泰禾集团(000732)“ST三农“的华丽转身130206.ppt

泰禾集团,元,一年该股与沪深 300,0.9,0.7,证券研究报告动态报告,公司研究,Page,1,房地产,Table_StockInfo(000732),谨慎推荐,房地产开发,合理估值：6.85-9.87,元 昨收盘：,8.45,（首次评级）,2013 年 02 月 06 日,Table_BaseInfo 走势比较,首次覆盖,1.4,泰禾集团,沪深300,“ST 三农”的华丽转身,1.2,1.1F-12 A-12 J-12 A-12 O-12 D-12股票数据,公司股票合理估值 6.85-9.87 元，首次覆盖给予谨慎推荐评级公司重估净资产合计 68.7 亿元，合每股 RANV 6.76 元，相对于目前股价折价19%；保守估计公司未来三年复合增长率达 38.6%，12-14 年 EPS 分别为 0.41元、0.71 元和 0.96 元，结合 PE、PEG 等多角度估值，我们认为公司合理股价应在 6.85 元-9.87 元之间，目前股价处于合理估值区间，考虑到公司 2013,总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元)相关研究报告：,1,017/2078,595/1,7492,433/9,9468.75/5.16,年上半年氟化工将投产贡献业绩，我们给予公司“谨慎推荐”评级。深耕福州的区域龙头房企，有异地扩张的潜质公司于 2010 年通过定向增发的形式借壳福建三农成功上市，公司实际控制人为黄其森先生；公司在房地产领域耕耘十余年，在福州及北京打造了一系列经典的楼盘，包括北京的“运河上的院子”，福州的“泰禾红树林”等。公司全年房地产销售额突破 65 亿元，创下公司销售新高，为公司未来两年业绩高增长提供保障。进入 2013 年公司计划用不超过 50 亿元金额来新增土地项目，预计将新增超 100 万平土地储备，有异地扩张的潜质。,证券分析师：区瑞明电话：0755-82130678E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051证券分析师：黄道立电话：0755-82130685E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003联系人：刘宏电话：0755-22940109E-MAIL：,海峡西岸经济区的受益者公司目前所持项目接近 95%位于海西经济区，近年来伴随国家政策的扶持，以福建省为主的海西经济区经济取得较快发展，GDP 增速超全国平均水平，其省会福州市更是领先于沿海其它城市；据统计局公布的 2010 年人均可使用面积来看，福州市的人均可使用面积仍低于全国平均人均可使用面积 27 平米，也低于沿海其它重点城市，仍有较大提升空间。公司将伴随着海西经济区的快速发展而逐渐成长壮大。氟化工景气好转、为公司长期成长提供想象空间公司 2011 年投资不超 10 亿元在福建三明市建设有机氟项目，该项目建成后预计年产氟树脂、氟聚合物等有机氟产品合计约 1.1 万吨，规模位居福建省首位。公司在成本控制方面优势明显，一方面三明市萤石资源丰富，有地理位置优势，另一方面公司于 2012 年购得两处萤石矿，均有利于整合上游资源。伴随三季度经济回暖，氟化工景气度开始好转，为公司的长期发展提供想象空间。风险提示,政策打压导致行业全面收缩；净负债率偏高；估值不够便宜。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元)(+/-%)净 利润(百 万元),2,712776%336,2,641-0.03%367,2,8357.3%422,4,62263.0%726,5,81025.7%974,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,(+/-%)摊 薄每股 收益(元)EBITMargin净 资产收 益率(ROE)市 盈率(PE)EV/EBITDA市 净率(PB),195%0.3318.6%20.2%26.813.03.4,9.3%0.3618.9%18.1%23.4315.02.75,15.0%0.4119.7%18.0%18.125.33.2,72.0%0.7120.8%25.1%10.519.22.6,34.2%0.9622.5%26.9%7.815.92.1,资 料来源：Wind、国信证 券经济 研究所 预测注：摊薄 每股收 益按最 新总股 本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧,Page,2,投资摘要估值与投资建议我们对公司的地产项目进行梳理，测算公司重估净资产合计 68.7 亿元，合每股RANV 6.76 元，相对于目前股价折价 19%。