服装行业报告.ppt

,渐飞研究报告-http:/观点聚焦证券研究报告,2011 年 1 月 10 日,纺织服装,研究部,郭海燕分 析 员，SAC 执 业证 书 编 号：S,黄芳分析员，SAC 执业证书编号：S,精选子行业，品牌与渠道决定未来发展纺织服装行业 2011 年投资策略,投资提示：我们看好纺织服装行业中长期增长，大部分男装、女鞋、家纺等公司未来三年有望保持 30%以上利润成长。业绩确定性增长，强盈利能力（轻资产、高利润率），令品牌服装板块成为值得持续关注的投资品类。我们坚信：子行业发展阶段的判断是投资逻辑的根本，品牌(高性价比)与渠道（容易被买到）是企业核心竞争力。2011 年投资建议：1）以盈利确定性强、估值相对合理的男装（利郎、七匹狼、雅戈尔、报喜鸟、利邦）、女鞋（百丽）、家纺（罗莱、梦洁、富安娜）行业龙头为基础配置，获取 3040%确定性收益；2）风险偏好较高的投资者可适当参与探路者、搜于特、以及美邦的交易型机会；3）价值投资者可提前布局鲁泰 A，华孚色纺等出口制造型企业，以待估值及盈利双提升。理由：行业中长期向好，消费升级是增长动力，品牌鞋服无惧成本压力，量价齐升。“十二五”规划着力扩大消费，提高国民收入，民生消费大发展已是大势所趋。可以预见，“十二五”期间越来越多的家庭会以更快的速度跨入富裕家庭的行列，品牌服装无疑将成为消费升级重要目标。品牌服装可有效控制成本，通过调整产品结构及原材料构成，并适当涨价向下游传导成本压力。历史经验表明，消费升级可推动品牌鞋服保持很好的量价齐升态势。子行业发展阶段的判断是投资逻辑的根本，品牌与渠道是企业核心竞争力：看清三个发展阶段、精选子行业。我们按照三阶段发展模型对服装子行业进行划分，休闲男装、家纺、户外处于行业第一发展阶段，市场容量大，份额分散，进入了 5 年左右的快速发展期（男装市场总额是运动的 2.5 倍，单品牌门店数量只有运动的 1/3）；而女鞋处于第三阶段，领先公司已经胜出，行业竞争格局稳定，有序发展；相比之下，处于第二阶段的运动行业市场过度竞争，门店过多争相打折，各大品牌难以获得显著超出行业平均的增长。在第一阶段，甚至小公司也能够获得快速增长，具备板块性投资机会；第三阶段则应投资于已胜出的行业龙头。本土品牌受益大众消费市场的腾飞，“高性价比”是受消费者欢迎的关键。未来五年，我们看好大众民生的改善和大众消费市场的崛起，而本土品牌是这一市场的主力军。大众市场容量大大超过高端市场，更容易产生由小到大、获得爆发式增长的消费品公司。高性价比的定位（不能仅仅是价格便宜，而应注重质量、款式和价格的平衡）是受到消费者欢迎的要点。渠道方面，我们看重内生增长，渠道渗透力以及扁平度。内生增长是终端盈利能力的保障，同店销售持续增长才能抵消店铺租金和人工成本的提升。我们认为，10%以上内生增长对于全国性品牌来说较为安全。而渠道渗透决定了品牌外延扩张维度的增长力，根据运动品牌经验，单品牌全国开出 5000 家店才达到较好覆盖，男装、女鞋、家纺、户外等子行业均有提升空间。利郎、七匹狼等渠道下沉较好的品牌可将 6070%门店开到三线及以下城市，而渠道扁平度较好的品牌可对终端实现更好的控制力。纺织龙头仍处价值洼地，业绩增长、估值修复有望实现双提升。纺织企业普遍估值偏低，但优势公司订单饱满，利润率较高，业绩可持续增长。龙头企业鲁泰、华孚色纺等具有盈利增长，估值修复的双重提升空间。业绩超预期、美国经济复苏拉动出口企业增长，有望成为股价催化剂。风险：目前 A 股品牌公司估值处于较高水平，若市场风格转换，板块表现可能受到抑制。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,渐飞研究报告-http:/,中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日,目录,投资策略：行业中长期向好，把握热点，分层配置.32010 年回顾：A 股行业性普涨，新股高价发行股价飙升；港股子行业差异显著，男装女鞋表现突出.32011 年投资策略：关注五大热点，投资于好行业中的领军公司.4行业中长期向好，品牌鞋服可抵御成本压力，量价齐升.8消费者有钱了买什么？