中国银行业的“去杠杆化”(二)：银行业“去杠杆”与货币乘数0111.ppt

曹阳,2012-01-11证券研究报告宏观经济/宏观专题银行业“去杠杆”与货币乘数中国银行业的“去杠杆化”（二）分析师报告一中我们指出中国银行业正在经历“去杠杆化”的过程，将压制银行系统,SAC 执业证书编号:s1000511050001(021)-陈勇SAC 执业证书编号:S1000510120044(021)5010,信贷创造能力。事实上，未来制约中国实体经济流动性改善的关键因素可能在于更为广泛的层面，表现为长期中货币乘数的系统性下降。1990 年日本和 2000 年韩国的经验对当前中国具有重要借鉴意义。日本在经济泡沫破裂之后，面临低利率、金融不稳定和汇率变化的金融环境时，居民、企业和商业银行的资产配置行为改变导致货币乘数下降。韩国在亚洲金融危机后，国内金融环境也发生了变化，债券股票等直接融资市场快速发展、韩元汇率改革等因素也促使居民和银行的资产配置发生变化，促使货币乘数下降。借鉴日、韩的经验，我们认为中国的金融环境也将发生类似的制度性变化，如下几方面原因会导致货币乘数系统性下降：中长期来看，商业银行的资产配置将发生变化。受制于银行和企业的去杠杆趋势，利率市场化和直接融资市场的发展，商业银行将削减中长期贷款，提高短期票据融资和债券投资规模。这种转变下货币将更多流入金融市场，导致存款回流的速度减弱；中长期来看，汇率双向波动和资本项目逐步开放，将改变银行和居民部门在本外币资产中的配置比例，外币资产配置比重的提高将会减少人民币可贷资金量，这对于人民币贷款派生也较为不利；从短期性因素看，2012 年美元汇率变化和私人主体对海外资产需求增加降低人民币存款增速，在盈利下滑后企业生产活动不活跃导致贷款需求减弱，以及银行主动性信贷投放意愿有限对于货币派生也将不利。此外经济下行时银行资产质量恶化，地方融资平台债务风险上升，房地产市场调整，以及“影子银行”体系的流动性枯竭，这些对 2012 年货币供应的影响也不能忽视。基于以上判断，我们认为 2012 年中国的货币乘数会出现系统性下降，伴随着外汇占款数量出现回落、银行可贷资金规模下降，我们对货币增速回升表示谨慎，市场流动性的改善时点需要观察实体经济的活跃度变化。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,银行业“去杠杆”与货币乘数.4货币增长率的影响因素一个国际比较.52012 年中国货币乘数难以快速回升，货币增速仍将偏低.11宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,3,图表目录,银行系统的资产负债表.4日本货币增长率与货币乘数变化.6日本商业银行的资产组成情况.6各经济主体对于货币乘数的影响分解（%）.6日本央行利率变化情况.6日本的净国际投资头寸大幅上升.6韩国货币增长率与货币乘数变化.7韩国经济在 2000 年后未见明显回落.8韩国金融工具占 GDP 比例（%）.9图 10：商业银行对于证券的配置影响货币增长率.9图 11：韩国金融机构的资产组成（%）.9图 12：2000 年后韩国私人部门海外投资大幅度增加.10图 13：韩元在 2000 年升值后未见储备大幅增加.10图 14：中国货币增长率与货币乘数变化.11图 15：居民部门储蓄存款占比大幅回落（%）.11图 16：商业银行中长期贷款占比偏高（%）.11图 17：商业银行的资产组成情况.12图 18：商业银行的负债组成情况.12图 19：中国各类资产市值占 GDP(%).13图 20：2010 年全球范围的各类融资工具市值占 GDP(%).13图 21：人民币汇率变化引导外币存贷款波动.14图 22：2000 年后企业和居民外币存款大幅减少.14图 23：中国央行的资产组成情况.15图 24：中国央行的负债组成情况.15图 25：企业贷款需求景气下行.16图 26：PMI 指数显示货币乘数回升缓慢.16图 27：房地产销售回升是货币乘数扩大的领先指标.16,宏观研究 2012-01-11,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,银行业“去杠杆”与货币乘数报告一中我们指出中国银行业正在经历“去杠杆化”的过程，需要逐步纠正资产、负债的“久期失衡”问题，这将压制银行系统的信贷创造能力。事实上，我们认为未来制约中国实体经济流动性改善的关键因素可能表现在更为广泛的层面上，并体现为货币乘数的系统性下降。从银行系统的资产负债表来看，广义货币=国外资产净额+对政府债权净额+对企业、团体和个人的债权+其他资产净额。货币是银行系统对非银行部门的债权，因此广义货币的增长取决于银行系统资产规模的扩张。银行系统资产规模扩张的基础是超额准备金，经过不断循环的资产运用、存款回流过程产生乘数效应助推货币扩张。,图 1：,银行系统的资产负债表,资产国外资产政府债券对企业、团体和个人的债权其他资产合计,负债和权益通货和活期存款准货币（定期存款、储蓄存款等）政府存款外国存款净值及其他负债合计,资料来源：华泰联合证券研究所我们认为，未来中国货币增长可能主要地受到货币乘数效应的影响，而非超额准备金的变化。