广发证券(000776)深度研究：机制驱动创新加速0104.ppt

评级：,Table_Title,18.80,增持,公,司,深,度,研,究,32,074,Table_Summary,交易数据,Table_Balance,EPS（元）,42%,28%,14%,0%,-14%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,综合金融/金融,Table_MainInfo广发证券（000776）,Table_Invest,增持,机制驱动，创新加速梁静（分析师）冯潇（研究助理）崔晓雁（分析师）021-38676850 021-38676643 021-证书编号 S0880511010005 S0880112050003 S0880511070001本报告导读：广发证券是市场导向型创新的典型代表，创新业务已基本布局完毕、贡献已显性化，预计创新业务收入贡献度可超 35%，创新和市场弹性俱佳，增持。投资要点：有别于市场的逻辑：创新能力决定券商成长空间。有别于市场以“业绩弹性”为基准的投资逻辑，我们认为，目前证券业创新空间完全打,上次评级：目标价格：上次预测：15.40当前价格：15.182012.12.31Table_Market52 周内股价区间（元）10.13-33.36总市值（百万元）89,855总股本/流通 A 股（百万股）5,919/2,455流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 41%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）486资产负债表摘要（06/12）股东权益（百万元）,开，创新将驱动行业步入盈利模式和业绩拐点。率先从创新能力及业务的角度系统梳理广发证券发展前景。广发证券市场化机制灵活，将成为行业创新的最大受益者之一。广发,每股净资产市净率净负债率,10.841.4029.8%,是市场化竞争中成长起来的券商的典型代表，在 2011 年监管歧视消除,Table_Eps,2011,2012E,证券研究报告,之后，创新业务净利润由 2009 年的 1.1 亿元增长到 2011 年的 2.9 亿元，增速 162%、在上市大券商中仅落后于中信，收入贡献度也由 2.3%提升到 14%。我们预计，在创新驱动下，公司未来 2 年，公司业绩的复合增速将有望达到 40%，领先于行业。创新业务将推进 ROE 提升、加速传统卖方业务转型。目前广发证券创新业务已基本完成布局、贡献已显性化。我们预计，2-3 年内，公司杠杆率可以由 1.4 倍提升到 3.5 倍，推动 ROE 由 9%提升到 11%以上；另外，创新加速经纪业务向财富管理转型、投行和自营投资也将分别受,Q1Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图广发证券56%,0.110.110.040.090.35,0.110.140.060.070.38深证成指,益于多层次市场和金融衍生品的发展。追求创新弹性的最佳标的之一，增持。分部估值表明，广发证券创新业务价值应在 202 亿元左右，相当于传统卖方业务价值的 24%左右。公司创新业务增长快，创新业务贡献度高，维持对公司增持评级，根,据分部估值，上调 2013 年目标价至 18.8 元。股价上涨的催化剂在于创,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,新政策的推出及创新业务重大进展，市场下行是公司面临的最大风险。,Table_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A10,219,2011A5,946,2012E6,982,2013E8,629,2014E10,117,绝对升幅相对指数,27%12%,12%8%,47%46%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)总资产收益率(%)市净率市盈率股息率(%),-2%5,641-8%4,027-14%0.681.062010A55.2%20.8%4.2%22.34.67.0%,-42%2,504-56%2,064-49%0.350.252011E42.1%6.5%2.7%43.52.81.6%,17%2,97419%2,2318%0.380.302012E42.6%7.0%2.6%40.32.72.0%,24%4,45450%3,34050%0.560.352013E51.6%9.7%3.6%26.92.42.3%,17%5,22717%3,92017%0.660.452014E51.7%10.3%3.8%22.92.23.0%,Table_Report增长合乎预期，主营表现良好2012.10.30创新步入收获期2012.09.10承销和自营增长较快2012.08.28业绩稳步增长，季度持续回升2012.07.10创新集群式发展、多项业务领先2012.04.27,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Industry,损益表,Table_OtherInfo,评级：,52899,公司网址,公司简介,Table_PicTrend,52 