工程机械行业投资策略报告：弱复苏下强者恒强1231.ppt

东,兴,证,券,东,券,股,份,有,限,公,行业研,究,DONGXING SECURITIES,兴证,弱复苏下，强者恒强工程机械行业 2013 年投资策略报告摘要：行业外部的宏观经济环境将呈现弱复苏的特点。下半年以来固定资产投资增速回升是对之前调控超调后的纠偏，新的一轮投资周期在明年启动的概率不大。新政府换届后，首要工作是推动经济转型和改革，这意味着它将容忍较低的经济增速。投资在明年仍将扮演经济发展“稳定器”的角色。,2012 年 12 月 25 日看好/上调工程机械 年度报告分析师：韩庆执业证书编号：S1480511100001机械行业分析师010-,司证券研究报告,行业去库存周期将在年底时结束。从行业整体的库存周转率来看，由于库存去化的速度慢于收入下滑速度，上半年库存周转率明显偏低，而 3 季度末库存周转率已接近 2008 年同期时的情况。我们预计年底时行业整体的库存周转率将达到一个较合理的水平。明年行业复苏的强度将弱于上轮周期的水平。基建与房地产投资恢复是明年行业发展的推动力，但复苏的强度不乐观，同时由于目前工程机械下游客户的盈利能力普遍不强，制约了购买新机的能力。因此我们预计 2013,工程机械行业基本资料股票家数 13行业市值 2066.98 亿元流通市值 1837.60 亿元机械（申万一级）行业指数走势图,占比%0.82%1.08%,年工程机械行业收入增速在 15%20%之间。市场份额将不断向龙头企业集中。在以成本领先为核心竞争要素的市场中，企业的竞争力体现在对产业价值链的整合上，基础就是企业规模。因此行业内的企业都会想办法扩张，产能过剩将会是行业未来发展的常态，行业竞争的结果将是市场份额向有规模优势的龙头企业集中。只要龙头企业销售规模不出现大幅下降，其盈利能力不会因行业产能过剩而下滑。投资策略：明年工程机械行业的投资机会主要来自三方面：一是行业发展环境好转后，投资者风险偏好改善带来的估值提升。机会体现在中联重科、,三一重工、徐工机械这样的一线龙头品种中。二是部分下游领域需求复苏可能超预期，看好土方机械的需求恢复，建议关注柳工、恒力油缸等。三是新政府未来将重点推动新型城镇化，推荐市政建设产业链上的相关企业，如从事公路养护设备制造的森远股份，新进入消防车市场的海伦哲等。重点推荐公司：中联重科、三一重工、柳工、森远股份、海伦哲。工程机械行业重点公司盈利预测与评级,资料来源：wind相关研究报告徐工机械（000425）：垂直整合产业链，自给率提高改善盈利能力,简称三一重工中联重科柳工森远股份海伦哲,11A1.141.051.170.870.31,EPS（元）12E0.861.150.310.650.18,13E0.991.260.640.860.35,11A8.78.78.517.921.3,PE12E11.67.930.924.036.7,13E9.97.214.918.118.9,PB3.21.71.23.21.8,评级强烈推荐强烈推荐推荐推荐推荐,森远股份（300210）：拟收购吉公机械，打造路面再生设备全产品链三一重工（600031）：从积极扩张转向战略收缩海伦哲（300201）：推动技术外延战略，进入消防车市场,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,1.1,1.2,1.3,1.1,1.2,1.3,1.4,3.1,3.2,4.1,4.2,4.3,4.4,P2,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,目,录,DONGXING SECURITIES,1外部环境转暖，将进入弱复苏周期.5超调后的纠偏，行业发展的外部环境出现好转.5国内经济中长期增速放缓，行业可持续增长率 g 下调.8新一轮投资周期明年启动的概率不大，经济将进入弱复苏周期.92去库存将在年底结束，但需求上升空间有限.10行业去库存周期预计年底时将结束.10基建与房地产投资恢复是明年行业发展的推动力.12设备保有量过大制约了下游购买力的提升.13行业 2013 年收入增速预计在 15%20%之间.143去产能过程漫长，市场份额将向龙头企业集中.15近几年行业超额收益明显，导致产能快速增加.15低成本竞争下产能过剩将成常态，市场份额向龙头企业集中.164投资策略：强者恒强，弱复苏下龙头企业更有优势.18弱复苏下，强者恒强.18关注上市公司财务质量和盈利质量的改善.18基建投资恢复，土方机械受益最大.19新型城镇化将为市政建设类机械带来发展机遇.19表格目录表 1：中国经济的总收益与总投资情况.9表 2：投资结构：2004-2013(E)年度增速（%）.14表 3：22 吨挖掘机材料费用成本构成.17表 4：相关财务指标相关性分析.18表 5：下游主要行业对工程机械设备需求量拉动分析.19插图目录图 1：固定资产投资增速 2 季度开始触底回升.5图 2：行业收入下滑幅度自 3 季度开始收窄.5图 3：基础设施建设投资额持续回升.5图 4：建筑业固定资产投资增速触底反弹.5图 5：采矿业固定资产投资增速持续快速下滑.6图 6：制造业固定资产投资增速继续回落.6图 7：钢材产量情况.6,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P3,图 8：水泥产量情况.6图 9：发改委近两年审批项目数情况.6图 10：中央项目固定资产投资增速 3 季度开始转正.6图 