保险行业策略：承保比投资更有看点1210.ppt

,联系人：,-14%,-7%,研究报告,2012-12-7,保险行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,保险业 2013 年度策略：承保，比投资更有看点,分析师：刘俊(8627)执业证书编号：S0490510120002联系人：杨靖凤(8621),报告要点投资逻辑创新和转型共同成就行业成长。投资创新和公司转型一方面激励公司形成高债低股多样化配置结构，另一方面推动公司进行产品渠道转型，提升业务价值。2012 年的投资逻辑是市场向好和投资新政对收益率的改善和提升，侧重于第一面；2013 年在投资多样化收益债券属性增强的趋势下，产品渠道调整带来新业务增长及新业务价值利润率的提升将完整整个投资逻辑。市场轮回，和而不同市场轮回。2011 下半年股债双煞致浮亏累积，投资不佳拉低净资产，随后股债转暖浮亏消化至净资产回升，上半年保险市场大逆转。2012 年底行业和市场症,状与 2011 年如出一辙，只是逆转仍在等待。行业内重点公司推荐,公司名称601336601318,公司代码新华保险中国平安,投资评级谨慎推荐推荐,和而不同。虽然表现形似，但神韵不同。一方面高债低股的配置和债券浮盈权益浮亏的结构表明净资产反弹力度或不及年初，另一方面新业务增速分化，新业务价值利润率价值正快速提升扰人眼球。逆转会有时，旧貌换新颜。,市场表现对比图（近 12 个月）,投资涅槃：波动归于平稳,2011/1221%14%7%0%,2012/3,2012/6,2012/9,2012/12,投资创新减小收益波动。投资波动源于股债价格波动，皆可归咎于投资受限、结构错配、会计准则以及市场不成熟。结合保险公司资产负债特性，创新政策的结果在于形成高债低股同时参与衍生品交易规避风险的稳收益配置结构。在,此结构下，价格波动减小，投资的债券属性增强，投资收益波动将渐归于平稳。-21%,保险,沪深300,承保重生：从成长到承载,资料来源：Wind相关研究保险业三季报综述：减值尚未褪尽，保费难言回暖2012-11-2第二波险资投资新政落实点评：拓宽投资范围促进收益稳定提升2012-10-24保险业 9 月报：保费增长分化明显2012-10-22请阅读最后评级说明和重要声明,创新提升承保价值。承保对公司业绩贡献已超 50%，在投资波动趋弱的背景下，承保增长将承载公司业绩的未来。承保利润改善的先行指标是新业务价值利润率及新单保费规模，创新背景下，承保利润改善将首先体现为新单利润率上升，2013 年渠道优化、产品调整和费用控制是新业务价值利润率的主要驱动因素。投资策略及建议我们认为保险创新和行业转型将提升行业的成长性，在投资创新的推动下，行业将形成高债低股同时参与衍生品交易规避风险的配置结构，投资收益率的波动将大幅缩小，而承保将承载公司业绩增长的未来。随着渠道优化、产品调整和费用控制将驱动新业务价值利润率提升，我们看好新业务价值优势明显的中国平安和新业务价值改善弹性较大的新华保险。1/34,行业研究(深度报告)目录投资逻辑.5市场轮回，和而不同.6市场轮回.6和而不同.6投资涅槃：波动归于平稳.8投资波动影响业绩及估值.8历史：收益率与市场并行.8投资影响业绩及估值.9投资创新：收益走向平稳.9中外对比：提升投资债券属性.10趋势：投资波动趋于平稳.14结论：投资收益开启平稳化.17承保重生：从成长到承载.18利润真相：承保承载业绩.18拆分规则.18资金成本.19结论：承保承载业绩.19成长体现：新业务价值提升.20先行指标：新业务价值利润率.20新业务价值快速成长.20价值提升估值：友邦冲击.21新业务提升估值.21友邦冲击：价值成就估值.21成长驱动：新结构新价值.22保费规模提升.22渠道改善持续.23产品结构调整.25结构优化推动费用控制.26结论：新业务新价值.27新业务价值敏感性.27产险利润率下滑.29,请阅读最后评级说明和重要声明,2/34,行业研究(深度报告)投资策略及个股分析.30中国平安.30新华保险.31中国人寿.31中国太保.31图表目录图 1：2011-2012 年公司资产减值变动（单位：百万元）.6图 2：2011-2012 年公司资本公积变动（单位：百万元）.6图 3：2011-2012 年上证综指及债券收益率变动.6图 4：上市保险公司股价表现（单位：元）.6图 5：2011-2012 年保险浮亏情况（单位：百万元）.7图 8：保险行业投资收益率.8图 9：2001-2012 