经济结构转型研究系列(一)：中长期固定资产投资趋势研究0827.ppt

宏观研究,市场研究部 证券研究报告经济结构转型研究系列（一）中长期固定资产投资趋势研究中国经济进入转型期2001 年以后，中国经济进入了一个外需导向、投资拉动的发展阶段。依赖强劲的外需和生产要素持续投入，中国经济高速增长。2008 年金融危机爆发后，外需急剧萎缩，而生产要素价格却快速上涨，中国经济原有模式无法延续，开始进入结构转型期。内需导向、消费拉动将是未来中国经济增长的根本动力。固定资产投资仍是重点虽然未来消费的重要性将会上升，但提升消费率是一个长期复杂的过程，在未来一段时间内消费很难快速增长。在外需难振的环境下，投资仍将是拉动经济增长的重要力量之一。根据我们的推算，在未来十年中，固定资产投资名义年均增速仍需维持在 1520%左右。中国固定资产投资周期与特点近年来，固定资产投资波动幅度减小，政府主导色彩浓厚，外资重要性正在下降。从行业分布来看，制造业和房地产业是固定资产投资的重点，占总投资额的六成；消费和商务相关的服务业投资增速较快；教育、IT 投资基数小、增速较低。根据我们的研究，金融、建筑、农林牧渔、批发零售、IT 业投资效益较高；制造、采矿、住宿餐饮业效益中等；房地产、交运仓储、电力燃气及水生产供应、水利环境公共设施管理业投资效益较差。国际经验：制造业仍是投资重点韩国和台湾地区固定资产投资的演变趋势表明，在经济转型期，第二产业投资占比有所下降，第三产业投资占比上升，转型完成后则基本保持稳定；但在整个转型期及以后，制造业仍是投资重点，占总投资的比例保持稳定；房地产、电力、燃气和水供应、建筑业投资占比显著下降，批发零售、金融、IT 公共行政、医疗保健投资显著上升。前景展望：制造业风光依旧，房地产春去难回结合投资效益分析和国际经验，我们认为，制造业投资仍将是未来投资的重点，但投资重点将从数量扩张转向质量提升。与制造业规模密切相关的电力燃气及水生产供应业、交运仓储邮政业、建筑业投资可能下滑。房地产业投资增速将显著放缓并低于总投资增速，投资占比将稳定下降。金融、批发零售、IT、水利环境公共设施管理业投资则由于存在各种有利因素，增速可望高于总请务必阅读正文之后的免责声明部分,2012 年 8 月 22 日分析师：范贵龙执业证书号：S1490109091324电话：010-58568061邮箱：联系人：马兹晖电话：010-58568233邮箱：联系人：赵亮电话：010-58315195邮箱：,2,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,投资增速，占比稳定提升，重要性加强。,请务必阅读正文之后的免责声明部分,1、,2、,3、,4、,5、,3,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,导论：经济再平衡下的投资重定向.4,1.1 外部失衡增长的终结.41.2 启动内需，投资仍是重点.61.3 投资重定向.8固定资产投资构成、资产存量和效益分析.8,2.1 固定资产投资总体走势.82.2 固定资产投资行业分布.102.3 各行业固定资产存量估算.122.4 各行业固定资产投资效益分析.14投资国际经验：投资升级路径.17,3.1 台湾经验.183.2 韩国经验.233.3 台韩经验总结.25中国固定资产投资发展方向.25,4.1 行业投资发展趋势.26总结.27,请务必阅读正文之后的免责声明部分,占,4,宏观研究：2012 年 8 月 22 日1、导论：经济再平衡下的投资重定向1.1 外部失衡增长的终结2001 年中国加入世贸组织以后，中国经济进入了一个外需导向、投资拉动的发展阶段。其主要特征是贸易品出口快速增长，为满足外需，贸易品部门吸引了大量投资，产能不断扩张，与贸易品生产和出口相关的基础设施投资也持续增长。在此阶段，中国经济表现出高增长、高投资、高顺差、低消费、低通胀的特点。从 2002 到 2008 年，中国年均 GDP 增长高达 11%，其中消费贡献 40.0%，投资贡献 48.5%，净出口贡献 11.5%。在生产方面，第一产业增速较慢，GDP 的比例从 2002 年的 13.74%下降到 2011年的 10.12%，而第二产业占比则从 44.79%上升到 46.78%，第三产业占比从 41.74%上升至 43.10%。第二和第三产业增长是经济增长的主要动力。但是，这种高增长是建立在强劲的外部需求和生产要素持续投入基础之上、是不可持续的发展模式。