宏观专题：换个角度看中国经济0814.ppt

证券研究报告/宏观研究/专题研究,日期：2011 年 8 月 10 日首席宏观分析师 胡月晓021-53519888-执业证书编号：S0870510120021报告编号：相关报告：下半年物价、财政、货币趋势判断物价、财政平稳，货币组合不变(2012 年 7 月 25 日)经济新阶段 政策正常化(2011 年 12 月 5 日)中国经济滞涨前景研究(2011 年 7 月 28 日)弯道减速 动力依旧(2011 年 3 月 25 日)寻找经济转型突破口(2010 年 11 月 9 日)转型阵痛不等于二次探底(2010 年 6 月 28 日)定位未来经济增长模式(2009 年 11 月 30 日)流动性推高的资产价格是否稳固？(2009 年 6 月 3 日)2009 钱流何方（2009 年 4 月 2 日)中国离流动性陷阱有多远？(2008 年 12 月 23 日)寻求中国经济再增长的动力(2008 年 11 月 11 日)融入世界 经济起飞(2008 年 3 月 6 日),换个角度看中国经济 主要观点：中国经济转型期经济增速变化经历三阶段从经济增长动力角度，经济转型是经济体主动将旧增长动力转换到新增长动力上的过程。转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，因此，经济转型必然伴随有经济增速“下降走平回升”的三个不同阶段。在整个转型期间，经济增速会有 2 次拐点、2 次转变过渡期。2012 年中国经济增速正出转型第一过渡期，经济增速由下降转为走平阶段的过渡年。从供给端改革消除需求不足需求不足造成产能过剩。危机爆发后国际经济循环格局重新调整，中国经济依赖出口消化过剩产能的不足开始显现，经济逐步下行。如果不是 2009 年的过度刺激，中国经济增速破 8 现象或早已显现。显然，产能过剩成为了改革后第 3 轮经济周期的调整因素，已取代前 2 轮中的“供给不足”。产能过剩意味着需求不足，需求不足意味着供给过剩产能过剩的实质是产能落后我国的产能过剩现象，总结起来是总量上过剩并不严重，主要问题是行业内部落后产能占比过大，挤压了先进产能的发展空间。，随着我国淘汰落后产能的进展，以及经济的继续回升，产能过剩迅速转变为产能不足的可能性较大。我国当前普遍存在的产能过剩问题，基本上属于经济结构和产业结构落后的问题。当前解决我国需求不足的产能过剩问题，需要通过产业升级等供给端的改革行为来实现。潜在增速下降带动经济衡量“尺标”下移从过去的经济运行态势看，过去 30 余年中国经济增速的适宜运行区间为 9%-11%，平均值为 10%。从国际经验看，在从经济起飞阶段到成熟阶段之间的过渡阶段，经济潜在增速下降台阶高度通常是3%-4%。中国经济目前仍然处在经济起飞的后半期，经济发展阶段正处于向过渡阶段转化的准备时期。中国经济潜在增长率和合意增长区间应该在 6-9%（GDP 增速）之间；只有 GDP 增速低于 6%，中国经济运行才算进入衰退，9%以上的增速在新经济阶段下属于经济繁荣时期的水平。,ii,目 录一、中国经济“方子”难开：换个角度看经济.31.再次探底的中国经济.32.保增长难度加大.3二、中国经济转型期经济增速的变化.41.经济转型时期增长三阶段.42.中国经济转型远较其它国家复杂.43.2012 年中国经济增速正出转型第一过渡期.4三、经济新阶段：投资型经济下耐用消费品时代.51.中国仍处经济起飞阶段.52.现阶段经济增长仍需依靠投资.63.中国经济进入耐用消费品时代.6四、从供给端改革消除需求不足.71.需求不足造成产能过剩.72.产能过剩的实质是产能落后.8五、潜在增速下降带动经济衡量“尺标”下移.91.经济潜在增速下降.92.6%-9%是未来经济增长适宜区间.10图,图图图图图图图图图,123456789,中国 GDP（当季同比，%）.3经济转型时期经济增长状况.4GDP 和工业生产（累计同比/季，%）.5中国工业增加值变化（月度，%）.5经济成长的阶段划分.5中国固定资产投资增长（月度同比，%）.6中国工业产销率变动（季度同比，%）.8中国经济增长（周期和变动，GDP 同比/%）.9中国潜在经济增速下降的逻辑.10,表表 1 中国主要工业行业增长（年度同比，%）.72011 年 8 月 10 日,98-06,98-12,99-06,99-12,00-06,00-12,01-06,01-12,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,9,8,3,宏观专题研究一、中国经济“方子”难开：换个角度看经济1.