蓝帆股份(002382)深度研究报告：原材料价格下降致业绩复苏1031.ppt

,5.57,4.83,52.5%,22.5%,0.28%,0.55%,1,跑赢大市,首次,蓝帆股份（002382）,证券研究报告/公司研究/公司深度,日期：2012 年 10 月 26 日行业：医疗器械原材料价格下降致业绩复苏赵冰021-53519888-1902,Z执业证书编号：S0870511030004,主要观点：世界主要的医疗级PVC手套制造商,基本数据（2012Q3）报告日股价（元）12mth A 股价格区间（元）总股本（百万股）无限售 A 股/总股本流通市值（亿元）每股净资产（元）PBR（X）DPS（11，元）主要股东（2012Q3）蓝帆集团中轩投资龙鼎 2 号证券投资集合信托庄初俊收入结构（2012H1）医疗级非医疗级,9.286.29/12.2824025%1.9210 转 10 派 552.54%46.93%,公司主要产品分为医疗级和非医疗级手套。从近几年收入情况看，公司的主营收入增长较快，然而净利润波动较大。分析公司的盈利能力可以发现，公司的业务受全球经济前景形势以及原材料价格变动影响较大。公司收入的主要来源是产品出口，主要出口至美国、欧洲、日本等国家。手套行业发展趋势：PVC有望取代乳胶从材质上分，一次性手套主要有乳胶手套、丁腈手套、PE手套和PVC手套，乳胶手套、PVC手套与丁腈手套在使用中的比例约为6：3：1。PVC手套因为没有乳胶手套的天然乳胶蛋白过敏以及丁腈手套促进剂的过敏情况，正在挤占乳胶手套和丁腈手套市场，其替代产品并没有出现。行业特点：充分竞争、规模企业有优势PVC手套行业属于劳动密集型产业，技术较为成熟，但行业竞争激烈，只有技术开发能力强、管理体系完善、拥有规模成本优势和很高的国际市场开发维护能力的企业方具有较强的竞争力。我国具有发展PVC手套产业优势马来西亚、印度尼西亚、泰国是世界上天然橡胶的主要生产国，这三个国家在享有资源优势的基础上，其生产的乳胶手套占整个国际供应量 的 95 以 上。因 为 PVC 卫 生 手 套 的 主 要 原 料 是 PVC 糊 树 脂 和,最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较报告编号：ZB12-CR11,DINP(邻苯二甲酸二异壬酯)等增塑剂，属于劳动密集型产品，因此，在中国劳动力资源丰富的情况下得到了充分的发展。我国医疗市场发展潜力巨大我国PVC手套消费市场具有以下特征：1）中国PVC手套市场消费以中低端为主，产品价格偏低，与国际品牌的产品很难形成真正的竞争。2）PVC手套产品属于易耗产品，下游需求行业基本稳定。我们预计今后国内医疗卫生行业是PVC手套的主要消费领域，市场份额将不断提高。公司业务受原材料价格波动影响PVC手套是由聚氯乙烯糊树脂、增塑剂、稳定剂、降粘剂等混合成增塑糊树脂，经过浸渍、烘干、塑化等工序而成的薄型手套。其中，公司主要的原材料是PVC糊树脂、DINP增塑剂。近期，公司主要原材料价格均步入下降通道。,相关报告：首次报告日期：2012 年 10 月 26 日重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。,2,公司深度,投资建议：,未来六个月内，给予“跑赢大市”评级公司11年实现每股收益为0.12元，预计12年为0.22元，以10月26日收盘价9.28元计算，静态、动态PE分别为76.64倍和41.50倍。医疗器械上市公司11年、12年市盈率中值分别为38.21倍和30.36倍。公司2012年的估值水平高于行业平均水平。我们认为，随着中国大陆地区越来越多的医疗行业和餐饮行业开始意识到穿戴手套的重要作用，PVC手套行业将迎来一个快速的发展时期；而随着主要原材料价格开始步入下降通道，公司业绩超预期的可能性较大。我们看好公司未来的发展，给予“未来六个月，跑赢大市”评级。