11：铁路基本建设投资情况.7图 12：公路建设投资情况.7图 13：金融机构新增人民币贷款情况.7图 14：企业新增中长期人民币贷款.7图 15：房屋新开工面积情况.7图 16：商品房销售面积情况.7图 17：“九五”“十三五”期间 GDP 复合增长率情况.8图 18：投资、消费、出口对 GDP 的拉动情况.8图 19：工程机械行业收入增速与 GDP 增速情况.8图 20：工程机械行业利润增速与 GDP 增速情况.8图 21：工程机械行业收入增速与固定资产投资增速情况.8图 22：工程机械行业利润增速与固定资产投资增速情况.8图 23：1992-2011 年固定资产投资情况.9图 24：1995-2010 年中国 ICOR 和 K/Y 情况.9图 25：2009-2012 年挖掘机销量情况.10图 26：2009-2012 年装载机销量情况.10图 27：2009-2012 年汽车起重机销量情况.10图 28：2009-2012 年推土机销量情况.10图 29：2009-2012 年压路机销量情况.10图 30：2008-2012 年混凝土机械累计产量情况.10图 31：2008-2012 年工程机械行业 10 家上市公司存货情况.11图 32：2008-2012 年工程机械行业上市公司存货周转率情况.11图 33：中联重科库存周转率情况.11图 34：三一重工库存周转率情况.11图 35：徐工机械库存周转率情况.11图 36：柳工库存周转率情况.11图 37：山推股份库存周转率情况.12图 38：山推股份库存周转率情况.12图 39：2004-2013 年（E）固定资产投资情况.12图 40：2004-2013（E）金融机构人民币新增贷款情况.12图 41：2004-2013 年（E）基础设施建设投资情况.12图 42：2004-2013 年（E）房地产固定资产投资情况.12图 43：国内挖掘机保有量情况.13图 44：国内泵车保有量情况.13图 45：某外资挖掘机品牌设备月工作时间情况.13图 46：徐州地区 20 吨挖掘机月租金情况.13图 47：2004-2011 年工程机械与机械行业 ROE 水平比较.15图 48：工程机械板块上市公司固定资产净值情况.15,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,图 49：近 3 年行业内挖掘机产能利用率情况.15图 50：行业固定资产净值与营业收入、利润增速对比.15图 51：2004-2012 年行业边际成本情况.16图 52：2004-2012 年行业边际成本率与成本率情况.16图 53：工程机械行业上市公司 ROE 情况.16图 54：工程机械行业上市公司 ROA 情况.16图 55：22 吨挖掘机制造成本构成.17图 56：22 吨挖掘机材料费用成本构成.17,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.1,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P5,1外部环境转暖，将进入弱复苏周期超调后的纠偏，行业发展的外部环境出现好转在经历了一年多的调控之后，宏观经济数据下半年以来出现改善迹象。国内固定资产投资增速在 2 季度开始触底回升，10 月份国内固定资产投资增速已从 5 月份最低时的 20.1%回升到 20.7%。工程机械行业收入的下滑幅度也自 3 季度开始收窄，前三季度收入同比下滑 6.45%，比二季度末时减少了 0.7 个百分点。,图 1：固定资产投资增速 2 季度开始触底回升资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,图 2：行业收入下滑幅度自 3 季度开始收窄资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,工程机械主要下游领域的固定资产投资冷热不均。其中，基础设施建设投资增速自今年下半年以来快速回升，建筑业固定资产投资增速也在 3 季度末触底企稳；与之相对应的是采矿业与制造业的固定资产投资增速仍在继续下滑。不同领域间的分化反映出宏观经济正处于转折点，代表早周期的基建、建筑业已率先回暖。,图 3：基础设施建设投资额持续回升资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 4：建筑业固定资产投资增速触底反弹资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,P6,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,图 5：采矿业固定资产投资增速持续快速下滑资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,图 6：制造业固定资产投资增速继续回落资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,钢铁、水泥等产品的需求状况也可以反映出基础建设、建筑业等领域的投资在好转。这几种主要的工业消费品产量增速自今年下半年开始均处于回升态势。,图 7：钢材产量情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,图 8：水泥产量情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,随着宏观调控目标的实现和经济下行风险的加大，政府把稳定经济增长放在首要位臵。