品牌鞋服是消费升级重要目标.8CPI 波动无碍品牌保持良好利润率，行业链具有成本转嫁能力.9子行业优选排序.11我们的推荐顺序：第一阶段第三阶段第二阶段.11男装：市场大而分散，正装与休闲融合趋势明显.12女鞋：领军公司已胜出，增速快于行业平均.13品牌家纺：品牌化消费初期，领先品牌快速增长.14户外装备：爆发式增长，国内市场空间广阔.15运动：进入品牌竞争阶段.15青少年休闲服：类似快速消费品的发展模式.16本土品牌主要走大众品牌路线，高性价比和市场渗透是关键.17“十二五”将是民生消费大发展的五年，物美价廉的大众品牌将迎来发展良机.17渠道下沉，三四线城市成为品牌重要抢占点.17租金等成本上涨，平销较高、渠道扁平的品牌竞争力强.18品牌鞋服登陆网销渠道，中长期有望成为新的增长点.18纺织龙头仍处价值洼地，业绩增长、估值修复有望实现双提升.20,图表目录,图表 1：A 股行业表现.3图表 2：新股表现.3图表 3：港股行业表现.4图表 4：市盈率和业绩增速比较.6图表 5：A 股主题梳理和估值.7图表 6：港股估值表.7图表 7：中金消费者调查问卷：计划加大哪些方面的开支？.8图表 8：麦肯锡解读中国：富裕人群对服饰鞋类的消费比重更高.8图表 9：品牌服装成本传导.9图表 10：CPI 和品牌服装企业盈利能力趋势比较.9图表 11：百强零售企业服装零售同比增长.10图表 12：服装子行业发展三阶段.11图表 13：子行业对比.12图表 14：男装上市公司比较.13图表 15：与运动服装相比，男装市场规模更大而行业集中度较低.13图表 16：国内品牌女鞋市场占有率.14图表 17：女鞋上市公司比较.14图表 18：家纺公司收入增长比较.15图表 19：户外装备：行业爆发式增长.15图表 20：各运动品牌的定位.16图表 21：国外主要品牌服装公司市场份额.16图表 22：梦想品牌 vs 大众品牌.17图表 23：渠道渗透.18图表 24：淘宝网交易额增长.19图表 25：品牌试水网销.19图表 26：鲁泰相对大盘表现及历史 PE.20图表 27：低估值，平稳增长的纺织龙头企业列表.20图表 28：可比公司估值表.21,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,(相对价值%),渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日投资策略：行业中长期向好，把握热点，分层配置2010 年回顾：A 股行业性普涨，新股高价发行股价飙升；港股子行业差异显著，男装女鞋表现突出2010 年，A 股品牌服装家纺板块出现行业性普涨，我们重点关注公司中，全年有 16 家股价上涨，仅 4 家下跌。中金服装行业指数上涨 7.2%，个股最高涨幅达到 84%，同期沪深 300 指数下跌 11.5%，行业表现显著优于大市。年内行业中有 8 家新股 IPO，总体来说高位发行股价飙升，平均涨幅达到 23%，目前新股 2011 年平均市盈率超过 40 倍，反映了资本市场对服装板块的高度认同与追捧。港股行业内个股表现差异较大，男装平均上涨 91%、女鞋上涨 44%，明显跑赢大市（恒生指数全年上涨 5.6%），运动板块相对落后，全年持平。我们中期策略中提示的运动行业处于第二阶段过度竞争增长放慢的问题凸现，第四季度大幅下跌平均 17%，拖累纺织服装板块整体表现。当前估值较为便宜，2011 年市盈率普遍处于 1020 倍区间。图表 1：A 股行业表现,130,中金服装,沪深 300,100,%,2010年 涨 幅,83.9,80,11090,6040,20,7.2,70,0,-20,-11.5,502010-01,2010-04,2010-07,2010-10,-40,沪深300,中金服装,行业最高,-21.7行业最低,资料来源：中金公司研究部，万得资讯图表 2：新股表现,公司,IPO日期,1周涨幅(%),1个月涨幅(%),3个月涨幅(%),IPO后总涨幅(%),IPO首日涨幅(%),IPO首日后涨幅(%),市盈率2010E 2011E,梦洁家纺凯撒股份际华集团希努尔嘉麟杰华斯股份搜于特泰亚股份,2010-04-292010-06-082010-08-162010-10-152010-10-152010-11-022010-11-172010-12-07,-2.40.70.71.14.0-3.81.9-1.3,-5.2-4.0-3.8-6.4-1.1-6.7-5.2n.a.,-8.321.5-13.