数据预测与估值：,至 12 月 31 日（￥.百万元）营业收入年增长率归属于母公司的净利润年增长率每股收益（元）PER（X）,2011A933.6550.22%29.06-27.95%0.1276.64,2012E1266.1135.61%53.6684.65%0.2241.50,2013E1669.3831.85%68.0026.72%0.2832.75,2014E2003.2620.00%91.8335.03%0.3824.25,注：有关指标按当年股本摊薄重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。,3,公司深度,一、概况：世界主要的医疗级 PVC 手套制造商,公司是世界主要的医疗级PVC手套制造商之一，主要从事一次性,PVC手套的研发、生产和销售。公司是能够高比例持续稳定生产医疗级手套的极少数企业之一，产品广泛应用于医疗卫生、日常清洁、精密器件加工、家庭保洁、化学试验以及食品加工等领域，与美国、德国、法国、英国、意大利、日本等几十个国家和地区的客户建立了良好的合作关系。公司产品战略定位于高端一次性PVC手套（医疗级手套）的生产，已获得美国510K认证、美国NSF食品体系认证、加拿大,CMDCAS认证、欧盟CE认证等准入资质认证，产品质量达到并超过FDA和ASTM标准。,2012年上半年，公司共生产PVC手套53.86亿支，比去年同期增长55.76%。实现营业总收入6.37亿元，同比增长60.47%；净利润2,545.57万元，同比增长125.85%；每股EPS0.11元。利润增长主要是产销规模增长、原材料价格有所回落所致。根据2012年三季报显示，公司实现营业总收入9.84亿元，同比增长48.42%；净利润4519.69万元，同比增长74.24%；每股EPS0.19元。,1.1 收入稳定增长，毛利变化较大,公司主要产品分为医疗级和非医疗级手套。从近几年收入情况看，公司的主营收入增长较快，2009-2011年，收入增速分别为-7.54%、,30.11%和50.22%；然而，公司的净利润波动较大，2009-2011年，净利润增速分别为-2.46%、-32.61%和-27.95%。分析公司的盈利能力可以发现，公司的销售期间费用率基本保持稳定，但是公司的毛利率变化较大，说明公司的业务受全球经济前景形势以及原材料价格变动影响较大。以2011年为例，受欧洲债务危机持续蔓延，美国经济反弹减弱，新兴经济体经济增长减速。尽管市场对公司产品的需求具有一定的刚性，但公司的业绩仍旧受到一定程度的影响。公司主要的原材料是PVC糊树脂、DINP增塑剂等，过去几年，原料价格长期处在高位，也影响到公司的利润水平。,2012 年 10 月 26 日,4,公司深度,图 1 公司近年来的收入、利润情况数据来源：Wind,上海证券研究所图 3 公司近年来收入结构数据来源：Wind,上海证券研究所,图 2 公司近年来的盈利能力变化数据来源：Wind,上海证券研究所图 4 公司近年来主营产品毛利率情况数据来源：Wind,上海证券研究所,1.2 欧美市场是公司收入主要来源公司收入的主要来源是产品出口，主要出口至美国、欧洲、日本等国家，占比达97%，国内部分一直属于被动销售，并未进行大规模市场拓展，收入占比较小。近期，人民币对美元升值趋势明显，随着人民币的持续升值，一方面公司进口料件的成本会相应下降；另一方面将会降低公司产品的人民币折算价，从而影响公司的营业收入和产品的毛利率水平。公司采取了提高售价、增加免税进口料件采购比重等措施降低人民币升值对公司的不利影响，但如果人民币对美元未来继续出现大幅升值，上述措施不能完全抵消人民币升值的影响，可能会导致公司利润短期内出现下滑。