周价格范围,广发证券（000776）,模型更新时间：2012.12.30股票研究金融综合金融Table_Stock广发证券（000776）,财务预测（单位：百万元）Table_Forcast营业收入代理买卖证券业务净收入市场日均股票基金成交额（亿元）公司经纪份额公司股票基金权证成交额（亿元）公司股票基金净佣金率证券承销业务净收入公司股票承销额（亿元）公司债券承销额（亿元）受托资产管理业务净收入公司资产管理规模（亿元）投资收益+公允价值变动,2007A17,0998,7931,9393.78%44,0750.176%4806226303335,138,2008A7,2064,6991,1103.71%25,3000.154%243476310091478,2009A10,4707,4532,2393.85%51,3170.136%224374459341,159,2010A10,2195,4302,2924.08%54,2620.098%7982108885512,080,2011A5,9463,0631,7544.08%34,9630.088%76321725511285183,2012E6,9822,3191,3024.17%26,4700.088%1,0891724561401071,439,2013E8,6292,5891,5004.25%31,1050.083%1,2371975162361561,732,2014E10,1172,7951,6204.33%34,2660.082%1,4022245813812261,769,Table_Target,上次评级：,增持增持,上证指数涨幅股票投资规模（亿元）其中：交易性金融资产可供出售金融资产,97%7,1722,8724,300,-65%815300515,80%3,2131,5211,692,-2%4,8313,2441,587,-22%5,4112,7662,644,0%4,9292,1722,757,8%5,1732,2562,918,11%5,4872,3833,104,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,18.8015.4015.18,基金投资规模（亿元）债券投资规模（亿元）利息收入营业支出税金及附加业务及管理费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表货币资金交易性金融资产,6252,4635246,0438035,13611,0563,1956167,63971,5135,571,2,2099,7177472,9774122,5604,2298811323,15231,7026,835,2,2438,8507104,3235303,7836,1471,4822354,69073,3819,234,1,04211,5037964,5783954,1745,6411,4891714,02748,14911,068,1,65016,4998803,4422843,1502,504496-52,06438,57912,870,1,62520,1691,0814,0083863,6222,97474402,23139,47115,514,1,68820,9031,6154,1754773,6984,4541,11303,34040,80716,111,1,78321,9832,2474,8905594,3305,2271,30703,92042,37517,018,Table_Company公司的前身是 1991 年 9 月 8 日成立的广东发展银行证券部，1993 年末成立公司，1996 年改制为广发证券有限责任公司，2001 年整体变更为股份有限公司，是国内首批综合类证券公司，2004 年 12 月获得创新试点资格。2010年 2 月 12 日，公司在深圳证券交易所成功上市；2011 年被评为 A 类 AA 级证券公司。