再次探底的中国经济如果我们从季度 GDP 增速上看，中国经济实际上自 2009 年 4 季度的12.2%高点回落以来，一直处在持续的回落状态之中；从年度 GDP 增速上看，2012 年 8%上下的增速将是上世纪末亚洲危机以来 12 年的新低。笔者认为，从国内外经济形势和发展格局看，中国经济已进入了新的发展阶段，必须已新的视角看待中国经济，对中国经济现状进行重新评价！图 1 中国 GDP（当季同比，%）161514,1312,曾经二次探底,再探,1110正常区域76数据来源：wind，上海证券研究所2.保增长难度加大经济转型带来经济增速的下降，这一点已成市场共识。经济转型需要调整经济结构，转变增长模式，由此带来了企业转变商业模式的需要。无论是微观层面上企业对新商业模式的探索、发展、建立，还是宏观层面上经济结构的调整，两者都会持续几年时间。我国的经济转型口号虽然提了很多年，但实际上只是在本轮危机发生后，经济发展才真正感受到了转型的压力。因此我们认为，中国经济的真正转型行动启始于危机后的 2008 年，标志性事件是当年对“节能、减排”要求和执行标准的突然提高。2 季度中国经济增速 3 年以来再度破 8，市场对中国经济再度陷入困局疑虑上升，纷纷期望有力度大、见效快的刺激政策出台，但都不知道这个政策“方子”在哪里。“方子”难开或是因为当前中国经济确实特别困难，让人不知如何下手；另一方面，或许是中国经济根本不需“方子”！这意味着要把当前经济情况解读为健康。2012 年 8 月 10 日,4,宏观专题研究二、中国经济转型期经济增速的变化1.经济转型时期增长三阶段转型期经济增速变化通常要经历三个阶段。从经济增长动力角度，经济转型是经济体主动将旧增长动力转换到新增长动力上的过程。转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，因此，经济转型必然伴随有经济增速“下降走平回升”的三个不同阶段。在整个转型期间，经济增速会有 2 次拐点、2 次转变过渡期。,图 2GDP,经济转型时期经济增长状况,下降阶段,走平阶段,上升阶段,2010,2011,2012,2013,2014,数据来源：上海证券研究所2.中国经济转型远较其它国家复杂国际经济循环模式和世界经济格局的重塑，国内经济发展越过“中等收入陷阱”的阶段性要求，共同推动了中国经济转型。由于全球经济格局重塑充满着不确定性，相比于比历史上其它国家由于经济发展阶段过渡带来的经济转型进程，中国经济转型的进程通常会更长，复杂性会更高。比如 70 年代的日本和 80 年代的韩国，当时全球经济格局为变，日韩当时的经济转型仅需实现产业结构调整即可。3.2012 年中国经济增速正出转型第一过渡期中国的经济结构，决定了工业经济的运营状况基本可反映整体经济走势概况。从我国工业经济的走势看，工业生产自从 2009 年强力刺激的反弹高点回落以来，增速持续下降，但从 2012 年 2 季度起已开始呈现企稳迹象。由此我们初步断定，2012 年是我们经济转型期间，经济增速由下降转为走平阶段的过渡年。2012 年 8 月 10 日,00-06,00-10,01-02,01-06,01-10,02-02,02-06,02-10,03-02,03-06,03-10,04-02,04-06,04-10,05-02,05-06,05-10,06-02,06-06,06-10,07-02,07-06,07-10,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-06,11-10,12-02,12-06,06-12,07-03,07-06,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,图 3,5,宏观专题研究,222018161412,GDP 和工业生产（累计同比/季，%）,图 4 中国工业增加值变化（月度，%）232119171513,10864,GDP工业增加值,119753,当月累计,数据来源：Wind、上海证券研究所,数据来源：Wind、上海证券研究所三、经济新阶段：投资型经济下耐用消费品时代1.