因此，分析货币增长时应将注意力更多地放在商业银行和居民、企业部门的资产配置行为的长期转变对货币乘数的影响，而非外汇占款变化和存款准备金率调整对超额准备金的影响。我们提出这一观点的背景是，目前中国经济正将进入一个重要的转型时期，包括利率市场化、汇率自由化、直接融资市场快速发展和资本项目逐步开放等。事实上，1990年的日本和 2000 年的韩国曾发生过类似的情况，期间两国都出现了货币乘数的快速下降。下面我们将首先回顾日、韩两国的历史，并结合中国目前的情况对这一问题进行说明。宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,货币增长率的影响因素一个国际比较,日本在 90 年代房地产、股票市场的泡沫破裂后，日本的商业银行耗费了大量时间修复信贷、证券泡沫破裂后资产负债表，由于冲销坏账，引发贷款能力不足，当时的银行被戏称为“僵尸银行”(zombie bank)，在整个 90 年代后国内广义货币增速(M2+CD)始终难以回升。,韩国主要的特点在于经济增速较为稳定，但广义货币增速中枢下移明显。除东南亚金融危机这段时期外，韩国在 90 年代、21 世纪初的 GDP 平均增速均在 5%左右，但M2 增速从 90 年代的均值 20%大幅回落到 2000 年后的平均 8%左右的低位。,不过，我们认为日本的情况相对极端，猜想未来中国更可能与韩国的变化过程相似。,日本案例泡沫化后的银行“去杠杆化”,我们较为简单地回顾日本在 90 年代后的货币增长情况，造成货币乘数大幅下降的原因主要低利率、金融不稳定性和银行准备金变动三个方面，具体而言如下：低利率降低存款回流速度。日本央行在 1991 年开始宽松货币政策，贴现率不断下调，非银行部门持有现金成本下降，导致存款回流能力减弱，其中定期存款比例大幅下滑，而现金/存款比例出现攀升。在整个时间段里，家庭部门对现金率的贡献度达到了 54.8%，企业达到了 21%。,金融体系的不稳定性降低银行信贷能力。日本经济泡沫破裂后，商业银行的不良债权的增加，伴随着个人、企业倾向于持有安全和流动性好的资产，商业银行出于资产负债管理需求，对中长期贷款发放也比较谨慎。从图 3 中也得到印证，日本商业银行的资产构成中贷款占总资产比例不断下滑，从 60%下滑到 54%左右，而证券持有比例不断上升。,商业银行倾向于持有更多超额准备金。低利率导致银行发放贷款带来的收入有限，加之清理不良债权、股票下跌等造成的权益缩水影响，尽管日本央行为商业银行注入了大量基础货币，但大多转化为超额准备金，也抑制了货币乘数的回升。这与 08 年“次贷危机”美国的案例也是类似的。,海外投资扩张会降低国内货币乘数。图 6 中日本的净海外投资头寸在 90 年代后大幅上升，占 GDP 比例从 10%连续攀升至目前的 56%。同时政府部门的净海外头寸上升远低于整体变化，这意味着金融、企业和私人部门的海外净投资增速更快。对非金融机构，国内低利率意味着海外资产的回报更为可观，增加的外币资产配置使得存款数量减少，这制约了贷款发放；对于金融机构，由于低利率，“融,宏观研究 2012-01-11,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,06-09,6,资套息交易”成为 2000 年后的主流操作，金融机构本身对于低收益的贷款兴趣索然，以上均是货币乘数大幅下滑的原因。,图 2：20,日本货币增长率与货币乘数变化,14,15货币乘数（右轴）,12,1010580,-5,6,-10,货币乘数（右轴）,M 2+C D 增长率,基础货币增长率,4,81-01,84-01,87-01,90-01,93-01,96-01,99-01,02-01,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,图 3：,日本商业银行的资产组成情况900,000,66,图 4：,各经济主体对于货币乘数的影响分解（%）,100%,800,000,64,18.87,700,000600,000500,000,6260,80%60%,5.3121.02,38.838.21,58,400,000300,000,56,40%,54.8,24.41,200,000100,000,5452,20%0%,28.56,0,97-09,现金00-09,03-09,贷款,09-09,50,19912002,1999-2002,各类证券投资贷款占比,其他资产,家庭部门持有现金率贡献率银行持有现金存款比率,企业持有现金存款比率存款准备金比率,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：华泰联合证券研究所,图 5：,日本央行利率变化情况,图 6：,日本的净国际投资头寸大幅上升,宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,7,10,7060,政府部门投资头寸/G D P,净投资头寸/G D P,8642,贴现率,10年期长债利率,50403020,10,0,0,90-01,93-01,96-01,99-01,02-01,05-01,08-01,1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,日本的经验对当前的中国具有一定借鉴意义，不过我们认为当时的日本经济情况较为特殊，与目前的中国存在根本不同：第一，在于国内经济增长、通胀情况的差异，中国经济增长仍有动力，维持 8%以上经济增速依然是市场的一致预期，通胀下行缓慢使得利率不可能出现日本的零利率局面，因而存款无序外流的概率不大；第二，中国银行业的经营依然较为稳健，出现日本 90 年代“金融大崩溃”可能性甚微。