投资策略之框架篇：共生博弈下的此消彼长1227.ppt

,table_main,table_repo,中信建投证券,CHINA SECURITIES,CHINA SECURITIES RESE ARCH,证券研究报告策略深度,行业深度模板,共生博弈的此消彼长2013 年年度投资策略之框架篇逻辑起点08 年的金融危机使得全球共生模式从繁荣走向衰落，在长波衰退的稳定期，共生博弈呈现出此消彼长的特征，并通过各个经济体间的周期波动，影响着全球贸易、汇率、大宗和资本的走向。主要结论共生模式：博弈与嬗变。全球共生模式以美元为基础，在纵向一体化下发展，并导致资源国与制造国贸易顺差的不断积累,核心消费国美国的贸易逆差不断增加，在金融危机触发下走向了失衡，再平衡可通过数量调整和结构调整实现。中国通过本币升值，改善贸易状况，以及通过分配改革走向内需型经济成为解决失衡的现实选择。长波：现状与未来。长波是当前共生博弈的最大周期背景与影响因素，未来两年长波都处于衰退后半段的相对稳定阶段，经,table_indusname投资策略周金涛010-执业证书编号：S1440510120017安尉010-执业证书编号：S1440511030001发布日期：2012 年 12 月 26 日相关研究报告2011.12.22 周期的救赎-2012 年配置策略rt,济体的增长都是非趋势性的，国别间的差异尤为重要，而这种差异在 13 年更多的表现在时间先后上，在 14 年表现在增长幅度上。最终长波的萧条与复兴，依靠的是通胀机制的反向循环及创新的新生。再平衡：此消彼长。未来两年的再平衡将通过全球经济体间的周期波动而实现，呈现出此消彼长的特征。在流动性边际高点出现和债务困境依然沉重的情形下，资源国及欧日将处于跟随角色，中美两国成为共生博弈的核心。美国经济在 2013 年上半年处于库存周期下行期，之后建筑业周期的状态尤为重要，中国经济则将在明年上半年确认第二库存周期的开启，复苏的强弱将在下半年见分晓。货币、大宗和资本的研判。2013 年中国将先于美国启动第二库存周期，欧债危机已度过最大的风险阶段，美元在明年上半年维持偏弱态势，大宗将在明年一季度触底反弹。伴随着再平衡进行，人民币将持续升值，一季度之后资本流入会更加显著。上半年市场运行在对经济复苏的预期及验证中，全球经济此消彼长下中国经济及资本市场具有相对吸引力；下半年 3 季度前后则是美国库存周期复苏、中国经济第二库存周期主升阶段，出口复苏，资本流入持续，A 股市场将迎来系统性上升机会。,2012.04.092012.06.282012.06.282012.07.122012.07.16,从僵局到变局老逻辑 新起点下一轮库存周期：经济及市场特征面向未来穿越 2012 之周期篇：中周期第二库存周期研究,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告目 录前言：.3一、共生模式的嬗变：从纵向一体化到再平衡.41.1 共生模式的基础：货币主导权.41.2 共生模式的嬗变：纵向一体化分工与走向失衡.41.3 再平衡：情景分析与路径选择.51.4 小结.7二、再平衡的周期机制：长波约束下的周期波动.72.1 长波现状：衰退后半段的相对稳定期.72.2 长波的未来：流动性消灭机制的孕育.82.3 再平衡的实现：周期波动的此消彼长.92.3.1 主导国美国：库存周期与建筑业周期转换之年.92.3.2 制造核心中国：双底启动，趋势向上.112.3.3 资源国及其他经济体：跟随者亦步亦趋.132.4 小结：此消彼长下的拐点之年.15三、共生博弈的后果：对货币、大宗和资本的研判.153.1 美元与大宗商品.153.1.1 美元：13 年偏弱，中期升值.153.1.2 大宗商品：随波逐流.163.2 升值与资本流动.183.2.1 升值：再平衡的一环.183.2.2 资本流动：从净流出的缓解到净流入.183.3 资本市场：从反弹到反转.19,请参阅最后一页的重要声明1,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告图表目录图 1：后布雷顿森林体系下的共生模式.4图 2：全球产业链及其相关性.5图 3：盈余国的贸易失衡调整路径.6图 4：全球经济正处于长波衰退过渡平稳期.8图 5：长波与技术创新.8图 6：美国零售商库存环比.10图 7：美国商业库存波动与库存对 GDP 增长率的拉动率.10图 8：美国商业零售库存增速与 GDP 增速.10图 9：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速.10图 10：置业周期与实际房价指数（1）.11图 11：成屋销售回升.11图 12：新建住宅销售好转.11图 13：成屋库存下降.11图 14：全美房屋空置率下降，但水平仍较高.11图 15：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大.12图 16：2002-2004 年的“三底模式”.13图 17：库存周期的“双底”杀伤.13图 18：欧元区 PMI.14图 19：日本 PMI.14图 20：印度 PMI.14图 21：澳大利亚 PMI.14图 22：巴西 PMI.14图 23：摩根大通全球综合 PMI.14图 24：美元与美国经济周期.16图 25：布伦特原油连续指数与美国经济周期.17图 26：CRB 工业现货指数与美国经济周期.17图 27：人民币有效汇率指数 VS 中国出口周期.18图 28：中国资本流入与美国经济周期.19图 29：2013 年国内资本市场走势研判.20表 1：再平衡的不同情景.6表 2：雅各布.