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.,22.185.221.74.942.136.824.032.2,18.013.276.31.537.928.614.020.0,3.563.6-31.03.33.16.48.810.2,40.867.131.937.251.166.992.060.2,28.657.426.228.641.051.151.545.8,资料来源：中金公司研究部，万得资讯 注：IPO 以来涨幅是以上市第一天为基础测算请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日图表 3：港股行业表现,150130110,%,2010年涨幅行业内最高涨幅行业内最低涨幅,140.4,143.090.9,90,70503010-10,5.6,23.30.0,44.010.3,15.7,47.619.0,-30-50,-43.7,-11.7,恒生指数,运动,女鞋,男装,纺织,资料来源：中金公司研究部，彭博资讯2011 年投资策略：关注五大热点，投资于好行业中的领军公司我们看好纺织服装行业中长期增长，这与国家政策指向和民生改善是根本一致的。十二五规划中，消费被提为中国经济增长的第一大驱动力。服饰鞋类占城镇居民消费比重 10%，内销市场容量超万亿，随居民收入提升年增速保持15%以上。我们认为，品牌企业的发展要看子行业、渠道与品牌。子行业是根本，渠道与品牌是企业核心竞争力。精选子行业，寻找具有持续增长能力的公司进行中长期投资。我们按照三阶段发展模型对服装子行业进行划分，家纺、户外、休闲男装处于行业第一发展阶段，市场容量很大，品牌分额较为分散，发展潜力巨大；而女鞋处于第三发展阶段，领先公司已经胜出，行业竞争格局稳定，有序发展；相比之下，处于第二阶段的运动行业市场过度竞争，门店过多争相打折，各大品牌难以获得显著超出行业平均的增长。我们最看好处于第一阶段的家纺、休闲男装及户外，其次第三阶段的女鞋、男正装，建议回避第二阶段的运动行业。本土品牌多定位大众品牌路线，性价比是关键。我们将品牌划分为梦想品牌与大众品牌：国人心目中的梦想品牌多为定位中高档的国际品牌，具有一定品味及阶层归属象征，享受品牌溢价；而大众品牌则具有更广泛消费群体，是质量与性能统一性的保障，性价比至关重要。渠道方面，我们看重内生增长，渠道渗透力以及扁平度。内生增长是终端盈利能力的保障，同店销售持续增长才能抵消店铺租金和人工成本飞涨。我们认为，10%以上内生增长对于全国性品牌来说较为安全。而渠道渗透决定了品牌外延扩张维度的增长力，根据运动品牌经验，单品牌全国开出 5000 家店才达到较好覆盖。渠道下沉较好的品牌可将 6070%门店开到三线及以下城市，而渠道扁平度较好的品牌可对终端实现更好的控制力。当前 A 股行业估值处于历史较高水平，一定程度上反映了市场对品牌服装行业的乐观预期。对于一些短期热点，可进行趋势性投资。我们将 A 股行业投资热点可分为以下五类：业绩平稳增长，估值平移带来确定性收益：罗莱家纺，富安娜，梦洁家纺，七匹狼，报喜鸟。预计三家家纺公司明后年盈利增长可达 40%左右，而男装公司业绩增速可超 30%。当前个股估值普遍处于 2530 倍 2011 年市盈率，估值平移带来的确定性收益可达 3040%。超高增长（超过 50%）：探路者、搜于特。探路者明年春夏订单增长 52%，搜于特订单增速高达 7080%，低基数下高成长可期。然而两家公司估值已经较高，2011 年市盈率超出 40 倍，而且规模很小经营风险较大，需要更长时间证明可持续增长能力。风险偏好较高的投资者可适当参与年报超预期，高送配等交易性机会，以高风险换取超额收益。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,渐飞研究报告-http:/,中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日,经营改善业绩反转：美邦服饰，星期六。在经历了几个季度业绩下滑之后，美邦与星期六有望业绩反转。美邦已在 2010 年下半年开始扭转，星期六明年有望重新开始高速增长。但这两家公司上市以来业绩波动较大，主要由于费用支出较高。当前估值已经反映市场乐观预期，能否进一步超预期仍需考察。更重要的是，我们希望看到公司的现金流与盈利同步改善，才能证明经营真正改善。,价值洼地，估值与盈利具有双重提升空间：鲁泰 A，雅戈尔，华孚色纺。2010 年由于成本飙升，人民币大幅升值等负面因素，出口制造型企业股价表现较弱。但龙头企业经营稳健，业绩增长强劲。鲁泰 A 等公司估值已达历史底部，回归平均估值水平即有 50%以上空间。根据历史经验，纺织出口型企业上涨行情通常落后品牌服装企业 612 个月，2011 年全球经济复苏有望拉动出口型企业新一轮上涨。价值投资者可提前布局，等待盈利与估值双提升。,产能扩张拉动增长：华斯股份，嘉麟杰，泰亚股份。