图表 1：三大需求占 GDP 比例,消费率,投资率,净出口率,100%80%60%40%20%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-20%数据来源：Wind、华融证券图表 2：三大需求对 GDP 增长的贡献率请务必阅读正文之后的免责声明部分,-20.00,5,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,100.0080.0060.00,GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口,40.0020.000.001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-40.00-60.00数据来源：Wind、华融证券图表 3：三大产业 GDP 占比,GDP:第一产业,GDP:第二产业,GDP:第三产业,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010数据来源：Wind、华融证券首先，2004 年以后，劳动力、土地成本开始上升，国际能源和原材料价格都快速上涨。例如，从 2004 年到 2010 年，平均实际工资增长约一倍；国际原油价格从 2004 年倒 2011 年增长约两倍。同时，随着人口红利减少和土地日渐稀缺，新增的劳动力和土地投入都将逐渐减少。这显示廉价生产要素时代已经过去，劳动力、土地和能源原材料将进入稀缺时代，依赖增加要素投入扩大“中国制造”能力已面临瓶颈。请务必阅读正文之后的免责声明部分,2005-01,2007-02,2009-03,2011-04,2004-03,2004-08,2005-06,2005-11,2006-04,2006-09,2007-07,2007-12,2008-05,2008-10,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-09,6,宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 4：劳动力成本和能源价格快速攀升城镇单位业人员平均工资(元):当季值OPEC:一揽子原油价格(美元)：右轴,14000120001000080006000400020000,160140120100806040200,数据来源：Wind、华融证券整理其次，这种模式所依赖的强劲的外部需求，本质上是全球经济失衡的产物。美国和欧盟一些国家在资产泡沫和巨额财政赤字的环境下透支消费能力，经常项目赤字不断扩大。2008 年金融危机爆发后，全球经济进入再平衡阶段，外需急剧萎缩。直接引发了 2008 年 4 季度中国经济的硬着陆，这标志着外需导向发展阶段的终结。外需萎缩迫使中国被动恢复外部平衡。其结果是从 2007 年到 2011 年，贸易顺差占 GDP 比例从 8.8%下降到 2.62%。外部失衡已经基本上被纠正。1.2 启动内需，投资仍是重点然而，在外部失衡逐步改善的同时，内部失衡却有越演越烈之势。2008 年金融危机爆发后，中国政府推出大规模经济刺激计划保增长，以内需补外需。刺激内需包括刺激消费和刺激投资。在 2009 年以后，消费和投资都保持了较快增速。从 2009-2011 年，消费名义增速分别为 9.5%，12.0%和 20.0%，但投资增速更快，分别为 18.9%，16.6%和 20.0%。2011 年，中国年度投资率高达 49.2%，是世界最高水平。通过增加投资启动内需弥补外需萎缩，是一时的权宜之计，但不可长期持续。因为投资的根本目的还是为了消费，如果没有实际的最终消费需求支撑，大量投资不断增加产能，只能使产能过剩问题越来越严重，内部失衡最终将使经济陷入严重衰退甚至萧条。所以从根本上来说，中国经济要恢复平衡，必需启动国内消费。只有当消费率显著上升，消费成为经济的主要动力时，才能实现经济的可持续增长。于是有学者请务必阅读正文之后的免责声明部分,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,7,宏观研究：2012 年 8 月 22 日提出，中国应该大幅压缩投资，提升消费。然而，提升消费率是一个长期复杂的过程。理论和经验研究都发现，居民消费增速通常都较为稳定，即使政府推出刺激消费政策，通常也只能产生短期、临时性的效果。1980-2010 年期间的绝大多数年份里，最终消费实际增速维持在 7.514%之间，年均增速略高于 10%。其中居民消费增速略低，政府消费增速略高。到 2010 年，政府消费约占总消费的 28.7%，GDP 的 13.6%。