桑德环境(000826)公司分析报告：固废行业龙头环保行业综合运营商0926.ppt

ReportType,28%,19%,10%,T_CONTACTnalyst,1,首次评级,T_ReportAbstract,公司分析/证券研究报告,桑德环境(000826),T_RankInfo,商业服务与用品/商业服务与用品,固废行业龙头，环保行业综合运营商,评级：,增持-A上次评级：,桑德环境公司分析报告报告关键点：固废龙头，EPC、BOT多业务模式迎接固废行业黄金发展期 再生资源业务扩充产业链，污水、供水业务稳定，有望成为综合环保运营商,目标价格：28.00 元期限：6 个月 上次预测：现价（2012 年 09 月 25 日）：24.59 元报告日期：2012-09-26T_MarketInfo,报告摘要：“十二五”期间生活垃圾处理行业将迎来黄金发展期。由于国内生活垃圾处理设施落后以及“十一五”欠账较多，为“十二五”期间生活垃圾的发展预留了大量发展空间。“十二五”期间计划对城市生活垃圾投资规模为2636亿元，投资规模是“十一五”的4.7倍。其中约1385亿元用于垃圾无害化处理设施的建设。生活垃圾处理行业将迎来黄金发展期。EPC、BOT多业务模式发展，再生资源利用进一步延伸产业链。公司专注于环保领域，收入主要来自于固废工程业务。公司完成的项目，包含了大中小型处理规模的生活垃圾项目，同时也包含了垃圾发电、工业以及医疗垃圾各领域，奠定了公司市场地位。与其他市场参与者相比，公司业务范围更广，市场定位更加灵活。受益于“十二五”期间生活垃圾处理行业的快速发展，作为固废处理行业的龙头企业，公司后续仍将有大量垃圾处理项目订单。,总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数12 个月股价表现T_Graph,12,248.7311,835.40498.12481.3119.78/30.30 元58.28%32,299,在政府给予补贴的背景下，垃圾焚烧发电项目的内部收益能够保持在合理范围内。在环保行业逐渐市场化的背景下，公司BOT业务将继续扩大。计划发展的静脉园项目以及再生资源利用业务，进一步扩充产业链。污水、供水稳定增长，收购兼并是行业趋势。公司现有污水处理业务、自来水供应业务可能将保持稳定增长，增长动力主要来自于污水量、自来水用量的提升。长期看，受到政策的支持，收购兼并可能是行业趋势，公司后续可能收购其他污水处理厂、自来水厂。,0%-9%-18%09/11 12/11 03/12 06/12桑德环境 沪深300,盈利预测与估值：预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.85元、1.12元、1.43,T_YieldInfo,%,一个月,三个月,十二个月,元，对应PE分别为28.8倍、22.0倍、17.2倍，低于行业平均水平。未来几年，预计公司固废工程业务将保持快速增长。长期看公司有望成为综合性的环保运,相对收益绝对收益,2.84(0.04),21.2511.22,38.2121.00,营商。给予公司2013年25倍PE，预计目标价为28元，首次给予“增持-A”评级。风险提示：生活垃圾处理项目招投标以及开工进度低于预期。T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,T_Analyst彭倩0755-82558025执业证书编号,行业分析师S1450511020033,(百万元)营业收入Growth(%),2010972.042.0%,20111,608.465.5%,2012E2,123.232.0%,2013E2,849.234.2%,2014E3,727.330.8%,净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,207.042.0%35.3%21.3%0.422.7859.28.815.6%12.7%39.40.2%,300.945.4%36.8%18.7%0.603.4040.77.218.2%17.2%23.90.3%,425.541.4%35.6%20.0%0.854.0928.86.021.2%23.4%19.00.7%,556.130.7%34.3%19.5%1.124.9922.04.922.6%22.3%15.20.9%,712.228.1%33.3%19.1%1.436.1517.24.023.5%22.7%11.91.2%,T_RelatedReport前期研究成果,敬请阅读本报告正文后各项声明,2,桑德环境(000826)1.