自 2 季度末开始，政策支持基建投资的态度明朗，中央项目的投资力度也在不断加大。,图 9：发改委近两年审批项目数情况资 料来源：国家 发改委，东兴 证券研 究所,图 10：中央项目固定资产投资增速 3 季度开始转正资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,铁路和公路建设投资是政府稳定经济增长的重要筹码。在经历了年初时投资增速的大幅下滑后，铁路和公路建设投资自下半年以来迅速恢复，目前投资累计增速已转正。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,DONGXING SECURITIES图 11：铁路基本建设投资情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强图 12：公路建设投资情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,P7,此外，信贷环境也明显改善。今年前 11 个月累计新增贷款 7.75 万亿人民币，比去年全年高出 13.3%。值得注意的是，企业新增中长期贷款数据仍不理想，下半年新增总量比去年同期减少了 15%左右，反映出目前企业的投资意愿仍较低迷。,图 13：金融机构新增人民币贷款情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,图 14：企业新增中长期人民币贷款资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,房地产方面，新开工面积仍较低迷，但销售面积已开始正增长。前 11 个月的房地产新开工面积比去年同期减少了 7.2 个百分点，未见明显改善，但销售面积增速在 4 季度已开始转正回升。显示出房地产行业目前正处于转折点，本轮周期的底部正在过去。,图 15：房屋新开工面积情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 16：商品房销售面积情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.2,P8,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,国内经济中长期增速放缓，行业可持续增长率 g 下调根据十八大对未来发展的规划目标来看，未来几年 GDP 的年均复合增长率在 7%左右。而“十一五”期间的 GDP 复合增速为 13.17%。政府更强调经济发展的质量和效益，推动经济转向更依赖于内需的发展模式。,图 17：“九五”“十三五”期间 GDP 复合增长率情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,图 18：投资、消费、出口对 GDP 的拉动情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,通过分析近 5 年工程机械行业收入、利润与 GDP、固定资产投资的相关性发现，行业利润增速与 GDP 增速存在强相关关系，相关系数达 0.87。未来国内经济中长期增速的放缓将导致工程机械行业可持续增长率 g 下调，从而影响行业的估值水平。,图 19：工程机械行业收入增速与 GDP 增速情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所图 21：工程机械行业收入增速与固定资产投资增速情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 20：工程机械行业利润增速与 GDP 增速情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所图 22：工程机械行业利润增速与固定资产投资增速情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.3,。,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P9,新一轮投资周期明年启动的概率不大，经济将进入弱复苏周期根据以往的规律，在政府换届之后都会开启新一轮的投资周期，在十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）会后的一年都发生了投资激增的现象。但需注意的是，由于国内资本投资效率不断恶化，简单的靠投资拉动经济的模式无法继续。测量宏观投资总量效率的指标一般有 ICOR（资本边际生产率的倒数）、K/Y（资本产出比的倒数）据统计，中国经济 ICOR 近几年整体处于较高水平，投资效率较差。,图 23：1992-2011 年固定资产投资情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,图 24：1995-2010 年中国 ICOR 和 K/Y 情况资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,而分析我国的投资收益情况发现，自 2003 年开始，我国经济总收益小于总投资，净收益均小于 0，2010 年更恶化至-28.5%，说明在代际交叠经济中，资源配臵不仅没有达到跨期最优，反而配臵效率越来越差。