中国：开发商：10月份投资同比增速小幅上升；新开工面积跌幅收窄1112.ppt

,月度比较,(百万平方米),0%,7%,2012 年 11 月 9 日中国：开发商证券研究报告10 月份投资同比增速小幅上升；新开工面积跌幅收窄2012 年 10 月份商品房销售面积同比上升 23%，销售均价同比上升 7%,2012 年 10 月份全国商品房销售面积为 1.03 亿平方米，环比下降 7%，同比上升23%。10 月份商品房销售均价为人民币 5,773 元/平方米，环比持平，同比上升,全国房地产市场运行状况概览,7%。10 月份商品房销售额为人民币 5950 亿元，环比下降 6%，同比上升 32%。,2012年10月,月环比,同比,从各地区来看，华东/中部/西部地区年初至今销售面积同比变动分别为+1.4%/-,0.5%/-6.3%。年初以来截至 10 月底，商品房销售面积为 7.87 亿平方米，同比下降 1%（1-9 月同比下降 4%），销售均价为人民币 5,880 元/平方米，同比上升7%。2012 年 1-10 月份商品房销售额为人民币 4.63 万亿元，同比上升 6%。房地产开发投资增速小幅上升；新开工面积同比下降 6%10 月份全国完成房地产开发投资人民币 6,580 亿元，同比上升 16%（9 月份同比增幅为 14%）。10 月份新开工面积同比下降 6%至 1.18 亿平方米，而 9 月份为同比下降 24%。2012 年初以来，房地产开发投资、房屋新开工面积、竣工面积,施工面积新开工面积竣工面积销售面积(人民币十亿元)房地产开发投资商品房销售额资金来源(人民币元/平方米)商品房销售均价资料来源：国家统计局、高华证券研究我们的基本、悲观和乐观假设估值12个月目标价格,5,381118771036585958175,773乐观假设下估值,2%-2%30%-7%-11%-6%-4%悲观假设下估值,13%-6%24%23%16%32%26%,和施工面积的同比变动分别为+15%、-8%、+17%和+13%。,11月9日,代码,评级,潜在的涨跌空间,与当前股价差异,与当前股价差异,海外上市公司,绿城房产融创中国,3900.HK1918.HK,买入*买入,12.915.55,33%28%,15.686.15,62%42%,7.983.19,-18%-26%,10 月份土地出让收入基本持平，成交均价环比上升 4%总体而言，我们对 302 个主要城市土地购置活动的监控显示，1-10 月份土地出让面积/收入为 14.56 亿平方米/人民币 1.329 万亿元，同比下降 22%/26%。10 月份土地出让收入环比下降 1%，同比上升 7%（9 月份环比上升 16%，同比下降15%）；土地成交均价为人民币 1,183 元/平方米。溢价率与 9 月份的 11%相持,保利置业易居中国龙湖地产碧桂园合景泰富华润置地恒大地产方兴地产中海外宏洋富力地产SOHO中国瑞安房地产雅居乐房产远洋地产仁恒置地,0119.HKEJ0960.HK2007.HK1813.HK1109.HK3333.HK0817.HK0081.HK2777.HK0410.HK0272.HK3383.HK3377.HKYNLG.SI,买入中性买入*买入中性买入买入中性中性中性中性中性中性中性卖出,6.104.9116.874.125.5021.204.462.758.9811.066.143.5410.055.241.23,28%23%23%22%22%20%17%16%12%11%8%8%5%3%-4%,6.936.0020.864.446.3024.905.193.0910.6312.766.443.9812.145.951.51,46%51%52%31%39%41%36%30%32%28%14%22%27%17%18%,3.563.5011.482.793.5515.022.681.946.507.444.802.397.133.560.80,-25%-12%-16%-18%-21%-15%-29%-19%-19%-25%-15%-27%-26%-30%-38%,平。从房地产相关的土地市场活动看，10 月份土地出让收入环比上升 1%，同比上升 7%。,世茂房地产 0813.HK中国海外 0688.HK鹏瑞利信托 PCRT.SI海外上市公司平均国内上市公司,中性中性卖出,13.6819.430.45,-7%-7%-8%13%,15.4124.080.54,5%15%10%31%,9.2715.340.35,-37%-27%-30%-24%,首开股份金地集团万科(A),600376.SS600383.SS000002.SZ,买入*买入买入,18.007.7012.33,76%46%45%,19.859.5814.14,94%81%66%,11.455.958.96,12%13%5%,10 月份开发商销量环比上升我们研究范围内开发商中有 14 家公布了 10 月份销售数据：销售面积环比上升27%，同比上升 53%，销售额环比上升 17%，同比上升 44%，销售均价环比下降 8%，同比下降 6%。