范杜因的长波周期划分.7,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告前言：本文以全球共生模式作为分析全球经济基本面及未来演化的基础，并结合长波这一最大的周期背景，讨论全球经济体在明年的周期状态，进而对货币、大宗、资本和资产做出判断，也是对我们周期嵌套策略框架的丰富。之所以把共生模式作为整个分析的逻辑基础，原因在于全球共生模式内嵌着全球经济增长动力格局以及后布雷顿森林体系下的商品、货币和资本循环。共生模式的发展是在全球第五长波上升周期的背景下展开的，并伴随着美元中心和经济全球化，形成了资源国、制造国、消费国相互依赖而共生的情景，不同国家按照自己的比较优势进行分工并实现自身经济增长。本质上讲，共生模式是世界经济分工朝着纵向一体化方向演进的结果。但这一模式必然带来制造业国家的贸易顺差和消费型国家美国的贸易逆差，以及制造业国家的高储蓄、资本流出以及美国的资本项目盈余。共生模式就这样增加了经济与金融的失衡，而贸易赤字的极度扩张也大肆透支了美元的信用，由于美国不断增长的双赤字和负债而腐蚀共生模式的可持续性。而自 2008 年金融危机终结了长波繁荣之后，这一矛盾更加凸显出来，再平衡成为各个国家或主动或被动的经济方向。这一再平衡进程的最大背景是长波衰退，就注定其一波三折。根据我们对长波的理解，08 年金融危机之后，全球经济体竞相释放流动性，使得长波处于一个相对稳定的阶段，而自 2011 年底之后，世界经济的反危机进程已经进入了一个新的阶段，可以把未来几年的特征描述为此消彼长。2012 年初的美元升值，就是此消彼长的结果，但这只是一个表象，其本质在于，美国已经在去杠杆中走出危机，而中国在轰轰烈烈中逐渐式微。这种格局的深层次原因是世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点，世界经济进入长波衰退的后半段，这是一个相对平稳和明显此消彼长的阶段。在全球共生模式下，全球周期波动和联动成为再平衡的实现模式。从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球的基本经济趋势是第二库存周期的稳定阶段，但这毕竟是在长期下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性回升，这就决定一个问题，在趋势性波动不明显的过程中，各个经济体之间的此消彼长就可能成为影响资本市场运行的重要逻辑思路。在共生模式下的三类国家中，在确立了资源国的回落趋势后，我们无非要研究的就是核心消费国美国和核心制造过中国的问题，这种关系在 2013 年不同排列组合结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点，从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是 2013 年中国经济及资本市场外围环境的核心所在。,请参阅最后一页的重要声明3,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告一、共生模式的嬗变：从纵向一体化到再平衡1.1 共生模式的基础：货币主导权现行的国际经济体系是在布雷顿森林体系崩溃之后，形成的中心外围共生模式，中心国家是美国。其主要的特征是中心国美国利用美元本位“垄断”了国际货币的发行，为了提供全球清算支付、储备货币输出美元的同时，全球的资源、商品和服务源源不断向美国流入，外围国家成为美国的“打工仔”。一旦一个国家的货币成为国际货币，它就有义务向全球输出流动性和清偿力，但同时它也就有权利获得全球的资源、商品和服务。为此，全球经济体系的博弈核心实际上是国际货币的主导权。现行的中心外围体系与布雷顿森林体系相似，仅仅是外围国家发生较大变化。因为外围国家不会放弃出口导向策略，必然要向消费型经济体，特别是美国输出商品和服务，获得美元之后，又投资美国的金融市场。美国通过资本流入来为经常项目逆差融资，维持了贸易逆差和外围国家的贸易顺差。这样，全球经济的表现形式就是外围国家的经常项目顺差和美国的经常项目逆差，以及相应的资本项目表征。图 1：后布雷顿森林体系下的共生模式资料来源：钱纳里、杜雷等，中信建投证券研究发展部1.2 共生模式的嬗变：纵向一体化分工与走向失衡在第五波长波信息革命的带领下，全球化不断升级，这带动了全球共生模式的大发展，在这个经济生态中，大致可以分为三个层次：处于上端的资源型国家、处于中游的制造中心和处于最底端的消费市场，中间的制造中心可以划分为传统型制造中心（德国和日本）以及新兴制造业中心（以中国等为代表的东亚经济体）。