是一家综合实力领先的优质大券商，国内优秀的券商之一，核心竞争力体现在综合业务能力较强、进取创新的发展精神和独特的激励机制。公司营业网点遍布全国主要经济区域，现有证券营业部 199 个,数量位列全国前三。,可供出售金融资产长期股权投资资产合计代理买卖证券款应付职工薪酬负债总计股东权益合计每股净资产收入构成经纪佣金承销资产管理自营收入利息收入其它财务指标成长性经纪份额增长率收入增长率营业利润增长率净利润增长率,4,32831597,16174,2982,55682,86714,2942.6151%3%2%30%3%11%5%315.9%415.3%418.6%,5,7671,05455,62538,0651,71043,56912,0562.1465%3%1%7%10%13%-3%-57.9%-61.8%-58.7%,4,9871,682104,25480,4521,60587,88016,3742.9171%2%1%11%7%8%2%45.3%45.4%48.8%,6,2631,93495,94769,1291,84576,54519,4013.2853%8%1%20%8%10%4%-2.4%-8.2%-14.1%,10,7282,22476,81135,5532,12245,14331,6685.3552%13%2%3%15%16%0%-41.8%-55.6%-48.8%,11,2252,55884,49241,6392,44152,67231,8205.7333%16%2%21%15%13%2%17.4%18.8%8.1%,11,6702,94192,94146,4432,80758,67334,2686.2930%14%3%20%19%14%2%23.6%49.7%49.7%,12,2533,382102,23551,6743,22864,10838,1276.9528%14%4%17%22%15%2%17.2%17.4%17.4%,盈利能力及风险指标,净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA),50%8%,25%6%,27%4%,21%4%,7%3%,7%3%,9%4%,10%4%,1m,绝对价格回报（%）,营业费用率所得税率自营资产/净资产股票投资/净资产,30%28%69%43%,36%21%105%41%,36%24%87%3%,41%26%89%15%,53%20%75%21%,52%25%84%20%,43%25%84%18%,43%25%84%18%,3m,12m,估值比率PE,11.8,28.5,19.2,22.3,43.5,40.3,26.9,22.9,0%,9%,19%,28%,38%,47%,PB,5.8,7.1,5.2,4.6,2.8,2.7,2.4,2.2,股息率,0.0%,0.0%,0.0%,7.0%,1.6%,2.0%,2.3%,3.0%,Table_Range市值（百万）,10.13-33.3689,855,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,经济业务指标,211%168%125%82%39%-4%2011/12 2012/3 2012/6 2012/9广发证券价格涨幅广发证券相对指数涨幅,204%163%122%81%40%-1%,419%323%228%132%37%-59%07A 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E收入增长率(%)净利润增长率(%),50%40%30%20%10%0%07A 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E净资产收益率(%),4%3%3%2%1%0%,07A 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E经济份额(%)佣金率(%),0%0%0%0%0%0%,股价绝对涨幅和相对涨幅请务必阅读正文之后的免责条款部分140,2 of 25,114104,120100,1.,2.,52899,广发证券（000776）目 录投资逻辑.4广发证券创新发展历程及主要特征.42.1.广发证券创新业务发展历程.42.2.广发证券创新业务的主要发展特征.52.3.与其他上市公司的比较.72.4.对广发证券创新能力的讨论.93.广发证券主要创新业务进展.93.1.直接投资：投入规模化、业绩显性化.93.2.融资融券：快速增长，业绩翻番.113.3.资产管理：自主创新潜力大.133.4.基金管理：行业领先地位稳固.153.5.期货业务：品种扩容和业务创新双驱动，标杆地位日益显现.163.6.