年上证综指变动.8图 6：2007-2012 年投资收益变动与股价波动（单位：百万元）.9图 7：2007-2011 年总投资收益率变动情况.9图 10：美国 1970-2010 寿险行业投资收益率.10图 11：1992-2012 美国企业债收益率变动.10图 12：美国 1990-2012 年纳斯达克和道琼斯工业指数.10图 13：2002-2012 年我国债券收益率曲线变动.12图 14：我国保险行业投资配置结构.12图 15：中国人寿资产与负债现金流匹配（单位：亿元）.12图 16：新华保险资产与负债现金流匹配（单位：亿元）.12图 17：2002-2011 年 Metlife 和 AIG 投资收益率变动.14图 18：2004-2012 年国内保险公司投资收益变动.14图 19：2011 年 Metlife 投资结构（单位：百万美元）.15图 21：保险公司新业务价值利润率与股价涨跌幅（单位：元）.20图 22：友邦保险 P/EV 估值持续提升.21图 23：上市保险公司 P/EV 估值降至低点.21图 24：友邦保险净利润规模及增速（单位：百万美元）.21图 25：友邦保险股价表现与新业务价值利润率（单位：港元）.21图 26：2012 年银行理财产品收益率变动.23图 27：2000-2011 年城镇居民收入变动（单位：元）.23图 28：银保渠道保费规模占比（单位：百万元）.23图 29：银保趸交保费占比（单位：百万元）.23图 30：代理人数量及变动（单位：万人）.24图 31：行业保费收入规模及增速（单位：亿元）.25,请阅读最后评级说明和重要声明,3/34,行业研究(深度报告)图 32：人身险保费收入结构（单位：亿元）.25图 33：2012 年保险公司赔付支出（单位：百万元）.26图 34：汽车保有量及增速（单位：万辆）.29图 35：车险收入占比及增速（单位：亿元）.29图 36：2007-2012 年产险赔付率数据.30表 1：公司债券类资产和权益类资产占比.7表 2：浮亏占权益资产比重.7表 3：保险行业历史投资政策梳理.8表 4：2010 年美国保险行业资产配置（单位：亿美元）.10表 5：美国保险行业债券资产配置结构（单位：亿美元）.11表 6：中国人寿资产及负债久期测算（单位：百亿元）.13表 7：新华保险资产及负债久期测算（单位：百亿元）.13表 8：中国人寿债券类资产结构（单位：百万元）.13表 9：中国平安债券类资产结构（单位：百万元）.14表 10：中国太保债券类资产结构（单位：百万元）.14表 11：新华保险债券类资产结构（单位：百万元）.14表 12：美国保险行业债券资产配置结构（单位：亿美元）.15表 13：Metlife 可供出售债券资产结构（单位：百万美元）.16表 14：Metlife 衍生品交易结构（单位：百万美元）.16表 15：Metlife 衍生品交易（单位：百万港元）.16表 16：公司债券结构调整收益率提升空间测算.17表 17：公司高债低股和衍生品交易的收益率变动.17表 18：公司利润结构拆分规则.18表 19：2011-2012 年保险公司责任准备金折算率.19表 20：公司资金成本测算.19表 21：公司利润结构拆分结果（单位：百万元）.19图 20：新业务价值利润率规模和增幅（单位：元）.20表 22：2010-2012 年友邦保险新业务价值利润率情况（单位：%）.22表 23：保险公司偿付能力充足率.24表 24：2013 年保费预期.25表 25：友邦中国的营运支出费率.27表 26：友邦中国的手续费及佣金费率.27表 27：平安不同渠道新业务价值利润率.27表 28：各公司个险和银保渠道占比.28表 29：各公司新业务个险和银保渠道占比.28表 30：2013 年新业务价值利润率增速测算.28表 31：保险公司佣金费用率和管理费用率对比.28表 32：2013 年费用控制新业务价值利润率敏感性测算.29表 33：2013 年费用控制新业务价值利润率敏感性测算.29表 34：2010-2012 年中国平安分渠道新业务价值利润率测算.31行业重点上市公司估值指标与评级变化.32,请阅读最后评级说明和重要声明,4/34,行业研究(深度报告)投资逻辑创新和转型共同成就行业成长。投资创新着力于优化险资配置结构，提升和稳定收益率，公司转型则着力于公司进行产品和渠道转型，围绕保障核心，同时满足多样保障需求，凸现保险公司的行业属性。