第三，尽管资本项目开放将成为趋势，但本外币替换将是渐进的，因而“套息交易”不会在中国出现。韩国案例金融竞争中的银行“去杠杆化”审视韩国的货币增长数据，在 2000 年后出现了系统性回落，M2 增速从 90 年代的均值 20%大幅回落到 2000 年后平均 8%左右的低位，但是与之相伴，我们没有发现韩国经济增长在同期出现问题，两段时间中平均经济增速均在 5%左右。这意味着韩国的企业运作良好，融资环境亦较为顺畅，这反映在货币乘数相对稳定，只出现小幅周期性波动，在货币需求没有出现日本式的问题，那么我们猜测货币增速中枢下移原因更多是来自制度性变化。,图 7：,韩国货币增长率与货币乘数变化,宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,8,6050,3530,402530,2010,2015,010-10,-20,5,-30,货币乘数（右轴）,基础货币增长率(3m m a),M 2增长率(3m m a),0,83-01,85-01,87-01,89-01,91-01,93-01,95-01,97-01,99-01,01-01,03-01,05-01,07-01,09-01,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,图 8：20,韩国经济在 2000 年后未见明显回落,151050-5-10,韩国G D P(Y O Y%),韩国C pi,80-12,83-12,86-12,89-12,92-12,95-12,98-12,01-12,04-12,07-12,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所我们猜测的导致货币增速中枢下移的较为重要因素如下：（1）债券、股票等直接融资市场的发展，降低了企业对银行贷款需求，使得派生存款下降；（2）韩元升值导致私人部门海外资产配置储蓄上升；（3）商业银行的资产配置效应会影响货币创造。直接融资市场发展，在支持经济增长同时，降低了货币创造能力宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,19,82,19,80,19,84,19,86,19,94,20,00,20,06,19,98,20,04,19,90,19,96,20,02,20,08,19,92,20,10,19,88,9,我们另一个猜测是 98 年亚洲金融危机后的直接投资，尤其是债券、股票市场等直接融资渠道的发展，在一定程度上会取代间接融资的银行信用，由此造成银行的派生贷款能力有所下降，由于直接融资的资金链较短，也会降低货币增长率。从数据来看可以部分印证我们看法，各类金融工具使用看债券、股票占 GDP 比例大幅上升，前者占比从 1997 年的 45%，大幅上升至目前 95%，后者则达到平均 80%左右，相反贷款占比上升则是小幅和渐进的。我们认为这种直接融资增加对于货币增长率下降的影响既是趋势性的、也是周期性的。从趋势来看，影响在于两个方面：第一是对于有派生存款能力的商业银行而言，一方面传统存款会分流配置在债券、股票资产，另一方面，企业融资也不单纯依赖银行贷款，因而货币乘数和存款派生能力都有下降；第二，根据图 11 对于整体金融机构而言，在资产组成中贷款占比出现了明显下降；从周期角度来看，在图 10 中，我们发现商业银行在经济周期变化中的证券配置比例与货币增速出现较为明显的负向关系，即前者占比的上升，带来 M2 增速的明显回落，反之亦然。,图 9：350,韩国金融工具占 GDP 比例（%）,300,信贷余额,股票市值,债券市值,250200150100500资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,图 10：商业银行对于证券的配置影响货币增长率宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 11：韩国金融机构的资产组成（%）,12,9,6,3,0,10,1612840,30262218,100%80%60%40%20%,-4-8,经济增长率M 2增长率商业银行证券配置比例（右）,1410,0%,02-12,03-12,04-12,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,00-03,01-09,03-03 04-09 06-03 07-09 09-03 10-09,证券,贷款,股票,其他资产,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,韩国汇率改革、资本项目开放，私人部门海外投资增加，降低国内货币增速在 2000 年后，遵循“华盛顿共识”后，韩国政府推行了较为彻底的金融自由化改革，放宽了外汇管制、推进金融市场开放，在此期间韩元出现了较为明显的升值、但央行未作过多的外汇市场干预、私人主体对外投资开放限制也不断放宽，这均成为影响货币增速下降的重要因素。