其他创新业务进展.174.创新业务前景的总体展望.184.1.创新放大潜在杠杆空间.184.2.创新推动盈利能力稳步提升.194.3.创新加速传统卖方业务转型.195.创新业务及公司的估值探讨.225.1.公司盈利预期及弹性分析.225.2.公司估值与评级.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 25,广发证券（000776）1.投资逻辑创新驱动行业步入盈利模式和业绩拐点，创新能力决定券商成长空间。2012 年，在经历了创新的政策拐点之后，证券行业的创新空间已完全打开。2013 年，以融资融券、资产管理等为代表的创新业务对业绩的贡献将日益显性化，并将驱动行业步入盈利增长的中长期拐点。未来 3 年，行业 ROE 将由目前的 5%提高到 10%-15%。在此背景之下，创新能力强的券商有望取得超出行业平均收益的机会。52899机制灵活的大券商将在创新转型中强化领先优势。创新将加速证券公司的分化，创新是对证券公司资本、资源、风控等能力的综合考量，具机制优势的证券公司将在市场化创新中占据先机。广发证券创新能力强，其灵活的市场化机制有望推动其成为行业创新的最大受益者之一。广发是市场化竞争中成长起来的券商的典型代表，创新能力强。我们预计，在创新驱动下，公司未来 2 年，公司业绩的复合增速将有望达到 40%，领先于行业。2013 年广发证券将享受市场和创新双重弹性，价值提升在即。广发的创新弹性和市场弹性居上市大券商前列，公司的估值尚未完全反映未来的创新预期和市场预期，市场上行将逐步提升其估值中枢。2.广发证券创新发展历程及主要特征2.1.广发证券创新业务发展历程广发证券素以创新能力强、创新起步早著称，公司早在 2004 年就专门成立了跨部门的业务创新工作小组，其后又设立结构融资部和产品创新部，加强创新业务开拓。以彼时开始算起，广发证券创新业务的开展大致经历了 3 个阶段：第一阶段：初创期，凭借市场化机制快速领先。2007 年之前，创新开始起步，但此时，传统卖方业务处于黄金发展时期，创新仅在资产管理、权证创设等几个有限的领域获得市场和政策机遇。公司凭借敏锐的创新意识，及时把握创新机遇、并在这些领域均获得领先优势，权证创设凭借政策红利获得丰厚收益，但其他创新对业绩的推动作用非常有限；第二阶段：稳步推进期，受制于监管冷淡对待，发展步伐受阻。2008-2010年，行业的创新在控制风险的基础上稳步推进。但公司受到借壳上市及一参一控等问题的影响，受到监管层的冷淡对待，“三新”业务开展受限、创新步伐相对缓慢；第三阶段：监管歧视消除之后的快速发展期。2011 年来，“放松管制、鼓励创新”成为行业监管主基调，创新开始加速放行；公司层面，在定增完成、同业竞争解决后，被压抑已久的创新潜能迸发出来，创新业务步入快速发展期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 25,广发证券（000776）图 1 广发证券创新业务的发展历程52899数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2.2.广发证券创新业务的主要发展特征创新增速快、业务占比迅速提升，业绩贡献开始显性化。不考虑基金管理及衍生品投资，创新业务的收入规模由 2009 年的 3 亿元增长到 2011年的 7.3 亿元、增速 140%，仅次于承销业务，与公司同期营业净收入（-43%）、以及经纪佣金（-61%）的降幅形成鲜明对比，收入占比也由2.9%提升到 12.2%；创新业务净利润由 1.1 亿元增长到 2.9 亿元、增速162%、贡献度由 2.3%提升到 14%。2012 年上半年，新业务净收入和净利润分别为 4.5 亿元和 2 亿元、同比增长 74%和 111%，业务贡献度也基本维持在去年底的水平。若再考虑到基金管理业务，净收入和净利润贡献度已分别超过 20%和 30%。图 2 广发证券 2009-2011 年各主营业务收入复合增速比较100%79%80%,60%,55%,40%20%1%0%,营业净收入,经纪,自营,承销,创新,其他,-20%,-40%-60%-80%,-25%,-38%,-65%,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 25,52899,广发证券（000776）图 3 广发证券创新业务业绩贡献度快速提升,350300250,16%14%12%,直投及另类,200150100500,10%8%6%4%2%,并购咨询资产管理融资融券期货贡献度(右轴),-50,2009,2010,2011,2010.1H,2011.1H,2012.1H,0%,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究主流创新稳居行业前列，创新业务已规模化。