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告图 2：全球产业链及其相关性资料来源：中信建投证券研究部这种模式的特点是：以欧佩克、巴西与澳大利亚为代表的资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；以中国为典型的制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或者促进经济增长的关键；以美国为典型的消费（货币）核心国在整个产业链中充当着消费者的角色，同时在世界货币体系中占据主导地位，但是其对制造核心国的产品依赖很强，具有消费但不生产的特征。这样，资源核心国、制造业核心国和消费核心国的共生模式就是金融危机之前世界经济增长的逻辑。不同国家按照自己的比较优势进行分工，并强制性地按照共生模式实现自身经济增长。本质上讲，共生模式是世界经济分工朝着纵向一体化方向演进的结果。但这一模式也必然带来制造业国家的贸易顺差和消费型国家美国的贸易逆差，以及制造业国家的高储蓄、资本流出以及美国的资本项目盈余。共生模式就这样增加了经济与金融的失衡，而贸易赤字的极度扩张也大肆透支了美元的信用。这种失衡格局必然会由于美国不断增长的双赤字和负债而腐蚀共生模式的可持续性。在这样的共生模式下，顺差国则随着逆差国的变动而变动，做出适应性调整；逆差国被动调整，受到的冲击大，往往以危机的形式出现，但由于货币主导权的关系，承受的代价小于顺差国。08 年的金融危机就是一个很好的例证。此次共生模式的瓦解确实发端于美国自身失衡的被动调整，并伴随着次贷危机的爆发与深化，不过，以中国为代表的制造业核心国在失衡的过程中同时是自身工业化的过程，在金融危机后的世界再平衡的过渡期，却承受着净出口比重下降以及顺差增速的放缓的巨大增长压力。1.3 再平衡：情景分析与路径选择全球经济再平衡的过程，是对现有国际收支失衡的修复，是一个赤字方和盈余方储蓄投资缺口的动态调整过程，也是全球需求结构和风险分布的变化过程。为此，全球经济再平衡的不同方式，将深刻改变不同参与方的经济增长、经济结构和内外平衡的进行。,请参阅最后一页的重要声明5,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,1,2,3,4,5,6,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告表 1：再平衡的不同情景,情景,美国储蓄率上升储蓄率上升储蓄率上升储蓄率小幅上升储蓄率不变或降低储蓄率不变或降低,中国消费率上升没有变化消费率上升；海外投资提高消费率小幅上升小幅提高，或大幅提高消费率不变或降低,再平衡走向均衡美国走向均衡美国走向均衡；中国走向内外均衡两国失衡适度缓解美国失衡；中国走向均衡；但全球仍然失衡美国失衡、中国失衡更严重,经济绩效双方稳定增长，全球失衡风险释放。美国风险释放，稳定增长；中国产能过剩，外部压力扩大。美国稳定增长；中国持续增长，内外风险基本释放。美国消费缺口仍大；中国产能过剩，外部压力仍大，过剩储蓄小幅减少。美国风险累积；中国风险释放；全球风险再分布。美国、中国和全球风险扩大。,资料来源：周小川（2009），中信建投研究部根据开放条件下的宏观分析，储蓄投资缺口的收敛是失衡双方解决国际收支失衡的主要途径，我们认为，缺口收敛主要有数量型和结构型两种方式。对于数量型调整，主要是基于出口和进口规模而言的。比如，对于美国，降低失衡水平的数量型调整行为：一是降低进口，二是提高出口，两者都能改变美国经常项目逆差的格局。但是，对于进口和出口两个方向而言，出口促进更具有操作意义，一方面政府可以通过贸易融资、出口补贴等行政手段来直接促进出口，另一方面政府可以通过改变关税水平和汇率水平等价格手段促进出口。当然，价格手段对于降低进口也有一定的作用，比如汇率贬值对进出口作用是双向的。图 3：盈余国的贸易失衡调整路径资料来源：中信建投证券研究部对于结构调整，主要是基于储蓄与投资缺口的相对变化。投资在经济体中一般更具周期特征，所以更加具有刚性；而储蓄虽然长期而言是一个相对稳定的变量，但储蓄的增量却是一个短期变量，受边际消费倾向所决定，所以如果能影响短期的边际消费倾向，就能影响储蓄的流量，从而改变储蓄的存量规模，最后导致储蓄投资缺口的收敛，失衡水平缓解或消失。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告1.4 小结看以看到，全球经济体通过共生模式紧密的联系在一起，通过分析，我们有如下结论：第一、货币主导权是全球共生模式的基础和核心。第二、共生模式从 70 年代建立，到走向融合繁荣，而后逐渐走向失衡。第三、失衡的调整可通过数量调整和结构调整实现。二、再平衡的周期机制：长波约束下的周期波动2.1 长波现状：衰退后半段的相对稳定期根据我们对全球经济增长长波（康德拉基耶夫周期）运动的理解，2005 年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，世界性通胀演绎的过程是衰退的核心表征。长波衰退期运行的基本特征是滞胀，2010 年至 2015 年则是长波由衰退向萧条的过渡期，期间将出现一个弱势中周期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳“无聊”，而又有些乏味煎熬的朱格拉周期，后危机时代的全球经济增长低迷，失业率与通胀率居高不下，很大程度上呈现出了一种滞胀的态势。