一方面，从汇率制度来看，在图 13 中我们发现韩元在 2002 年后出现了趋势性升值，但是外汇储备的环比增速却没有大幅上升，这显示韩国央行减少了外汇市场的干预，另一方面，从海外投资来看，资本项目开放使得私人主体海外的净负债迅速累积，并不断扩大。弹性更强的汇率安排、私人主体的海外投资增加会使得本币货币投放出现较为明显的下降。主要的影响渠道如下：第一，浮动汇率减少了央行为维持本币稳定被动进行的储备累积，此时贸易顺差扩大也不会带来基础货币增加；第二，私人部门对外币需求增加，一方面使得本币存款减少，降低商业银行贷款发放能力，另一方面，在海外经济强于国内经济时，企业部门对外投资意愿增加，使得外币贷款会比本币贷款的需求更为旺盛，由此进一步降低货币派生能力。,图 12：2000 年后韩国私人部门海外投资大幅度增加,图 13：韩元在 2000 年升值后未见储备大幅增加,400,000300,000200,000,私人部门海外净头寸海外投资净头寸官方净储备（扣除债务）,1,8001,600,韩元汇率,外汇储备环比增长率（12m a),100,0000-100,000-200,000-300,000,1,4001,2001,000,-400,000,800,-3,94-12,97-12,00-12,03-12,06-12,09-12,60082-02,86-02,90-02,94-02,98-02,02-02,06-02,-6,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,11,与日本不同，我们认为韩国的经验队中国更具借鉴意义。亚洲金融危机后，韩国汇率、利率环境，金融市场发展趋势与中国更为相似。随着市场竞争加剧、金融管制的加强，中国金融业“去杠杆化”也会更加明显，货币增速亦会保持长期低速增长。2012 年中国货币乘数难以快速回升，货币增速仍将偏低从日、韩两国的经验来看，货币乘数系统性下降原因有所不同，前者由于企业盈利大幅下降、私人主体投资意愿不足、商业银行为应对金融风险、消化资产价格泡沫囤积现金、“惜贷”意愿很强；后者则更多在于制度性变化，尤其是直接融资增加、资本项目开放带来银行中介职能弱化。观察中国数据，货币乘数对于 M2 增长率影响很大，考虑目前经济中周期、结构性问题，我们认为货币乘数难以迅速回升，因此货币增速依然维持偏低水平。图 14：中国货币增长率与货币乘数变化,60,货币乘数,M 2增长率,基础货币增长率,5.5,50,5,404.530420,100,3.53,00-12,02-12,04-12,06-12,08-12,10-12,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所中长期结构性因素将促使中国货币增速下降商业银行将削减中长期贷款占总资产的比重，提高债券投资规模首先，在报告一中我们指出中国银行业目前中长期贷款比重偏高，与稳定存款来源的裂口扩大，未来将进行去杠杆操作，会主动削减中长期贷款的比重（参见报告中国银行业的去杠杆化（一）。与此同时，随着企业经营盈利能力的下滑，企业部门的去杠杆化趋势将遏制实体部门对银行中长期贷款的需求，银行可能面临被迫削减中长期贷款规模的压力。同时，由于存在 75%的存贷比考核要求，即使央行调低存款准备金率，最终效果也可能体现在银行超额准备金和国债、公司债等流动性好的资产配置增长，而不是贷款规模的上升。,图 15：居民部门储蓄存款占比大幅回落（%）宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 16：商业银行中长期贷款占比偏高（%）,35,12,100,65,608055,6040,5045,4020储蓄存款占资金运用,存款总额占资金运用,中长期贷款占比,稳定存款占比,0,92,95,98,01,04,07,3004-12,06-12,08-12,10-12,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,其次，商业银行在短期票据融资和银行间债券的投资规模可能出现趋势性上升。一方面保险、证券、信托等非银行金融机构发展迅速，商业银行对同业投资和资产配置会提高；另一方面，出于流动性管理需求，商业银行也有意愿更多配置流动性强的短期票据和债券资产。总体而言，商业银行在资产配置结构上的转变将促使货币更多流入金融市场，这造成的重要影响就是存款回流的速度将有所减弱，从而降低了货币创造乘数。