这三个公司均为 2010 年上市的新股，均为上游制造型企业。当前估值偏高，建议投资者等待回调。,我们建议以盈利确定性高，估值相对合理（第一类）作为基础配置，风险偏好者适当参与高增速（第二类）与业绩反转（第三类）的交易性机会，价值投资者可布局估值与盈利双提升（第四类）板块。需要提示的是，一些公司的高估值已然透支了明年甚至后年的成长性，一旦业绩不达预期，估值与盈利预测双下调将会带来投资风险，警惕高估值个股，尤其是上市时间较短的新股及次新股的下滑风险。,港股方面，行业估值普遍偏低，价值型投资仍为主导。精选子行业是关键核心，好行业中经营良好业绩稳固的公司具备持续上升动力。,男装是主推板块，由于其处于行业发展第一阶段，市场很大，份额分散，具有一定品牌知名度和渠道优势的公司有望持续快速发展。我们首推中国利郎，因其中高档商务休闲定位精准，品牌形象优，同店增长快（不慢于15%），分销渠道网络扩展性强（已有 2800 家，每年再开 200300 家），未来三年利润可持续增长 30%以上。女鞋行业首推百丽，因其是行业第三阶段中的已胜出者，多品牌经营卓有成效，市场分额较大，品牌知名度美誉度高，尽管门店总数已经较大（女鞋业务超过 7000 家），但单品牌门店数较低（不超过 2000 家），开店动力十足，且同店增长仍能保持高双位数水平，经营杠杆提升显著。预计未来三年业绩增长保持 25%左右水平。运动板块仍建议短期回避。行业处于第二发展阶段，品牌过度竞争，市场集中度较高，行业前十名公司资金实力雄厚，经营规模都较大，正面竞争，都难以获得远超行业平均增速。近期多个品牌处于渠道整合及品牌重塑/个新阶段，市场格局很不稳定，品牌同店增长及订单增速劣于其他子行业。建议短期回避，待行业格局明朗后再作抉择。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,5,361度,利郎,利邦,李宁,安踏,特步,匹克,七匹狼,雅戈尔,希努尔,达芙妮,星期六,富安娜,探路者,搜于特,鲁泰A,盈进集团,九兴控股,罗莱家纺,梦洁家纺,思捷环球,美邦服饰,中国动向,魏桥纺织,申洲国际,华孚色纺,华孚色纺,利信达集团,伟星股份,伟星股份,报喜鸟,嘉麟杰,嘉麟杰,百丽,361度,利郎,利邦,李宁,安踏,特步,匹克,七匹狼,雅戈尔,希努尔,达芙妮,星期六,富安娜,探路者,盈进集团,九兴控股,罗莱家纺,梦洁家纺,思捷环球,美邦服饰,搜于特,中国动向,魏桥纺织,利信达集团,申洲国际,报喜鸟,鲁泰A,百丽,24.7,31.7,10.6,14.5,30%,30%,25%,26%,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日图表 4：市盈率和业绩增速比较,50,2011 PE,232.1,61.0,51.5,40302010,28.519.0,28.627.211.3,23.514.8,37.412.911.8,33.9,28.6,27.013.5,12.3,14.9,8.8 7.6 9.0,5.8 5.8,9.6,36.817.8,0,男装,女鞋,家纺,户外,休闲装,运动,纺织,2011净利润增速45%31%35%30%16%15%0%,30%,25%24%,0%,37%23%18%,41%36%,43%,48%,53.8%78.5%-14%,5%,21%21%20%12%,41%26%16%11%,34%,-15%,男装,女鞋,家纺,户外,休闲装,运动,纺织,资料来源：中金公司研究部，彭博资讯请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日图表 5：A 股主题梳理和估值,分类,公司,评级,新股/次新股,总市值（百万元）,每股收益2010E 2011E,净利润增速2010E 2011E,市盈率2010E 2011E,上市以来平均动态市盈率,2010年涨幅（%）,公司关注要点,1）业内规模最大，当前行业领头羊。,罗莱家纺,审慎推荐,次,9,994,1.49,2.10,45%,41%,47.8,33.9,29.0,78.1,2）多品牌运作全面推进各销售渠道。,3）华东地区优势明显，长三角一带享有盛誉。1）产品风格鲜明，多品牌覆盖多层次消费人群。,富安娜,审慎推荐,次,5,028,0.87,1.18,35%,36%,43.2,31.7,34.6,29.8,2）直营占比较高，有效控制终端门店。,3）珠三角市场优势较为明显，受外部经济影响显著。1）多品牌细分产品线清晰运作。