2012 年的投资逻辑是市场改善和投资新政对收益率的改善和提升，侧重于第一面；2013 年在投资政策落下帷幕的背景下，产品渠道调整带来新业务增长及新业务价值利润率的提升将完善整个投资逻辑。投资创新给保险公司收益率提升以无限想象空间，但投资创新最终结果是通过构造高债低股的配置结构，优化债券结构，同时配合以衍生品交易，在提升收益的同时极大缓解投资收益的波动，减小浮盈浮亏对净资产增长的影响。在投资创新的过程中行业投资的债券属性趋强，收益率的平稳化将会是投资创新的重要意义。投资创新推进的过程中，行业转型带来的新业务价值利润率价值正快速提升扰人眼球。创新提升承保价值。承保对公司业绩贡献已超 50%，在投资波动趋弱的背景下，承保增长将承载公司业绩的未来。承保利润改善的先行指标是新业务价值利润率及新单保费规模，创新背景下，承保利润改善将首先体现为新单利润率上升，2013 年渠道优化、产品调整和费用控制是新业务价值利润率的主要驱动因素。我们不否认投资政策兑现以及投资收益率的平稳尚需时日，但是我们看到，2013 年在投资创新的驱动下，保险资金的收益率波动正趋平稳，而同时转型将得到市场认可，公司新业务利润率持续提升，将成为 2013 年提升估值的重要动力。本文主要作以下论述：1、第一个部分，对比 2012 年底与 2011 年底的市场和公司环境。同样是浮亏拉低净资产，但是浮亏结构、规模以及金融资产配置结构已经发生了变化，浮亏改善的弹性或不及前期。2、第二个部分，分析保险投资创新的终结：实现高债低股的配置结构，实现收益率的平稳化。对比分析了我国保险投资市场和美国的差别，并从行业和公司的角度佐证了投资创新将带来收益率平稳的趋势。3、第三个部分，通过解析利润结构明辨了承保利润贡献业绩的真相，指出在收益率平稳的趋势下，承保利润的快速增长将成为业绩增长的重要动力。而以产品渠道、费用控制驱动的新业务价值增长能提升估值，这也是我国保险估值未来成长的路径。4、第四个部分主要是行业投资策略及个股分析。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/34,20110331,20110630,20110930,20111231,20120331,20120630,20120930,20110331,20110630,20110930,20111231,20120331,20120630,20120930,2011-06-01,2011-07-01,2011-08-01,2011-09-01,2011-10-01,2011-11-01,2011-12-01,2012-01-01,2012-02-01,2012-03-01,2012-04-01,2012-05-01,2012-06-01,2012-07-01,2012-08-01,2012-09-01,2012-10-01,2011-01-04,2011-03-04,2011-05-04,2011-07-04,2011-09-04,2011-11-04,2012-01-04,2012-03-04,2012-05-04,2012-07-04,2012-09-04,2012-11-04,2012-11-01,行业研究(深度报告)市场轮回，和而不同市场轮回与 2011 年 4 季度如出一辙，市场股债双煞，保险公司大规模计提减值和浮亏，净利润和净资产增长缓慢，2012 年表现有过之而无不及。,图 1：2011-2012 年公司资产减值变动（单位：百万元）,图 2：2011-2012 年公司资本公积变动（单位：百万元）,35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00,1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%-200.0%,100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00,80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%,中国太保太保环比,新华保险新华环比,中国人寿人寿环比,中国平安平安环比,中国太保太保环比,新华保险新华环比,中国人寿人寿环比,中国平安平安环比,资料来源：Wind,长江证券研究部图 3：2011-2012 年上证综指及债券收益率变动,资料来源：Wind,长江证券研究部逆转是否会重现？在 2011 年经历了 3-4 季度的低迷后，2012 年 1 季度股债市场分别改善，在股债转暖可供出售金融资产价格提升资本公积回升净资产向上传导链条的带动，浮亏改善净资产大幅提升，在净资产回升带动下板块上涨 8.85%。