中报分析：三季报业绩或将比中报更不乐观0905.ppt

,宏观策略研究,究所,1,策略深度报告,证券研究报告A 股投资策略,2012 年 9 月 3 日,湘财证券研究所策略深度报告,三季报业绩或将比中报更不乐观 2012 年中报分析,相关研究：利润结构有望呈现新变化2011年报和2012年一季报分析返“璞”归“真”，加快再平衡从一季度宏观数据看市场“收官”之战3月策略市场的“小阳春”2月投资策略，2012-2-1积极布局，迎接反弹1月投资策略，2012-1-3分析师：朱礼旭（）执业证书编号：S0500511080003(8621)68634510-8675Z分析师：牛鹏云(8621)68634510-8278执业证书编号：S地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研http:/敬请阅读末页之重要声明,报告要点：中报业绩较一季报下滑幅度扩大。截止 8 月 31 日，两市可比 2395 家上市公司公布了中报业绩。从中报的整体情况来看，可比全部 A 股上市公司的净利润增速延续一季报下滑的态势，创 2010 年以来季报利润增速的新低。可比 2395 家A 股上市公司实现净利润 1.07 万亿元，同比下滑 0.5%，环比一季报回落 1.5 个百分点；实现营业收入 11.6 万亿元，同比增长 8.7%，比一季报回落 1.9 个百分点。中报业绩主要呈现以下三个方面的特征：1、上市公司受制于需求与成本上涨的双重挤压。可比 2395 家上市公司上半年净利润同比下滑 0.5%，同时营业收入增长 8.7%，环比一季报下滑 1.9 个百分点，营业成本及三项费用增速均高于营业收入增速。2、从金融、非金融公司分类来看，非金融公司特别是工业上市公司成为拖累全部 A 股上市公司利润下滑的主要因素。今年上半年，非金融公司净利润同比下滑 15.1%，工业上市公司同比下滑 17%，下滑的幅度均高于全部 A股上市公司下滑 0.5 的增速。3、从主板、中小板与创业板三个层次来看，主板的净利润增速要略好于中小板与创业板，而中小板利润增速下滑的幅度最大。毛利率是拖累中报业绩下滑的最大负面因素。我们通过对非金融上市公司和工业上市公司净利润增速分财务指标的分解发现，毛利率是拖累上半年非金融和工业上市公司净利润增速下滑最大的负面因素。我们的分解显示，毛利率对非金融和工业上市公司负贡献率最大，分别对非金融和工业上市公司净利润增速的负贡献率为 131.2%和 142.9%，负贡献率分别大于三项期间费用对净利润增速的拖累。利润集中度提升导致利润结构的“中间陷落”。到目前为止，利润结构仍然处在自我强化的过程中。从中报分行业利润占比相较去年同期来看，银行利润占比进一步提升，相较去年同期提升 8 个百分点达到 51.9%，银行业利润集中度进一步提升，进而形成利润利润结构的“中间陷落”模式。从分行业的净利润增速来看，目前行业的利润增速变化难以对目前的利润结构产生重大的影响。虽然银行业利润增速持续回落，但由于其占比较大及利润增速仍高于全部 A 股利润增速，未来利润进一步向银行集中的趋势仍将延续。房地产供需的调整或将使房价向企稳回升的方向转移房。一方面，房地产上市公司进入第二季度之后去库存的速度明显加快，预计未来还将进一步加快去库存的步伐。我们的统计显示，上半年房地产库存为 1.69 万亿元，同比增长 27.6%，相较 2011 年三季报时的最高增速 43.9%已经大幅回落了 16.4 个百分点。同时，上半年房地产上市公司在建工程为 246.4 亿元，同比增长 23.3%，这一增速相较2011 年三季报的高点已经大幅回落了 41.3 个百分点。另一方面，我们检测的房地产上市公司的货币资金对短期借款和 1 年内到期的非流动负债的覆盖率为115.5%，较一季报回升了 11.3 个百分点。房地产企业资金状况的大幅缓解将进一步减弱企业降价的意愿和力度，供需关系的逐步调整或将使得房价不断企稳。三季报上市公司利润增速或将进一步回落。首先，从宏观经济背景来看，6 月份以来工业生产景气及国内需求不断疲软，将进一步拖累企业的营业收入增速。其次，根据上述的中报分析，成本的上涨特别是毛利率的回落将持续拖累上市公司的业绩。最后，根据我们对已经发布三季报业绩预告的可比 811 家上市公司的统计来看，三季报利润增速将进一步从中报下滑 0.5%扩大至下滑 8.7%。