在上述估值过程中未包括公司 2013年即将投产的氟化工产业以及目前已办理完采矿权过户手续的萤石矿；保守估计公司未来三年复合增长率达 38.6%，12-14 年 EPS 分别为 0.41 元、0.71 元和 0.96元，结合 PE、PEG 等多角度估值，我们认为公司合理股价应在 6.85 元-9.87 元之间，目前股价处于合理估值区间。考虑到公司 2013 年上半年氟化工将投产贡献业绩，我们给予公司“谨慎推荐”评级。核心假设或逻辑（1）公司目前剩余可结算面积权益面积 252 万平方米，在未来两年中公司将加快结算速度，其中 2012 年下半年开始销售的两座泰禾广场在未来两年将贡献较大结转业绩；（2）各在售项目未来三年销售均价不会出现较大波动；（3）公司的氟化工业务在 2013 年上半年投产顺利；（4）萤石矿探采业务进展顺利。与市场预期的差异之处市场认为公司股价高于其 RNAV 估值水平：根据公司 2012 年中报披露的未结土地储备以及下半年新拿地项目来看，目前公司共有未结算面积 252 万平米，据此计算公司的 RNAV 为 6.76 元每股，目前股价与其估值相比确实偏高，但一方面公司2013 年 1 月公布的计划拿不超过 50 亿元金额来新增拿地项目，按公司前期平均楼面地价计算将有望增加超过 100 万方的土地储备，将有效的增厚公司的 RNAV值；另一方面公司在 2013 年上半年氟化工将投产，将对公司产生正面效用，据此公司股价给予 RNAV 一定溢价属于合理；市场担心目前整个氟化工产业处于不景气状况，而公司 2013 年投产的氟化工未必能产生有效的业绩，我们认为公司生产的氟化工产品主要应用在空调，冰柜等制冷剂方面，伴随着 2011-2012 年房地产销售的回暖，家电产业作为房地产行业的后周期产业链上一环，在 2013 年将随着逐步回暖，我们认为氟化工在 2013 年逐步回暖的概率偏大；股价变化的催化因素（1）2013 年公司销售继续超预期，异地扩张速度加快；（2）氟化工投产顺利；（3）萤石矿项目贡献业绩；核心假设或逻辑的主要风险调控进一步加码导致行业全面收缩；销售进度低于预期；公司净负债率偏高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,3,目录目录.3图表目录.4估值与投资建议.5RNAV 估值：6.76 元/股、目前股价相对估值溢价 23%.5估值敏感性分析.6相对估值：6.859.87 元/股、目前股价相对合理.6PEG 估值：14.91 元/股-17.04 元/股.7投资建议：给予“谨慎推荐”评级.7深耕福州的区域龙头房企，有异地扩张的潜质.7历史沿革.7深耕福州、稳居龙头地位.7坚持“精品”路线、不断创新.8“五四北”和“东二环”泰禾广场公司的未来两年高成长的保障.9海峡西岸经济区的受益者.10公司受益于海峡西岸经济区的建设发展.10福州经济持续向好、房地产市场加速发展.11氟化工景气好转、为公司的长期成长提供想象空间.12地理位置优势将决定其氟化工的成本优势.12购萤石矿整合产业链.13未来两年业绩有望实现高增长.13风险.13附表 2：财务预测与估值.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,4,图表目录图 1：公司目前房地产未结算面积地区分布图.7图 2：北京运河岸上的院子实景图.9图 3：福州“泰禾红树林”项目实景图.9图 4：福州市五四北泰禾广场实景图.9图 5：福州东二环泰禾广场实景图.9图 6：福州市 GDP 同比增速高于全国及沿海其它城市.11图 7：福州人均可支配收入高于全国人均可支配收入.11图 8：福州市商品房销售额及同比增速.12图 9：福州人均可使用面积仍低于全国平均水平.12图 10：空调年产量及同比.12图 11：家用冰箱年产量及同比.12表 1：公司 NAV 对于新房销售均价和折现率同时变化的敏感性分析.6表 2：公司目前在售及可结算项目.8表 3：2012 年以来公司新增土地项目.8表 4：泰禾广场销售均价波动对公司 NAV 增厚业绩的敏感性分析.10表 5：泰禾广场销售均价波动对公司贡献 EPS 的敏感性分析.10表 6：2009 年以来有关海峡西岸经济区的相关政策.11表 7：未来三年结算进度预测.