展望未来，从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球经济的基本趋势是第二库存周期的稳定阶段，虽然将进入本轮中周期的稳定期，但毕竟仍是在长波下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性强劲回升，弱势复苏格局仍将延续。此外，从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013 年这些因素相比 2012 都有所改善，但很难有根本的改观。表 2：雅各布.范杜因的长波周期划分,繁荣,衰退,萧条,回升,标志性创新技术,第一波第二波第三波第四波第五波,1782-18021845-18661892-19131948-19661991-2005,1815-18251866-18731920-19291966-19732005-（2015）？,1825-18361873-18831929-19371973-1982？,1838-18451883-18921937-19481982-1991？,纺织机、蒸汽机钢铁、铁路电气、化学、汽车汽车、计算机信息技术、生物,资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明7,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告图 4：全球经济正处于长波衰退过渡平稳期衰退期衰退平稳期萧条期3-5年左右的过渡平稳期,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,资料来源:中信建投证券研究发展部2.2 长波的未来：流动性消灭机制的孕育长波的未来取决于长波当前的现状。当前长波的衰退平稳阶段是靠全球反危机政策，强力释放货币，通过政策拉动总需求并试图将金融危机前的世界经济增长的模式延续，不同国家的宏观政策组合构成了在长波衰退阶段的全球经济强弱及前后顺序格局。同时，政策刺激的负面效应也在显现，各国的财务赤字和政府负债问题也在政策刺激之后不断地暴露。按照我们对世界经济周期内在规律的理解，在美元本位制之后，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生。所以，2009 年以来全球经济史无前例的货币释放是未来潜在风险的最大根源。长波的未来靠的是实质性增长，而这需要流动性消灭机制的启动来完成，而资产泡沫和技术泡沫是消灭过度流动性的双剑。目前来看，全球技术创新处于长波衰退到萧条过渡，是很难出现的，而资产泡沫与流动性过度释放则是 09 年反危机以来显见的事实。图 5：长波与技术创新,第一长波：1782-1845，第二长波：1845-1892，产业革命，蒸汽机和纺织 钢铁生产和铁路建设大机广泛应用发展,第三长波：1892-1948，电力普及，石油化工、汽车高速发展,第四长波：1948-1991，汽车繁荣、电子计算机发展,第五长波：1991-？，信息技术广泛应用,第六长波：？,纺织机和蒸汽机为代表的以机器代替手工工场的时代的第一次工业革命资料来源:wind，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,电力和内燃机为代表的新能源和新动力时代时代的第二次工业革命,信息技术为代表的信息革命时代HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告根据我们对长波运动的分析，未来两年的增长都是非趋势性的，增长的弹性在减弱，国别间的差异就显得尤为重要。资源国的兴起与回落，都是长波中资源约束的结果，而最终的周期机制的复兴，依靠的是通货膨胀向通缩的转移，通胀中是没有确实性增长的，这是周期的定律。因此，在长波这一大背景下，共生机制如何运行就构成了未来长波演绎的图景，这其中有几个问题尤其重要。首先，作为货币主导权的美国的状态非常关键，因为其是实施全球流动性释放与收缩的最终决定力量，因此美国第二库存周期的启动和建筑业周期的复苏非常重要；其次，作为制造国的新兴国家也非常重要，因为按照 80 年代的长波模式，一旦进入流动性收缩阶段，虚幻的增长将化为乌有，即是说不合理的经济结构将遭受冲击，因此，中国的第二库周期及发展模式变化就尤为重要；最后，比较确定的是，在流动性边际高点已经出现之后，资源国开始走下坡路是不可避免的，而且资源国的衰落以及美元的升值，都是为了通货膨胀的消灭做好准备。当然消灭是几年后发生的事情，而在通胀水平初步被抑制的情况下，出现一轮为期两三年的增长是可以期盼的。所以，这些论述并不代表我们对短期是悲观的，相反我们对短期是乐观的。2.3 再平衡的实现：周期波动的此消彼长全球共生博弈的再平衡过程是通过全球经济的周期波动来实现的，按照上文的论述，我们将经济体分为：主导国即美国，追赶国如中国，资源国如俄罗斯等等，同时，还存在类似印度这样的跟随型新兴经济体，在此消彼长中，资源国是确定性回落的，其逻辑在于随着流动性边际效果的递减，资源的长期顶部已经出现，从本次 QE3 之后的大宗商品走势即可看出这种趋势。而这种趋势的出现，完全符合长波的历史规律，其意味着资源国长期增长趋势的回落，而资源价格回落，全球通胀压力的减缓也是平稳期的重要支持因素。