计算机行业投资策略：读懂下跌逻辑寻找新空间投资机会1207.ppt

,读懂下跌逻辑 寻找新空间投资机会2013年计算机行业投资策略证券研究报告 2012年12月6日,魏兴耘（分析师）邮件：电话：0755-23976213证书编号：S0880511010010,袁煜明（分析师）021-38674633S0880511080003,投资要点,可怜行业必有可恨之处,计算机行业指数两年跌去一半，持续跑输大盘，但行业利润保持了稳健增长，估值下移是下跌主因我们通过和市场的广泛交流，归纳对计算机行业的担忧主要有三点：行业的后周期性、现金流持续恶化、不应得的估值溢价，分别对应盈利、盈利质量、估值三方面,梳理看空行业的三种逻辑,行业的后周期性：需求端预计2013年收入平稳增长，但难有大的起色；人力成本持续刚性上升难以遏制且增速快于收入。因此需要寻找结构性的超越周期的领域,现金流恶化：行业出现大规模资金链断裂可能不大，但需警惕应收账款回收少引起计提增加的隐患不应得的估值溢价：供给稀缺对估值的支撑将难以为继，唯仍有较大空间的个股可继续享受溢价,投资机会：新行业空间,2013年行业的投资机会应在新市场空间。唯有新的市场空间，才能超越宏观经济周期，才能抵御人工费用的刚性增加，才能继续享受估值的溢价，现金流也往往更有保障,新市场空间需要强烈而确定的驱动力，包括客户业务驱动、基础设施驱动、产品驱动,推荐个股,客户业务驱动：安防（海康威视、大华股份）、智能交通（银江股份、易华录）、医疗（卫宁软件）、金融（恒生电子、金证股份）,基础设施驱动：互联网（网宿科技、华平股份、顺网科技）,产品驱动：数据运用与挖掘（四维图新、美亚柏科）、设备开发（新北洋、软控股份）,目录,可怜行业必有可恨之处,梳理看空行业的三种逻辑,投资机会：新市场空间,推荐个股,计算机行业两年累计跌一半 连续两年跑输大盘计算机行业2011-2012年行业指数分别下跌22%、35%，居各行业前列持续跑输大盘，两年累计跑输沪深300指数16个点03年以来8年里7年都有估值切换行情，即行业在年底至次年年初跑赢大盘，但最近两年年底均大幅跑输，是为“估值逆切换”10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,1011,1103,1107,1111,1203,1207,1211,计算机行业指数数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,沪深300,0808,0101,0808,0606,0808,1111,0909,0404,0909,0909,1010,0202,1010,0707,1010,1212,1111,0505,1111,1010,1212,0303,1212,0808,行业整体净利润增速,行业整体TTM估值,40%,20%,0%,-20%,2008,2009,2010,2011,2012Q1-,Q3,计算机行业,全部A股,计算机行业,全部A股,行业延续正增长 估值大幅下移相比很多业绩骤降致大幅下跌的行业，计算机行业2011年增长18%，12年前三季增长5%，延续了正增长且好于全部A股行业下跌主因是估值中枢的下移。TTM估值中枢持续下移至30倍以下，沉于历史底部,40%20%,行业整体净利润增速,8080606040402020,行业整体TTM估值,0%-20%,2008,2009,2010,2011,2012Q1-Q3,00,计算机行业,全部A股,计算机行业,全部A股,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,下跌背后的三种逻辑,可怜行业必有可恨之处。不可把下跌归咎于市场情绪、市场波动等,我们通过和市场的广泛交流，归纳对计算机行业的担忧主要有三点：,行业的后周期性盈利,现金流持续恶化盈利质量,不应得的估值溢价估值,明病因方可能根治。要寻求计算机行业的投资机会，必然是来自对这,三种逻辑的清楚认识，以及对其未来是否成立的判断,目录,可怜行业必有可恨之处,梳理看空行业的三种逻辑,投资机会：新市场空间,推荐个股,看空逻辑1：行业的后周期性,行业后周期性的来源,需求端：由于IT投资从规划、招标、实施需要一定时间周期，IT投资削减后对计算机公司收入影响的显现，要滞后于宏观经济的恶化，大致在2-4个季度,供给端：企业从招聘、录用、入职、培训到员工发挥作用，也需要一定的时间周期。不少公司在2010-2011年进行了增员加薪的扩张，费用也将在今明年滞后体现,1,3,1,3,1,3,1E,13,Q,10,Q,10,Q,11,Q,11,Q,12,Q,12,Q,13,Q,3E,需求端：预计行业2013年整体收入平稳增长由于计算机行业的业绩季度分布不均匀，其营收增速与宏观数据有相关性，但节奏不尽相同预计宏观经济短期难有大的起色，在年末到13年年初有小幅反弹。