症状如出一辙，传导逻辑还在，逆转是否只需等待？图 4：上市保险公司股价表现（单位：元）,3,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,900,8.00%7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%,55504540353025201510,上证综指,10年期国债,10年期企业债,中国太保,中国平安,中国人寿,新华保险,资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部和而不同但是，差异却已经出现。浮亏规模和结构差异。不同于去年全行业浮亏，2012 年三季度浮亏已经出现分化，人寿和新华由于资产减值计提步伐较快浮亏改善明显；同时浮亏结构发生变化，2012 年初至今债券市场整体好于去年，全年来看当前浮亏结构中债券浮亏小而权益浮亏严重，这显然不同于 2011 年股债市场持续低迷带来的股债双亏。6/34,2011/03/31,2011/06/30,2011/09/30,2011/12/31,2012/03/31,2012/06/30,20120/9/30,行业研究(深度报告)图 5：2011-2012 年保险浮亏情况（单位：百万元）50000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000,-40000,中国太保,中国平安,中国人寿,新华保险,资料来源：Wind,长江证券研究部同时权益资产占比已经发生变化。2011 年全年，权益占比位于一个从高点向低点调整的过程，而 2012 全年公司权益类资产的占比均较低。表 1：公司债券类资产和权益类资产占比,公司中国人寿中国太保,投资占比债券类/投资资产权益类/投资资产债券投资/投资资产,2010/12/3145.5%14.7%53.7%,2011/6/3043.2%13.4%50.3%,2011/12/3144.6%12.1%50.3%,2012/6/3042.4%10.0%47.8%,权益类投资/投资资产 12.7%,13.7%,10.3%,10.6%,中国平安,债券投资/投资资产,68.9%,65.1%,79.5%,71.2%,权益类投资/投资资产 10.9%,12.4%,13.0%,14.3%,新华保险,债券投资/投资资产,56.2%,52.3%,50.9%,46.8%,权益类投资/投资资产 13.3%,9.2%,7.8%,7.7%,资料来源：公司公告,长江证券研究部这意味着权益资产对于整体投资资产的影响力逐渐兼做。权益的全亏损意味着需要股市深度改善才能带来浮亏的改善，而权益占比的下滑意味着浮亏改善对于净资产的提升作用可能逐渐减弱。相较于 2012 年初股债同时改善净资产大幅回升的格局，2013 年初净资产改善力度或不及年初。表 2：浮亏占权益资产比重,浮亏权益资产占比,浮亏总投资资产占比,20110630 20111231,20120630,20110630,20111231,20120630,中国太保中国平安中国人寿新华保险,-10.04%-2.17%-4.48%-0.31%,-22.90%-10.03%-10.86%-0.76%,-11.14%-5.29%-0.48%-0.20%,-1.38%-0.27%-0.60%-0.31%,-2.35%-1.30%-1.31%-0.76%,-1.18%-0.76%-0.05%-0.20%,资料来源：公司公告,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,7/34,2004,2006,行业研究(深度报告)从股债市场改善到净资产回升的逻辑依然健在，但是传导逻辑中浮亏资产结构却在发生变动，这将削弱未来净资产回升的弹性，并且在投资创新的背景下，这个变动可能不仅仅是暂时的，更可能是趋势性的。2012 年是保险投资创新的政策年，我们认为在投资创新逐渐兑现的过程中，2013 年将逐渐开启投资收益的平稳年，一方面投资多元化将快速推进，另一方面投资收益的去权益化属性将逐步推进。投资涅槃：波动归于平稳投资波动影响业绩及估值历史：收益率与市场并行从行业来看，我国保险资金的投资收益率与股票市场的相关性非常强。虽然政策在不断推进，但对收益率的提升幅度并不明显。保险投资政策不断推进。