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,19%,）,1,2,3,5,6,7,8,9,Page,5,估值与投资建议公司主营业务包括房地产二级开发，氟化工以及萤矿石，但目前氟化工尚未投产预计将在 2013 年的上半年投产，萤矿石目前尚处于采矿权过户阶段，我们在估值过程中拟只考虑公司的房地产相关业务，暂不考虑氟化工以及萤矿石业务。我们拟采用绝对估值法（RNAV）和相对估值法（PE、PEG 等）对公司的房地产业务进行估值。RNAV 估值：6.76 元/股、目前股价相对估值溢价 23%由于房地产业务的特殊性，难以用传统的 DCF 模型进行估值，我们拟采用假设开发法评估其价值，将在建项目未来产生的净现金流以适当的贴现率贴现，得出其权益净现值；然后加上期末账面净资产，进而得出公司股票的合理价格。表 1：RNAV 估值表,项目预期收益的净增值（百万元）年底帐面净资产（百万元）小计股本（百万股）每股净资产值（元/股）估值相对于目前 A 股价格（8.34 元）折价（%）A 股价格相对于估值溢价（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析师测算,WACC=8.50%,46882182687010176.7623%,项目工程估值公司的项目主要集中在福州市及福建省其它部分城市，还有少数项目在北京。目前储备项目约 16 个，总建筑面积超过 346 万平方米，根据我们测算，公司截止 2012年中期剩余未结算面积权益面积 252 万平方米，我们对公司项目数据进行梳理，根据项目开工进度及历史销售规律对未来进行预测，我们采用假设开发法对上述资产进行评估，得出公司项目的权益净增值为 46.88 亿元。加上公司期末帐面净资产21.82 亿元，合计 68.7 亿元，相当于每股 6.76 元，相对于目前股价折价 19%，估值略微偏高。表 2：公司项目储备情况,项目泰 禾红 树林 A、B红 树林 C泰 禾红 裕,城市福州福州北京,权益100%100%100%,性质住 宅、店 面住 宅、店 面住 宅、店 面,占 地面积（万平）19.889.7021.60,410111213141516,泰 禾红 御五 四北泰 禾广场东 二环泰 禾广场泰 禾红 郡福 州泰维 闽侯 县福 州泰禾 长乐 市福 州泰禾 厦门 市福 州泰禾 泉州 市福 州泰禾 江阴 市福 州泰禾-福州 市 2012-45 号福 州泰禾-福州 市 2012-45 号石 狮市宝 岛路南 侧（长福地 段）京 土整储 挂（朝）2012087 号,北京福州福州宁 德中维闽 侯县长 乐市厦 门市泉 州市江 阴市福州福州石 狮市北 京朝阳,100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%,别墅商 务办公商 业商务住 宅、店 面住 宅、店 面商 住用地商 住用地商 住办公 用地二 类居住 用地居 住、商 业居 住、商 业商 务、金融用 地二 类居住 用地,22.374.8115.112.935.575.722.0410.8613.856.675.586.855.89,资 料来源：公司 公告,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,6,估值敏感性分析绝对估值的双因素敏感性分析我们对贴现率、新房销售价格同时变化对估值的影响进行分析，在销售价格未来三年每年平均上涨 5%，折现率为 8.50%时，公司调整后每股净资产为 6.76 元，相对于公司目前股票价格折价 19%。表 3：公司 NAV 对于新房销售均价和折现率同时变化的敏感性分析新 房销售 均价 变动,-2%,0%,2%,5%,10%,7.50%8%,5.525.49,6.246.19,6.866.80,7.737.67,9.369.27,WACC变动,8.50%9%9.50%,5.465.425.39,6.156.116.07,6.766.716.66,7.617.547.49,9.199.119.03,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测相对估值：6.859.87 元/股、目前股价相对合理PE 估值：目前深沪证券市场房地产上市公司有 200 多家，我们重点跟踪 39 家房地产开发类上市公司 2013 年平均动态市盈率 11 倍。我们取我们跟踪的房地产开发类企业中，市值前 10 大的上市公司 2013 年平均动态 PE 14.62 倍，以及非一线地产公司中，市值前十大的上市公司的 2013 年动态PE 9.65 倍作为参照标准。