,业绩平稳增长，估值平移带来确定性收益,梦洁家纺七匹狼,推荐推荐,新,3,8759,245,1.000.98,1.431.32,56%36%,43%35%,40.833.4,28.624.7,30.323.3,25.146.4,2）百货商场渠道优势较为明显。3）积极开店，加速增长。1）品牌建设成效显著。2）强大的商品企划与研发能力。,3）直营与加盟相结合，销售渠道快速扩张。1）市场定位准确，经营管理水平上乘，激励到位。,报喜鸟,审慎推荐,8,959,0.86,1.12,37%,30%,35.5,27.2,23.6,41.0,2）营销网络覆盖全国，渗透二、三线城市。,3）多品牌经营深入挖掘市场需求。1）西装行业龙头，位居国内男装上市公司第二。,希努尔,无评级,新,5,580,0.75,0.97,35%,30%,37.2,28.6,29.2,3.8,2）毛利率高，渠道运营有效。,3）扩大营销网络，提升品牌形象。1）中国本土第一户外运动品牌。,探路者,无评级,次,4,691,0.39,0.57,18%,48%,90.4,61.0,42.8,60.2,2）门店基数较小扩张迅猛，店效仍有较大提升空间。,超高增长（超过50%）,3）加大品牌形象塑造与产品研发力度，成效显著。1）迅速崛起的青春休闲服品牌。,搜于特,无评级,新,7,440,1.01,1.81,50%,78%,92.0,51.5,50.8,21.7,2）专注三四级市场，产品物美价廉。,3）渠道拓展潜力大，同时具备较强终端控制能力。,经营改善，业绩反转,美邦服饰星期六,无评级推荐,次,32,5225,255,0.780.37,1.200.50,30%-10%,54%37%,41.551.2,27.037.4,28.442.0,50.43.8,1）品牌战略清晰，MB、MC、邦购三大品牌共同拓展。2）供应链体系灵活，平价服装更能抵御通胀。1）国内女鞋行业前三名。2）未来两年快速扩张将带来爆发式增长,3）规模效益增强经营利润率进入提升期。,鲁泰A,审慎推荐,8,429,0.77,0.97,35%,26%,12.1,9.6,15.8,-20.1,1）全球领先的高档色织布及衬衫生产厂商。2）产品结构提升可进一步提高利润率水平。,价值洼地，估值与,1）股价大幅低于NAV。,盈利具有双重提升 雅戈尔,推荐,25,094,0.86,0.99,-41%,16%,13.1,11.3,13.5,-21.7,2）纺织服装业务势头良好，多品牌战略初见成效。,空间,3）房地产业务保持良好运转。,华孚色纺,无评级,次,8,180,1.45,2.04,111%,41%,20.3,14.5,14.3,59.4,1）色纺纱行业龙头，规模、技术、产品优势明显。2）布局中西部战略，降低生产成本。,1）国内裘皮行业规模最大的加工型企业。,华斯股份,无评级,新,3,416,0.45,0.59,37%,31%,66.9,51.1,53.4,42.2,2）经营模式具有稀缺性和不可复制性,3）产品结构调整拉动利润提升。1）多家全球知名户外运动品牌的指定供应商，精细化管理,产能扩张拉动增长 嘉麟杰,无评级,新,3,222,0.31,0.42,53%,34%,49.3,36.8,35.3,36.7,难以复制。,2）自主品牌KROCEUS稳步展开。1）福建泉州规模最大、研发能力最强的鞋底生产商。,泰亚股份,无评级,新,2,336,0.44,0.58,15%,31%,60.2,45.8,43.3,33.9,2）鞋底制造业具有一定技术壁垒。,3）与其他客户扩展合作空间较大。资料来源：中金公司研究部，万得资讯图表 6：港股估值表,子行业分类,代码,公司,股价,总市值,净利润(百万元),每股收益,市盈率,10年底-12年底,PEG,本地货币,百万美元,2010E,YoY,2011E,YoY,2012E,YoY,2010E,2011E,2012E,2010E,2011E,2012E,净利润CAGR,服装纺织,男装鞋类运动休闲装羽绒服纺织,1234.HK891.HK238.HK1880.HK210.HK1386.HK738.HK1836.HK2331.HK3818.HK2020.HK1368.HK1361.HK1968.HK3813.HK330.HK3998.HK2698.HK2313.HK321.HK551.HK,利郎利邦长兴国际百丽达芙妮盈进集团利信达集团九兴控股李宁中国动向安踏特步361度匹克宝胜国际思捷环球波司登魏桥纺织申洲国际德永佳裕元集团,10.807.935.2613.967.961.494.1515.4416.643.4413