从 20 世纪 80 年代以来，以提升行业投资收益率为目的的行业投资政策以及投资方式都趋于成熟和市场化。政策迭出，同时投资空间不断拓宽。表 3：保险行业历史投资政策梳理,时间1984至1988年1988至1990年1991至19951995年至19991999年至20042004年至2005,政策央行对资金运用规模实行计划控制，资产运用率和投资收益水平较低严格执行信贷计划，严肃利率政策，把资金转投到流动资金贷款方面保险投资在保险界得到了普遍认同和重视随着1995年保险法的出台和实施，各保险公司遵照保险法调整业务2000年3月，保监委批准四家险企将入市资金比例由5%提高到10%，险企开始大举投资基金2004年，保险资金直接入市获准，2005年，保险机构开始实质性地直接进入股,市进行操作重点保险公司投资证券投资基金管理暂行办法,200420072009 年2 月2010 年7月2010 年8 月2010 年9 月,保险机构投资者股票投资管理暂行办法保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法保险资金境外投资管理暂行办法保险法关于调整保险资金投资政策有关问题的通知保险资金运用管理暂行办法保险资金投资股权暂行办法和保险资金投资不动产暂行办法,2012年7月-10月 10项险资新政资料来源：保监会网站,长江证券研究部政策推进不解收益率高弹性。虽然投资范围不断拓宽，但收益率的提升并不明显。从历史数据来看，保险资金投资收益率波动与大盘的一致性非常强。投资标的单一，主要集中于股票和债券市场导致投资收益率与资本市场的相关性非常高。,图 8：保险行业投资收益率请阅读最后评级说明和重要声明,图 9：2001-2012 年上证综指变动,8/34,2007-06-29,2007-12-28,2008-06-30,2008-12-31,2009-06-30,2009-12-31,2010-06-30,2010-12-31,2011-06-30,2011-12-30,2012-06-29,2007/06,2007/12,2008/06,2008/12,2009/06,2009/12,2010/06,2010/12,2011/06,2011/12,2012/06,0,-100.0%,行业研究(深度报告),14.0%,投资收益率,7000,上证综指,12.0%10.0%,12.2%,60005000,8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,4.3%,3.1%2.7%2.9%,3.6%,5.8%,1.9%,6.4%,4.8%,1.1%,3.6%2.1%,40003000200010000,资料来源：Wind,长江证券研究部,投资收益率,上证综指资料来源：Wind,长江证券研究部投资影响业绩及估值投资影响业绩和股价。投资的大幅波动主要来自于金融资产价格的变动，计入资产减值的部分影响公司净利润；不计入减值的部分体现为公司的浮亏，通过资本公积抵减公司的净资产规模。投资波动影响净利润和净资产规模，从而影响股价表现。,图 6：2007-2012 年投资收益变动与股价波动（单位：百万元）,图 7：2007-2011 年总投资收益率变动情况,50000400003000020000,150.0%100.0%50.0%,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%,10000,0.0%,6.00%4.00%,-10000-20000,-50.0%,2.00%0.00%-2.00%,-30000,太保收益新华收益人寿涨跌幅,平安收益太保涨跌幅新华涨跌幅,人寿收益平安涨跌幅,-4.00%,平安收益率新华收益率,太保收益率人寿收益率,资料来源：公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司公告,长江证券研究部总结 2007-2012 年保险资金的投资收益率，在投资范围未能拓宽之前，一方面保险政策对于收益率的提升作用并不明显，另一方面投资的强权益属性导致收益率的大幅波动，这直接造成了保险公司业绩和估值受到投资波动的影响。在险资新政逐步推进的过程中，我们是否可以看到一些改善呢？传统的保险政策对险资开放的市场主要集中于股债市场，市场的相关度非常高，且缺乏有效的风险对冲工具，这导致了行业收益率与股票市场的高一致性。而 2012 年以来推进 10 项险资新政，一方面细化和拓展前期政策，另一方面扩展债券、境外市场、基础设施及不动产投资，并推进衍生品交易和期货交易，直接对冲市场风险。