但随着经济增速放缓，政府财政收入增速下滑，政府消费增速也将回落。在经济放缓的环境下，居民消费增速能提升的空间不大，我们预计未来十年内最终消费年均实际增速将维持在 10%左右。目前，最终消费占 GDP 之比略低于 50%，也就是说未来十年内，即使按乐观的估计，每年最终消费也仅能拉动 GDP 增长大约 5%。中国政府分别下调 2012 年和“十二五”期间的经济增长目标至 7.5%和 7%，但从历史来看，这可能只是最低容忍增速。我们认为，实际政策目标大约是 8.5%左右，这样才能实现保障就业和提高居民收入，才能化解部分地方政府、企业的债务风险。由于在未来一段时间里，净出口对经济增长的贡献将可能是负数或是接近零，因此投资需拉动 GDP 增长 3.5%，也即固定资本形成总额年均实际增速需维持在 7%以上。考虑物价因素和固定资产投资完成额与固定资本形成总额增速的差异（1992-2010 年，固定资产投资完成额名义年均增速比固定资本形成总额名义年均增速 4.6 个百分点），预计未来十年内固定资产投资名义年均增速仍需维持在 1520%左右。图表 5：消费不易长期维持高增长,最终消费增长率1614121086420-2数据来源：Wind、华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,居民消费水平增长率,1982-01,1984-01,1986-01,1988-01,1990-01,1992-01,1994-01,1996-01,1998-01,2000-01,2002-01,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,8,宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 6：固定资产投资和资本形成总额,固定资产投资（亿元）固定资产投资同比（%）:右轴300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00,资本形成总额(亿元)资本形成总额同比(%)：右轴,706050403020100,数据来源：Wind、华融证券整理因此，在未来十年中，固定资产投资增速虽然可能有所下降，但仍然是经济增长的主要动力之一，投资额和增速仍将维持在较高水平。1.3 投资重定向虽然固定资产投资增速仍将维持在高位，但固定资产投资的内容和结构必须进行全面调整，才能适应新的增长模式。在旧的增长模式中，固定资产投资主要用于扩张产能和建设与扩张产能相关的基础设施，如公路、铁路等。但在新的增长模式中，投资的重点应当转向有利于促进消费的领域。当然，由于中国各地经济发展水平差距明显，不同地区的投资重点也会有所不同。在某些地区，基础设施仍可能是投资重点之一。企业、政府能否各司其职，顺利完成投资重定向并进而实现经济结构调整和增长模式的重构，将是决定未来中国经济能否持续、较快、稳定发展的关键。2、固定资产投资构成、资产存量和效益分析2.1 固定资产投资总体走势中国的固定资产投资包括城镇固定资产投资和农村固定资产投资，其中城镇固定资产投资是主要部分，且所占份额维持上升趋势，目前约占总额的 85%。图表 7：全社会和城镇固定资产投资完成额及增速请务必阅读正文之后的免责声明部分,1982,1992,1984,1986,1988,1990,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,60,9,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,350000300000250000200000150000100000500000,全社会固定资产投资完成额（亿元）城镇固定资产投资完成额(亿元)全社会固定资产投资完成额增速(%)：右轴城镇固定资产投资完成额增速(%)：右轴,807050403020100-10-20,数据来源：Wind、华融证券整理在 2000 年以前，固定资产投资增速波动较大，1993 年增速一度超过 60%，其中城镇固定资产投资增速几乎高达 70%；但部分年份增速极低甚至出现负增长。2001 年以后，全社会和城镇固定资产投资进入持续高速增长期，2002 年以后增速维持在 2330%之间。在此阶段，投资增速波动明显减小。近年来，固定资产投资资金来源结构正在变化。利用外资投资所占比例从 1996年的 11.8%下降到 2011 年的 1.5%，呈现明显下降的趋势；国内贷款占比也有所下降，从 2000 年前后的约 20%下降到 2011 年的 13.5%；国家预算内资金占比相对稳定，一般维持在 45%之间；自筹和其他资金占比稳定上升，到 2011 年已超过 80%。