2012 年 10 月 26 日,5,公司深度,图 5 2012 年中报公司业务分地区收入占比,数据来源：公司公告，上海证券研究所,二、我国 PVC 手套发展前景广阔,2.1 美欧日是目前 PVC 手套使用大国,PVC 手套按照其应用领域以及使用者的不同要求可以分为很多类，从品质等级上分为医疗级手套和非医疗级手套；从种类上分为有粉手套（工艺中在手套的表面附有少量玉米淀粉，以保持手套的爽滑性）和无粉手套（采用水性聚氨脂涂饰剂保持手套的爽滑性）；从型号上可以分为 XS 号、S 号、M 号、L 号、XL 号、XXL 号；从厚度上可以分为 3mil、4mil、5mil、6mil 等。,医疗级 PVC 手套由人工合成的 PVC 材料制成，不含乳胶中有易使人体过敏的蛋白质。其使用的目的是为了保护医疗工作者的身体安全，同时也是保护患者的人身健康。目前医疗级的 PVC 手套的主要用途是医疗检查、牙科、急救、护理等。非医疗级 PVC 手套主要包括防静电 PVC 手套，防滑 PVC 手套和防化 PVC 手套等等，大部分的非医疗 PVC 手套都是为了针对某种特定风险，保护手部安全的。例如：防滑 PVC 手套主要用于半导体、电子、精密仪器、集成电路、液晶显示器等电子，及生物制药、光学仪器、食品等行业。防化 PVC手套主要用于化油品处理、石油提炼、机器操作、油漆及油漆工场的工作。,目前，PVC 手套市场主要在美国、欧洲和日本，其中美国占据,50%份额，欧洲占 25%，日本占 17%份额。第一大市场美国主要用于,2012 年 10 月 26 日,6,公司深度医疗，第二大市场欧盟主要应用于医疗、食品及家用领域，日本也主要用于医疗护理上，中东、澳大利亚、新西兰大部分用于预料护理上。,图 6 PVC 手套样本数据来源：上海证券研究所,图 7 PVC 手套上下游关系数据来源：招股说明书，上海证券研究所,2.2 手套行业发展趋势：PVC 有望取代乳胶从材质上分，目前一次性手套主要有乳胶手套、丁腈手套、PE手套和 PVC 手套，其中乳胶手套、丁腈手套、PVC 手套质量稳定，防护性好，应用领域广泛，占据了绝大部分市场份额，PE 手套虽然价格低廉，但存在伸缩性差，易破损，穿戴后影响操作等缺点，属于低端产品，主要用于餐饮领域，市场份额有限，难以发展成为一次性手套的主流产品。乳胶手套、PVC 手套与丁腈手套在使用中的比例约为 6：3：1。2.2.1 PVC 手套具有经济性和实用性两大特点从目前个人防护产品市场看，PVC 手套以其经济性和实用性两大特点，正在挤占乳胶手套和丁腈手套市场，其替代产品并没有出现。乳胶手套是手套中的一种，它采用天然乳胶，配以其他的精细助剂加工而成的乳胶手套，产品经过特殊表面处理，穿戴舒适，在工农业生产、医疗、日常生活中都有着广泛的应用。然而，乳胶是天然材质取自于橡胶树汁液，他们极其珍贵，因为每天每棵橡胶树只能产出 30cc乳胶汁。因此，乳胶手套的受资源供给量影响较大，同时其产品的价格变动较大，因此，不利于下游行业的稳定的需求。而 PVC 手套是采用聚氯乙烯，通过特殊工艺制作而成。手套不含过敏原，无粉、发尘量低，离子含量少，不含塑化剂、酯、硅油等成分，具有较强的化学抗性，良好的灵活性和触感，穿戴方便舒适，具有防静电性能，可2012 年 10 月 26 日,7,公司深度,在无尘环境中使用。2009 年初，美国美国食品药物管理局（FDA）对医用橡胶手套实行了更严格的规定，以降低传染病蔓延的风险。FDA规定，在美国市场上销售的检查手套，可接受的质量水平（AOL）必须达到 2.5（即每 100 副手套，允许有 2.5 副手套有缺陷），而先前AQL 值为 4.0；外科手术用手套的 AQL 值从为 2.5 调整为 1.5。这将有利于 PVC 手套进一步抢占医疗级卫生手套市场。中国产业竞争情报网的数据分析显示，2007 年以来国内乳胶手套的被替代率保持在每年 2.5%左右的速度，并且这一速度随着 PVC 手套更广泛的应用逐渐变大，预计在 5 年后，PVC 手套的市场占有率将占一次性卫生手套的一半以上。