由于长期资本回报率及其预期下行，新的需求扩张政策将导致资本流出的进一步扩大，最终反而会加剧国内经济的收缩。因此我们认为新的一轮投资周期在明年启动的概率不大。新政府换届后，首要工作是推动经济转型和改革，这意味着它将容忍较低的经济增速。投资在明年仍将扮演经济发展“稳定器”的角色。行业外部的宏观经济环境将呈现弱复苏的特点。表 1：中国经济的总收益与总投资情况单位：亿元，%,年份199119951999200120032004200620082010,总资本收益8220270093606345187541996629793763139006173119,总投资73922460432279392285803974528114998183069287472,净收益828240537845958-3840-8231-21235-44063-114353,总收益/GDP37.7444.4340.2141.2139.9041.4743.3544.2643.15,总投资/GDP33.9440.4735.9935.7742.7346.6253.1658.2971.65,净收益/GDP3.803.964.225.43-2.83-5.15-9.82-14.03-28.50,资 料来源：中 国宏观 经济的 投资效 率分析，东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.1,P10,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,2去库存将在年底结束，但需求上升空间有限行业去库存周期预计年底时将结束2012 年，受下游需求萎缩和行业去库存周期的叠加，产品销量大幅下滑。下半年，在外部宏观环境好转的背景下，下游需求已见底，而去库存的压力使得行业销量继续下滑。其中，基建投资带动土方机械销量降幅在 4 季度开始收窄；而上半年表现较好的混凝土机械在下半年明显回落，自 3 季度开始出现负增长。,图 25：2009-2012 年挖掘机销量情况资 料来源：工程 机械商 贸网，东兴证 券图 27：2009-2012 年汽车起重机销量情况资 料来源：工程 机械商 贸网，东兴证 券图 29：2009-2012 年压路机销量情况资 料来源：工程 机械商 贸网，东兴证 券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 26：2009-2012 年装载机销量情况资 料来源：工程 机械商 贸网，东兴证 券图 28：2009-2012 年推土机销量情况资 料来源：工程 机械商 贸网，东兴证 券图 30：2008-2012 年混凝土机械累计产量情况资 料来源：中国 工程机 械业协 会，东 兴证券东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,而,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P11,我们对 A 股工程机械行业主要 10 家上市公司的存货数据统计分析发现，家公司的存货绝对量自 1 季度开始逐季下滑，显示出行业从年初开始就已进入到去库存阶段。从行业整体的库存周转率来看，由于库存去化的速度慢于收入下滑速度，前两个季度库存周转率明显偏低，3 季度末库存周转率为 2.4，虽然仍低于前几年的同期水平，但已接近 2008 年同期时的情况。我们预计年报时行业整体的库存周转率在 3 左右，将达到一个较合理的水平。因此行业的被动去库存周期将在年底时结束。,图 31：2008-2012 年工程机械行业 10 家上市公司存货情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 32：2008-2012 年工程机械行业上市公司存货周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,从具体的上市公司来看，3 季度末时，徐工机械、三一重工与中联重科的库存周转率水平恢复的较好，这也与他们今年收入下滑幅度相对较小有关。,图 33：中联重科库存周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所图 35：徐工机械库存周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 34：三一重工库存周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所图 36：柳工库存周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.2,P12,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,图 37：山推股份库存周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 38：厦工股份股份库存周转率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,基建与房地产投资恢复是明年行业发展的推动力受宏观调控的影响，2011 年下半年开始，国内固定资产投资迅速回落，其中以基建投资下滑最快。