我们预计公司 2013 年 EPS 在 0.71 元左右，动态 PE仅为 11.7 倍，若按 2013 年 9.65-13.90 倍动态 PE 估值，公司合理股价应约为 6.85元-9.87 元人民币之间，目前股价处于相对合理区间。表 4：市值前 10 地产上市公司 PE估值比较,2013-2-4,EPS,PE,PB,公司,收盘价,2011,2012E,2013E,2011,2012,2013,万科 A保利地产华侨城 A新湖中宝招商地产金地集团中南建设金融街首开股份荣盛发展,12.0513.26.723.9927.697.7911.616.9311.6313.68,0.880.910.440.221.510.670.800.671.260.82,1.121.180.520.271.900.691.000.751.271.19,1.341.450.710.322.340.771.210.891.521.42,13.7714.4315.3817.7518.3511.5414.5410.409.2616.71,10.7511.2112.9215.0414.5611.3211.639.209.1311.53,8.969.119.4012.4311.8410.119.627.807.649.60,2.282.452.762.492.141.452.211.081.423.55,平均,14.21,11.73,9.65,2.18,资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师测算表 5：销售额与公司相接近的上市公司 PE估值比较,公司新湖中宝华业地产南京高科嘉凯城中粮地产,2013-2-4收盘价3.994.6312.893.764.58,20110.220.320.710.110.23,EPS2012E0.270.280.790.060.24,2013E0.320.360.910.280.28,201117.7514.6618.2332.9219.68,PE201215.0416.2916.2859.8518.75,201312.4313.0314.1613.3016.59,PB2.492.231.281.711.83,平均,20.65,25.24,13.90,1.91,资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师测算,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,7,PEG 估值：14.91 元/股-17.04 元/股公司未来三年复合增长率在 38.67%，目前 PEG 为 0.3 倍，我们取我们跟踪的房地产开发类企业中，市值前 10 大的上市公司 PEG 0.56，以及销售额与公司接近的上市公司的 PEG 0.64 为参照标准，则对应公司 2013 年静态 PE 在 21-24 倍，按此估值，公司股票价值在 14.9117.04 元。投资建议：给予“谨慎推荐”评级综合上述几个方面的估值，并考虑到公司计划新增 50 亿元用来拿地扩张，预计对 RNAV有一定的增厚，我们在结合以上几种估值后认为公司的合理估值在 6.85 元-9.87 元左右，公司目前股价相对较为合理，距估值上限还有 18%的空间，给予谨慎推荐评级。若公司氟化工产业在 2013 年投产后取得较好收益，则公司股价有望有进一步表现。深耕福州的区域龙头房企，有异地扩张的潜质历史沿革泰禾集团始创于 1996 年，2010 年通过定向增发的形式，以 3.09 元/股的价格借壳福建三农成功上市，泰禾投资共持有泰禾集团 7.8 亿股，占总股本的 79.57%，公司实际控制人为黄其森，其持有泰禾投资 95%的股权。在成功踏入证券资本市场后，公司在房地产业务领域立足福建、面向全国，继续在高端房地产领域打造一系列精品项目，并在 2011 年成功踏入商业地产领域，目前房地产业务仍占到公司营业总收入的 95%以上；另外公司成立了相关子公司正在建设万吨级有机氟项目，预计在 2013 年上半年投产，并通过收购采矿权的形式涉足氟化工的上游产业萤石矿，从而实现多元经营。董事长黄其森先生是第九届、第十届政协福建省委员会委员；并兼任福建省商会副会长；福建省诚信促进会副会长；福建省光彩事业促进会副会长；福建省工商联常委；福建海峡银行董事；2011 年福州楼市年度影响力领军人物，2008 北京地产十大影响力人物！深耕福州、稳居龙头地位公司在 2001 年之前深耕于福州市，开发了如“天元花园”等多个经典楼盘，后北上京城，在 2002-2004 年期间打造了“红御”和“运河岸上的院子”等亿元级高端别墅，打造出了公司较好的高端品牌价值，后于 2005 年回归福建，在福州当地继续打造“红树林”“红裕”等高端住宅项目。