这意味着通过多元化投资标的以及风险对冲工具可以有效的缓解保险资金的高之困。如果新政得以顺利推进，那么 2013年及之后保险投资的走向我们也许更加明确：去权益属性，改善收益率的大幅波动。投资创新：收益走向平稳9/34,2009年3月,2010年3月,2011年3月,1992年3月,1993年3月,1994年3月,1995年3月,1996年3月,1997年3月,1998年3月,1999年3月,2000年3月,2001年3月,2002年3月,1970,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2010,2004,2006,2008,1990-,1991-,1992-,1993-,1995-,1996-,1997-,1998-,2000-,2001-,2002-,2003-,2005-,2006-,2007-,2008-,2010-,2011-,2012-,2012年3月,2003年3月,2004年3月,2005年3月,2006年3月,2007年3月,2008年3月,行业研究(深度报告)我们以中美保险行业和公司的投资收益率以及投资结构作为对比，分析保险投资创新最终结果是通过构造高债低股的配置结构，优化债券结构，同时配合以衍生品交易，在提升收益的同时极大缓解投资收益的波动，减小浮盈浮亏对净资产增长的影响。在投资创新的过程中行业投资的债券属性趋强，收益率的平稳化将会是投资创新的重要意义。中外对比：提升投资债券属性美国投资强债券属性向下的债券市场主导了美国投资收益率。自 1984 年以来，美国寿险行业投资收益率持续下滑，这一变动与美国债券收益率向下的趋势一致；而同期纳斯达克和道琼斯工业指数持续上涨，保险行业投资收益率的变动与其变动相关性偏弱。,图 10：美国 1970-2010 寿险行业投资收益率13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%,图 11：1992-2012 美国企业债收益率变动10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,投资总收益率资料来源：Wind,长江证券研究部,投资净收益率,美国5年期企业债收益率资料来源：Wind,长江证券研究部,10年期企业债收益率,图 12：美国 1990-2012 年纳斯达克和道琼斯工业指数16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,纳斯达克指数,道琼斯工业指数,资料来源：Wind,长江证券研究部资产配置高债低股多元化。以美国 2010 年行业资产配置结构为例，结构多元化；而主要资产配置在债券、股票和抵押贷款，占比分别为 69.7%、10.9%和 6.4%，呈现明显的高债低股的结构。表 4：2010 年美国保险行业资产配置（单位：亿美元）,资产类型,人寿,财险公司,互助公司 健康险,Title,合计,请阅读最后评级说明和重要声明,10/34,-,-,-,行业研究(深度报告),债券优先股普通股抵押贷款不动产投资现金及其他合约贷款其他其他收入衍生产品债券出借总计,24239.091.71390.83071.4196.9950.51234.51126.223.2215.4105.832645.4,9181.5178.03473.744.2102.8916.31078.978.56.455.215115.5,767.53.829.8101.03.424.028.121.92.60.23.7985.9,775.43.2267.60.555.0238.20.048.71.40.215.81406.0,47.50.513.30.51.67.04.40.00.175.0,350112775175321836021361263228010622218150227.8,资料来源：NAIC,长江证券研究部债券结构中，公司债券、市政债券和国债占比较大，分别为 48.7%、14.0%和 9.4%。