通胀回落之后，政府经济政策的重心转向稳增长，2012 年 2 季度末开始，基建投资快速回升，房地产投资也开始好转。不过我们前面分析过，新一届政府上台后，明年启动新一轮投资周期的概率不大。我们认为今年下半年以来固定资产投资增速的回升是对之前宏观调控超调后的纠偏，2013 年固定资产投资将温和上升。,图 39：2004-2013 年（E）固定资产投资情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 40：2004-2013（E）金融机构人民币新增贷款情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,2012 年，东兴宏观研究团队预测国内固定资产投资增速将回升至 25%左右。信贷方面，计 2013 年新增贷款额在 9 万亿元左右，比 2012 年增加 10%。明年推动固定资产投资增速上升的主要动力来自基础建设投资上升和房地产投资恢复。,图 41：2004-2013 年（E）基础设施建设投资情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 42：2004-2013 年（E）房地产固定资产投资情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.3,3,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P13,设备保有量过大制约了下游购买力的提升工程机械作为生产资料，下游客户采购的目的是通过租赁或承包工程实现盈利。由于明年国内不会启动大规模的建设投资，社会工程量难以回到“4 万亿”高峰时的水平。客户的工程量相比前两年是减少的。而在经历了连续多年的高增长后，社会上设备的保有量又大大增加。以挖掘机为例，近十年挖掘机累计销售近 80 万台，再加上 30万台左右的进口二手挖掘机，目前社会上挖掘机的保有量已超过百万台。,图 43：国内挖掘机保有量情况资 料来源：中国 工程机 械协会，东兴 证券研 究所,图 44：国内泵车保有量情况资 料来源：中国 工程机 械协会，东兴 证券研 究所,工程量减少和保有量增加导致市场竞争愈发激烈，设备的开工时数、租赁价格均出现下降。根据某外资品牌挖掘机厂商对自己客户的开机时间统计，今年客户手中的设备月工作时间已降至 150 小时左右，仅为前几年正常情况的 3/4 左右。,图 45：某外资挖掘机品牌设备月工作时间情况资 料来源：东兴 证券研 究所,图 46：徐州地区 20 吨挖掘机月租金情况资 料来源：中国 工程机 械协会，东兴 证券研 究所,租赁价格也一再下降。以 20 吨的挖掘机为例，一般 20000 元/月的租金是保本价，而现在市场价格已经很接近保本水平，如果开工率再大幅下降，租赁商将入不敷出。目前工程机械下游客户的盈利能力普遍不强，激烈的竞争导致其难以获得可持续的发展，从而制约了购买新机的能力。社会存量设备庞大的问题不仅只存在于挖掘机领域。以混凝土泵车为例，一台泵车要想 5-6 年回本，那么平均每年的工作量不能低于 6 万 M。我国商品混凝土年销量大约为 15 亿 M 3，那么 2.5-3 万台泵车的保有量就可以满足市场需求了。而实际上全国的泵车保有量已接近 5 万台。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,兴,东,1.4,P14,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,行业 2013 年收入增速预计在 15%20%之间根据历史数据，工程机械行业销售收入与社会固定资产投资相关性高，回归后的线性关系为：国内工程机械行业收入=0.011*社会固定资产投资额+94。根据东兴证券宏观团队的预计，2013 年固定资产投资增速预计在 23%左右，则工程机械行业收入的增速在 13%左右。考虑到预测误差，预计收入增速在 10%15%之间，再加上出口贡献，预计 2013 年工程机械行业收入增速在 15%20%之间。明年行业复苏的强度大大弱于上轮周期启动时 2009 年的水平。表 2：投资结构：2004-2013(E)年度增速（%）,年份,铁路,基础设施道路,水利,环保,制造业,房地产,FAI,200420052006200720082009201020112012E2013E,24.89%30.07%21.34%16.19%22.66%42.18%18.49%3.30%14.13%26%,16.50%54.10%55.13%26.76%63.40%63.53%14.43%-22.40%-1.36%16%,22.30%26.46%16.13%6.86%7.00%42.45%20.90%8.55%22.96%30%,4.10%11.43%9.34%20.72%28.48%56.14%25.08%23.02%16.83%18%,-3.00%24.54%31.66%40.87%23.33%64.26%27.26%5.17%-28.84%20%,36.30%39.35%29.06%34.71%30.70%26.61%26.88%37.70%23.10%23%,29.10%18.08%26.25%32.58%25.49%20.09%33.63%31.29%21.06%21%,28.85%27.22%24.33%25.81%26.62%30.38%24.50%25.25%21.20%23.70%,资 料来源：国家 统计局，东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,3.1,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P15,3去产能过程漫长，市场份额将向龙头企业集中近几年行业超额收益明显，导致产能快速增加根据上市公司财务数据比较发现，工程机械行业上市公司整体净资产收益率水平自2006 年开始超越机械行业上市公司的整体水平，尤其 2009 年“4 万亿”带来行业爆发增长之后，差距越拉越大。