专注环保领域，业务涵盖固废、污水、供水桑德环境资源股份有限公司（桑德环境）成立于 1993 年。公司专注于环保领域，业务涵盖了固体废弃物处臵工程施工业务、固体废弃物处臵设备安装技术咨询业务、市政污水处理业务、自来水供应业务等。受益于公司在环保领域的不断扩张，公司收入保持快速增长，2007 年-2011 年，公司收入复合增长率为 46.39%，综合毛利率保持在 35%以上水平。目前固废业务已经成为公司主要收入来源，其次为污水处理业务。2012 年中期，约 76.63%的业务收入来自于固废工程，约 12.08%的收入来自于污水处理业务。图 1 公司近年来收入结构以及收入增长率,1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000,污水处理固废工程,自来水其他,固废设备及咨询收入增长率70%60%50%40%30%20%10%0%,y2007,y2008,y2009,y2010,y2011,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,图 2,2012 年上半年，各业务收入占比0.62%,12.08%,5.02%,污水处理,76.63%,5.65%,自来水固废设备及咨询固废工程其他,数据来源：公司公告 安信证券研究中心截止 2012 年中期，桑德集团持有公司股份 2227 万股，持股比例为 44.71%，为公司控股股东。桑德集团实际控制人为文一波先生。文一波先生直接持有桑德集团 29%的股份，并与其妻子张辉明女士通过北京桑华环境技术开发公司持有桑德集团 70%的股份。敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司分析,在实际运营中，文一波先生为公司实际控制人。图 3 公司股权结构图,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,2.生活垃圾行业将迎来黄金发展期,2.1.多因素导致生活垃圾处理设施落后,“十一五”期间，生活垃圾无害化处理设施发展比较落后，具体表现在：,1）生活垃圾无害化处理能力增长较慢。“十一五”原计划新增无害化处理能力 32 万吨日，实际完成了 22 万吨/日的处理规模。随着人口的不断增加，生活垃圾产生量在逐年增长，近年来垃圾无害化处理能力增速却在逐年放缓（图 4）；,2）垃圾处理方式单一。在现有的无害化处理设施中，仍以卫生填埋为主，卫生填埋,的占比约 75%，垃圾焚烧、资源化利用的占比较少；,3）截止 2010 年，垃圾无害化处理率为 63.5%，垃圾产生量、垃圾清运量以及垃圾无,害化处理量均存在缺口。,“十一五”计划投资 863 亿元用于生活垃圾无害化处理，实际上完成投资 561 亿元，垃圾无害化处理能力未能完成“十一五”规划目标。我们认为，其主要原因在于，一方面垃圾无害化处理的资金主要来自于各地的地方财政支出。财政资金紧张以及缺少相应的监管体系，导致垃圾处理的资金不足。另一方面，国内垃圾收费存在费率偏低、收缴率不足等问题。日常征收的垃圾处理费，难以弥补垃圾收运、处理等日常运营成本。日常收缴的垃圾处理费，更加不可能满足无害化处理设施建设所需资金。,敬请阅读本报告正文后各项声明,4,桑德环境(000826),图 4 生活垃圾无害化处理设施规模及处理方式,（吨/日）,卫生填埋,堆肥,焚烧,其他,无害处处理能力增长率,450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：统计局 安信证券研究中心2.2.预计“十二五”期间，生活垃圾处理行业将迎来黄金发展期由于国内生活垃圾处理设施落后以及“十一五”欠账较多，为“十二五”期间生活垃圾的发展预留了大量发展空间。“十二五”期间计划对城市生活垃圾投资规模为 2636亿元，投资规模是“十一五”的 4.7 倍。其中约 1385 亿元用于垃圾无害化处理设施的建设。我们认为“十二五”期间，生活垃圾处理行业将迎来黄金发展期。制约垃圾处理行业发展的因素，有望得到解决，具体表现在：1）国家规划在“十二五”期间，对环保行业的投资额高达 3.4 万亿元，投资总量是“十一五”期间的 2 倍多。在投资力度加大的背景下，生活垃圾无害化处理设施的建设将会提速。2）“十一五”期间，环保设施的资金来源主要依赖于政府支出，生活垃圾的处理方式以填埋为主，运营主体主要是各地的环卫集团。“十二五”期间，对于环保设施的投入更加市场化，国家倾向于将环保设施的投资以及运营交由企业运作，政府给予企业一定的补贴，并在运营层面出台了政策支持。