,此外，做为个人手部防护产品来说，PVC 手套因为没有乳胶手套的天然乳胶蛋白过敏以及丁腈手套促进剂的过敏情况，致使 PVC 手套得到了更快速的增长。,2.2.2 我国具有发展 PVC 手套产业优势,马来西亚、印度尼西亚、泰国是世界上天然橡胶的主要生产国，这三个国家在享有资源优势的基础上发展乳胶手套，现在其生产的乳胶手套占整个国际供应量的 95以上。PVC 卫生手套是首先兴起于美国，然后在日本逐步地发展，随后进入中国台湾地区。随着台湾制造成本的增加，被迫迁往大陆地区，并得到了发展和壮大。因为 PVC卫生手套的主要原料是 PVC 糊树脂和 DINP（邻苯二甲酸二异壬酯）等增塑剂，属于劳动密集型产品，因此在中国劳动力资源丰富的情况下得到了充分的发展。现在中国已经是世界主要的 PVC 手套的供应地区，在 2004 年，从中国大陆出口到美国的 PVC 卫生手套的出口金额已经达到 1.38 亿美元，占整个美国市场的 82.15。,图 8 各种材质手套优缺点分析,数据来源：招股说明书，上海证券研究所,2012 年 10 月 26 日,8,公司深度,2.3 行业特点：充分竞争、规模企业有优势,PVC 手套行业属于劳动密集型产业，技术较为成熟，但行业竞争激烈，只有技术开发能力强、管理体系完善、拥有规模成本优势和很高的国际市场开发维护能力的企业方具有较强的竞争力。PVC 手套行业进入壁垒具体表现为以下几个方面：,1）是否具备原料资源优势：对于 PVC 手套来说，成本的高低是影响企业竞争能力的主要因素。PVC 手套主要原料是 PVC 糊状树脂和增塑剂，PVC 糊树脂国内虽有 30 吨/年的产量，但用作 PVC 卫生手套还有一定难度，所以主要以进口为主，增塑剂采用石油冶炼制得，现在的石油价格处于高位，所以很大地增加了生产和运输成本。在这种情况下，能够和 PVC 树脂和增塑剂供应商保持良好的合作关系，以取得较低的价格，同时濒临港口城市或者原料供应商，则会使手套生产商处于较好的优势地位。,2）有无规模优势：在人民币升值、原材料和能源价格不断上涨的影响下，PVC 手套的生产成本在不断增加，行业利润受到挤压，在这种情况下，如果企业有规模优势，其持续供货能力的增强，将会受到客户，特别是大客户的青睐，从而使企业能够在激烈的竞争中生存下去。而新进入该行业的小生产企业在短期内无法形成规模上的优势，较难在激烈的竞争中立足。,3）产品品质：各国 PVC 手套行业的质量标准、产品更新要求以及新的认证项目不断推出，PVC 生产企业的产品质量、公司管理体系，企业理念和企业文化，以及行业信誉已经在很大程度上成为决定企业在行业内竞争地位的重要因素，良好产品质量和市场信誉需要企业具有丰富的生产管理经验和良好的质量保证体系。,4）技术水平：PVC 手套是基于浸渍工艺生产的手套产品，因为自动化程度不高，如果想要确保能稳定地生产出医疗级的产品，则需要在生产设施和制造工艺方面进行常年的摸索和研究。,2.4 未来需求预测,2.4.1 我国医疗市场发展潜力巨大,随着中国大陆地区的消费水平的日益提高，越来越多的医疗行业和餐饮行业开始更加注意穿戴手套的重要作用，从而开始使用手套。据不完全统计，2003 年中国的市场总消费量不到 1000 箱/月，目前已经增长到 20000 箱/月，根据卫生部 2006 年公布的数据，如果仅在医疗行业使用，2005 年底中国医疗行业从业人员达 524 万人，按照国外,2012 年 10 月 26 日,9,公司深度,医疗行业 50%以上的人员消耗 PVC 卫生手套的比例计算，每人每天消耗 4 只手套，年需求量就可以达到 38 亿支，因而 PVC 卫生手套的市场空间巨大。现在中国大陆在世界的 PVC 手套的供应上已经占据主导地位，但是手套产品 80以上都是出口到国外，而仅有不到 20的手套在国内销售。目前，国内的一些领域，特别是电子加工领域，已经开始倾向于使用 PVC 卫生手套代替乳胶手套。这个市场现在正在逐步的壮大起来。因此，中国国内市场是未来手套市场的一个重要市场。