图 1：公司目前房地产未结算面积地区分布图,38.94%59.04%5.14%资 料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理,福州北京福建其它,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,-,Page,8,公司目前在售的住宅项目主要是福州红树林、红裕以及北京小部分的别墅项目，商业地产部分公司在福州建设的“五四北泰禾广场”和“东二环泰禾广场”项目在2012 年也已经开始销售，预计在 2013 年开始进入结转贡献业绩。根据克尔瑞机构测算公司 2012 年在福州市全年的销售额约为 62.31 亿元，占据福州市房地产销售冠军宝座，远超第二名，并荣获“2012 年度影响中国的房地产名牌企业”称号，而在中国住交会评定中，泰禾集团品牌价值 82.63 亿元，亦位列福州市第一名，公司 2012 年全年的销售额将接近 66 亿元，再创公司销售业绩新高。表 6：公司目前在售及可结算项目,项目泰禾 红树 林 A、B红树 林 C泰禾 红裕泰禾 红御五四 北泰禾 广场东二 环泰禾 广场泰禾 红郡,城市福州福州福州北京福州福州宁 德中维,权益100%100%100%63%100%100%100%,性质住宅住宅住宅别墅商业商业住宅,占 地面积（万平）19.889.7021.6022.374.8115.112.93,规 划建面（万平）38.6019.1651.199.7622.0047.008.61,权 益建筑面积38.6019.1651.196.1512.1947.008.61,已 结算面 积32.909.5521.765.370.000.000.00,开 工时间2006 年2006 年2008 年2007 年2011 年2011 年2013 年,预 计交付 时间2013 年2013 年2013 年2013 年2014 年2015 年,资 料来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 整理公司在 2012 年取得较好的销售业绩后，在一级土地市场上也频频拿地，从新增项目分布来看，公司的房地产项目仍主要集中在福建省内。另外公司 1 月 28 日披露董事会公告称公司在 2013 年将继续增加土地储备，总金额不超过 50 亿元，按公司前期拿地平均楼面地价计算，预计将新增项目储备超 100 万平，对公司的后期扩张发展提供了保障。表 7：2012 年以来公司新增土地项目,项目福州 泰维 闽侯县福州 泰禾 长乐市福州 泰禾 厦门市福州 泰禾 泉州市福州 泰禾 江阴市福 州泰禾-福州 市 2012-45 号福 州泰禾-福州 市 2012-45 号石 狮市宝 岛路南 侧京 土整储 挂（朝）2012087 号,城市闽 侯县长 乐市厦 门市泉 州市江 阴市福州福州石 狮市北 京朝阳,权益100%100%100%100%100%100%100%100%100%,性质住宅、店面商住 用地商住 用地商住 办公用 地二类 居住用 地居 住、商 业居 住、商 业商 务、金融用 地二类 居住用 地,占 地面积（万平）5.575.722.0410.8613.856.675.586.855.89,地价（万元）2510056500308001110 0066476319123808882300185000,资 料来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 整理坚持“精品”路线、不断创新公司成立十七年以来一直坚持走“高端精品”路线，并在细分行业中不断创新，取得了较为瞩目的成绩，如公司在北京“运河岸上的院子”中首倡定制“精装院落”理念，现已成为国宅典范和行业标杆，被誉为“共和国国宅”；在公司回归福建后打造的“泰禾红”系列项目的“精装社区”实践，不仅走在了行业前列，亦受到市场的热捧；目前公司投资百亿打造的福州市内两座“泰禾广场”秉承公司“精品”不断创新的理念，将其打造成海西一体化城市综合体。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,9,图 2：北京运河岸上的院子实景图料来源：搜 房网、国信证 券经济 研究所 整理,图 3：福州“泰禾红树林”项目实景图数据来源：搜 房网、国信证 券经济 研究所 整理,“五四北”和“东二环”泰禾广场公司的未来两年高成长的保障“五四北”和“东二环”泰禾广场是公司进入商业地产领域的重点项目，公司在该项目领域投资超过上百亿元，欲将其打造成福州市的又一商业中心，届时将形成办公、商业、住宅一体化的城市综合体精品项目。