.285.525.575.221.2538.103.297.799.079.6327.70,1,6681,62166415,1441,6771193411,5782,2532,5074,2601,5451,4821,4086906,3193,2891,1971,4521,6745,875,4252781513,30470441678871,1131,6301,5107681,0447982524,2261,4161,1361,4371,1183,687,40%55%44%30%22%37%36%12%18%12%21%19%14%27%878%-11%31%27%15%11%2%,5583622164,10888042061,0431,1681,8231,8199331,2519974173,6371,6991,3141,5991,3144,225,31%30%43%24%25%0%23%18%5%12%21%21%20%25%66%-14%20%16%11%18%15%,7334782784,9411,134n.a.2711,2711,3612,0472,2681,1131,5631,2185363,9032,0611,5071,8141,5264,588,31%32%28%20%29%n.a.31%22%17%12%25%19%25%22%28%7%21%15%13%16%9%,0.410.200.180.460.430.010.261.121.230.330.700.410.590.440.063.280.211.111.340.832.24,0.570.280.270.590.540.010.321.311.360.390.890.520.740.580.102.820.271.341.570.972.56,0.740.370.340.710.84n.a.0.421.951.580.441.110.620.920.710.153.700.321.541.781.383.39,26.338.929.430.618.5232.115.913.813.510.318.913.49.511.821.311.615.57.06.811.612.4,19.028.519.623.514.8232.112.911.812.38.814.910.67.69.012.913.512.35.85.89.910.8,14.521.615.319.59.4n.a.9.87.910.57.812.08.96.07.48.210.310.25.15.17.08.2,31.4%31.0%35.6%22.3%27.0%n.a.27.3%19.7%10.5%12.1%22.6%20.3%22.3%23.5%45.9%-3.9%20.7%15.2%12.4%16.8%11.5%,0.610.920.551.050.55n.a.0.470.601.170.730.660.520.340.380.28-3.470.600.380.470.590.94,资料来源：中金公司研究部，彭博资讯请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,13,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日行业中长期向好，品牌鞋服可抵御成本压力，量价齐升消费者有钱了买什么？品牌鞋服是消费升级重要目标服装服饰是展示一个人品味的最佳途径之一，随着消费者收入水平的提高，其投入服装服饰的消费比重也越来越高，2009 年度中金公司消费者调查问卷结果显示，对于年收入 5 万以下及 20 万以上的家庭，服装服饰的消费是其首要考虑提高的消费。麦肯锡公司的研究结果也印证了我们的结论：越是富裕的家庭其用于服装服饰的消费占比越高，在中国最富裕的家庭里，服装服饰甚至成为日常消费的第一支出，占比超过 30%。“十二五”规划着力扩大消费，提高国民收入，民生消费大发展已是大势所趋。可以预见，“十二五”期间越来越多的家庭会以更快的速度跨入富裕家庭的行列，品牌服装无疑将成为消费升级重要目标。图表 7：中金消费者调查问卷：计划加大哪些方面的开支？