,鲁商置业北京城建世联地产保利地产金融街控股中南建设上海世茂华发股份万科(B)招商地产(A)杭州滨江荣盛发展中国国贸华侨城,600223.SS600266.SS002285.SZ600048.SS000402.SZ000961.SZ600823.SS600325.SS200002.SZ000024.SZ002244.SZ002146.SZ600007.SS000069.SZ,买入中性买入买入中性买入中性中性买入中性中性中性卖出卖出,5.8815.5415.8915.007.8015.0912.659.4013.2125.709.4211.008.904.70,41%40%34%34%33%32%29%28%24%17%12%9%-14%-21%,6.2416.8019.3818.328.8017.2416.1312.4915.6526.0911.7012.469.007.50,50%51%64%64%50%51%64%70%47%19%39%24%-13%26%,3.3511.4010.6611.396.4210.349.666.979.6019.796.367.587.204.16,-19%3%-10%2%9%-9%-2%-5%-10%-10%-24%-25%-30%-30%,国内上市公司平均,27%,50%,-8%,交易建议,均值,19%,40%,-16%,我们对房地产板块仍持积极看法，但认为覆盖的海外股票已基本计入年初至今的强劲的销量表现，股价表现进一步领先需受到均价涨幅可预见性的支撑。我们覆盖的国内股票更具吸引力，因为估值已回调至 11 年四季度的上一个谷底水平，该水平计入了潜在新一轮紧缩可能带来的销售量/价格下行风险。我们的买入建议：首开股份（强力买入名单）、绿城房产（强力买入名单）、龙湖地产（强力买入名单）、融创中国、保利置业(H)、恒大地产、碧桂园、华润置地、保利 A、万科A/B、中南建设、金地集团、世联地产和鲁商置业。我们的卖出建议：仁恒置地、鹏瑞利、华侨城和中国国贸。主要风险：政策意外变动和宏观经济硬着陆。,*该股位于我们的地区强力买入名单资料来源：DataStream、高华证券研究预测,王逸,CFA 执业证书编号:S1420510120004+86(21)2401-8930 北京高华证券有限责任公司李薇 执业证书编号:S1420510120012+86(21)2401-8926 北京高华证券有限责任公司杜茜 执业证书编号:S1420511100001+86(10)6627-3147 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,11年8月,11年9月,11年10月,11年11月,11年12月,12年3月,12年4月,12年5月,12年6月,12年7月,12年8月,12年9月,09年10月,09年11月,09年12月,10年10月,10年11月,10年12月,12年10月,09年3月,09年4月,09年5月,09年6月,09年7月,09年8月,09年9月,10年3月,10年4月,10年5月,10年6月,10年7月,10年8月,10年9月,11年3月,11年4月,11年5月,11年6月,11年7月,2,2012 年 11 月 9 日中国房地产市场活动图表1:2012 年 10 月份全国房地产市场运行情况月度和年初至今房地产开发及交易数据比较月度比较,年初至今(1-10月)比较,中国：开发商,2012年年,与2011年,与2010年,与2009年,与2008年,2012年10月,月环比,同比,初至今,比较,比较,比较,比较,(百万平方米),施工面积新开工面积竣工面积销售面积,5,38111877103,2%-2%30%-7%,13%-6%24%23%,5,3811,468583787,13%-8%17%-1%,46%11%39%9%,87%80%55%19%,117%86%90%76%,(人民币十亿元),房地产开发投资商品房销售额资金来源,658595817,-11%-6%-4%,16%32%26%,5,7634,6307,640,15%6%12%,51%25%34%,103%47%77%,141%163%149%,(人民币元/平方米),商品房销售均价,5,773,0%,7%,5,880,7%,15%,24%,50%,注：表中所有数据均指商品房资料来源：国家统计局、高华证券研究,图表2:月度商品住宅销售面积与竣工面积比较,图表3:10 月份商品住宅销售均价基本与 9 月份持平,(百万平方米)240,销售面积,竣工面积,(人民币元/平方米),商品住宅销售均价,6,500220,20018016014012010080,6,0005,5005,0004,500,604,00040200注：(1)2012 