例如，发改委于 2012 年 4月下发的关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，规定每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价，即每千瓦时 0.65 元，并根据垃圾发电量给予一定的补贴。在政策支持下，企业有意愿参与该行业。3）城镇生活垃圾“十二五”规划中指出，要完善价格机制，探索改进生活垃圾的收费方式，降低收费成本、提高收缴率。要综合考虑城镇生活垃圾处理成本和居民收入水平等因素，适度提高生活垃圾处理费标准。垃圾收费偏低、收缴率不足的现状有望彻底改善。表 1：城市生活垃圾“十一五”完成情况及“十二五”规划,“十一五”规划目标,2010 年实际完成情况,“十二五”规划目标,垃圾无害化处理率（%）垃圾无害化处理能力（万吨/日）新增收转运能力（万吨/日）实施存量治理项目（座）,6055.7,63.545.7,8087.145.71882,敬请阅读本报告正文后各项声明,3.0,5,公司分析新增餐厨垃圾处理能力（吨/日）,投资完成情况（亿元）,863,561,2636,数据来源：城镇生活垃圾“十二五”规划 安信证券研究中心图 5 垃圾焚烧发电占比显著提升焚烧能力占比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,12.88%,21.91%,35%,y2005,y2010,y2015E,数据来源：统计局 安信证券研究中心3.生活垃圾项目确保盈利增长，再生业务进一步扩充产业链3.1.典型项目奠定市场地位，经营灵活，有望继续获得固废订单随着公司在固废领域的不断扩张，目前固废业务已经成为公司主要收入来源。在盈利模式上，公司固废业务以工程承包为主。2007 年-2011 年，公司固废工程业务收入复合增长率为 69.52%，毛利率维持在 32%以上。公司的固废工程承包业务，涵盖了城市生活垃圾处臵、垃圾发电项目以及医疗危废处臵项目等。其中以城市生活垃圾处臵项目为主，该项目占比在 70%左右，其次为垃圾发电项目。2010 年到 2011 年，垃圾发电项目的比重有提升。（图 7）公司承接的典型项目有北京阿苏卫生活垃圾综合处理工程，垃圾处理规模为 2000 吨/天，上海青浦生活垃圾综合处理工程，垃圾处理规模为 1000 吨/天，以及湖北省、甘肃省工业及医疗危险废物集中处臵项目。公司在全国一线城市承接了大型项目，奠定了公司的市场地位。城市生活垃圾项目的市场参与者，主要有各省市的环卫集团，以及专业从事固废相关的企业，如中科通用、光大国际、深圳能源等企业。与这些企业相比，公司的优势体现在：1）各省环卫集团的市场定位主要集中在区域范围内的垃圾处理市场。公司已完工以及在建的项目，遍及全国各地，公司的市场范围更广。2）与具备资金实力的大型固废企业相比，这些企业的市场定位主要侧重于大中型项目，公司的项目规模涵盖了千吨以上的大型项目，同时也有 200-300 吨/天处理规模的小型项目。公司承接项目更为灵活。敬请阅读本报告正文后各项声明,y2008,y2007,y2009,y2010,y2011,y2012H1,1,6,桑德环境(000826)3）公司承接的固废项目，涵盖了生活垃圾、垃圾发电、工业以及医疗垃圾各方面，业务范围更广，并且具有项目经验。因此我们认为，受益于“十二五”期间生活垃圾处理行业的快速发展，作为固废处理行业的龙头企业，公司后续仍将有大量垃圾处理项目订单。图 6 近年来公司固废工程业务持续增长,固废工程收入（千元）1,500,0001,200,000900,000600,000300,0000数据来源：公司公告 安信证券研究中心图 7 固废承包领域，各业务订单额占比,毛利率,40%38%36%34%32%30%28%,100%,城市生活垃圾处置项目2%,垃圾发电项目,医疗危废处置项目,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,22%76%y2010,31%69%y2011前三季度,数据来源：短融募集书 安信证券研究中心表 2：公司已完工典型固废处理项目处理能力（吨/,项目名称北京阿苏卫生活垃圾综合处理工程,业务类型城市生活垃圾处理工程,天）2000,总投资一期 2.72 亿元，二期 0.60 亿元,完工时间一期 2007.5，二期 2010.6,上海青浦生活垃圾综合处理工,程内蒙古通辽市生活垃圾卫生填,城市生活垃圾处理工程城市生活垃圾处理工程,1000800,1.16,2009.92008.9,敬请阅读本报告正文后各项声明,9,15,80,7,公司分析埋工程,湖北省工业及医疗危险废物集,工业及医疗废物处臵工,2.9 万吨/年,中处臵工程甘肃省工业及医疗危险废物集中处臵工程大庆市生活垃圾综合处理工程,程工业及医疗废物处臵工程城市生活垃圾处理工程,（80 吨/日）2.64 万吨/年（72 吨/日）1000,1.281.212.58,2009.72010.62011.9,数据来源：短融募集书 安信证券研究中心3.2.