表 5：美国保险行业债券资产配置结构（单位：亿美元）,债券类型公司债券市政债券美国国债外国债券RMBSCMBSAgency-backed RMBSAgency-backed CMBSABSCTL混合债券货币市场其他短期投资合计,人寿138711165180974011411495225722119049325520524275,财险公司247335511249233160259909142545331439184,互助公司44447371032271216321407767,健康险211653002-0-048,Title26114418369231251200213777,合计170684923328299213421804341544149655365725935051,资料来源：NAIC,长江证券研究部国内调整方向对比我国，投资收益率的债券属性非常弱。从债市来看，我国债券收益率整体成上升趋势，收益率稳定提升，但是保险投资收益率并没有与此变动呈现一致性，相反投资收益率的变动与上证综指变动趋势基本一致。同时投资结构单一。从 2010 年数据来看，债券和定期存款投资比重分别为 52%和 29%。从债券品种来看，收益较低的金融债和国债占比依然偏大，险资未能分享高收益债的成长性。低收益债，同时高股票仓位，缺乏有效的风险对冲工具，增加了行业投资的波动性。,请阅读最后评级说明和重要声明,11/34,2002/01/04,2002/08/04,2003/03/04,2003/10/04,2004/05/04,2004/12/04,2005/07/04,2006/02/04,2006/09/04,2007/04/04,2007/11/04,2008/06/04,2009/01/04,2009/08/04,2010/03/04,2010/10/04,2011/05/04,2011/12/04,2012/07/04,行业研究(深度报告),图 13：2002-2012 年我国债券收益率曲线变动,图 14：我国保险行业投资配置结构,8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%,证券投资基金8%,股票占比11%,银行存款29%,2.00%债券52%,10年期国债资料来源：Wind,长江证券研究部,10年期次级债,10年期企业债,资料来源：Wind,长江证券研究部,投资创新的方向：高债低股，多元化配置。保险创新的重要意义就在于提升收益率并且稳定收益率。从险资资产负债匹配的角度来看，保险资金并不单纯追求绝对的高收益，反而是资产负债的匹配、满足流动性需求，以及保证收益率的稳定性这些要求约束保险资金的投资。通过多样化的投资标的，扩展境外市场、基础设施及不动产投资，并推进衍生品交易和期货交易，对冲市场风险，能够保证提升收益率的同时保证收益率的稳定性。而高债低股，拓展衍生品交易，将满足保险投资对收益率和稳定性的需求。提高债券占比提升长期限债券规模满足资产负债匹配要求。公司资产负债在期限和规模上存在严重不匹配。以国寿为例，公司 5 年期以上资产占比 41.4%，5 年期以上负债占比 80.7%；新华 5 年期以上资产规模约为 2165 亿元，负债规模约为 8732 亿元。为满足资产负债匹配要求，需要大规模提高期限较长的债券的规模。,图 15：中国人寿资产与负债现金流匹配（单位：亿元）5年以上3-5年1-3年以内1年以内未标明到期日账面价值,图 16：新华保险资产与负债现金流匹配（单位：亿元）5年以上3-5年1-3年以内1年以内未标明到期日账面价值,-30000,-20000,-10000负债,0资产,10000,20000,-10,000,-5,000,0负债,资产,5,000,10,000,资料来源：公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司公告,长江证券研究部提升高收益债占比满足收益率要求。债券收益率能否满足企业负债的需要？以国寿为例，测算公司资产折算的内部收益率为 4.7%左右，负债折算的内部收益为 6%左右，即资产获得 6%左右的收益率即可满足未来负债的需要。我国 10 年期企业债收益率一般超过 6%，完全可以满足企业负债成本的需要。12/34,行业研究(深度报告)表 6：中国人寿资产及负债久期测算（单位：百亿元）,2010/12/31,2011/6/30,2011/12/31,2012/6/30,规模账面未标明合计1年3年5年10年irr久期,资产136.219.6116.617.122.934.883.24.68%6.36,负债112.00.0112.0-3.4-7.8-11.3-172.76.28%8.97,资产149.119.5129.623.924.842.989.95.44%6.02,负债126.60.0126.6-5.2-8.8-15.0-183.35.93%8.80,资产152.618.2134.422.227.945.587.14.98%6.01,负债137.00.9136.2-5.0-9.7-20.8-195.96.15%8.70,资产170.416.6153.728.935.351.587.14.77%5.66,负债152.80.3152.5-12.1-9.8-26.2-202.96.01%8.31,资料来源：公司公告 长江证券研究部以新华保险为例，我们测算资产折算的内部收益率在 5%左右，负债折算的内部收益率在 9%左右。