年 12 月份数据可能受到年底效应的干扰,资料来源：国家统计局、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：国家统计局、高华证券研究,70%,3,2012 年 11 月 9 日图表4:年初至今全国房地产开发投资、房屋施工面积及新开工面积同比增幅80%,中国：开发商图表5:全国房地产开发投资、房屋施工面积及新开工面积的月度环比变动250%,房地产开发投资年初至今同比增速房屋施工面积年初至今同比增速,房地产开发投资月度同比增速,房屋施工面积月度同比增速,60%50%40%,房屋新开工面积年初至今同比增速,200%150%,房屋新开工面积月度同比增速,30%100%20%,10%0%-10%-20%-30%注：表中所有数据均指商品房资料来源：国家统计局、高华证券研究图表6:2012 年前 10 个月销售面积同比下降 1%全国商品房销售面积和竣工面积比较,50%0%-50%注：表中所有数据均指商品房资料来源：国家统计局、高华证券研究图表7:新开工面积依然高于销售面积全国房地产开发企业房屋新开工面积和施工面积比较,(百万平方米)1,200,销售面积(左轴),竣工面积(左轴),销售面积/竣工面积(右轴),(X),1.6,(百万平方米)5,7005,400,新开工面积(左轴),施工面积(左轴),新开工面积/销售面积(右轴),(X),2.0,1,1001,000900800700600500400300200100,1.41.21.00.80.60.40.2,5,1004,8004,5004,2003,9003,6003,3003,0002,7002,4002,1001,8001,5001,2009006003000,1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0,0注：表中所有数据均指商品房资料来源：国家统计局、高华证券研究高华证券投资研究,0.0,注：表中所有数据均指商品房资料来源：国家统计局、高华证券研究,4,2012 年 11 月 9 日中国土地市场活动图表8:302 个城市 2011 年 1 月至 2012 年 10 月土地出让收入及同比变动(人民币十亿元),中国：开发商图表9:302 个城市 2011 年 1 月至 2012 年 10 月土地出让面积及同比变动(百万平方米),300,土地成交额(左轴),土地成交额同比变动(右轴),300,土地成交面积(左轴),土地成交面积同比变动(右轴),50%,65%,40%,200,45%,200,30%,20%,100,25%,100,10%,0-100,5%-15%,0-100,0%-10%-20%,-35%-30%,-200,-55%,-200,-40%,-3002011年1月,2011年4月,2011年7月,2011年10月,2012年1月,2012年4月,2012年7月,-75%2012年10月,-3002011年1月,2011年4月,2011年7月,2011年10月,2012年1月,2012年4月,2012年7月,-50%2012年10月,资料来源：搜房网/中国指数研究院、高华证券研究,资料来源：搜房网/中国指数研究院、高华证券研究,图表10:302 个主要城市推出楼面均价、成交楼面均价和土地成交溢价率,35%30%25%20%15%10%5%0%,302个城市平均土地成交溢价率(左轴)302个城市成交楼面均价(右轴),302个城市推出楼面均价(右轴),(元/平方米)1,4001,2001,0008006004002000,2011年1月,2011年4月,2011年7月,2011年10月,2012年1月,2012年4月,2012年7月,2012年10月,资料来源：搜房网/中国指数研究院、高华证券研究肖婧对本报告亦有贡献。高华证券投资研究,2012年11月9日,高华证券投资研究,5,中国：开发商,图表11:中国开发商估值比较表2012年预期,公司名称,代码,股价截至,NAV,全面摊薄核心市盈率(x),市净率(x),股息收益率(%),市值,目标价相对,(十亿美,12个月,潜在的涨跌 于NAV的,基本假设情,股价相对 乐观假设情,股价相对 