,图 17：商业银行的资产组成情况宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 18：商业银行的负债组成情况,13,120,000,其他存款性公司资产,海外资产占比,70,120,000,其他存款性公司负债,存款占比,78,贷款占比,100,000,60,100,000,76,80,00060,00040,000,50403020,80,00060,00040,000,74727068,20,0000,100,20,0000,6664,05-03,06-09,08-03,09-09,11-03,05-03,06-09,08-03,09-09,11-03,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,利率市场化和直接融资市场发展将促使银行持有更多证券，并分流存款目前中国直接融资市场的发展依然较为较慢，从历史和国际比较来看均是如此。一方面，中国债券市场、股票市场市值占 GDP 比例仅分别为 45%和 50%，而信贷占比高达 120%；另一方面，从国际来看，即使与巴西、印度、韩国等新兴市场国家相比，中国在直接融资市场发展都在滞后的。我们认为直接融资增加意味着商业信用的发展，在一定程度上会替代银行信用，企业在债券、股票市场融资便利性会降低贷款创造，引发货币乘数下降，使得货币增速出现回落。图 19：中国各类资产市值占 GDP(%)350,300250200150100500,贷款,股票,债券,02-03,03-03,04-03,05-03,06-03,07-03,08-03,09-03,10-03,11-03,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所图 20：2010 年全球范围的各类融资工具市值占 GDP(%)宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,14,450,400350,股票,证券,信贷,104,300250,99,103,63,169,203,200150,54,5549,93,131,125,113,172,89,246,75,100500,6471巴西,114印度,8145德国,5267中国,69法国,109韩国,106美国,134加拿大,74日本,148英国,4447俄罗斯,资料来源：IMF,华泰联合证券研究所汇率双向波动和资本项目开放将改变原有货币创造模式随着人民币汇率由单边升值转向双边浮动，私人部门的资金配置、金融系统的货币创造机制也将发生重要转变，这亦会促进货币乘数回落。从居民、企业等私人部门的角度来看，在人民币升值的背景下，资产构成中的外币资产占比大幅降低（图 22）从原先的 10%下降到目前的 2%，但人民币汇率的波动对于私人主体持汇意愿仍有较大影响（图 21），但当人民币贬值预期增强时，银行代客结售汇差额大幅减少（即反映外币需求增加），反之亦然。随着汇率机制和资本项目的开放，我们认为私人主体对于外币存款的配置有望增加，引发商业银行人民币资金来源减少，带来货币创造的弱化。,图 21：人民币汇率变化引导外币存贷款波动,图 22：2000 年后企业和居民外币存款大幅减少,1008060,银行代客结售汇差额,人民币N D F（反轴）,6.57,12108,8.58.0,7.5,4020,7.58,64,7.0,0-20,8.59,20,企业美元存款占比,居民美元存款占比,人民币汇率,6.56.0,02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02,99-05,01-05,03-05,05-05,07-05,09-05,11-05,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,从历史数据来看，2005 年 7 月以来人民币单边升值过程的货币创造更多来源于外汇占款，央行的海外资产出现了大幅累积，占资产总额的比例从 05 年的 60%上升至目前的 85%（图 23），同时其使用准备金和央行票据的发行等手段来控制国内流动性（图24），在汇率制度改变时，海外资产积累会大幅减少，国际收支调整将由汇率波动来宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15,完成，而这会对商业银行的资产端产生较大影响。第一，以外汇占款形式的基础货币投放将大为减少，也降低了商业银行稳定存款可得性，同时使其面临一定存贷比考核压力；第二，汇率波动增加时，非银行部门、金融机构的海外资产配置均会增加，也会减少人民币可贷资金量，这对于人民币贷款的派生也较为不利。,图 23：中国央行的资产组成情况,图 24：中国央行的负债组成情况,30,000,央行资产规模,海外资产占比,90,30,000,负债总额债券发行占比,储备货币占比,100,25,000,80,25,000,80,20,00015,00010,000,7060,20,00015,00010,000,6040,5,0000,5040,5,0000,200,02-03 03-0905-0306-0908-03 09-0911-03,02-06,03-12,05-06,06-12,08-06,09-12,11-06,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,2012，短期性因素抑制货币乘数回升短期看，储蓄意愿、经济活跃度上升对于货币乘数的阶段性恢复将比央行的基础货币创造更为重要。