固定资产投资资金来源的结构变化是中国经济结构演变的结果。随着中国国内资本日益充裕，外资的重要性相对下降；国内直接融资市场发展和企业积累资金，使得国内贷款占比也有所下降，而企业自筹和其他资金占比上升；国家预算内资金占比保持稳定。通过对四类资金来源的相关性分析，我们发现预算内资金、国内贷款、自筹和其他资金之间的相关性高达 0.99 以上，而这三项与利用外资的相关性在 0.800.87 之间。由于国家预算内资金调配和国内贷款规模受政府政策影响较大，我们认为自筹和其他资金投资额也在很大程度上受政策影响甚至控制，才造成三大类资金来源金额的波动高度相关，而利用外资受国际经济影响较大，因此相关性相对较弱。事实上，考虑到中国地方政府常常把大量土地低价批转给企业用于基础设施和工业企业建设，统计数字还低估了国家的直接投入。可以说，中国的固定资产投资是受政府主导甚至控制的。请务必阅读正文之后的免责声明部分,1999,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,45000,10,宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 8：固定资产投资资金来源,500004000035000,全社会固定资产投资资金来源:国家预算内资金全社会固定资产投资资金来源:国家预算内资金所占比例全社会固定资产投资资金来源:国内贷款全社会固定资产投资资金来源:国内贷款所占比例,3000025000200001500010000500001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010数据来源：Wind、华融证券整理图表 9：固定资产投资资金来源比例,90 国家预算内资金(%),国内贷款(%),利用外资(%),自筹和其他资金(%),80706050403020100数据来源：Wind、华融证券整理2.2 固定资产投资行业分布分行业来看，固定资产投资主要流向第二和第三产业。2011 年，第一、二、三产业固定资产投资比例分别为 2.3%，43.8%和 53.9%。从增速来看，从 1996 年到2011 年，三大产业投资年均增速依次为 31.8%，21.5%和 20.7%，第一产业投资增速较快，显示了政府扶持农业反哺农业的政策倾向，第二和第三产业投资增速较为请务必阅读正文之后的免责声明部分,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,11,、,宏观研究：2012 年 8 月 22 日接近。图表 10：固定资产投资产业分布和增速,第一产业投资额（亿元）第三产业投资额（亿元）第二产业投资增速（%）：右轴180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00,第二产业投资额（亿元）第一产业投资增速（%）：右轴第三产业投资增速（%）：右轴806040200-20-40,数据来源：Wind、华融证券整理图表 11：2011 年第二产业固定资产投资分布比例城镇固定资产投资完成额:采矿业城镇固定资产投资完成额:制造业城镇固定资产投资完成额:电力、燃气及水的生产和供应业城镇固定资产投资完成额:建筑业数据来源：Wind、华融证券整理细分行业来看，第二产业固定资产投资占比最大的是制造业，2011 年占比高达 78%；其次是电力、燃气及水生产供应业，占比 11%；采矿业和建筑业分别占比9%和 2%。在制造业投资中，占比最大的是化工业（2010 年占比 10.9%），其次是交通运输设备制造业（10.2%）非金属矿物制品业（8.3%）电气机械设备制造业（6.6%）和通用设备制造业（6.1%）。从 2004-2010 年投资增速来看，废弃资源和废旧材料请务必阅读正文之后的免责声明部分,12,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,回收加工业年均增速最高，达 72.0%，但其基数较低；通用设备、专用设备和电气机械设备制造业增速都在 40%以上，制造业整体增速为 32.7%。,第三产业固定资产投资占比最大的是房地产业，2011 年占比高达 48%；其次是交通运输、仓储和邮政业，占比达 17%，水利、环境和公共设施管理业占比为 15%，批发和零售业占比 4%，交通运输、仓储和邮政业、IT 业，住宿和餐饮业、金融业、居民服务和其他服务等共占比 16%。