广发证券是最早的两批创新试点券商之一，创新业务起步早、业务牌照齐备、规模化优势明显。资产管理、基金管理、融资融券、转融通、期货及直接投资等主流创新业务均首批获得试点资格，规模稳居行业前列，其中，资产管理、基金管理、直投、期货等主流创新均处于行业领先地位；直投基金和产业基金等尚未获得试点、但已准备充分，随时可望获批。表 1：广发证券创新业务最新进展及业绩贡献（2012.3Q，单位：百万元）,创新业务,获得资格的情况,竞争特点及最新进展,收入,贡献度,净利润,贡献度,多层次市场,债券市场,2012.6，获中小私募债首批试点资格,截至 9 月底，已发行 1 只，4 家获备案，1 家已上报，9 家立项中,期货市场,2005.8，持股广发期货 50%,注册资本 11 亿元，营业部 24 家，,313(E),5.85%,94,5.17%,并并表,设香港子公司。注册资本行业第,2006，设立广发期货（香港）1；连续 4 年 A 类期货公司；,2007.11，全资控股广发期货2012.11，首批期货资产管理业务,成 交 额 市 占 率 由 2011 年 底 的3.41%提升至 2012 年 9 月底的3.89%,新三板柜台交易市场,2005.5，获主办券商资格2006，开展代办股份报价转让业务2012.12 首批柜台交易业务试点,截至 9 月底，累计签署协议 117份，其中 2012 年新增 55 份；新三板扩容后首批 17 家中，公司上报4 家，排名第一,香港市场,2006.7，设立广发控股（香,今年可实现全年盈利目标；,140(E),2.62%,27,1.48%,资本中介,港）实缴资本 14.4 亿港元，设有融资、经纪、资管、投资四家全资子公司,规模偏小，与中信/海通差距较大，亟需通过收购提升实力,融资融券,2010.3，获得首批试点；,截至 9 月底，融资融券余额 45.8,261,4.88%,116(E),6.38%,目前额度 100 亿元,亿元，较年初增长 66%；市场份额 6.72%、居第 5 位。开户渗透率接近 25%，活跃有效户占比 1/3,转融通,2012.8.30，获首批试点，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 25,号,52899,。,3,、,广发证券（000776）授信额度 20 亿元,基金管理,持有广发基金 48.33%股权,截至 9 月底，易方达基金规模 1803,294,5.5%,294(E),16.2%,持有易方达基金 25%股权,亿元，行业排名第 3；广发基金规模 1273 亿元，行业排名第 6公司权益基金管理规模 1,066 亿元,资产管理,2005.3，成立国内第一个集,截至 9 月底，集合资产管理规模,201,3.75%,80(E),4.40%,合理财产品广发理财 2,106 亿元（行业排名第 4）集合理财产品存续 8 只，其中 6 只权益、1 只债券和 1 只量化,债券质押式回购约定购回式交易,2011 年取得试点资格；“金快线”2011 年 11 月开始试点。2012 年 10 月 9 日获得资格,截至 2012 年 9 月底，客户超过 2.5万人，月末保有余额 38.9 亿元，日均余额 31.2 亿元,试点期间业务规模 10 亿元自有资金投资,直接投资,2008.10，取 得 试 点 资 格；,截至 9 月底，累计投资项目 40 个，,129,2.41%,92,5.06%,2008 年 12 月，设立全资子公司广发信德。注册资本 20亿元。,累计投资金额 14.82 亿元，已上市14 个项目，已进入收获期拟发起设立直投基金和并购基金,另类投资,2012 年 5 月，设立广发乾和从事另类投资，投资总额不超过 20 亿元,截至 9 月底，已投 5 亿元：结构化信托产品及文化产业基金逐步探索以形成持续的投资策略,0.06%,和投资工具,合计（含基金）合计（不含基金）,1,3411,047,25.07%19.57%,703409,38.69%22.49%,数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 注：估计值（E）按 2012 年中期利润率计算2.3.与其他上市公司的比较业务齐备性有欠缺，但在资产管理、直投和期货业务上领先。与上市的其他 5 家大型券商（中信/海通/华泰/招商/光大）纵向比较，公司在大资产管理（基金管理&集合理财）直接投资和期货业务上均处于领先地位；香港业务上的竞争优势不明显，融资融券应主要是由于经纪份额相对低以及再融资资金到位晚所致；香港业务则因起步晚所致；此外，公司在PE 类基金以及约定购回式交易上相对落后于其他的上市大券商。