,1,策略深度报告,1 需求疲软与成本上涨拖累 A 股利润增速,图表 1：可比 2395 家 A 股上市公司分财务指标与增速（亿元；%）,数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所,截止 8 月 31 日，两市可比 2395 家上市公司公布了中报业绩。从中报的整体情况来看，可比全部 A 股上市公司的净利润增速延续一季报下滑的态势，创 2010 年以来季报利润增速的新低。可比 2395 家 A 股上市公司实现净利润 1.07 万亿元，同比下滑 0.5%，环比一季报回落 1.5 个百分点；实现营业收入 11.6 万亿元，同比增长 8.7%，比一季报回落 1.9 个百分点。从整体市场来看，主要呈现如下特点：,1、上市公司受制于需求与成本上涨的双重挤压。可比 2395 家上市公司上半年净利润同比下滑 0.5%，同时营业收入增长 8.7%，环比一季报下滑1.9 个百分点，营业成本及三项费用增速均高于营业收入增速，而且无论是金融与非金融公司的分类别统计，还是按主板、中小板与创业板的统计，均显示成本及三项费用增速大幅高于营业收入的情形，显示上市公司在目前的宏观经济背景下面临需求放缓与成本上涨的双重压力。,2、从金融、非金融公司分类来看，非金融公司特别是工业上市公司成,为拖累全部 A 股上市公司利润下滑的主要因素。今年上半年，非金融公司净利润同比下滑 15.1%，工业上市公司同比下滑 17%，下滑的幅度均高于全部 A 股上市公司下滑 0.5 的增速。,3、从主板、中小板与创业板三个层次来看，主板的净利润增速要略好,于中小板与创业板，而中小板利润增速下滑的幅度最大。上半年主板净利润同比增长 0.16%，中小板与创业板分别同比下滑 11.69%和 2.33%，主要是由于中小板与创业板主要是由于主板银行股占比较大的缘故。,敬请阅读末页之重要声明,20101Q,20102Q,20103Q,20104Q,20111Q,20112Q,20113Q,20114Q,20121Q,20122Q,2,策略深度报告图表 2：可比 2395 家上市公司分市场板块的财务指标同比增速对比（%）数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所2、二季度稳增长政策对上市公司业绩影响甚微图表 3：可比 1851 家 A 股上市公司净利润及增速（亿元；%）,60005000,净利润,净利润同比,70%60%,50%,40003000200010000,40%30%20%10%0%-10%,数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从单季全部 A 股上市公司的净利润来看，2012 年第二季度单季净利润降幅比一季度进一步扩大。2012 年第二季度，可比 1851 家上市公司的净利润 4805.3 亿元，同比下滑 2.66%，降幅比一季度扩大 1.7 个百分点。我们关注到，二季度净利润 4805.3 亿元的规模相较去年同期创下的 4936.6 亿元敬请阅读末页之重要声明,-51.5%,失,税-33.0%费 费 减,投,资,营,用,资,投,资,用 用,3,策略深度报告史上最大规模的单季利润出现回落，显示上市公司的业绩已经走过顶峰，进入缓慢的回落阶段。从政策方面来看，二季度是管理层推出稳增长政策较为密集的时期，二季度业绩的大幅回落显示年初以来的稳增长政策并未对稳定上市公司业绩下滑的态势，存量项目的复工对上市公司业绩几乎没有影响。3、毛利率是拖累中报业绩下滑的最大负面因素图表 4：分财务指标对 2354 家 A 股上市公司 2011 年报累计净利润同比增速的贡献率与贡献百分点（%）,200%150%,146.5%,非金融分财务指标贡献率（%）,150%100%,117.3%,工业上市公司分财务指标变动贡献,100%,50%,0.6%,0.1%,25.1%32.0%,50%0%-50%-100%,营业收入,毛利率,-2.7%销 管业 售 理税 费 费金-41.7%用及附加,财-5.8%务 产费 减用 值-60.2%损,0.0%公允价值变动,-5.7%资净收益,24.9%26.3%营 所业 得外 税利润,0%-50%-100%-150%,营业收入,毛利率-142.9%,加,营 销 管 财-3.2%业 售 理 务 产金 用-42.5%-45.2%值及 损附 失,公允价值变动,-7.8%净收益,营业外利润,所得税,-150%,-131.2%,-200%,数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所我们通过对非金融上市公司和工业上市公司净利润增速分财务指标的分解发现，毛利率是拖累上半年非金融和工业上市公司净利润增速下滑最大的负面因素。