所以确立了资源国的回落趋势后，我们无非要研究的就是美国和中国问题，而这种关系在 2013 年不同排列组合结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点，从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是 2013 年中国经济及资本市场外围环境的核心所在。2.3.1 主导国美国：库存周期与建筑业周期转换之年2.3.1.1 美国进入去库存阶段就美国而言，虽然拉动其经济增长的主要动力来自于消费（超过 70%），但是对其经济波动冲击最大的因素却是库存水平的调整，对于工业生产在经济体量中占比更大的中国就更是如此。根据我们对美国经济数据的观察，当前的美国经济已经进入本轮库存周期的减速阶段。根据美国商业库存周期的律动规律，未来几个季度美国将经历库存减速的负面冲击，相应的过程中经济的疲弱复苏格局仍将延续，且逐级小幅向下的风险较大，从历史的情况推算，库存周期由本轮的库存减速阶段向下一轮库存景气的转换，时间节点大致在明年的三季度，到时库存景气回升和房地产市场的持续复苏将合力推升美国经济景气。总体而言，2013 年的美国经济在疲弱复苏的大格局之下，经济短期波动将经历一个先抑后扬的库存景气转换的过程，其经济景气指标与环比增速很可能将呈现两头（1、4 季度）偏高中间（2、3 季度）偏低的走势，同比增速受基数效应中间高两头低的影响，可能在波幅相对有限的情况下呈现出先抑后扬的走势。,请参阅最后一页的重要声明9,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,%,1997/8,1998/8,1999/8,2000/8,2001/8,2002/8,2003/8,2004/8,2005/8,2006/8,2007/8,2008/8,2009/8,2010/8,2011/8,2012/8,%,1999/8,2002/8,2005/8,2012/8,1997/8,1998/8,2000/8,2001/8,2003/8,2004/8,2006/8,2007/8,2008/8,2009/8,2010/8,2011/8,%,%,%,%,2004/12,2009/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2010/12,1998/4,2002/4,2012/4,1992/4,1994/4,1996/4,2000/4,2004/4,2006/4,2008/4,2010/4,2014/4,2011/12,%,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究策略深度研究报告,图 6：美国零售商库存环比美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右）,图 7：美国商业库存波动与库存对 GDP 增长率的拉动率美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调:月,1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部,美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00,1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00,图 8：美国商业零售库存增速与 GDP 增速美国:GDP:2005价:折年数:同比:月美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值,图 9：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速美国:GDP:2005价:环比折年率:月美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右）,6.00,1.50,8.00,1.50,5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00,2013趋势预测,1.000.500.00-0.50-1.00-1.50,6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00,1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00,资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部2.3.1.2 美国建筑业周期的拐点之年根据人口与置业周期，在 2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。这就决定了，至少在 2013 之前，美国经济主要的火车头仍将不会是其房地产业，库存波动的影响有可能仍将超越房地产，成屋销售、新屋销售、空置率等高频数据也不支持美国建筑业周期就此启动，2013 年美国房地产仍有可能出现反复，这种反复是受制于库存周期的波动，但美国建筑业的中长期拐点有可能在其第二库存周期复苏后，即 2013 年 3-4 季度看到。从一个更长远的视角看，美国的房地产业从 2013、2014 年开始，有可能再次经历长期的繁荣。