在生活垃圾领域发展 BOT 模式，是未来重点之一现阶段对于环保设施的投入，有市场化的趋势，即政府将垃圾处理项目交由企业建设并运营。在这种背景下，BOT 模式是公司未来计划在生活垃圾处理领域大规模开展的业务模式。在垃圾焚烧发电领域，光大国际已经有多个成熟运营的项目。在对垃圾焚烧发电项目的盈利测算中，以光大国际的垃圾焚烧发电项目为参考进行假设：1）对于一个处理规模为 500 吨/天的垃圾发电项目，假设投资额为 2.5 亿元，装机容量为 9MW，运营年限为 20 年；2）垃圾发电项目年利用小时为 7200 小时，折算为年运营天数为 300 天；3）上网电价按照标杆电价 0.65 元/千瓦时计算，垃圾处理费按照 80 元/吨假设；4）一个项目资本金投入比例为 35%，借款利率按照 5%假设；5）管理费用率为 10%，所得税率为 15%据此测算，一个垃圾发电项目运行 20 年，内部收益率为 8.1%。一个垃圾发电项目，主要运营成本来自于设备的折旧。在我们的假设中，运营成本中约 69%成本为折旧费用。不同的垃圾焚烧发电项目，投资以及上网电价的差别不大，影响项目内部收益率比较大的是政府给予的垃圾处理补贴。假设以上计算项目，政府给予的垃圾处理费为 50元/吨，该项目的 IRR 为 6.24%，政府给予的垃圾处理费为 100 元/吨，该项目的 IRR为 9.30%。,表 3：垃圾焚烧发电项目盈利测算投资成本装机容量（MW）垃圾日处理量（吨/天）年运营天数（天）对外供电量（兆瓦时）垃圾发电上网电价（元/千瓦时）年处理垃圾量（万吨）垃圾处理费（元/吨）收入合计电力销售收入处理垃圾补贴收入营业成本合计折旧敬请阅读本报告正文后各项声明,250,00050030061,5600.6546,20034,20012,00017,95012,500,（千元）,-,8,桑德环境(000826),人工其他财务费用其他期间费用净利润IRR,3205,1308,1254,62013,1798.10%,数据来源：发改委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知 安信证券研究中心目前公司在建以及计划建设的 BOT 项目合计 9 个，涵盖了生活垃圾填埋、垃圾发电、餐厨垃圾处理、填埋气发电各领域，合计投资规模为 44.6 亿元。按照 35%的自有资本金投入计算，公司 BOT 项目合计资金需求约 15.61 亿元。公司计划以配股的方式进行融资，可以一定程度缓解公司资金压力。根据以上测算，在政府给予补贴的背景下，垃圾焚烧发电项目的内部收益能够保持在合理范围内。对于公司而言，既可获得项目建设期的收益，项目投入运营后，可获得运营期间的收益。开展 BOT 项目，需要大量的资金投入。公司具备融资功能，与其他市场参与者相比，更具优势。表 4：公司主要 BOT 项目情况,项目安达安华生活垃圾处理项目陕西生物质发电项目湖南静脉产业园项目（一期）重庆邦雅生活垃圾焚烧发电项目新疆填埋气发电项目临朐邑清垃圾发电项目淮南市餐厨垃圾处理项目重庆开县生活垃圾运营项目黑龙江双城生活垃圾运营项目,处理规模（吨/天）1802000500规划 7500 千瓦500200600600,投资规模（亿元）0.810.621.02.20.33.51.12.52.7,开工时间2011 年 6 月预计 2012 年预计 2012 年预计 2012 年预计 2012 年预计 2012 年预计 2012 年-,数据来源：公司公告 安信证券研究中心3.3.静脉园项目，再生资源业务进一步扩充产业链除发展传统的固废业务外，静脉产业园项目是公司未来发展的重点。静脉产业园是指建立以静脉产业为主导的生态工业园，将传统的“资源-产品-废弃物”的线性经济模式，改造为“资源-产品-再生资源”闭环经济模式，实现生活和工业垃圾变为为宝，循环利用。公司于 2010 年 12 月 24 日与湖南省湘潭市人民政府签署了湖南静脉园项目投资合作协议书，该项目计划投资 50 亿元，投资项目内容包括长株潭固废处理中心；再生物资及再制造产品生产、加工、交易中心，循环经济型企业孵化中心；环保及循环经济技术研发中心等。