表 2 上市大券商创新业务的比较（单位：亿元）,中信,海通,广发,华泰,招商,光大,大资产管理,集合理财(最新)基金管理,1431,027,45350,100988,94847,97802,96312,融资类,融资融券余额(2012.11)融资买入额约定购回交易,462231(1),515144(1),47256,58392(3),47264(2),35195(3),直接投资,注册资本,59,40,20,5,6,20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 25,广发证券（000776）,初始投资额投入项目数,38.069,24.052,14.540(E),3.5,7.712,上市项目数保证金管理类,14,债券质押式报价回购,n.a.,n.a.,8,11,n.a.,n.a.,保证金现金管理其他类,5.3(2),42(2),期货公司(注册资本),15,10,11,6,3,3.5,52899,香港公司(注册资本)PE 基金数量,374,405,14.40,52,301,200,数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究。（括号内为获得试点的批次）近两年来，创新业务增速领先，创新贡献度占比也处于前列。纵向来比，广发证券也是最近两年来创新业务增速最快的券商之一。2011 年广发证券创新业务贡献净利润 2.9 亿元，较两年前增长 162%，这一增速在上市大券商中仅落后于中信。就业绩贡献度看，其 14%的贡献度也仅落后于光大和中信；若考虑到基金管理业务，则广发的创新业绩贡献度高达35%，远高于其他上市大券商，居第 1 位。图 4 广发证券创新业务净利润增速仅居中信之后,2,000,450%,1,8001,6001,400,418%,400%350%300%,1,2001,000800600400200-,162%,19%,132%,52%,250%200%150%100%50%0%,中信,广发,招商,海通,华泰,净利润(2011)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 5 广发证券创新业务对业绩的贡献度,增速(2011/2009),40%35%,35%,30%25%,28%,27%,24%,20%,19%,20%,18%,15%,14%,14%,13%,13%,12%,10%5%0%,光大,中信,广发,招商,海通,华泰,业绩贡献度,业绩贡献度(考虑基金管理),数据来源：公司公告、国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 25,52899,广发证券（000776）2.4.对广发证券创新能力的讨论创新能力强是广发证券的核心竞争力之一。这种创新能力体现在经营管理的各个层面，除上述的讨论之外，最为典型的案例是，在组织管理创新上，广发是首倡借壳上市、及首个设立员工持股公司的证券公司；在业务创新上，在受到监管歧视的条件下，仍拿到了融资融券首批试点资格，并完成在期货、直投和香港业务上的布局。虽因受到监管歧视，前两年创新步伐有所停滞。但在歧视消除、资本到位后，广发的创新能力就立刻迸发出来。我们认为，根植于强大创新能力之后的是广发的市场化机制，市场化机制有望驱动广发成为行业创新排头兵。我们把证券公司分为市场主导、资源主导和夹在中间三种类型，市场主导型券商的背景资源相对匮乏，但市场化程度高、激励机制到，创新更多的表现为自下而上，捕捉创新市场机会的能力更强；资源型券商，股东等背景实力雄厚、综合性更突出，创新战略更为明晰、创新更多的表现为自上而下，更能把握创新政策机遇。广发证券是市场主导型的典型代表，藉此公司一直在领先券商中占据一席之地。这方面的竞争优势，将继续驱动公司继续通过创新快速成长。图 6 广发证券是市场主导型证券公司的典型代表,资源主导型 股东资源雄厚 业务布局全面均衡,市场主导型 在市场竞争中快速成长 市场化程度高，机制灵活,规模优势明显 创新战略明晰 自上而下 把握政策机遇能力强中信、中金、华泰,夹在中间型,资金运用效率高 自下而上 把握市场机会能力强广发、国信、招商,数据来源：国泰君安证券研究3.广发证券主要创新业务进展3.1.直接投资：投入规模化、业绩显性化投入已规模化。广发证券是较早获得直投资格的证券公司之一，2008 年12 月，公司成立全资子公司广发信德开展直投业务，经过四次增资，广发信德注册资本已达 20 亿元，列中信、海通之后居第 3 位。