,分行业看，医疗卫生行业将会是 PVC 手套主要的消费领域。随着我国的医疗体制改革的不断深入，医疗卫生机构的数量增长十分迅速，医疗机构对于卫生 PVC 手套的需求量呈现快速上涨的趋势。医疗机构体制改革后，更多的医疗机构市场化程度加深，对于医疗卫生用品的采购更加注重质量的要求，且对于高端产品需求也将有所增加。因此，我们预计今后国内医疗卫生行业是 PVC 手套的主要消费领域，市场份额将不断提高。,食品行业也是 PVC 手套主要的消费领域，食品加工制造业和餐饮业是主要领域，我国是人口大国，食品行业是关系国计民生的行业，但近几年，食品安全的问题却屡屡出现，因此，在食品行业中对于卫生安全的要求也越来越高。PVC 手套因其安全卫生的特点，成为食品行业生产加工过程中必备的用品。未来几年内，食品行业发展前景十分广阔，同时食品加工行业属于弱周期行业，受外部宏观经济的变化影响较小，因此，食品行业对于 PVC 手套产品的需求量保持稳定的增长。与医疗行业的快速增长相比，食品行业对于 PVC 手套产品的需求略慢一些，除上述两个行业外，电子行业、石油化工行业、建筑装潢等行业的对于 PVC 手套的需求也呈现增长的趋势。,目前，我国 PVC 手套消费市场具有以下特征：1）中国 PVC 手套市场消费以中低端为主，产品价格偏低，与国际品牌的产品很难形成真正的竞争。2）PVC 手套产品属于易耗产品，下游需求行业基本稳定。PVC 手套生产企业主要针对国内市场和国际市场，对于国际消费市场来说，中国 PVC 手套生产企业应立足高端产品，产品质量标准均应达到国际标准。,2.4.2 短期内，国际需求决定行业发展速度,2008 年全球 PVC 手套市场需求量为 540 亿支，同比增长率为4.51%，较 2007 年的增长率较低，主要原因是全球性金融危机也影响到了该行业，因此该行业的市场需求有所下降。根据中国产业竞争情报网预计，2012 年 PVC 手套产品的市场需求量增速将达到近几年的最高值 6.85%，2013 年以后，PVC 手套市场有可能出现短暂的下滑。,2012 年 10 月 26 日,公司深度其原因是，PVC 手套行业的已经发展了近三十年，行业逐渐进入成熟期，市场需求不会再象新兴市场一样出现快速增长的势头。由于多数产品外销，因此我国 PVC 手套销量受国际市场需求影响较大。从销量上看，2008 年 PVC 手套销量为 254 亿支，2009-2012年 PVC 手套销量增长按 17%增长测算，2012 年为 477 亿支，而 2013年将达到 572.4 亿支。我们认为，随着我国总体经济的持续快速发展，国内 PVC 手套的需求将不断增加。由于我国 PVC 手套潜在市场很大，因 此 PVC 手 套 行 业 具 备 巨 大 的 发 展 潜 力。,图 9 2009-2013 年全球 PVC 手套市场需求增长率趋势（单位：亿支）数据来源：中国产业竞争情报网，上海证券研究所,图 10 2010-2013 年中国 PVC 手套销售量趋势图（亿支）数据来源：中国产业竞争情报网，上海证券研究所,三、公司业务受原材料价格波动影响PVC 手套是由聚氯乙烯糊树脂、增塑剂、稳定剂、降粘剂等混合成增塑糊树脂，经过浸渍、烘干、塑化等工序而成的薄型手套。其中，公司主要的原材料是 PVC 糊树脂、DINP 增塑剂。招股说明书显示，2009 年度、2008 年度和 2007 年度，PVC 糊树脂占营业成本的比重分别为 25.38%、26.49%、29.81%，DINP 增塑剂占营业成本的比重分别为 23.53%、27.82%和 29.15%。因此，原材料价格变动对公司成本影响较大。,2012 年 10 月 26 日,10,公司深度图 11 PVC 手套成本构成数据来源：上海证券研究所3.1 原油价格有望步入下行通道从历史上看，原油价格对 PVC 手套价格影响较大。2004 年，原油的价格开始大幅上涨，使得 PVC 手套所需原料价格上涨，PVC 手套工厂的利润空间受到冲击，极大地抑制了产业扩张的速度。