至少，经过市场自发调整的美国房地产业，在未来 20 年中，在低价格和需求递增下，都会比中国和日本的房地产业更健康、更持久，美国也有可能继续充当全球经济的火车头。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,1999-1,1995-1,1997-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,1999-1,2009-1,1995-1,1997-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2011-1,1995-1,1997-1,2007-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2009-1,2011-1,1995-1,2011-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,6,6,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告图 10：置业周期与实际房价指数（1）数据来源：Campbell Gibson:American Demographic History Chartbook:1790 to 2000，www.econ.yale.edu/shiller/，中信建投证券研究发展部,图 11：成屋销售回升,图 12：新建住宅销售好转,420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:成屋销售:折年数,8007006005004003002001000,420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:新建住房销售:季调:折年数160012008004000,资料来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 13：成屋库存下降,资料来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 14：全美房屋空置率下降，但水平仍较高,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:成屋销售:库存,5004003002001000,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:全美房屋空置率,151413121110,资料来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,资料来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,2.3.2 制造核心中国：双底启动，趋势向上我们一直强调，本轮中国新的库存周期的展开即第二库存周期，并非如大家想象中的类似于 2009 年式的“V”型反转，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。,请参阅最后一页的重要声明11,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告首先是第一库存周期的底部出现在 2012 年 8 月，这并非是我们的主观臆断，从过去 20 年中国库存周期运行的时间规律来看，基本都经历 17 个月的库存调整，而 2012 年 8 月正是第一库存周期自 2011 年 4 月开始调整的第 17 个月，调整时间上来说已经是比较充分的。其次是我们分析经济周期中的领先性指标：第一是房地产销售，自 2012 年 4 月之后已经出现显著的回升，这会逐渐传导至房地产投资，依规律推断，8 月应是房地产投资的低点，同时也是库存周期的低点；第二是 PMI指数，目前已经持续 3 个月反弹，主要的特征是生产、订单回升，原材料补库存以及产成品去库存，这是制造业逐渐走向低谷的象征；第三是非制造业投资，在每一次库存周期底部时，政府主导的以基建为主的非制造业投资恢复是经济反弹的前提；第四是货币供应的反弹，虽然这种反弹仍然比较弱，但至少不会对经济起到负面的作用。图 15：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大那么为什么会有双底，主要有以下几个方面理由：一是美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续到 2013 年 2-3 季度；二是价格的反复，会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；第三是资金价格偏高，意味着流动性实质上并没有宽松，资金使用成本的居高不下，会抑制经济的反弹；第四是，11 月 PMI 中购进价格下跌、失业上升以及产成品库存的反弹，有可能引致经济的波动。即便如此，我们认为第二库存周期的这一次调整是比较温和的。