我们的分解显示，毛利率对非金融和工业上市公司负贡献率最大，分别对非金融和工业上市公司净利润增速的负贡献率为 131.2%和142.9%，负贡献率分别大于三项期间费用对净利润增速的拖累。4 利润集中度提升导致利润结构的“中间陷落”图表 5：全部 A 股、中小板、创业板、非金融及工业上市公司净利润增速（%）敬请阅读末页之重要声明,2006-3-1,2006-7-1,2006-11-1,2007-3-1,2007-7-1,2007-11-1,2008-3-1,2008-7-1,2008-11-1,2009-3-1,2009-7-1,2009-11-1,2010-3-1,2010-7-1,2010-11-1,2011-3-1,2011-7-1,2011-11-1,2012-3-1,2006-3-1,2006-7-1,2006-11-1,2007-3-1,2007-7-1,2007-11-1,2008-3-1,2008-7-1,2008-11-1,2009-3-1,2009-7-1,2009-11-1,2010-3-1,2010-7-1,2010-11-1,2011-3-1,2011-7-1,2011-11-1,2012-3-1,石化,钢铁,有色,机械,建材,民航业,化工,航运业,化纤,电气设备,石油,证券,造纸包装,汽车及配件,保险,建筑业,纺织服装,商业,元器件,化学原料药,园区土地开发,贸易,化学药,铁路运输,计算机硬件,医药流通,供水供气,软件及服务,通信,其他,信托,城市交通仓储,生物制品,医疗器械,日用品,农业,公路,酒店旅游,综合,家电,传媒,中药,煤炭,房地产开发,电力,食品,银行,4,策略深度报告,100,100,80,全部A股,中小企业板,创业板,80,非金融,工业上市公司,6040200-20,6040200-20,-40数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从全部 A 股、中小板、非金融及工业上市公司的净利润增速 2006 年以来的走势来看，截止到今年中报，这些板块的净利润增速已经走过了“M 型”的轨迹。对应净利润 M 型的走势，市场行情也经历了大的 M 的走势，两者走势轨迹的大致契合意味着过去的经济增长模式已经走到了尽头。这一变化背后反映的是利润结构的变化。到目前为止，这种利润结构仍然处在自我强化的过程中。从中报分行业利润占比相较去年同期来看，银行利润占比进一步提升，相较去年同期提升 8 个百分点达到 51.9%，银行业利润集中度进一步提升，进而形成利润利润结构的“中间陷落”模式。图表 6：2012 年中报相较去年同期分行业利润占比的变化（%）10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,化纤,-4.9%,-5.3%,-5.3%,-5.6%,-15.4%,-15.9%,5,策略深度报告图表 7：2012 年中报分行业净利润占比（%）,银行石油煤炭汽车及配件机械保险建筑业房地产开发食品石化电力家电证券化工商业有色电气设备建材中药铁路运输元器件通信公路纺织服装民航业化学药,6.7%5.3%3.5%3.2%3.0%2.8%2.6%2.5%2.2%1.4%1.2%1.1%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%,2012年中报利润占比,51.3%,传媒钢铁软件及服务农业供水供气贸易医药流通园区土地开发化学原料药城市交通仓储生物制品酒店旅游综合造纸包装计算机硬件医疗器械日用品航运业信托其他0.0%,0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%2012年中报利润占比0.1%0.0%0.0%,0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%,0.5%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0%,0%,0%,0%,0%,0%,1%,数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所这种利润结构“中间陷落”的结果是导致资源错配与实体经济的无效率，进而拖累整体经济的增长，即这种模式将逐步呈现负作用，导致全市场利润增速的持续回落乃至低迷。