悲观假设情,股价相对,元),评级,11月9日,目标价格,空间,折让,景,NAV的折让,景,NAV的折让,景,NAV的折让,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,香港上市,雅居乐房产中海外宏洋中国海外华润置地碧桂园恒大地产方兴地产绿城房产富力地产合景泰富龙湖地产保利置业世茂房地产瑞安房地产远洋地产SOHO中国融创中国,3383.HK0081.HK0688.HK1109.HK2007.HK3333.HK0817.HK3900.HK2777.HK1813.HK0960.HK0119.HK0813.HK0272.HK3377.HK0410.HK1918.HK,4.62.522.013.27.97.53.32.74.11.79.62.26.52.73.84.11.7,中性中性中性买入买入买入中性买入*中性中性买入*买入中性中性中性中性买入,9.6(HK$)8.0(HK$)21.0(HK$)17.7(HK$)3.4(HK$)3.8(HK$)2.4(HK$)9.7(HK$)10.0(HK$)4.5(HK$)13.7(HK$)4.76(HK$)14.7(HK$)3.3(HK$)5.1(HK$)5.7(HK$)4.3(HK$),10.058.9819.4321.204.124.462.7512.9111.065.5016.876.1013.683.545.246.145.55,512(7)202217163311222328(7)83828,-40%-20%-20%-20%-30%-50%-30%-40%-40%-40%-30%-50%-40%-50%-50%-40%-50%,16.711.224.326.55.98.93.921.518.49.224.112.222.87.110.510.211.1,(43)(28)(14)(33)(43)(57)(39)(55)(46)(51)(43)(61)(35)(54)(52)(45)(61),20.213.330.131.16.310.44.426.121.310.529.813.925.78.011.910.712.3,(53)(40)(30)(43)(47)(63)(46)(63)(53)(57)(54)(66)(43)(59)(57)(47)(65),11.98.119.218.84.05.42.813.312.45.916.47.115.44.87.18.06.4,(19)(1)10(6)(15)(29)(14)(27)(20)(24)(17)(33)(5)(32)(29)(29)(32),6.78.911.114.78.15.511.03.56.45.510.77.97.915.79.48.24.3,6.27.711.912.67.05.69.73.26.65.29.37.28.314.79.98.13.8,5.77.211.510.26.74.99.43.46.85.28.56.57.714.29.912.53.2,1.22.32.01.51.41.20.90.91.00.72.10.61.20.50.81.01.0,1.01.91.81.41.31.00.80.70.90.61.70.61.10.50.80.90.9,0.91.51.61.31.10.90.80.60.90.61.50.61.00.50.80.90.7,3.31.31.81.84.44.62.12.95.53.91.52.83.81.73.75.41.8,3.22.81.52.15.03.71.63.25.33.81.52.83.61.03.55.42.0,3.53.01.62.65.24.21.63.05.13.91.73.13.91.13.55.42.6,简单平均值,14,(45),(52),(19),8.6,8.1,7.9,1.2,1.1,0.9,3.1,3.1,3.2,中国内地上市(A/B股),首开股份北京城建招商地产(A)万科(A)万科(B)中国国贸金融街控股金地集团杭州滨江华发股份中南建设鲁商置业华侨城保利地产荣盛发展上海世茂世联地产,600376.SS600266.SS000024.SZ000002.SZ200002.SZ600007.SS000402.SZ600383.SS002244.SZ600325.SS000961.SZ600223.SS000069.SZ600048.SS002146.SZ600823.SS002285.SZ,2.41.66.014.914.91.62.83.71.81.02.10.76.912.73.01.80.6,买入*中性中性买入买入卖出中性买入中性中性买入买入卖出买入中性中性买入,10.2(Rmb)11.1(Rmb)21.9(Rmb)8.5(Rmb)10.7(HK$)10.3(Rmb)5.9(Rmb)5.3(Rmb)8.4(Rmb)7.4(Rmb)11.4(Rmb)4.2(Rmb)6.0(Rmb)11.2(Rmb)10.1(Rmb)9.8(Rmb)11.9(Rmb),18.0015.5425.7012.3313.218.907.807.709.429.4015.095.884.7015.0011.0012.6515.89,7640174524(14)334612283241(21)3492934,-30%-40%-40%-30%-40%-40%-40%-40%-40%-50%-40%-50%-50%-30%-30%-40%n.a.,25