2005年，手套工厂积极与客户沟通，大幅提高了手套的销售价格，而 2005年 PVC 糊树脂因为供需状况的改善，价格又有一定程度的下滑，这使得手套企业有了很好的盈利空间，PVC 手套工厂普遍扩线。到 2006年上半年，行业内新增生产线近 100 条，是历史上扩张速度最快的一段时期。2006 年 7 月份开始，因为原油价格以及增塑剂价格开始大幅攀升，涨幅近 50%，再加上人民币升值，以及燃煤、劳动力成本等的上涨，手套工厂盈利受到大幅冲击，大部分企业开始出现亏损，甚至技术和管理、资金实力差的企业已经破产关闭，再加上国家在土地等方面的宏观调控，使得 PVC 手套行业扩线的速度停了下来。近期的宏观研究显示，进入 2012 年 10 月以来，受土耳其与叙利亚争端影响，国际油价已经两次出现大涨，地缘政治因素对国际油价的影响再次突显。目前全球市场已进入石油需求淡季，全球经济不景气、美国原油库存大幅增加，沙特可能增产抑制油价等因素将继续令油价承压。经济方面，美联储出台的 QE3、欧央行、日央行等世界各大银行纷纷出台货币政策，增加了市场的流动性，一定程度上对油价起到支撑作用。此外，有研究机构的报告显示，随着宏观消息趋于淡化，原油走,2012 年 10 月 26 日,11,公司深度势渐归基本面，在全球经济低迷的情况下市场对未来需求尤为担忧，并可能成为未来压制油价走势的主要因素，且美国总统大选临近，释放战略石油储备计划仍在备选方案中。虽然中东局势依然不稳，短期油价获地缘政治因素支撑有调整回升需求，但调整幅度有限，后期继续回跌可能性较大。图 12 近期国际原油价格走势数据来源：上海证券研究所3.2 聚氯乙烯糊树脂生产厂家众多、产能过剩以聚氯乙烯为基础的树脂一般可以分为硬聚氯乙烯树脂、软聚氯乙烯树脂和聚氯乙烯糊树脂三大类。聚氯乙烯糊树脂是未加工状态下树脂的一种独特形式，粒度范围一般在 0.1-2um（悬浮法树脂粒度分布一般在 20-200um）。其成型加工工艺与悬浮树脂相比，具有加工工艺简单，设备投资少，模具简单便宜，发泡容易，制品受热次数少等特点。广泛应用于人造革、装饰材料、地板革、墙壁纸、工业用输送带、运动场地、涂料、粘合剂、玩具、医用一次性手套、日用装饰材料、电器仪表和电工工具等诸多材料和制品领域。2005 年以前我国糊树脂发展相对缓慢，市场基本处于供需平衡状态，行业整体发展较为平稳，糊状树脂的利润也明显高于粉状树脂。虽然糊树脂市场近几年发展相对比较稳定，但是产能也有了比较大的增长。2005 年中国糊树脂总生产能力达到 30 万吨，产量达 28 万吨左右，进口量约为 15 万吨，与当年约 43 万吨的需求相比基本处于供需平衡状态。但是由于糊树脂市场利润情况较好且糊树脂下游需求有比,2012 年 10 月 26 日,12,公司深度较明显的增长，吸引了越来越多的企业扩建或准备投身于糊树脂生产行列中，使得国内糊树脂生产能力大增，但是产能和产量的增长速度明显大于需求的增长速度。2008 年，我国糊树脂的生产能力达到 64万吨，而 2008 年我国糊状树脂的总消费量约为 43.6 万吨，其中产量约 38 为万吨，进口量为 6.3 万吨，出口量为 0.7 万吨。而由于产能过剩，加上受世界金融危机的影响，糊树脂市场在 2008 年基本都在跌势中度过。随着我国经济的稳步发展和人民生活水平的不断提高，加之聚氯乙烯糊状树脂应用开发的不断深人，国内市场对聚氯乙烯糊树脂的需求仍具有一定的发展空间。有研究报告预计2012年我国糊树脂的消费量将达到约55万吨。公司于2012年4月公告，将投资4.3亿元兴建6万吨/年特种糊树脂项目。该项目建成后不仅可以解决公司PVC手套生产对糊树脂原料的需求，而且形成了产业链，拓展企业新的经济增长点，增强了企业抗风险能力，有利于开拓公司经营领域，优化经营结构，进一步调整公司产业发展布局，实现收益多元化，提高公司市场竞争力。