从 2004-2011 年均增速来看，居民服务和其他服务业增速最高，高达 44.9%，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业增速也较高，都超过 35%，而教育和信息传输、计算机服务和软件业投资增速分别仅为 15.5%和3.99%，大幅低于总体增速；在大类中，增速较高的是批发零售业和房地产业，分别为 32.3%和 27.24%，而交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业投资增速较低，分别为 22.4%和 25%。,图表 12：2011 年第三产业固定资产投资分布比例,城镇固定资产投资完成额:房地产业,城镇固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业,城镇固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业,城镇固定资产投资完成额:批发和零售业,城镇固定资产投资完成额:其它,数据来源：Wind、华融证券整理,总体来看，固定资产投资的主要构成部分是制造业投资和房地产投资，这两项投资不但基数大，而且平均增速超过整体平均增速，其占总投资比例越来越大，到2011 年，两项所占比例已高达 59.05%。另外，消费和商务相关的行业如批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业投资增速很快，占总投资比重呈上升趋势；而 IT 业、教育业投资基数小、增速偏低，科研投资也略低于总体投资增速，这将对中国未来产业升级不利。,2.3 各行业固定资产存量估算,按照各行业拥有各类固定资产的比重，测算出各行业固定资产的平均年折旧率。以该折旧率以及历年新增固定资产投资估算出各行业固定资产存量。结果显示，全,请务必阅读正文之后的免责声明部分,13,宏观研究：2012 年 8 月 22 日社会固定资产存量约为 1223 千亿元，其中制造业有约 358 千亿元的固定资产存量，占全部固定资产存量的 31%。房地产业尽管每年新增固定资产投资低于制造业，但由于建筑的折旧率低于机器设备，房地产业的固定资产存量也达 300 千亿元左右，占 26%。此外交通运输、仓储和邮政业占 12%，水利、环境和公共设施管理业占 9%，电力、燃气及水生产供应业占 7%。从二、三产业固定资产存量的行业分布上看，第二产业的固定资产存量 506千亿元中制造业占 71%，电力、燃气及水的供应业占 17%。第三产业中的房地产业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业分布占第三产业固定资产存量总额 697 千亿元的 43%、21%和 14%。图表 13：2011 年末各行业固定资产存量（千亿元）,400350300250,358,300,20015010050,144,99,85,51,27,25,23,20,14,13,12,51,0数据来源：Wind、华融证券整理图表 14：2011 年末各行业固定资产存量比重制造业,4%,2%,9%,房地产业,7%9%,31%,交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业电力、燃气及水的生产和供应业采矿业,12%,26%,批发和零售业,其它请务必阅读正文之后的免责声明部分,14,宏观研究：2012 年 8 月 22 日数据来源：Wind、华融证券整理图表 15：2011 年末第二产业、第三产业中各行业固定资产存量比重房地产业交通运输、仓储和,17%,2%,10%,采矿业制造业,2%7%2%3%4%4%,43%,邮政业水利、环境和公共设施管理业批发和零售业公共管理和社会组,14%,织教育,71%第二产业,电力、燃气及水的生产和供应业建筑业,21%,第三产业,信息传输、计算机服务和软件业住宿和餐饮业其他,数据来源：Wind、华融证券整理2.4 各行业固定资产投资效益分析2011 年全国总体而言，GDP 的增长额为固定资产投资完成额的 23%。从各行业2011 年的固定资产投资完成额与 GDP 增量的对比上看，金融业、建筑业、农林牧渔业、批发和零售业以及信息传输、计算机服务和软件业的 GDP 增长额与固定资产投资的比重高于全国总体水平（见下图平均线上方）。制造业、采矿业、住宿和餐饮业的固定资产投资对 GDP 的贡献率与全国总体水平相当。