前 3 季度营业收入 1.29 亿元、净利润 0.92 亿元，贡献度分别为 2.41%和 5.06%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 25,，,0,广发证券（000776）图 7 广发证券直投业务投入已规模化,1,6001,4001,200,7%6%5%,1,0004%800,52899,6004002000,3%2%1%0%,2008,2009,2010,2011,2012.1H,初始投资额,新增投资额,期末余额/净资本,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究已步入收获期。从投入看，截至 2012 年 9 月，广发信德目前已累计投资 40 个项目，投资总额 14.82 亿元；从产出来看，目前已有 14 家企业上市，持股市值近 10 亿元、潜在复合收益率约 60%（按复权价计算）浮盈近 7 亿元。上市项目数量及初始投资额数均居行业前列。2012 年，已上市的直投项目开始陆续进入解禁期，年内共有青龙管业、纳川股份、天广消防、华仁药业和安居宝等陆续解禁，可兑现投资收益 2.1 亿元、相当于前 3 季度净收入的 3.9%。照此测算，项目的平均投资回报期 3.0年、按现价计算潜在年化收益率 100.5%。表 3 广发信德投资项目的上市情况,投资对象,投入时间,持股数,投资成本,持股比例,预期收益(百万元,E),解禁时间,持股市值,CAGR,(万股，3Q),(万元),(3Q),承销,直投,小计,青龙管业纳川股份天广消防华仁药业安居宝海南瑞泽鸿利光电科恒股份林洋电子普邦园林华声股份日出东方石煤装备云意电气,2009 年 3 月2009 年 8 月2009 年 7 月2009 年 8 月2009 年 12 月2009 年 12 月2010 年 3 月2009 年 12 月2010 年 6 月2010 年 6 月2010 年 8 月2010 年 6 月2010 年 12 月2010 年 8 月,n.a.7021479982505001,266248360600250450500350,n.a.2,8063791,4978001,6005,0643922,0323,6651,7501,8325,8331,820,n.a.3.36%1.95%10.16%1.39%3.73%5.16%4.96%1.03%3.43%1.25%1.13%2.50%3.50%,1335232102424524101002237,n.a.5417121207330119191271491241,131926014464981351198026611513479,2012 年 4 月2012 年 4 月2012 年 8 月2012 年 9 月2012 年 12 月2013 年 1 月2013 年 4 月2013 年 7 月2013 年 7 月2013 年 9 月2013 年 10 月2013 年 11 月2014 年 1 月2014 年 3 月,n.a.8,1672,03413,5732,7508,8658,06412,2643,93116,3381,8156,7597,0655,898,79.3%139.3%158.2%60.9%107.7%63.0%97.1%83.2%28.7%75.6%21.0%8.3%38.3%31.7%,合计,29,471,392,681,1,073,97,523,61.4%,数据来源：各公司公告投行业务优势成就直投业务快速增长，自有资金投入和直投基金双重驱动股权投资规模提升。公司在中小企业承销上的竞争优势是直投业务快速发展的关键，已上市的 14 家公司中，有 11 家为公司主承销。我们判,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 25,52899,广发证券（000776）断，未来这一优势仍将支撑业务规模的快速成长。自有资金投入方面，目前已投金额/净资本为 6.55%，按照 15%的上限静态计算，目前仍可继续投入近 20 亿元，按照每年 15%的项目可推出、年化收益率 20%-30%计算，每年可贡献投资收益 4.3 亿元左右，收入贡献度 5%以上。另一方面，为改变只能以自有资金参与直投的单一模式，公司已申请设立直投基金、并有望在年内成立，股权投资业务有望进一步规模化，杠杆的运用也将有效提升股权投资业务的收益率。