,分类,买房,买车,买家电,服装、首饰、化妆品、手表,食品,外出就餐,家庭年收入,5万以下5万10万1020万2030万3050万50万以上,25.5%24.7%30.5%27.1%41.2%32.1%,12.2%21.3%25.7%16.9%25.5%23.2%,9.8%10.1%9.5%10.2%15.7%10.7%,17.8%17.4%22.9%30.5%33.3%23.2%,17.1%14.0%16.2%10.2%9.8%10.7%,10.1%12.4%12.4%18.6%17.6%21.4%,资料来源：中金公司研究部图表 8：麦肯锡解读中国：富裕人群对服饰鞋类的消费比重更高家庭消费分配（百分比）食品饮料（不含外出用餐）,9483117108富裕68,385610161269普通富裕49,53551011736主流42,个人护理用品/服务医疗保健教育服饰、鞋类、配饰外出用餐休闲娱乐给子女的零花钱/给父母的赡养费以上各类消费支出总额在家庭收入中占比,资料来源：麦肯锡研究报告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,04-09,04-12,05-03,05-06,05-09,05-12,06-03,06-06,06-09,06-12,07-03,07-06,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,04-09,04-12,05-03,05-06,05-09,05-12,06-03,06-06,06-09,06-12,07-03,07-06,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日CPI 波动无碍品牌保持良好利润率，行业链具有成本转嫁能力我们认为品牌服装可有效控制成本，通过调整产品结构及原材料构成，并适当涨价向下游传导成本压力。1.如图 9 所示，中档品牌服装成本构成中，棉纱成本约占批发价格的 10%，占比零售价格仅 5%左右。因此品牌很容易将原材料价格上涨转嫁给下游消费者。2.历史数据表明，品牌利润率对 CPI 变动并不敏感。如图 10 所示，尽管 CPI 在过去几年里大幅波动，品牌服装可很好地保持利润率稳中有升。品牌提升带来的毛利率改善及经营杠杆加强可抵消人工成本上涨带来的销售管理费用率上升。3.我们预计明年上半年品牌服装价格涨幅约为 515%。适当的价格上涨不会对销量造成显著影响。事实上，品牌服装销售近两年来一直保持量价齐升的良好态势。如图 11 所示，我国百强零售企业服装销售均价增速近两年来保持在10%左右水平，主要受益于居民收入上涨及消费升级。中长期趋势不改，我们看好品牌服装行业量价齐升。图表 9：品牌服装成本传导,品牌服装企业成本传导链,棉纱成本10%,棉布成本15%,生产成本40%,进货价50%,批发价100%,零售价180%,资料来源：中金公司研究部图表 10：CPI 和品牌服装企业盈利能力趋势比较,七匹狼,李宁,50%,毛利率（左轴）,净利润率（左轴）,CPI（右轴）,10%,50%,毛利率（左轴）,净利润率（左轴）,CPI（右轴）,10%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%,8%6%4%2%0%-2%-4%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%,8%6%4%2%0%-2%-4%,资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,2009-1/2,2010-1/2,2009-03,2009-04,2009-05,2009-06,2009-07,2009-08,2009-09,2009-10,2009-11,2009-12,2010-03,2010-04,2010-05,2010-06,2010-07,2010-08,2010-09,2010-10,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日图表 11：百强零售企业服装零售同比增长,30%,（同比）,零 售量,全国 百家 大型零 售企业 各月服 装类 商品零 售零 售均价,20%10%0%-10%资料来源：中华全国商业信息中心，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日子行业优选排序我们的推荐顺序：第一阶段第三阶段第二阶段我们按照三阶段发展模型对服装子行业进行划分，家纺、户外、休闲男装处于第一阶段，运动处于第二阶段，女鞋、男正装处于第三阶段。我们最看好第一阶段，其次第三阶段，建议回避第二阶段。品牌家纺、户外装备成为消费新热点，是中长线持续看好的品种。家纺行业增长快，品牌规模基数低，罗莱、富安娜、梦洁、探路者未来三年可保持 40%以上业绩增速，业绩超预期和估值平移可望带来高收益。