而房地产业、交通运输、仓储和邮政业以及电力、燃气及水的生产和供应业等行业固定资产投资对 GDP 增量的贡献率明显低于全国总体水平（见下图平均线下方）。其中水利、环境和公共设施管理业与平均线的偏离最大，表明该行业投资额较高而回报较低，这也与公共设施的非营利性有关。房地产业固定资产投资完成额仅次于制造业，而该行业 GDP增量却小于批发和零售、农林牧渔业以及建筑业。请务必阅读正文之后的免责声明部分,2011GDP增量（对数）,8,7,6,15,宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 16：2011 年各行业固定资产投资完成额与 GDP 增量对比11,10,批发和零售业,平均线,制造业,9,金融业,建筑业,农、林、牧、渔采矿业,房地产业交通运输、仓储,信息传输、计算机服务和软件业,电力、燃气及水住宿和餐饮业 的生产和供应业,和邮政业,水利、环境和公共设施管理业5,6,7,8,9,10,11,12,2011固定资产投资完成额（对数）数据来源：Wind、港澳资讯、华融证券整理用四个指标来衡量固定资产投资对经济增长的效应。E t、E t 和 E t 为增量效应指标，分别反应当年、前一年、前二年的固定资产投资对 GDP 增量的贡献率。ESt 为存量效应指标，反应当年固定资产存量对 GDP 的带动作用。计算出全社会的固定资产投资效益显示，总体而言固定资产投资的存量效应逐年递减。2011 年固定资产存量与 GDP 的比重为 0.39。从增量效应来看，除 2009 年的 GDP 增量受 07和 08 年投资的影响较大外，大多数的年份有 Et Et Et的关系。当期增量效应Et 有先上升（20052007）后下降（20072009），后再次上升（20092010）的趋势。图表 17：各年份全社会固定资产投资效益0.700.60,0.500.400.300.200.100.00,EtEtEtESt,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind、港澳资讯、华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,16,宏观研究：2012 年 8 月 22 日各个行业中，固定资产投资增量对 GDP 增量贡献最大的是金融业，但效益指标在逐年减小。当期效益 Et 从 2006 年的 17 倍逐渐减少至 2011 年的 5 倍。最低的是水利、环境和公共设施管理业，各项效益指标几乎接近于零。房地产业的固定资产投资效益指标也远低于全社会总水平，2011 年的 Et 仅为 0.05，表明房地产行业固定资产投资虽然数额较大（2011 年房地产固定资产投资完成额占当年 GDP 的 16%），但只有 5%可以转换为当年 GDP 的增量。图表 18：各行业（除金融业）固定资产投资增量效应 Et 和 Et,1.80,1.65,1.601.401.20,1.08,1.06,EtEt,1.000.80,0.600.400.200.00,0.31,0.24,0.23,0.11,0.10,E t 全社会总体水平（0.23）0.05,数据来源：华融证券整理从各行业固定资产投资效益的变化上看，2005 年至 2011 年间，大部分行业固定资产投资效益在 2008 或 2009 年有明显下降，其后又逐步上升。但建筑业和房地产业自 2009 年后固定资产投资效益保持逐步下降的趋势。采矿业、住宿和餐饮业、交通运输、仓储和邮政业以及信息传输、计算机服务和软件业的固定资产投资效益自 2009 年后逐年上升。图表 19：第二产业固定资产投资当年效益 Et 的变化情况,3.02.52.01.51.00.50.0,制造业建筑业采矿业,-0.5,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,17,宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 20：第三产业（除金融业）固定资产投资当年效益 Et 的变化情况,1.81.30.80.3,房地产业批发和零售业住宿和餐饮业交通运输、仓储和邮政业,-0.2,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：华融证券整理各行业固定资产投资存量效应 ESt 与增量效应有相似的分布情况。金融业 2011年的固定资产存量效应指标高达 9.13，即该行业当年创造的产值是其固定资产存量的 9 倍多。此外建筑业、农林牧渔业、批发和零售业的固定资产投资存量效应也远高于全社会总体水平。