表 4 广发证券股权投资业务盈利预测,2011A,2012E,2013E,2014E,自有资金投资,初始投入额（百万元）投资额/净资本退出金额（百万元）年化收益率投资净收入（百万元）,1,3305.88%,1,6007.60%7451%180,2,0009.50%18141%324,2,50012.0%40030%580,股权投资基金,基金规模（亿元）管理费率管理费收入（百万元）业绩报酬（百万元）,502.0%100,1002.0%200,合计（百万元）收入占比,2854.1%,5276.1%,6966.9%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3.2.融资融券：快速增长，业绩翻番规模快速增长。公司在 2010 年 3 月获得融资融券首批试点，此后，融资融券业务逐步成为贡献最为显著的创新业务、也是增速最快的业务之一。2012 年 3 季度末融资融券余额 45.8 亿元，较年初增长 66%；市场份额 6.72%、居第 5 位。融资融券份额/经纪份额为 154%、融资融券余额/净资产为 14%。目前，融资融券以融资为主，3 季度末公司融资余额 44.4 亿元、买入额295 亿元；在融券方面，融券余额 1.4 亿元，公司提供涵盖沪深 300 的标的券、且通过股指期货对冲风险，但标的券范围有限，市场行情也决定了客户的融券需求不大。表 5：2012.3Q 券商融资融券业务排名（单位：亿元）,排名,券商,融资融券余额,增幅,市场份额,融资融券/,2011 年末,2012 年 9 月,经纪份额,123456,中信国泰君安海通华泰申银万国广发,2632.639.226.428.326.6,6256.850.248.847.145.8,138%74%28%85%66%72%,8.85%8.11%7.17%6.96%6.72%6.53%,154.45%167.91%161.12%128.18%154.48%161.63%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 25,广发证券（000776）,78910,银河招商光大国信,25.427.926.924.4,44.543.336.932.4,75%56%37%33%,6.35%6.18%5.26%4.63%,123.30%154.50%172.46%109.98%,数据来源：wind，国泰君安证券研究转融通已启动。公司已获得转融通首批试点券商资格，转融资业务已启动，授信额度 20 亿元。但相对于融资的资金来源相对充沛而言，目前融券主要通过自营部门的融券对冲策略提供券源，券源有限且仍有一定52899的风险敞口，严重制约了融券规模。未来转融券开通之后，公司将通过转融券补充券源，并将借机推动融券业务的发展。收入贡献度已超 5%。2011 年，公司的融资融券利息净收入为 2.11 亿元，收入贡献度 3.5%；截至 2012 年 3 季度末，考虑息费和佣金，融资融券营业收入 2.6 亿元、贡献度 4.9%。2011 年末公司融资融券合格客户渗透率约 10%，2012 年 3 季度已接近 25%、活跃有效户占比 1/3。11 月底公司融资融券余额 45 亿元，预计年底融资融券余额在 50 亿元左右，对应2012 年利息收入及净佣金收入合计 3.86 亿元、收入贡献度 5.7%。2 年内收入贡献度将超 10%。截至 11 月末已有 71 家券商开展融资融券试点、转融通已开始试点，接下来融资融券转常规指日可待，公司融资融券的渗透率也将持续提升，外部市场规模扩张、内部客户逐步积累，将共同推动融资融券业务处于快速扩张期。公司已将融资融券规模由 50亿元提升至 100 亿元。若余额达到日均 100 亿元，则可贡献息费收入 8.6亿元、若考虑到佣金和转融通，则净收入可超 11 亿元，收入贡献度超过10%。图 8 广发证券融资融券息费收入及收入贡献度,300250200150100500,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,2010,2011净收入（万元）,2012.3Q占比,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 6：广发证券融资融券业务盈利预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,融资融券/净资本融资融券余额(百万元)收入(百万元)占比,9%1,060250.2%,12%2,6721803.0%,16%5,0673865.5%,25%8,5267048.2%,30%11,3831,06910.6%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 25,52899,广发证券（000776）,其中:利息收入融资利息佣金收入（E）换手率佣金率杠杆收入杠杆率利差,257.8