项目分两期建设，第一期将在三年内建设完成，第二期可在五年内建成投产。例如，公司可能在湖南静脉园内建立生活垃圾焚烧发电项目。此外，公司可以收集静脉园周边的工业废物，进行循环利用。同时，公司可以引企业入园，负责企业相关的污水处理、工业固废的建设等。既降低了入园企业的环保成本，同时可以变废为宝，敬请阅读本报告正文后各项声明,y2007,y2008,y2009,y2010,y2011,y2012H1,9,公司分析对工业废物进行循环利用。目前湖南静脉园项目正在进行前期投入，该项目将是公司未来长期看点。除了湖南静脉园项目以外，公司同时在咸宁、襄樊发展再生资源业务。公司于 2011年 11 月收购了咸宁市兴源物质再生利用有限公司 80%的股权。咸宁兴源主要经营报废汽车的回收、拆解，以及其他废旧物质的收购销售等业务。公司于 2011 年 12 月与湖北襄阳市共同投资成立了襄阳楚德资源再生科技有限公司，其中公司持股比例为 51%。成立该公司，主要为湖北省襄阳市开展废弃电器电子产品回收、拆解、综合利用以及废旧轮胎回收、加工、销售等再生资源项目的相关业务。在再生资源领域，国家陆续出台政策鼓励该行业的发展，未来的市场空间巨大。目前，公司静脉园项目以及再生资源业务正在前期建设准备中，未来可能成为公司另一利润增长点。4.污水、供水稳定增长，收购兼并是行业趋势4.1.污水、供水业务以运营为主，提供稳定现金流在污水、供水领域，公司以运营为主。2007 年-2011 年，公司污水处理业务收入由 2007年的 1150 万元增长到 2011 年的 1.72 亿元，复合增长率为 96.74%。污水处理业务的毛利率维持在 34%以上的水平。公司污水处理业务的增长，一方面来自于公司污水处理能力的提升，另一方面受益于现有污水厂利用率的提升。截止目前，公司污水处理项目合计处理能力为 95.5 万吨/日。在自来水供应领域，宜昌三峡水务于 2007 年 6 月并入公司，其运营较为稳定，漏损率较低，提高了公司自来水供应业务的盈利水平。公司于 2011 年全年接手了嘉鱼甘泉水业。目前公司自来水业务主要是宜昌三峡、江苏沭源、富春水业、嘉鱼甘泉四个自来水公司。公司供水业务收入由 2007 年的 740 万元提升到 2011 年的 7697 万元，复合增长率为 79.59%，毛利率维持在 30%左右。图 8 公司历年污水、供水业务收入以及增长率,污水业务收入（千元）污水业务收入增长率180,000150,000120,00090,00060,00030,0000数据来源：公司公告 安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,自来水业务收入（千元）自来水业务收入增长率,700%600%500%400%300%200%100%0%,10,桑德环境(000826)图 9 公司历年污水处理能力以及处理量对比,120100806040200,处理能力（万吨/日）,实际处理量（万吨/日）,处理量/处理能力90%80%70%60%50%40%,y2007,y2008,y2009,y2010,2011年前三季,度数据来源：短融募集书 安信证券研究中心4.2.内生性增长较稳定，收购兼并可能是行业趋势在污水、自来水领域，公司与集团的定位在于，集团占领污水、自来水的市场，并负责建设，交由公司来运营。在运营领域，未来存在如下特点：1）随着城镇人口的增长，预计污水、自来水的需求量稳步提升，公司污水处理量、自来水供应量稳步提升。2）“十二五”期间，在城镇污水处理领域，投资重点在于城镇污水管网的建设。随着污水处理设施管网的完善，污水量将进一步提升。例如近年来，公司运营污水处理厂的处理负荷在不断提升中。3）在国务院印发的“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划中，要求进一步研究完善污水收费政策，加强政策扶持，保证污水处理设施运行经费。未来，部分区域的污水处理费可能上调或者财政会给予一定的补贴。4）根据不完全统计，目前全国约有 3000 多家污水处理厂，存在 2000 多家运营主体。国家强调要求“十二五”期间要形成专业的环保运营商。未来在污水处理领域，有可能出现大规模的收购兼并，将污水处理厂整合到综合实力比较强的运营商中。因此，我们认为近年来，公司现有污水处理业务、自来水供应业务将保持稳定的增长，增长的动力主要来自于污水量、自来水用量的提升。长期看，受到政策的支持，公司存在收购污水处理厂、自来水厂的可能，并成为综合运营商。