表明仅就行业的产值而言，这四个行业对固定资产的使用效率是较高的。住宿和餐饮业、制造业、采矿业的固定资产存量效应与全社会总体水平相对接近。而占全社会固定资产存量 26%的房地产业创造的产值仅为其固定资产存量的 9%。图表 21：2011 年各行业（除金融业）固定资产投资存量效应 ESt,3.002.502.001.50,2.76,2.35,1.61,1.000.500.00,0.71,0.43,0.41,0.16,0.15,0.09,ESt 全社会总水平 0.39,数据来源：华融证券整理3、投资国际经验：投资升级路径中国大陆经济发展模式在很大程度上是对日本、台湾和韩国的模仿与放大，它们在经济转型期投资结构升级的经验教训对中国大陆有很强的借鉴意义。根据 Penn World Table 7.0，到 2009 年，按购买力平价估算，中国大陆人均 GDP为 7431 美元（2005 年价格），这一发展水平大约与 1962 年的日本（当时人均 GDP请务必阅读正文之后的免责声明部分,2004,1950,1953,1956,1959,1962,1965,1968,1971,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2007,、,18,宏观研究：2012 年 8 月 22 日为 7307 美元）1981 年的台湾（当时人均 GDP 为 7693 美元）和 1985 年的韩国（当时人均 GDP 为 7264 美元）接近。图表 22：大陆、日本、韩国、台湾地区购买力平价人均 GDP（单位：2005 年美元）,中国大陆,日本,韩国,台湾,4000035000300002500020000150001000050000数据来源：Penn World Table、华融证券整理由于日本 1960 年代宏观数据不完整，难以进行对比，下面着重分析 1980 年代以来台湾地区和韩国的投资动态。3.1 台湾经验从 1952 年到 1979 年，台湾经济高速发展。期间年均 GDP 增长率高达 9.23%。此后，经济增速逐步放缓，1980 年代年均增速下降至 7.7%，1990 年代和 2000 年以后进一步降至 6.3%和 4.0%。这与中国经济增速放缓的趋势一致。图表 23：台湾地区经济增长率请务必阅读正文之后的免责声明部分,1973,1952,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1,19,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,中国台湾:经济增长率(%),16141210,86420-2-4,数据来源：http:/www.stat.gov.tw、华融证券整理,从经济结构来看，在 1981 年，台湾地区第一、第二、第三产业产出 GDP 占比分别为 7.3%，43.9%和 48.8%。与 2011 年中国大陆相比，第一产业和第二产业占比偏低，第三产业占比略高。,1981 年后，台湾经济中第一产业占比继续下降，到 2011 年降至 5.3%；而第二产业占比升至 45.0%，第三产业占比升至 49.7%。与欧美等西方发达国家高度依赖第三产业不同1，台湾经济中第二产业占比较高，而第三产业占比相对较低。台湾仍然是一个工业生产型经济体。,图表 24：台湾地区 GDP 产业构成*,以美国为例，1947 年其第二产业占比就仅为 31.6%，第三产业占比已超过 60%。到 2011 年，其第二产业占比低至 17.5%，第三产,业则高达 81.3%,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2003,2006,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2009,20,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,GDP：第一产业,GDP：第二产业,GDP：第三产业,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：http:/www.stat.gov.tw、华融证券整理*1961-1980 与 1981 年后数据统计口径不一致，不同时期内数据不完全可比与经济增速放缓趋势一致，台湾地区的固定资产投资增速也在逐年放缓。1980年代固定资产投资实际年均增速为 8.1%，1990 年代降至 7.6%，2000 年以后进一步降至 0.7%。