明显的超额收益使得资本源源流入工程机械行业。近几年行业内上市公司均制定了产能扩张规划，进行了大规模的生产基地建设和生产设备购买。根据 wind 统计，过去 5 年行业内上市公司固定资产净值的复合增长率达到 35%。,图 47：2004-2011 年工程机械与机械行业 ROE 水平比较资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 48：工程机械板块上市公司固定资产净值情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,以挖掘机为例，2008 年时行业的总产能不足 15 万台，而今年保守的预计，总产能已达到 30 万台。产能增长的同时，下游需求却在下滑，2012 年挖掘机的销量预计在11 万台左右，仅为 2011 年销量的 70%。挖掘机总产能利用率自 2010 年达到高点后持续回落，今年的产能利用率仅为 35%左右，产能过剩严重。,图 49：近 3 年行业内挖掘机产能利用率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 50：行业固定资产净值与营业收入、利润增速对比资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,企业固定资产投资的特点是一旦开始便具有惯性，无法在短时期内做出调整。根据wind 统计，2012 年 3 季报工程机械板块（SW）上市公司的固定资产净值为 329 亿元，比 2011 年同期增加 45%，而同期板块内上市公司的营业收入同比下降 25%，营业利润同比下降 24%。产能周期和需求周期明显不同步。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,3.2,P16,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,低成本竞争下产能过剩将成常态，市场份额向龙头企业集中由于没有关键零部件的研发能力，产品差异化小，现在国内工程机械企业的核心竞争优势其实就是成本领先优势。工程机械行业存在规模效应，规模越大的企业不仅边际成本更低，在和上下游的谈判中，议价能力也更高。因此厂商也更愿意扩张自己的产能，提高自己的话语权。根据工程机械行业上市公司的财务数据分析，自 2006 年以来，上市公司的边际成本一直在 1 以下，显示出规模效应。2011 年行业内上市公司的边际成本率为 0.72，而成本率为 0.74，显示出行业仍具有规模经济性。,图 51：2004-2012 年行业边际成本情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 52：2004-2012 年行业边际成本率与成本率情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,行业内上市公司的净资产回报率近几年维持在较高的水平，显示出产能过剩并未威胁到上市公司的投资回报水平。这与现在行业的市场环境有关，行业竞争是价值链上的竞争，龙头企业拥有定价权，能维护市场价格体系，保证盈利水平。通过上市公司这两年的财务数据也可发现，龙头企业并未因产能过剩影响自己的盈利能力，反而是二三线企业的毛利率下降较快。行业产能过剩问题并不会威胁到龙头企业的盈利水平。,图 53：工程机械行业上市公司 ROE 情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 54：工程机械行业上市公司 ROA 情况资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P17,规模大的企业除了能降低边际制造成本外，还能提高与上游供货商的议价能力。在工程机械产品的制造成本中，占比最大的是材料成本，其中外购零部件又占了相当的比例。以挖掘机为例，不包括国内采购，仅进口零部件成本占了总成本的近一半。,图 55：22 吨挖掘机制造成本构成资 料来源：东兴 证券研 究所表 3：22 吨挖掘机材料费用成本构成,图 56：22 吨挖掘机材料费用成本构成资 料来源：东兴 证券研 究所,国产零部件结构件履带驾驶室轮子配重其他合计,成本（元）68000350001700017000900080000235000,进口零部件发动机行走马达油缸主控阀回转马达主泵散热器其他合计,成本（元）4800043000260002500016000160001300038000225000,资 料来源：东兴 证券研 究所拥有成本优势的厂商在发展下游代理商时也将获得更大优势。成本越低，意味着产品终端售价与竞争对手一样的时候，厂商可以给代理商的返利更高。从而厂商可以要求代理商提供更高的服务能力和营销力度，增加市场竞争力。