图表 8：可比 2351 家 A 股上市公司分行业中报净利润增速（%）,综合信托食品电力传媒酒店旅游日用品其他银行中药房地产开发医疗器械农业煤炭家电公路生物制品城市交通仓储全部A股-0.5%通信-0.5%软件及服务-3.0%建筑业-4.2%石油-4.6%供水供气铁路运输汽车及配件保险,34.9%31.3%25.2%24.9%18.6%18.1%18.1%17.6%13.9%12.5%9.3%5.6%5.5%4.7%4.7%3.5%2012中报利润增速,45.9%,61.8%,医药流通商业化学药元器件证券纺织服装贸易机械园区土地开发计算机硬件化学原料药电气设备化工石化建材有色民航业造纸包装钢铁航运业化纤-102.6%,-6.0%-7.0%-7.2%-10.4%2012中报利润增速-16.4%-19.8%-22.1%-23.4%-25.6%-34.3%-37.1%-46.6%-49.2%-55.2%-57.2%-61.4%-77.9%-90.5%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,-120%,-100%,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 9：2012 年中报和 2012 年一季度分行业利润增速横向对比（横轴：2012 中报；纵轴 2012 年一季报）敬请阅读末页之重要声明,其他,银行,日用品,医疗器械,中药,生物制品,农业,供水供气,铁路运输,汽车及配件,元器件,-20%0%20%40%,贸易,石油 家电煤炭,公路,化学药,机械,证券,电气设备,建材,6,策略深度报告100%酒店旅游,50%,通信,电力食品,-120%,-100%,-80%,-60%,-40%有色,传媒园区土地开发城市交通仓储软件及服务0%商业全部A股房地产开发医药流通化学原料药保险纺织服装,信托60%综合 80%,石化 化工 计算机硬件-50%,化纤,民航业造纸包装,-100%钢铁航运业-150%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从分行业的净利润增速来看，目前行业的利润增速变化难以对目前的利润结构产生重大的影响。从 2012 年中报分行业的利润增速来看，我们关注到一些消费类行业的增速超过了周期性行业的增速，如信托、电力、传媒、酒店旅游和日用品等行业利润增速最快。我们认为，信托行业的利润增速主要是基于去年的宏观调控导致的表外融资需求推动所致，随着房地产市场的调整及稳增长政策实施，信托行业的利润表现或将昙花一现。另外电力行业主要是受到近期电价上调与煤炭价格下降所致，也不具有持续性。另外，传媒、酒店旅游和日用品虽然净利润增速较快，但占比太小，难以对当前的利润结构形成大的影响。相反，虽然银行业利润增速持续回落，但由于其占比较大及利润增速仍高于全部 A 股利润增速，未来利润进一步向银行集中的趋势仍将延续。5 房地产供需的调整或将使房价向企稳回升的方向转移图表 10：房地产开发企业存货与增长速度（%）敬请阅读末页之重要声明,2006,2012,2012,2011,2011,2011,2011,2010,2010,2010,2010,2009,2009,2009,2009,2008,2008,2008,2008,2007,2007,2007,2007,2006,2006,2006,2006,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2009,2010,2010,2011,2011,2012,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2007-12,2008-06,2008-12,2009-06,2009-12,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2011-12,2006-06,2006-12,2007-06,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