户外装备以每年 40%复合增速增长，上市公司只有探路者一家，是细分行业中的小基数，快增长的代表性公司。男装市场容量很大，品牌分额较为分散，发展潜力巨大。正装和休闲风格融合趋势明显。中档休闲男装品牌七匹狼、报喜鸟性价比高，渠道渗透有一定基础，可保持 30%以上业绩增速，估值相对较低，防御性强，股价随估值平移可带来较稳定收益。女鞋行业领先公司已经胜出，行业竞争格局稳定，有序发展。百丽作为行业龙头一支独秀，星期六是唯一一家 A股女鞋上市公司，在业内排名较为领先，具备较强实力。百丽和星期六在 2010 年都保持快速开店与双位数同店增长，经营杠杆增强可拉动利润率进一步提升。运动行业市场过度竞争，门店过多争相打折，各大品牌难以获得显著超出行业平均的增长。李宁、动向等公司均已出现同店增长减慢，订单放缓的迹象。行业未来将出现整合，在此期间很多品牌将经历痛苦的调整期。建议投资者回避板块。图表 12：服装子行业发展三阶段行业增速户外运动,家纺,休闲男装,运动服,女鞋男正装,行业发展,市场大而分散，品牌快速增长跑马圈地扩展渠道，提高品牌知名度,品牌激烈竞争，行业面临洗牌设计、营销、渠道、供应链多方面比拼,市场趋于平稳，优势品牌已胜出领军品牌地位稳固，行业平稳发展,资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日图表 13：子行业对比,子行业,比 份额 平均毛利率 平均净利率,行业发展路径,品牌消费占 前3大市场 盈利能力,行业竞争程度,市场规模（亿元）,未来3年需求CAGR,相关上市公司,休闲男装男正装女鞋家纺户外运动运动,2030%65%40%1020%60%80%,10%25%1520%5%30%35%,40%50%5060%40%50%4050%,1020%20%1020%1015%10%1020%,中低低低中高,1000150010001000600801000,15-18%810%15%15%30%15%,七匹狼、利郎、美邦雅戈尔、报喜鸟百丽、星期六、达芙妮罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺探路者、嘉麟杰（面料生产）李宁、动向、安踏,资料来源：公司数据，中金公司研究部男装：市场大而分散，正装与休闲融合趋势明显男装市场总量约为三千亿元，正装格局稳定，休闲装快速成长，两者融合趋势明显，市场竞争弱于运动，各品牌仍处于跑马圈地快速增长阶段。门店数量有 1-2 倍的提升空间。中档定位的男装品牌性价比高，内生增长和门店扩张都较快。这类服装多定位于公务员，教师，白领等消费人群，单价千元左右，具有一定设计感，质量较好。传统的浙江正装品牌如雅戈尔、报喜鸟，以及近十年涌现出的闽系商务休闲男装品牌七匹狼，利郎等，都是国内中档男装的代表。国内男装品牌运营商多以批发经营模式为主，轻资产经营，利润率高（毛利率高于 3%，净利率高于 10%），资金周转较快。我们精选定位精准，渠道下沉，业绩平稳增长，运营效率高的公司：A 股重点推荐七匹狼、雅戈尔，报喜鸟，港股重点推荐利郎。港股中，我们首推中国利郎的主要依据是：1 市场份额大。利郎是中国规模最大知名度最高的男装品牌之一，2009 年收入超过 15 亿元，是利邦的 6 倍。2 增长快。2009 年利郎收入增速 37%，快于同业所有其他上市公司。我们估计未来三年公司可保持 30%以上收入增速。3 存货周转快。利郎的存货周转天数只有 58 天，远快于其他竞争对手。批发与零售经营模式差异是导致这一差别的部分原因，而部分品牌存货周转达到 1 年以上，可能存在严重的库存问题。利郎存货天数正常，而高双位数同店增长和订单强劲增长显示分销渠道库存健康。4 毛利率存在改善空间。利郎目前中档定位，毛利率低于其他上市公司。随着品牌提升与产品结构改善，毛利率有望逐渐提高。公司目标是 2012 年达到 40%水平。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,-,-,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日图表 14：男装上市公司比较,利郎,利邦,长兴,七匹狼,雅戈尔,报喜鸟,希努尔,品牌定位运营模式销售模式门店数量净增加销售收入（百万人民币）同比增长净利润（百万人民币）应收账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数毛利率净利润率,中端品