在以成本领先为核心竞争要素的市场环境中，优胜企业的竞争力体现在对产业价值链的整合上，而基础就是企业的规模。因此在行业发展趋势不发生重大变化的情况下，行业内的企业都会想办法积极扩张产能，产能过剩将会是行业未来发展的常态。行业竞争的结果将是市场份额向有规模优势的龙头企业集中，小企业将被淘汰。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,4.2,P18,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,DONGXING SECURITIES,4投资策略：强者恒强，弱复苏下龙头企业更有优势,4.1,弱复苏下，强者恒强,我们认为工程机械行业去库存的周期将最早在年底，最晚在 2013 年 1 季度末结束，2013 年 2 季度开始，行业将步入复苏周期。而与上一轮周期复苏不同，明年启动新一轮投资周期的概率不大，行业收入不会像 2010 年那样出现大幅增加。弱复苏下，行业的发展将发生分化，龙头企业将凭借优秀的价值链整合能力获得更多的市场机会。我们认为 2013 年工程机械行业的投资机会主要来自三方面：一是行业发展环境好转后，投资者风险偏好改善带来的估值提升机会。由于明年上市公司业绩大幅增加的难度很大，二三线工程机械企业目前的估值并不低，继续提升的空间有限。估值修复的机会体现在中联重科、三一重工、徐工机械这样的一线龙头品种中。二是部分下游领域需求复苏可能超预期。由于宏观调控的影响，今年上半年铁路、公路等基建投资严重偏低，我们认为明年上半年基建相关投资会有明显改善，最看好土方机械的需求恢复。我们建议关注柳工、恒力油缸等企业。三是新型城镇化带来的投资机会。我们认为与传统的城市化不同，新型城镇化更强调城市与人的协调发展，重视城郊、小城镇的现代化建设。我们推荐市政建设产业链上的相关企业，如从事公路养护设备制造的森远股份，新进入消防车市场的海伦哲等。关注上市公司财务质量和盈利质量的改善我们通过对过去 5 年行业内上市公司相关财务指标相关性分析发现，影响上市公司业绩增速的不仅仅是下游需求，还有毛利率变化、财务质量等因素。对于三一、中联这样的高杠杆企业，应收账款周转率等财务指标和营业收入的相关性很强，明年应重点关注它们财务质量的改善情况。而对于柳工等净利率较低的企业来说，它的毛利率变化对业绩的影响很大，明年应重点关注它盈利质量的改善情况。表 4：相关财务指标相关性分析,三一重工,中联重科,徐工机械,柳工,山推股份,厦工股份,安徽合力,山河智能,净利润增长率影相关性,营业收入增长率毛利率,0.700.44,0.87-0.12,0.640.39,0.500.84,0.920.46,0.850.69,0.870.24,0.76-0.38,营业收入增长率相关性,应收账款周转率存货周转率,0.95-0.04,0.960.10,0.360.82,0.570.75,0.610.96,0.150.79,0.580.84,0.340.70,毛利率相关性,折旧摊销/营业成本固定资产周转率,0.52-0.16,-0.870.95,-0.890.39,-0.79-0.45,0.18-0.36,-0.710.73,-0.320.69,0.36-0.41,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,兴,东,4.3,-,4.4,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告行 业弱复 苏，优 势企业 强者恒 强,P19,基建投资恢复，土方机械受益最大在工程机械子行业中，土方机械与路面机械受基建投资的拉动效用最大。根据历史数据统计，每 100 元的铁路基建投资将带动 4 元的土方机械设备需求，每 100 元公路基建投资将带动 0.4 元的土方机械设备需求和 1 元的路面机械设备需求。由于新政府换届后，首要工作是推动经济转型和改革，这意味着它将容忍较低的经济增速。投资在明年仍将扮演经济发展“稳定器”的角色。我们 2013 年相对更看好土方机械的需求恢复。我们推荐关注：柳工、恒力油缸等。表 5：下游主要行业对工程机械设备需求量拉动分析,房地产投资,铁路基建投资,公路基建投资,工程机械设备投资占比其中：土方及铲运机械起重机械混凝土机械路面机械桩工机械其它,1.60%2.60%26.10%23.20%27.00%21.10%,7.50%60.10%0.10%17.50%4.90%2.5%14.90%,1.70%22.60%0.10%0.60%56.50%0.50%19.70%,资 料来源：工程 机械行 业协会，国家 统计局，东兴 证券研 究所新型城镇化将为市政建设类机械带来发展机遇十八大中提出，未来将坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，新型城镇化将成为中国经济增长和社会发展的强大引擎。不同于传统形式的城镇化，新型城镇化体现为以县域城镇为载体的城乡一体化统筹发展，因此也被称为“小城镇化”或“县域城镇化”。我们看好与之相关的市政建设类机械的发展机遇。市政建设类机械包括小型工程机械、路面养护机械、高空作业车、消防车等。交通部在“十二五”公路养护管理发展纲要中将养护管理放在道路工作的首要位臵。按照该“纲要”，未来五年我国公路建设工作的重点是国省干线公路养护和改造。到 2015 年，国道中二级及以上公路比重要达到 7