预计，随着生产厂家的增多以及原油价格下滑，糊树脂的价格将步入下降通道。图 13 PVC 糊树脂价格走势数据来源：百川资讯，上海证券研究所3.3 增塑剂价格走势区间震荡增塑剂是塑料加工助剂中产能和消费量最大的品种，其产量约占塑料助剂总产量的60%。增塑剂主要应用于PVC制品，而其消耗量占增塑剂总量的80%。树脂分子间是以很强的范德华力结合在一起的，刚性很强，柔软性不足，增塑剂充于大分子之间，使分子相互间的活动较容易，降低了聚合物分子链的结晶性，亦即增加了PVC树脂的塑,2012 年 10 月 26 日,13,公司深度性。这样，PVC的伸长率，曲绕性和柔韧性都得到提高，而硬度、模量、软化温度和脆化温度都下降，从而适应了手套行业的需求。我国现有增塑剂生产企业100多家，产品的产量、品级率近年来都有大幅度的提高，总生产能力已突破了80万吨，山东齐鲁增塑剂股份有限公司产量达到15万吨，居全国首位。但产能仍无法完全满足我国每年115万吨的消费量市场需求，每年都需大量进口。增塑剂的种类繁多，目前商品化的有500多种，但是我国工业增塑剂品种较为单一，产品结构还不合理，特种增塑剂产量较小，市场占有率较低。主要产品有邻苯二甲酸酯类(其中以DOP、DBP为主)、对苯二甲酸酯、二元酸酯类、烷基磺酸酯、环氧酯、氯化石蜡、磷酸酯类等。以邻苯二甲酸酯类增塑剂的生产和消费最大，在实际消费中约占总消费的90%左右，尤其是邻苯二甲酸二辛酯(DOP)占总消费量的70%左右。由于增塑剂种类较多，我们仅以DOP为例研究其价格走向。2010-2012年间，齐鲁出厂的DOP价格基本在12000-14400元/吨区间波动，其波动规律与原油走势大致相同。随着未来原油价格逐渐步入下降通道，DOP价格也将逐步下降。图 14 DOP 近期价格走势,1440013600128001200011200104009600,1440013600128001200011200104009600,03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 09 12 03 06 09 122009200920092009201020102010201020112011201120112012201220122012出厂价:DOP(增塑剂):齐鲁增塑剂数据来源:Wind资讯数据来源：wind，上海证券研究所,2012 年 10 月 26 日,14,公司深度四、盈利预测及主要假设1）公司近期无较大规模的收购；2）主营产品继续保持行业龙头地位；3）主要原材料价格保持稳中有降趋势。五、给予“未来六个月，跑赢大市”评级公司 11 年实现每股收益为 0.12 元，预计 12 年为 0.22 元，以 10月 26 日收盘价 9.28 元计算，静态、动态 PE 分别为 76.64 倍和 41.50倍。医疗器械上市公司 11 年、12 年市盈率中值分别为 38.21 倍和 30.36倍。公司 2012 年的估值水平高于行业平均水平。我们认为，随着中国大陆地区越来越多的医疗行业和餐饮行业开始意识到穿戴手套的重要作用，PVC 手套行业将迎来一个快速的发展时期；而随着主要原材料价格开始步入下降通道，公司业绩超预期的可能性较大。我们看好公司未来的发展，给予“未来六个月，跑赢大市”评级。六、风险提示1、主营业务领域过于单一，受宏观经济形势影响大；2、原材料价格上涨，毛利率下滑。