公司对收益率的要求略高。表 7：新华保险资产及负债久期测算（单位：百亿元）,2010/12/31,2011/6/30,2011/12/31,资产,负债,资产,负债,资产,负债,账面价值未标明到期日合计1年3年5年10年irr久期,29.83.926.05.44.47.217.94.7%6.10,-28.00.028.00.74.5-2.1-76.39.6%10.81,34.13.131.05.25.512.518.44.8%5.91,-32.20.032.20.34.4-3.3-83.59.5%10.47,38.02.935.14.66.215.221.74.9%6.10,-35.10.035.10.33.5-4.2-87.39.5%10.23,资料来源：公司公告 长江证券研究部整体来看，当前我国债券市场在不断扩大，企业债收益率整体呈上升趋势，配置长期限的高收益债基本能够满足保险业务资金成本的需要。优化债券结构。高收益长期限债券主要是企业债这样一类债券，但是我国债券结构中企业债占比依然偏低。从债券结构来看，人寿、平安、太保和新华企业债占比分别为 24.9%、26.2%、41.7%和 34%，整体偏低。未来提升企业债占比，依然有广阔的空间。表 8：中国人寿债券类资产结构（单位：百万元）,人寿债券国债政府机构企业债次级债合计,2011/12/31148361242455148166127670666652,2012/6/30140900249278175470138268703916,2011/12/31结构22.3%36.4%22.2%19.2%22.3%,2012/6/30结构20.0%35.4%24.9%19.6%20.0%,请阅读最后评级说明和重要声明,13/34,行业研究(深度报告)资料来源：公司公告,长江证券研究部表 9：中国平安债券类资产结构（单位：百万元）,平安债券国债政府债央票金融债企业债合计,2011/12/311193011809511084357278183357689115,2012/6/301155761050111018381329183972702396,2011/12/31结构17.3%2.6%1.6%51.8%26.6%100.0%,2012/6/30结构16.5%1.5%1.6%54.3%26.2%100.0%,资料来源：公司公告,长江证券研究部表 10：中国太保债券类资产结构（单位：百万元）,太保债券国债金融债企业债合计,2011/12/3145188109876114398269462,2012/6/3048339115029117071280439,2011/12/31结构16.8%40.8%42.5%100.0%,2012/6/30结构17.2%41.0%41.7%100.0%,资料来源：公司公告,长江证券研究部表 11：新华保险债券类资产结构（单位：百万元）,新华债券国债金融债企业债次级债合计,2011/12/3133624336836573857399190444,2012/6/3038575327907219868519212082,2011/12/31结构17.7%17.7%34.5%30.1%100.0%,2012/6/30结构18.2%15.5%34.0%32.3%100.0%,资料来源：公司公告,长江证券研究部从整体来看，当前我国债券收益率水平较高，通过配置高收益债券能够满足保险资金成本的需求。而同时提高债券配置能够满足公司对资产负债久期匹配的需求，同时优化债券结构能够提升保险资金的收益率需求。高债低股的配置结构将会是公司进行投资创新的方向。趋势：投资波动趋于平稳以 Metlife 为例投资收益波动小。自 2002 年以来，Metlife 和 AIG 的投资收益率稳定在 5.4%和 3.8%左右，投资收益率的波动远小于我国上市公司。,图 17：2002-2011 年 Metlife 和 AIG 投资收益率变动请阅读最后评级说明和重要声明,图 18：2004-2012 年国内保