东二环泰禾广场项目，占地面积 230 亩，总建筑面积 70 万平米。它由泰禾广场、泰禾新天地和中央商务集群三大板块构成，包含顶级购物中心、欧式商业小镇、下沉式商业广场、独栋商业会所、5A 甲级写字楼、白金五星级酒店、顶级酒店式公寓、顶级 SOHO 办公等八大高端业态，还配有车位 3600 个。五四北泰禾广场总建筑面积 30 万平方米，是一个集购物、休闲、娱乐、餐饮、商务办公以及商务办公为一体的大型商业综合体，也是福州北唯一大型商业综合体。在 2012年下半年的泰禾全球招商大会上，世界 500强沃尔玛、中影国际影城、ZARA、HM、UNIQLO、香港稻香、上海小南国、Mothercare、反斗乐园、initial、izzue、b+ab、舌上江南、美丽田园、瑞德早教等众多高端品牌均强势入驻泰禾广场，将泰禾广场打造成福州全业态顶级商业。,图 4：福州市五四北泰禾广场实景图资料来源：公 司网站、国信 证券经 济研究 所整理,图 5：福州东二环泰禾广场实景图数据来源：公 司网站、国信 证券经 济研究 所整理,2012 年下半年两座“泰禾广场”以“中国高端商业地产引领者”的姿态，半年内九次开盘、九次当场清盘，创下海西商业史奇迹，两座商业广场全年销售额达 48,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,，,Page,10,亿元，其销售业绩有望在 2013 年开始产生结转利润。根据我们测算，两座“泰禾广场”1314 年有望为公司贡献结算收入分别达 21.57 亿元和 35.89 亿元，贡献净利润 2.60 亿元和 4.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.26 元和 0.46 元，有望增厚公司 NAV1.45-2.10 元/股。表 8：泰禾广场销售均价波动对公司 NAV 增厚业绩的敏感性分析五 四北泰 禾广 场销售 均价波 动,-2%,0%,2%,5%,10%,东 二环泰禾 广场销售 均价波动,-2%0%2%5%10%,1.071.231.391.652.05,1.091.251.421.672.07,1.121.281.451.702.10,1.101.261.431.682.08,1.121.281.441.692.10,资 料来源：国信证券经济研究所整理表 9：泰禾广场销售均价波动对公司贡献 EPS 的敏感性分析泰 禾广场 销售 均价波 动率,-2%,0%,2%,5%,10%,13 年 EPS14 年 EPS,0.220.35,0.240.41,0.260.46,0.290.51,0.30.63,资 料来源：国信证券经济研究所整理海峡西岸经济区的受益者公司受益于海峡西岸经济区的建设发展目前公司的土地储备项目有 94.86%处于福建省内，仅有 5.14%位于北京。福建省作为海峡西岸经济区建设的重点省份，近几年 GDP 增速均保持 10%以上的增长，领先于全国平均水平。随着国务院 2009 年发布关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见明确提出福建省力争经过 10 年的努力，把海峡西岸经济区建设成为科学发展之区、改革开放之区、文明祥和之区、生态优美之区。其中，到 2012 年，人均地区生产总值接近和达到东部地区的平均水平。到 2017 年，人均地区生产总值将比 2000年翻两番。在这个基础上，到 2020 年，地区生产总值将接近或者是达到 4 万亿人民币；后国家亦出台一系列相关具体措施，包括两岸签署海峡两岸经济合作框架协议海峡西岸经济区发展规划等，这些政策将推动海西经济区的快速发展；另外福建省政府颁发的关于积极推进城镇化发展的十二条措施的通知中提到努力实现 2015 年全省城镇化率超过 62.5%，走出具有福建特色的城镇化道路，充分发挥城镇化多重效应。泰禾集团作为久耕于福建海西的房地产企业，无疑将受益于海西经济区的建设及福建省的城镇化进程的提速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,0,表 10：2009 年以来有关海峡西岸经济区的相关政策,Page,11,时间2009 年 5 月 4 日2010 年 6 月 2 9 日2011 年 3 月 14 日2012 年 1 2 月 11 日,事件国 务院发 布关 于支持 福建省 加快建 设海峡 西岸经 济区的 若干意 见两 岸签署 海峡 两岸经 济合作 框架协 议国 务院批 准海 峡西岸 经济区 发展规 划福 建省 积极推 进城镇 化发展 十二条 措施部 门任务 分工方 案,目标福 建省力 争经 过 10 年的努 力，把海峡 西岸经 济区建 设成为 科学发 展之区、改革 开放之 区、文 明祥和 之区、生态 优美之 区。