中国仍处经济起飞阶段按照罗斯托经济成长的阶段论，结合中国经济目前的表现，我们认为中国目前正处在经济起飞的阶段。从一个国家走出起飞准备阶段，正式进入经济起飞阶段，到完成经济起飞，走向成熟，通常大约需要20-30 年的时间。上世纪的 50 年代-70 年代、60 年代-80 年代，日本和韩国分别用 30 年时间完成了经济起飞。中国作为一个大国，地区差别差异较大，“二元”经济特征明显，起飞准备阶段和起飞阶段延续的时间都会比较长，如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞的前半期。图 5 经济成长的阶段划分,品质生活阶段,追求生活质量；体验型经济,高消费阶段走向成熟阶段起飞阶段准备起飞阶段传统社会阶段,主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会科技应用普遍化；资本密集型产业主导；生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升封闭型经济；农业主导社会经济特征,福利社会形成经济增长极技术创新极出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）资源集中/中央集权标志事件,起飞阶段并不意味着一国经济发展不会遭遇经济周期，当外部世界发2012 年 8 月 10 日,00-03,00-07,00-11,01-03,01-07,01-11,02-03,02-07,02-11,03-03,03-07,03-11,04-03,04-07,04-11,05-03,05-07,05-11,06-03,06-07,06-11,07-03,07-07,07-11,08-03,08-07,08-11,09-03,09-07,09-11,10-03,10-07,10-11,11-03,11-07,11-11,12-03,12-07,6,宏观专题研究生危机、国内宏观政策不适当或其它诸多因素，都可引起处在起飞阶段的经济体经济增长发生波动。但是，处在起飞阶段的经济体内在增长动力往往非常强劲，内需的增长往往足以带动经济走出低迷，在全球经济中率先复苏并持续领先增长。2.现阶段经济增长仍需依靠投资在经济起飞阶段，当消费由于消费升级而快速增长时，会带来投资的更大程度上升，经济过热几乎就是一个不可避免的现象，此时宏观调控的压力就会加大，从而相应地压低消费和投资。在发展中国家，消费和投资相互促进的乘数是相当大的；在发达国家，由于投资增长空间相对有限，投资和消费相互促进的乘数效应要小得多。因此，即使消费快速增长，由于投资的相应上升，消费率也难以有效提高。对各国经济发展史的研究表明，起飞阶段的生产性投资率要占到国民纯产值的 10%或以上水平。进入 21 世纪后，中国的投资增长率（全社会固定资产投资）摆脱了过去大起大落现象，迅速上升到了 10%以上，迄今为止已经连续 12 年保持了 10%以上；其中 2003-2011 的 8年间在 23%以上。2012 年后，我国投资增速有所回落，但 2 季度后也呈现了企稳迹象。图 6 中国固定资产投资增长（月度同比，%）,54504642,累计当月,383430262218141062数据来源：wind，上海证券研究所3.中国经济进入耐用消费品时代随着中国经济进入新一轮经济周期，中国经济进入了一个与以往 30年明显不同的阶段，中国经济已越过生活必需品阶段，进入耐用消费品主导的经济发展阶段。城镇化的快速发展和汽车工业的快速普及，中国迅速进入了耐用消费品时代。从经济发展阶段划分的角度，耐用消费品时代并不是高额群众消费阶段，耐用品时代的前半期仍然要延续投资主导的经济增长格局。