5.盈利预测与估值5.1.盈利预测我们对公司盈利预测作如下假设：1）预计污水处理业务、自来水业务将保持稳定增长，毛利率维持稳定；敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司分析2）受益于固废行业投资的拉动，假设未来三年，公司固废工程业务保持 35%-45%的增速；3）假设公司首个垃圾焚烧发电项目于 2013 年投入运营；4）公司所得税率为 15%。预计公司 2012 年-2014 年的营业收入分别为 21.23 亿元、28.49 亿元、37.27 亿元，净利润分别为 4.25 亿元、5.56 亿元、7.12 亿元，三年间的复合增长率为 29.38%，对应 2012-2014 年每股收益分别为 0.85 元、1.12 元、1.43 元。,表 5：盈利预测,（千元）,y2010,y2011,y2012E,y2013E,y2014E,营业收入污水处理业务自来水供应业务,yoy%yoy%yoy%,972,012155,68872,334,1,608,44065.48%172,30810.68%76,9686.41%,2,123,21932.00%192,98512.00%84,66410.00%,2,849,23234.19%212,28410.00%93,13110.00%,3,727,26330.82%229,2668.00%100,5818.00%,固废设备安装及咨询yoy%固废工程yoy%,115,711620,702,189,22363.53%1,161,04787.05%,151,379-20.00%1,683,51945.00%,174,08515.00%2,356,92640.00%,200,19815.00%3,181,85035.00%,垃圾发电,yoy%,50,000,120,000140.00%,营业成本营业利润净利润,yoy%yoy%yoy%,628,614239,451206,993,1,017,00461.79%360,68850.63%300,91545.37%,1,366,31534.35%501,14438.94%425,51241.41%,1,870,60936.91%655,44230.79%556,10230.69%,2,487,10832.96%839,85828.14%712,23628.08%,EPS（元/股）综合毛利率污水处理自来水供应固废设备安装及咨询固废工程,0.4235.33%39.12%35.74%39.38%32.93%,0.6036.77%36.30%31.42%51.03%34.48%,0.8535.65%34.00%30.00%45.00%35.00%,1.1234.35%34.00%30.00%45.00%35.00%,1.4333.27%34.00%30.00%45.00%35.00%,垃圾发电,30.00%,30.00%,数据来源：Wind 安信证券研究中心5.2.首次给予“增持-A”评级选取 A 股市场上，从事环保类的公司作为可比公司，截止 2012 年 9 月 25 日，环保类公司 2012 年、2013 年平均 PE 为 36.2 倍、23.9 倍。公司对应 PE 分别为 28.8 倍、22.0倍，估值低于行业平均水平。受益于生活垃圾处理行业的快速发展，作为行业龙头企业，未来几年，预计公司固废工程业务将保持快速增长。长期看，公司业务涵盖了污水、自来水处理，以及未来将敬请阅读本报告正文后各项声明,12,桑德环境(000826)重点发展的垃圾焚烧发电、静脉园、再生资源循环利用等各领域，公司有望成为综合性的环保运营商。我们看好公司长期发展前景，给予公司 2013 年 25 倍 PE，预计目标价为 28 元，首次给予“增持-A”评级。表 6：可比公司盈利预测与评级,公司,公司,EPS（元/股）,PE,2012-2014 复合,代码600292600388300070300105300187002573002672000826,简称九龙电力龙净环保碧水源龙源技术永清环保国电清新东江环保桑德环境,2012E0.291.300.950.940.550.381.280.85,2013E0.361.631.281.210.820.822.391.12,2014E0.491.891.661.411.071.013.001.43,2012E38.817.736.323.050.043.843.528.8,2013E31.314.126.817.933.520.323.322.0,2014E23.012.220.615.325.716.418.617.2,增长率29.99%20.58%32.65%22.47%39.48%63.70%53.09%29.38%,平均,36.2,23.9,18.8,37.42%,数据来源：Wind 安信证券研究中心6.