值得指出的是，1995 年以后台湾固定资产投资增速波动性显著加大，部分年份出现两位数的负增长，2010 年同比增速则超过 20%。这可能与台湾岛内政治环境和与大陆地区双边关系演变有一定关系。分三大产业来看，第一产业投资占比呈现逐年下滑的趋势，在 1980 年代年均占比接近 3%，1990 年代下降至 1.5%左右，2000 年以后更降至 0.5%，大约每 10年下降一个百分点，但到 2000 后已经没有进一步下降的空间。第二产业投资占比在 1980 年代整体呈下降趋势，从 1981 年的 46.2%下降至 1989 年的 37.1%，下降了近 9 个百分点；此后进入稳定波动期，除个别年份外，投资占比基本在 3442%间波动，平均占比为 37.3%。与之相反，第三产业投资占比在 1980 年代显著上升，从 1981 年的 50.8%上升至 1989 年的 59.8%；此后除个别年份为占比都超过 60%。总体来看，在经济转型开始时，台湾固定资产投资中第二产业占比显著下滑，而第三产业占比明显攀升。经过十年转型后，第二和第三产业投资占比逐渐稳定。在整个转型期间，第一产业投资增速都较慢，占比不断下降。图表 25：台湾地区固定资产投资额和实际增速请务必阅读正文之后的免责声明部分,1991,1981,1983,1985,1987,1989,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2005,1991,2003,1981,1983,1985,1987,1989,1993,1995,1997,1999,2001,2007,2009,2009,21,宏观研究：2012 年 8 月 22 日固定资产投资：当期价格（百万台币）固定资产投资：实际增速（%）：右轴固定资产投资：名义增速（%）：右轴,3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000数据来源：http:/www.stat.gov.tw、华融证券整理图表 26：台湾地区三大产业固定资产投资占比,3020100-10-20-30,第一产业,第二产业,第三产业,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：http:/www.stat.gov.tw、华融证券整理从细分行业来看，第二产业中，制造业投资占第二产业总投资比例最高，且在1981 年以后持续上升，占比从 1981 年 62.5%上升至 2010 年的 86.2%，而占全社会中投资的比例基本稳定在 30%左右；而电力、燃气和水供应投资占比则显著下降，从 30%以上降至 15%以下；营造业（基本对应大陆地区的建筑业）占比也呈逐年下降趋势，从 4%以上降至 2%以下。图表 27：台湾地区第二产业各行业固定资产投资占比请务必阅读正文之后的免责声明部分,1991,2003,1981,1983,1985,1987,1989,1993,1995,1997,1999,2001,2005,2007,2007,1991,2003,1981,1983,1985,1987,1989,1993,1995,1997,1999,2001,2005,2009,2009,22,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,B 礦業及土石採取業D 電力及燃氣供應業,C 製造業E 用水供應及污染整治業,F 營造業100%80%60%40%20%0%数据来源：http:/www.stat.gov.tw、华融证券整理在第三产业中，投资占比较大的是不动产业（对应大陆的房地产业）呈稳定下降趋势，分别从 1981 年的 28.8%下降到 2010 年的 18.6%；运输及仓储业投资也呈明显下滑态势，占比从 10.9%降至 5.8%。批发零售业投资占比从 9.0%升至 17.3%，增幅巨大。此外公共行政及国防投资占比从 27.0%升至 30.6%。在其他细分产业中，投资占比相对增幅较大的有金融业、专业科技服务业、支援服务业、医疗保健及社会服务业和住宿餐饮业。图表 28：台湾地区第三产业各行业固定资产投资占比,批发零售业,运输及仓储业,不动产业,公共行政及国防,其他,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：http:/www.stat.gov.tw、华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,23,宏观研究：2012 年 8 月 22 日,3.2 韩国经验,