我们认为央行基础货币创造只是“源”，私人部门在商业银行的存款增量提供、经济活跃度变化企业的贷款供、求引发的货币乘数回升才是推动货币供应量回升的“流”。一方面，商业银行贷款意愿会影响其对于企业、家庭部门提供银行信用的数量；另一方面，从货币需求看，只有企业、个人在资金运用的流转快速，将存款回流银行，后者通过再贷款的方式才会完成信用创造。此外经济下行时对银行资产质量形成的压力，如“影子银行”体系的流动性出现枯竭，地方融资平台债务违约，这均会引发商业银行坏账增加，这一风险在 2012 年不能忽视。在 2012 年，我们认为货币乘数处于低位的原因主要如下：美元汇率变化和由此引发的外汇占款下降，这不仅影响基础货币，亦影响银行的存贷比，私人主体对海外资产需求增加，降低人民币存款增速；在盈利下滑后企业生产活动不活跃，贷款需求减弱，这使得流动性改善，企业将首先补充营运资本，但增加资本支出动力不足；银行主动性信贷投放意愿亦有限，在 2012 年商业银行需平滑地方债务到再融资、防范房价下滑风险带来信贷违约风险，并需要逐步纠正资产、负债的“久期失衡”的问题，这均制约商业银行信贷创造能力，这些大多在我们报告一中均已有提及。在此，我们主要想强调实体经济中企业经营活动、房地产市场调整对于货币创造的影响。在 12 月央行公布的央行银行家调查显示，银行贷款需求指数仅为 79.9%，已经相比上季出现明显下行，降幅达到 3 百分点。我们亦构建如下指标来对此进行印证。宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,16,第一，在以新订单与产成品库存的 PMI 指数构建的反映企业生产活跃程度的指标来看，其相对货币乘数具有一定领先性，这因为当需求和生产活跃时，企业部门增加贷款补充营运资本和进行长期投资的愿望会有所增强，从而提高货币派生能力。第二，我们认为房地产销售对于货币乘数回升较为重要。当地产销售回暖时，一方面会引致居民抵押贷款需求增加，另一方面，地产企业的投资行为加快，会派生对上下产业链的需求，整个货币创造便会加速。从目前来看，由于企业依然处于去库存的阶段、加之未来地产销售的不景气，我们对于货币乘数的回升相当谨慎。基于以上判断，我们认为 2012 年中国的货币乘数会出现系统性下降，伴随着外汇占款数量出现回落、银行可贷资金规模下降，我们进一步将 2012 年 M2 增长率的预测下调至 12.6%，市场流动性的改善时点需要观察实体经济的活跃度变化。图 25：企业贷款需求景气下行9085807570贷款需求景气指数65,04-03,05-03,06-03,07-03,08-03,09-03,10-03,11-03,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,图 26：PMI 指数显示货币乘数回升缓慢,图 27：房地产销售回升是货币乘数扩大的领先指标,252015105,5.554.5,1201008060,房地产销售面积（累计同比）,货币乘数,5.554.5,0,40,-5-10-15-20,43.5,200-20,43.5,-25,新订单减产成品库存指数,货币乘数,3,-40,3,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所宏观研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,电,增,持,卖,出,电,减,持,华泰联合证券评级标准：,深 圳,时间段基准市场指数股票评级,报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）,深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932,买,入,股价超越基准 20%以上,传,真：86 755 8249 2062,股价超越基准 10%-20%,电子邮件：,中,性,股价相对基准波动在10%之间,减,持,股价弱于基准 10%-20%,上 海,行业评级,股价弱于基准 20%以上,上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120,增 持,行业股票指数超越基准,话：86 21 5010 6028,中,性,行业股票指数基本与基准持平,传,真：86 21 6849 8501,行业股票指数明显弱于基准,电子邮件：,免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 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