风险1）城镇生活垃圾项目的批复、建设到运营，经历的周期比较长，可能导致公司在手项目的进度低于预期，从而导致业绩低于预期；2）生活垃圾处理行业的市场参与者较多，竞争加剧，可能导致承包业务的毛利率低于预期；3）环保行业的估值较高。若 A 股市场估值系统性下降，公司估值水平可能下降。敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,13,公司分析T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-9-25,利润表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入,972.0,1,608.4,2,123.2,2,849.2,3,727.3,成长性,减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用,628.610.011.640.438.1,1,017.019.012.9102.772.5,1,366.323.419.1127.485.9,1,870.631.325.6171.095.2,2,487.141.033.5223.6102.1,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,42.0%38.7%42.0%32.2%32.1%,65.5%50.6%45.4%59.5%56.1%,32.0%38.9%41.4%54.5%35.5%,34.2%30.8%30.7%26.8%27.9%,30.8%28.1%28.1%25.5%25.5%,资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润,3.7239.5,23.7360.7,501.1,655.4,839.9,NOPLAT 增长率投资资本增长率净资产增长率利润率,31.2%10.3%16.8%,49.6%-2.4%21.9%,32.8%33.9%20.5%,27.6%22.9%22.1%,25.3%8.1%23.2%,加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润资产负债表,8.3247.732.0207.02010,6.3366.959.7300.92011,6.0507.176.1425.52012E,6.0661.499.2556.12013E,6.0845.9126.9712.22014E,毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入,35.3%24.6%21.3%29.0%28.6%,36.8%22.4%18.7%28.0%26.9%,35.6%23.6%20.0%32.7%27.6%,34.3%23.0%19.5%30.9%26.3%,33.3%22.5%19.1%29.7%25.3%,货币资金,164.5,355.7,318.2,466.0,691.2,运营效率,交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产,-747.242.512.2-,-1,159.20.898.225.9-,-1,414.72.999.626.2-,-1,586.23.9101.535.9-,-1,870.85.1104.047.7-,固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数,779333723131,040,94462922104756,77622972154689,71682561874614,82522371644557,可供出售金融资产,投资资本周转天数,779,488,427,406,356,持有至到期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资,3.0,3.0,3.0,3.0,ROE,15.6%,18.2%,21.2%,22.6%,23.5%,投资性房地产固定资产,-375.6,-464.4,-447.8,-670.5,-1,023.3,ROAROIC,7.3%12.7