.725.942.817.622.014.813.012.815.718.825.111.89.421.415.721.1NA,(60)(57)(49)(52)(52)(30)(55)(59)(47)(61)(55)(65)(37)(48)(36)(53)NA,28.428.043.520.226.115.014.716.019.525.028.712.515.026.217.826.9NA,(64)(60)(50)(58)(59)(31)(60)(67)(57)(71)(60)(67)(60)(57)(43)(63)NA,16.419.033.012.816.012.010.79.910.613.917.26.78.316.310.816.1NA,(37)(41)(33)(34)(33)(14)(45)(47)(21)(47)(34)(38)(28)(31)(7)(39)NA,7.28.511.66.76.926.811.77.29.58.310.79.713.59.49.49.520.8,5.98.19.76.26.424.111.46.59.28.98.17.313.67.38.58.612.7,5.17.69.56.16.323.210.36.18.98.66.16.113.86.58.58.39.8,1.11.41.61.41.52.20.91.01.90.92.02.42.31.92.41.02.6,1.01.21.41.21.22.10.80.91.60.81.61.82.11.61.90.92.3,0.81.11.21.01.11.90.80.81.40.81.31.41.81.31.60.82.0,2.81.80.92.22.21.10.11.41.02.40.00.01.92.11.60.01.6,3.41.81.02.42.31.20.11.51.12.30.00.01.82.71.70.02.6,3.92.01.12.42.41.30.11.71.12.30.00.01.83.11.70.03.4,简单平均值,27,(51),(58),(33),9.3,8.4,7.9,1.6,1.3,1.1,1.4,1.5,1.6,新加坡上市,仁恒置地鹏瑞利信托,YNLG.SIPCRT.SI,2.10.4,卖出卖出,1.3(S$)0.5(S$),1.230.45,(4)(8),-40%-30%,2.10.6,(37)(24),2.50.8,(49)(36),1.30.5,(3)(1),12.4n.m,14.1n.m,13.9n.m,0.80.6,0.70.6,0.70.5,0.67.9,0.47.1,0.47.1,美国上市,易居中国,EJ,0.5,中性,4.0(US$),4.91,23,n.a.,NA,NA,NA,NA,NA,NA,29.0,9.9,7.6,0.6,0.7,0.7,0.0,0.0,0.0,以上企业简单平均值,22,(49),(57),(29),9.4,8.2,7.6,1.2,1.0,0.9,1.8,2.1,2.4,注：1)*表示该股位于我们的强力买入名单。2)我们的 12 个月目标价格基于开发商 2012 年底预期净资产价值，IFM 和易居中国分别基于 2013 年预期市净率和 2012 年预期市盈率。相关风险请参阅我们此前发表的报告；3)基本假设：我们假设 2012 年房价由2011 年底水平下滑 15-20%，2013 年下半年回升 15%。乐观假设：我们预计房价 2012 年上半年仅小幅下跌 10%，然后到 2013 年底前反弹约 20%。悲观假设：我们假设房价将跌至 08 年底/09 年初的前一谷底水平，或较当前水平下跌约 40%。4)重要的信息披露请参见 http:/Datastream、公司数据、高华证券研究预测,6,2012 年 11 月 9 日,中国：开发商,信息披露附录申明本人，王逸,CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围王逸,CFA：中国房地产行业。中国房地产行业：雅居乐房产、首开股份、北京城建、招商地产(A)、中海宏洋、中国海外、华润置地、万科 A、万科 B、中国国贸、碧桂园、易居中国、恒大地产集团、金融街控股、方兴地产、金地集团、绿城房产、富力地产、滨江集团、华发股份、中南建设、合景泰富、龙湖地产、鲁商置业、鹏瑞利中国零售信托、保利置业、保利地产、荣盛发展、SOHO 中国、世茂股份、华侨城、世联地产、世茂房地产、瑞安房地产、远洋地产、融创中国、仁恒置地。公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投高华证券投资研究,7,2012 年 11 月 9 日,中国：开发商,资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券投资研究,