2012 年 8 月 10 日,7,宏观专题研究表 1 中国主要工业行业增长（年度同比，%）,耐用消费品（产量）,生活必需品（产值-出口）,2002 年2003 年,冷柜16.9322.04,空调34.3453.77,组合音响19.5814.6,轿车55.289.63,屠宰及肉蛋,农副食品,水产品,2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年,10.7519.269.2245.04-0.796.8335.92,32.565.861.2517.011.66-0.8534.78,-1.3629.76-21.927.0681.31-8.117.56,9.9221.6939.6823.995.0148.5627.94,37.34.493.153.314.56-5.7615.37,44.6110.3823.89.0715.181.1216.59,40.6310.1928.778.6913.22.5417.67,数据来源：华通人，上海证券研究所从以上代表性的必需品和耐用品变化可看出，2005 年起耐用品在中国的增长要远大于必需品，但波动幅度也要明显大得多。在耐用消费品时代，由于生产和消费间的割裂，生产和消费间的不均衡发展常导致周期性生产过剩危机。如何防范周期性过剩风险，成为未来我国经济实现可持续增长的重要内容。从经济发展阶段划分的角度，耐用消费品时代并不是高额群众消费阶段，耐用品时代的前半期仍然要延续投资主导的经济增长格局。在这个阶段，保持一定的消费增速，其意义并不在于能保证 GDP 增速维持在一定水平上，而是能够确保投资效益的实现，促进投资高速增长水平地持续。另一方面，以交通投资为代表的基础设施建设投资，直接完善了消费硬件，也促进了消费水平的提升。中国经济消费率的提升，还是一件比较遥远的事！四、从供给端改革消除需求不足1.需求不足造成产能过剩改革开放 30 年，中国经济“10 年一周期”。与西方传统经济周期不同，中国的经济周期明显不是周期性的生产过剩周期。首先，过去30 年，中国经济仍然处在生活必需品的生产和消费阶段，生产和消费的“脱节”现象较轻；其次，在投资型经济阶段，投资的持续快速增长通常会引起“过热”，特别是由于供给“瓶颈”的存在，经济结构的矛盾会变得非常突出，从而导致政策收缩、经济回落。在前 2 个周期中，“过热”导致供给“瓶颈”，从而导致需求强制调整的运行特征非常明显。但从第 3 个周期开始，自进入 21 世纪以来，供给约束对中国经济运行的冲击日渐远去，取而代之的是需求不足，产能过剩日益成为影响中国经济持续增长的因素。危机前欧美泡沫经济的繁荣让中国也享受了长达 5 年（2003-2007）的经济高速增长期；危机爆发后国际经济2012 年 8 月 10 日,00-06,00-12,01-06,01-12,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,8,宏观专题研究,循环格局重新调整，中国经济依赖出口消化过剩产能的不足开始显现，经济逐步下行。如果不是 2009 年的过度刺激，中国经济增速破8 现象或早已显现。显然，产能过剩成为了改革后第 3 轮经济周期的调整因素，已取代前 2 轮中的“供给不足”。,产能过剩意味着需求不足，需求不足意味着供给过剩。而过多的供给能力正是中国经济前期过快发展的结果。经济的快速发展，带来的国内需求层次的迅速提升。但供给能力结构的调整相对缓慢：劳动力市场是相对稳定的，产业转移也进行得比较缓慢；于是过剩的供给能力（实际上是供求不匹配）逐渐积累并对整体经济运行造成冲击。从产销率角度看，危机后我国产销率的上下限区间收窄。产销率下限回升说明企业运营状况整体出现了好转迹象；上限下行说明经济低迷持续；区间收窄说明产能调整已取得一定成效。回升的下限产销率说明有些企业停减产，部分产能受到限制，剩余企业境况改善；回落的上限产销率说明整体经济状况仍不好！这种情况说明，经济结构调整和转型，可推动企业优胜劣态，促进整体经济机能的提高。图 7 中国工业产销率变动（季度同比，%）,99.499.098.698.297.897.497.096.696.295.8,数据来源：wind，上海证券研究所,2.产能过剩的实质是产能落后,正常情况下，产能利用率一般可以达到 80%，超过 85%，行业需求就显得很旺盛，需求就有可能出现不能及时满足现象，而当产能利用率低于 75%时，供过于求和产能过剩现象就会出现。可见产能过剩和产能不足是一个短期概念，经常发生转化，产能平衡的区间通常很狭窄。