-06,2010-12,2011-06,2012-03,2006,2006,2006,2006,2007,2007,2007,2007,2008,2008,2008,2008,2009,2009,2009,2009,2010,2010,2010,2010,2011,2011,2011,2011,2012,2012,40,7,策略深度报告,180001600014000,房地产存货,同比增速,90%80%70%,300250,在建工程,同比,80%60%,120001000080006000400020000,一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报,60%50%40%30%20%10%0%,200150100500,一 三 一 三 一 三 一 三 一 三 一 三 一季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季,40%20%0%-20%-40%,数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 11：房地产企业短期资金状况与房地产开发投资增速（%）,250%200%150%100%50%0%,货币资金/(短期借款+1年内到期的非流动负债),45城镇固定资产投资完成额:房地产:累计同比35302520151050,一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所我们的统计发现，上半年房地产上市公司运营主要呈现两个方面的变化，一方面，房地产上市公司进入第二季度之后去库存的速度明显加快，预计未来还将进一步加快去库存的步伐。我们的统计显示，上半年房地产库存敬请阅读末页之重要声明,2006-3-1,2007-3-1,2008-3-1,2008-7-1,2009-3-1,2009-7-1,2010-3-1,2010-7-1,2011-7-1,2006-11-1,2007-11-1,2010-11-1,2011-11-1,2008-11-1,2009-11-1,2012-7-1,2006-7-1,2007-7-1,2011-3-1,2012-3-1,8,策略深度报告为 1.69 万亿元，同比增长 27.6%，相较 2011 年三季报时的最高增速 43.9%已经大幅回落了 16.4 个百分点。同时随着房地产上市公司在建工程的增速的回落，房地产库存增速将进一步回落。上半年房地产上市公司在建工程为246.4 亿元，同比增长 23.3%，这一增速相较 2011 年三季报的高点已经大幅回落了 41.3 个百分点。在建工程增速的大幅回落将减少房地产存货的供给，并加快出清。另一方面，随着房地产销售的回暖和房地产企业减少开工缩减在建工程等，房地产企业的资金状况持续改善。我们检测的房地产上市公司的货币资金对短期借款和 1 年内到期的非流动负债的覆盖率为 115.5%，较一季报回升了 11.3 个百分点。房地产企业资金状况的大幅缓解将进一步减弱企业降价的意愿和力度，供需关系的逐步调整或将使得房价不断企稳。6 三季报上市公司利润增速或将进一步回落图表 12：三季报利润增速或将进一步大幅回落（%）100806040200,-20,-8.7,-40数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所我们认为三季报净利润增速或将进一步大幅回落。首先，从宏观经济背景来看，6 月份以来工业生产景气及国内需求不断疲软，将进一步拖累企业的营业收入增速。其次，根据上述的中报分析，成本的上涨特别是毛利率的回落将持续拖累上市公司的业绩。最后，根据我们对已经发布三季报业绩预告的可比 811 家上市公司的统计来看，三季报利润增速将进一步从中报下滑0.5%扩大至下滑 8.7%。敬请阅读末页之重要声明,9,策略深度报告,从投资机会的角度来看，在目前宏观经济持续放缓及上市公司业绩持续同比回落的背景下，需求稳定或者受政策支持的行业有望呈现出相对大盘的优势业绩表现，从行业来看，建议关注必需消费品行业和受政策扶持的新兴产业如物联网、节能减排、酒店旅游、食品饮料和医药等行业。从交易性机会的角度，建议关注军工等行业的投资机会。,敬请阅读末页之重要声明,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,