其中，到 2012 年，人均地 区生产 总值接 近和达 到东部 地区的 平均水 平。到 2017 年，人均地 区生产 总值将 比 2000 年 翻两番。在这 个基础 上，到 2020 年，地区 生产总 值将接 近或者 是达 到 4 万亿人 民币。加 强和增 进海峡 两岸之 间的经 济、贸 易和投 资合作；促进 海峡两 岸货物 贸易和 服务贸 易进一 步自由 化，逐 步建立 公平、透明、便利的 投资及 其保障 机制；扩大经 济合作 领域，建立合 作机制。明 确提出 把海峡 西岸经 济区建 成科学 发展之 区、改 革开放 之区、文明祥 和之区、生态 优美之 区，并 提出了 八项工 作目标。方 案提出 以加快 推进“三 化”并 举、“三 群”联 动，努力 实现 2015 年 全省 城镇化 率超 过 62.5%，走 出具有 福建特 色的城 镇化道 路，充 分发挥 城镇化 多重,效 应。资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理福州经济持续向好、房地产市场加速发展福州市作为福建省的省会城市，既是福建的政治文化中心，也是福建的经济中心，近年来福建省，近年来经济发展持续向好，GDP 同比增速超全国平均水平，也领先于沿海其它城市。预期福州 2012 年 GDP 同比增速将达 11.5%，超过全国的 7.8%；2011 年福州人均可支配收入达 26050 元，同比增 14.64，超过全国平均水平。持续增长的购买力有望推动房地产市场的快速发展。,图 6：福州市 GDP 同比增速高于全国及沿海其它城市,图 7：福州人均可支配收入高于全国人均可支配收入,18%16%,全国,宁波,杭州,福州,30,000,福 州:人 均 可支 配收入（元）福 州 人 均 可 支配收 入同比 增速,全 国 城 镇 居 民人均 可支配 收入全 国 城 镇 居 民人均 可支配 收入同 比增速,20%,18%,14%12%10%8%6%4%2%0%,25,00020,00015,00010,0005,000,16%14%12%10%8%6%4%2%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind、国 信 证券经 济研究 所整理,数据来源：wind、国 信 证券经 济研究 所整理伴随民众购买力的持续提升，福州市商品房的需求也日益增大，尤其是近几年以来商品房销售额实现了快速增长，截止 2012 年福州市商品房销售额达到 834.13 亿元，同比增长 32.87%。08-12 年复合增长率达 42.12%，远超全国同期复合增长率27.2%。同时根据统计局公布的 2010 年人均可使用面积来看，福州 2010 年的人均可使用面积仍低于全国平均人均可使用面积 27 平米，也低于沿海其它重点城市，作为福建省省会城市的福州房地产市场仍有较大提升空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,12,图 8：福州市商品房销售额及同比增速,图 9：福州人均可使用面积仍低于全国平均水平,900800700,商品房销售额,同比,200%150%,3530,600,25,500400300200,100%50%0%,201510,1000,-50%,50,福州,厦门,全国,深圳,青岛,宁波,杭州,资料来源：wind、国 信 证券经 济研究 所整理图 10：空调年产量及同比,数据来源：wind、国 信 证券经 济研究 所整理氟化工景气好转、为公司的长期成长提供想象空间地理位置优势将决定其氟化工的成本优势2011 年，公司决议投资不超过 10 亿元在福建三明化工园区建设有机氟项目，该项目由其下属全资子公司福建三农化学农药有限责任公司组织实施，该项目建成后预计年产氟树脂、氟聚合物等有机氟产品合计约 1.1 万吨，规模位居福建省首位。氟化工的生产需要氟、碳和氯三种基本元素，而其中氟元素主要来源于萤石矿，而福建三明市矿产资源丰富，享有福建矿产“聚宝盆”之美称，目前已经探明的萤石矿储量高达 456.4 万吨，丰富的萤石矿资源对于公司在当地发展氟化工有着明显的成本优势。氟化工作为新兴产业，在“十二五”规划中被单列为专项规划，国家将重点推进氟化工产业转型和升级，对其中含氟聚合物等高端产品国家将重点扶持。