,2012 年 10 月 26 日,15,公司深度七、附表附表 1 公司损益简表及预测（单位：百万元人民币）,指标名称一、营业总收入二、营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用,2010A621.54581.23531.480.1814.8429.501.29,2011A933.65907.35838.401.8723.1434.294.72,2012E1,266.111,207.981,104.330.9737.9856.987.72,2013E1,669.381,594.381,448.421.7053.4283.477.37,2014E2,003.261,900.231,709.012.5368.11110.1810.40,三、其他经营收益,公允价值变动净收益投资净收益汇兑净收益四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出五、利润总额减：所得税加：未确认的投资损失六、净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润七、摊薄每股收益（元）,0.000.000.0040.317.080.2847.116.770.0040.330.0040.330.17,0.000.000.0026.308.951.1234.135.070.0029.060.0029.060.12,0.000.000.0058.135.000.0063.139.470.0053.660.0053.660.22,0.000.000.0075.015.000.0080.0112.000.0068.000.0068.000.28,0.000.000.00103.035.000.00108.0316.200.0091.830.0091.830.38,资料来源：Wind，上海证券研究所附表 2 公司近几年分业务收入、成本、收入增速及毛利率预测,分业务主营收入测算（百万元）医疗级非医疗级合计分业务主营成本测算（百万元）医疗级非医疗级合计分业务增速医疗级非医疗级毛利率医疗级,2011A625.27304.79933.652011A538.91299.35838.402011A23.57%171.41%2011A13.81%,2012E656.53609.581,266.112012E525.23579.101,104.332012E5.00%100.00%2012E20.00%,2013E755.01914.371,669.382013E588.91859.511,448.422013E15.00%50.00%2013E22.00%,2014E906.021,097.242,003.262014E688.571,020.441,709.012014E20.00%20.00%2014E24.00%,2012 年 10 月 26 日,16,公司深度,非医疗级,1.78%,5.00%,6.00%,7.00%,资料来源：Wind，上海证券研究所附表 3 公司历年财务指标,指标名称销售毛利率(%)销售净利率(%)息税前利润/营业总收入(%)净资产收益率(摊薄)(%)流动比率速动比率资产负债率(%)存货周转率(次)应收账款周转率(次)总资产周转率(次)净利润同比增长率(%)每股收益-稀释(元)每股经营活动现金流量净额(元)每股未分配利润(元)每股资本公积(元),2009 年22.7217.7512.5333.102.502.1746.459.496.801.35-2.461.001.031.900.25,2010 年14.496.926.497.296.646.0111.6910.065.770.89-39.390.50-0.471.968.11,2011 年10.203.063.113.192.061.6130.066.694.930.80-27.950.24-0.551.395.07,2012Q314.646.584.594.831.731.3435.834.374.400.7074.240.190.530.862.04,数据来源：Wind，上海证券研究所,2012 年 10 月 26 日,17,公司深度分析师承诺,分析师,赵冰,本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。18,