05,2004-01,2004年1月,2004-05,2004-09,2005-01,2004年7月,2004-09,2005-01,2005-05,2005-09,2006-01,2006-05,2006-05,2005-09,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006-09,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2008-05,2007-09,2007-01,2006年7月,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-01,2007年1月,2007年7月,2003-01,2003-05,2003-05,2003-01,2004/3/1,2004/9/1,2003-09,2005/3/1,2005/9/1,2006/3/1,2006/9/1,2007/3/1,2007/9/1,2008/3/1,2005-05,2006-01,2008/9/1,2009/3/1,2009/9/1,2010/3/1,2010/9/1,2011/3/1,2011/9/1,2012/3/1,2008年1月,2008年7月,2009年1月,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2010-05,2009-09,2009-01,2009-05,2010-01,2010-09,2011-01,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2011-05,2011-09,2011年7月,2012年1月,2012-05,2012-01,2012年7月,16%,0,图20：白色家电的毛利率大幅超越市场整体28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%,Table_Header2,行业比较报告,白色家电,A股整体剔除金融服务,资料来源：广发证券发展研究中心4.3 逐渐向周期过渡，偏向中游：机械（铁路机械、工程机械），电力我们认为周期品持续性的行情更有可能在2013年上半年出现，而在今年四季度，由于看不到毛利率的拐点，因此周期品只存在短期脉冲式反弹的可能性（图21）。图21：量升价跌阶段毛利率状况和A股走势,2015,量 升 价跌,量 升 价跌,3025,20,1050,15105,(5),PPIRM(左轴),0,(10)(15)23%22%21%20%19%18%17%15%450400350300250,发电量毛利率：A股整体剔除金融服务,(5)(10)(15),200,周 期 股 指数的表现,15010050毛 利 率 拐点左侧，周 期 股 只存在超跌反 弹 的 短期机会资料来源：WIND，广发证券发展研究中心四季度周期品脉冲式行情的催化剂：1）估值底部；2）中观数据的季节性恢复。催化剂1：估值底部。从估值的角度来看，周期品的绝对PB处于底部，并且周期相对消费的相对PB也处于较低水平，在年底估值切换至明年后，周期品的估值将更具有吸引力（图22-23）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 12 页,7,0.9,Table_Header2,行业比较报告,图22：周期品PB处于历史底部广发自选公司全动态PB654321,图23：周期品相对消费品的PB处于历史底部广发自选公司全动态相对PB0.80.70.60.50.40.30.20.1,00,周期类均值+1倍标准差,均值均值-1倍标准差,周期类/必须消费均值+1倍标准差,均值均值-1倍标准差,资料来源：WIND，广发证券研发中心,资料来源：WIND，广发证券研发中心,催化剂2：中观数据的季节性恢复。在8月高温天气结束后，很多周期性行业的经营活动将会出现季节性的回暖，因此10月陆续发布的经济数据可能出现环比改善（如PMI、新开工、钢铁价格、水泥价格等，图24），这可能会被市场解读为周期复苏的信号，并且在短期内无法证伪（或将待11月公布10月数据后才能被证伪）。图24：PMI在每年都9月会有季节性修复,605856,656055,5452,5045,200520062007,5048,40,200920102011,46444240,35302520,20122008(右轴),1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心在所有的周期性行业中，我们认为，中游周期行业是最佳选择，这些行业包括机械（铁路机械、工程机械）和电力。这是因为，四季度是一个价格回落的时期，中游行业的成本压力有望得到缓解，这是周期品中毛利率最先改善的行业（图25-26）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 13 页,Table_Header2,行业比较报告,图25：机械设备毛利率出现改善资料来源：WIND，广发证券研发中心,图26：电力毛利率出现改善35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%电力资料来源：WIND，广发证券研发中心,4.4 四季度建议行业配置表,一级行业金融服务,建议配置比例20.0%,基准比例23.9%,超配比例-3.9%,超配行业,家用电器机械设备,8.0%12.0%,1.4%5.1%,6.6%6.9%,公用事业化工建筑建材标配行业 交运设备交通运输信息服务采掘信息设备餐饮旅游有色金属纺织服装综合,7.0%6.4%4.0%3.9%3.7%2.7%14.0%1.0%0.0%4.4%0.5%0.0%,2.9%6.4%4.0%3.9%3.7%2.7%14.4%1.4%0.5%5.0%1.1%0.6%,4.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.4%-0.4%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%,低配行业,电子农林牧渔轻工制造黑色金属商业贸易房地产医药生物食品饮料总计,1.0%0.5%0.0%1.0%1.0%3.0%3.0%3.0%100%,1.9%1.4%1.0%2.0%2.2%4.6%4.8%5.2%100%,-0.9%-0.9%-1.0%-1.0%-1.2%-1.6%-1.8%-2.2%0%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 14 页,Table_Report,Table_AuthorSummary,地址,Table_Disclaimer,Table_Header2,行业比较报告,广发投资策略研究小组林鲁东，分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年进入广发证券发展研究中心。张海波，分析师，厦门大学金融工程硕士，2008 年进入广发证券发展研究中心。陈杰，分析师，华东师范大学经济学硕士，3 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。向玲瑶，研究助理，中央财经大学经济学硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，020-87555888-8086。相关研究报告,七分“过渡性”行业，三分周期品2012 年 9 月行业比较月报配置“过渡性”行业2012 年 8 月行业比较月报价格驱动周期，Q3 毛利触底：2012 年下半年行业比较报告周期终归来：广发策略 6 月行业比较报告重拾估值利器！：A 股估值中枢探讨及广发全动态估值体系介绍广发证券公司投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。广发证券行业投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10以上。,陈杰陈杰林鲁东林鲁东林鲁东,2012-09-022012-08-022012-06-172012-05-282012-05-17,Table_Address,广州市,深圳市,北京市,上海市,广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼,北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市陆家嘴富城路 99号震旦国际大厦 18 层,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 15 页,