%,8.1%17.2%,9.9%23.4%,10.5%22.3%,11.7%22.7%,在建工程,317.2,115.0,490.0,488.3,500.0,费用率,无形资产其他非流动资产资产总额短期债务,1,291.223.92,974.4426.5,1,421.3140.03,783.6464.0,1,408.5134.44,345.3600.0,1,886.0134.35,375.7500.0,1,780.5134.26,159.8363.6,销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入,1.2%4.2%3.9%9.3%,0.8%6.4%4.5%11.7%,0.9%6.0%4.0%10.9%,0.9%6.0%3.3%10.2%,0.9%6.0%2.7%9.6%,应付帐款,421.8,479.0,580.2,794.4,1,056.2,偿债能力,应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额,47.183.8511.141.51,587.4,72.5142.8470.844.72,092.4,93.6109.7470.844.72,308.1,128.1138.2870.844.72,887.4,170.3175.4870.844.73,095.0,资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数,53.4%114.4%0.930.927.28,55.3%123.7%1.041.025.97,53.1%113.3%1.041.026.83,53.7%116.0%1.111.097.88,50.2%101.0%1.251.239.22,少数股东权益,112.5,116.1,121.7,127.8,134.6,分红指标,股本留存收益股东权益现金流量表净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资收益少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量,413.4861.11,387.02010215.864.83.7-37.5-8.8-69.5258.1-184.4-119.6,413.41,161.81,691.32011307.288.323.7-43.7-6.3-15.2173.5-227.1262.4,498.21,417.42,037.22012E425.5107.7-72.6-5.6-162.9461.8-446.05.0,498.21,862.32,488.22013E556.1130.6-85.9-6.195.4883.5-823.393.5,498.22,432.03,064.82014E712.2164.0-95.2-6.743.91,029.1-416.7-380.9,DPS(元)分红比率股息收益率业绩和估值指标EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP,0.0410.0%0.2%20100.422.7859.28.8-569.612.639.437.6%1.61.33.8,0.0813.7%0.3%20110.603.4040.77.240.77.623.932.8%1.21.82.8,0.1720.0%0.7%2012E0.854.0928.86.0-95.75.819.026.4%1.12.41.9,0.2220.0%0.9%2013E1.124.9922.04.962.94.315.2-100.0%-0.22.31.6,0.2920.0%1.2%2014E1.436.1517.24.042.23.311.9-100.0%-0.22.41.5,资料来源：安信证券研究中心 Wind.NET 资讯敬请阅读本报告正文后各项声明,14,桑德环境(000826),T_AuthorInfo,分析师简介,彭倩,行业分析师,华中科技大学财务管理学士,金融工程硕士.2007 年 7 月加盟安信证券.,分析师声明,T_AuthorStatement,彭倩声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。,本公司具备证券投资咨询业务资格的说明,T_CompanyStatement,安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券