目前氟化工行业景气度处于低位徘徊状态，一方面与其较强周期性有关，另一方面也与其下游最大需求行业空调产量的大幅下降有关，但伴随着三季度宏观经济见底回升以来，空调、冰箱及汽车等氟化工下游行业的销量也逐步回升，将有望带动氟化工行业景气度回升。图 11：家用冰箱年产量及同比,16,000,空调年产量,同比,60%,10,000,家用电冰箱年产量,同比,45%,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,50%40%30%20%10%0%-10%,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,资料来源：公 司网站、国信 证券经 济研究 所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,数据来源：公 司网站、国信 证券经 济研究 所整理,项目,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,Page,13,购萤石矿整合产业链为增加萤石战略储备以支持公司氟化工产业的长远发展，公司旗下持股 100%的河北隆化海峡矿业有限公司分别于 2012 年 6 月 18 日出资 300 万元购买隆化县汤头沟镇河洛营萤石矿采矿权，该采矿区面积 37.74 万平方米；后于 2012 年 9 月 10日出资 2815 万元购买隆化县大东沟萤石矿采矿权，该采矿区面积为 23.36 万平方米，目前两个矿区均已办理完采矿权过户手续。在国家对资源日益重视的背景下，获得萤石矿资源的难度也日益加大，公司收购两处萤石矿区后，将有利于公司整合上游资源产业链，也有利于公司长期稳定的发展，为公司的长期发展提供了想象空间。未来两年业绩有望实现高增长未来两年公司的主营收入来源主要包括房地产、氟化工、萤石矿三大产业，其中房地产仍是维持公司高增长的主要资金来源，氟化工在 2013 年有望投产；另外公司还参股了东兴证券股份有限公司（持股 3.49%）有望每年获得一定的投资收益。根据公司现有在售项目及新增项目的开工情况，我们对公司的未来三年的房地产业务结算进度做出如下（表 11）预测，我们可以看到公司的房地产业务在未来两年结算收入将有望实现快速增长。表 11：未来三年结算进度预测,结 算面积 假设（万平）,结 算房价 假设（元/平）,结 算金额 假设（百万）,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,泰禾 红树 林 A、B红树 林 C泰禾 红裕泰禾 红御五四 北泰禾 广场东二 环泰禾 广场,3.505.0013.000.784.50,2.204.6113.001.505.507.00,0.000.003.432.115.0014.00,850085008500400001300020000,867086708670408001326020400,884388438843416161352520808,297.50425.001105.00312.00585.00,190.74399.691127.10612.00729.301428.00,0.000.00303.33878.10676.262913.12,泰禾 红郡,1.72,11000,11220,11444,197.07,福州 泰维 闽侯县,-,-,2.50,8000,8160,8323,-,-,208.08,福州 泰禾 长乐市福州 泰禾 厦门市,2.501.02,1200016000,1224016320,1248516646,312.12170.12,福州 泰禾 泉州市福州 泰禾 江阴市泰 禾-福州市 2012-45 号泰 禾-福州市 2012-45 号,-,-,-,13000100001000010000,13260102001020010200,13525104041040410404,-,-,-,合计,26.78,33.81,32.28,2724.50,4486.83,5658.20,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测基于上述假设前提，我们预测公司 2012-2014 年营业收入分别为 28.35 亿元、46.22亿元和 58.10 亿元，净利润水平分别为 4.22 亿元、7.26 亿元和 9.74 亿元，EPS分别为 0.41 元、0.71 元和 0.96 元，对应 PE 水平为 18.1 倍、10.5 倍和