历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，如 2002 年至 2004 年，但 2003 年一季度的“底”或不能理解为库存周期的自发调整，而是由于当时的“非典”冲击所导致的短期调整。从 2002 年初开始的第二库存周期波动过程中，指数基本也是跟随波动的。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,中信建投证券,CHINA SECURITIES,table_page,策略研究,策略深度研究报告图 16：2002-2004 年的“三底模式”,21.510.50-0.5-1-1.5-2,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,6543210-1-2,2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 17：库存周期的“双底”杀伤,21.510.50-0.5-1-1.5-2,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,上证综指,200018001600140012001000,2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.3.3 资源国及其他经济体：跟随者亦步亦趋欧债危机的根源在于体制，危机的应对又是一场旷日持久的政治边缘博弈，2013 年欧债危机仍难根治，危机与经济之间的“危机紧缩衰退危机”的恶性循环仍将继续。日本灾后重建高峰已过，投资增速面临回落挑战；欧洲持续衰退，美、中疲弱格局之下的先抑后扬，中日政治摩擦持续，决定了其出口增长同样挑战巨大；消费增速已经越过高点进入阶段回落。虽然 2013 年全球经济增长的两大引擎美国、中国将先抑后扬，经历库存周期拐点之年，但由于处于长波衰退后半段，美国面临财政去杠杆化，中国受困于产能过剩。此外，两大引擎年中实现景气触底回升，国际供需链条传导时滞效应难以避免，年内对其他国家的带动效应有限。因此，总体而言，2013 年中美两大引擎先抑后扬的动力拐点由于动力强度与时滞效应制约，对资源国、欧、日等国家的带动效果不可期待过高。,请参阅最后一页的重要声明13,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2009/9,2009/11,2010/1,2010/3,2010/5,2010/7,2010/9,2010/11,2011/1,2011/3,2011/5,2011/7,2011/9,2011/11,2012/1,2012/3,2012/5,2012/7,2012/9,2012/11,2009/9,2009/11,2010/1,2010/3,2010/5,2010/7,2010/9,2010/11,2011/1,2011/3,2011/5,2011/7,2011/9,2011/11,2012/1,2012/3,2012/5,2012/7,2012/9,2012/11,2004/1,2004/7,2005/1,2005/7,2006/1,2006/7,2007/1,2007/7,2008/1,2008/7,2009/1,2009/7,2010/1,2010/7,2011/1,2011/7,2012/1,2012/7,2009/10,2009/12,2010/2,2010/4,2010/6,2010/8,2010/10,2010/12,2011/2,2011/4,2011/6,2011/8,2011/10,2011/12,2012/2,2012/4,2012/6,2012/8,2012/10,2004/1,2004/7,2005/1,2005/7,2006/1,2006/7,2007/1,2007/7,2008/1,2008/7,2009/1,2009/7,2010/1,2010/7,2011/1,2011/7,2012/1,2012/7,2009/9,2009/11,2010/1,2010/3,2010/5,2010/7,2010/9,2010/11,2011/1,2011/3,2011/5,2011/7,2011/9,2011/11,2012/1,2012/3,2012/5,2012/7,2012/9,2012/11,中信建投证券,CHINA SECURITIES图 18：欧元区 PMI,图 19：日本 PMI,table_page,策略研究策略深度研究报告,6560555045403530,欧元区:制造业PMI,欧元区:服务业PMI,60555045403530,日本:制造业PMI,日本:服务业PMI,资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部,图 20：印度 PMI,图 21：澳大利亚 PMI,6563615957555351494745,印度:制造业PMI,印度:服务业PMI,656055504540353025,澳大利亚:制造业PMI,澳大利亚:服务业PSI,资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部,图 22：巴西 PMI,图 23：摩根大通全球综合 PMI,6058565452504846444240,巴西:制造业PMI,巴西:服务业PMI,615957