我国的产能过剩现象，总结起来是总量上过剩并不严重，主要问题是行业内部落后产能占比过大，挤压了先进产能的发展空间。这样，随着我国淘汰落后产能的进展，以及经济的继续回升，产能过剩迅速转变为产能不足的可能性较大。可见，我国当前普遍存在的产能过剩问,2012 年 8 月 10 日,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,15,5,3,9,宏观专题研究题，基本上属于经济结构和产业结构落后的问题。因此，当前解决我国需求不足的产能过剩问题，需要通过产业升级等供给端的改革行为来实现。五、潜在增速下降带动经济衡量“尺标”下移1.经济潜在增速下降1978-2010 年间，中国 GDP 平均增速为 10%。按照我们“10 年一周期”的划分，改革开放后 30 余年经历了 3 个完整周期，当前正处在新一轮周期的前期阶段；过去 3 个周期中的 GDP 平均增速分别为10.2%、9.6%和 10.1%。因此，从经济增速上看，2011 年中国经济运行已“偏冷”，故“保增长”的论调就一直没有消停过。图 8 中国经济增长（周期和变动，GDP 同比/%）,131197,第一次经济周期GDP=10.2,第二次经济周期GDP=9.6,第三次经济周期GDP=10.1,数据来源：Wind，上海证券研究所由于目前中国经济正处于增长模式转换和经济转型的关键时期，中短期看的中国经济潜在增速下降。中国劳动力无限供给的时代已经过去，“刘易斯拐点”已悄然逼近；资源、环境的承载力接近极限；未富先老，中国老龄化提前到来；以上种种因素，导致了中国生产成本构成的重新构建。各种经营要素的重要性正在重新排序，这一过程在给中国经济结构带来的震荡和冲击的同时，决定了中国经济未来运行的特征，也将使中国经济的未来潜在增速下降。首先，在经济发展的福利赶超阶段，保民生的福利体系建设需求，将改变原有的经济发展轨迹。其次，在调整结构和节能、减排的目标下，旧产能需要淘汰，再工业化的过程需要适当降低经济增速。第三，在区域经济中，新经济增长级区域的培育，需要一定的时间。第四，为实现货币深化进程逆转，需要在一段较长时期内，实行偏紧的货币政策。综合而言，受以下七大具体因素影响，中国经济增速将下降：2012 年 8 月 10 日,！,宏观专题研究1）“人口红利”进入后半期；2）城市化进程放缓；3）“入世”初期扩张效应衰减；4）大规模基础设施投资高峰期过去；5）全球产业转移趋势变化，比如劳动密集型产业开始外移；6）资源、环境承载力的约束增强；7）货币积累过多的副效应开始体现，比如企业越来越多地热衷投机赚快钱，资产泡沫等。图 9 中国潜在经济增速下降的逻辑福利赶超保民生,区域经济,增长级转换,增速下降,货币刹车,货币深化,再工业化结构升级2.6%-9%是未来经济增长适宜区间从过去的经济运行态势看，过去 30 余年中国经济增速的适宜运行区间为 9%-11%，平均值为 10%。从国际经验看，在从经济起飞阶段到成熟阶段之间的过渡阶段，经济潜在增速下降台阶高度通常是3%-4%。中国经济目前仍然处在经济起飞的后半期，经济发展阶段正处于向过渡阶段转化的准备时期。中国经济潜在增长率和合意增长区间应该在 6-9%（GDP 增速）之间；只有 GDP 增速低于 6%，中国经济运行才算进入衰退，9%以上的增速在新经济阶段下属于经济繁荣时期的水平。考虑政策的滞后效应，给予宏观调控一定的提前量，新时期下中国经济不应该再“保八”，而是“保七”2012 年中国经济增速目标定为 7.5%，首次不再“保八”。从国际经验看，在经济发展到达一定高度，进入起飞赶超阶段到成熟阶段的过度时期时，经济增速的平均水平通常会下降 3-4 个百分点。笔者认为，在中国当前的经济转型时期，中国经济 2 季度 7.6%的增速并不算低！是否需要出台周期性刺激政策，仍需要进一步观察！毕竟我们看到，随着“新 36 条”落实措施出齐，工业升级和产业结构调整政策逐步,2012 年 8 月 10 日,10,宏观专题研究推进，结构性政策对中国经济内生增长动力的促进作用已经显现。,2012 年 8 月 10 日,11,分析师承诺分析师 胡月晓本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权，本公司具备证券投资咨询业务资格。12,