我们判断2013年后周期性继续发酵，计算机行业整体收入将为平稳增长,30%25%20%15%10%计算机行业总营收数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究注：GDP数据预测来自国泰君安证券研究宏观团队,GDP（右轴）,12%11%10%9%8%7%,寻找结构性的超越周期的领域,后周期性是结构性的,政府（尤其地方政府）、垄断性行业、互联网的投资都超越了周期,如医疗行业与智能交通行业2011-2012年增速都在25%以上，相比,2010年增速上扬,三季度互联网经济增长64%，延续了一贯的高增长,今年前三季营收增速在50%以上的计算机公司24家占20%，来自政府,、垄断性行业、互联网的有18家占其中3/4,应对后周期性的对策，是寻找结构性的超越周期的领域,供给端：人力成本刚性上升难以遏制近两年行业的薪酬总额增速一直在20-30%，一直高于营收增速从单季度ROP同比来比较，呈逐年下降态势，行业未有规模效应显现国内主要IT巨头一直有大规模裁员传言，但一直未兑现预计行业的人力成本的持续刚性上升难以遏制,60%45%30%,2.502.001.50,计算机行业整体ROP,1.0015%0.50,0%,0.00,10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3,Q1,Q2,Q3,Q4,计算机行业营收增速,计算机行业薪酬总额增速,2010,2011,2012,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,看空逻辑2：现金流持续恶化,12年前三季行业整体经营活动净现金流为-77亿元，比去年同期-72亿元继续扩大；2011年现金流总额为76亿元下降8%，仅为净利润的0.62,现金流恶化的后果：,引起资金链断裂,坏账风险集聚使得计提增加,从绝对估值的角度，不创造现金流的公司没有价值,不成立。持续多年不创造或很少创造现金而后成为现金牛的案例,比比皆是,有资金链断裂可能的公司仅占10%左右我们从4项指标来分析有资金链断裂可能的公司如下表符合至少1项的公司有19个占15%，对这些公司要仔细研究财务符合至少2项的公司有9个占7%，对这些公司要很警惕行业出现大规模资金链断裂可能不大符合的公司数 占行业比例,速动比率小于1资产负债率60%账面现金不够发一年工资最近一年短期借款增加超过账面现金40%至少符合1项的公司数至少符合2项的公司数至少符合3项的公司数数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,1144101991,9%3%3%8%15%7%1%,收回应收少致计提增加的隐患需要关注我们对应收账款的坏账计提进行压力测试账龄计提的会计准则不变，假设各账期应收账款在未来一年回收x%,来计算坏账准备增加值占公司净利润比重多数公司需要收回一年内应收账款的90%，坏账准备才不会超过净利润的30%因此需密切关注应收账款回收少引起的计提增加的隐患,假设应收帐一年内收回比例,计提坏账准备增,占行业,压力测试平均计提,账龄1年以内4%,1-2年12%,2-3年28%,3年以上77%,加超过净利润30%的公司数-,比例-,坏账比例,弱压力中压力强压力,90%80%70%,80%70%60%,30%20%0%,0%0%0%,256791,20%54%74%,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,看空逻辑3：不应得的估值溢价,计算机行业的估值一直高于多数行业。过去10年里整体的TTM估值一,直在30-60倍，与全体A股的PE比一直在1.5-2.5之间,但行业10年来复合增速14%并不快，也缺少业绩长期较快增长的牛股,，因此被认为估值溢价不应得,首先需要清楚估值溢价的来源,供给稀缺。相比很多其他行业主体公司都早已上市，计算机行业的,大部分公司都上市较晚,行业空间。IT行业市场空间巨大，涌现了很多从蚂蚁长成大象的神,话。中国正处发展转型，国家对新兴产业有诸多扶持,供给稀缺对估值的支撑将难以为继09年前行业公司总数只有38家，但如今已有124家，三年激增2.6倍。行业的多数较大的细分领域都有不止1家上市公司任行业指数大幅下跌，任不断新股上市与解禁，计算机行业近两年流通市值一直在3000亿元左右。未来持续的大非解禁将进一步释放供给股票稀缺性总体已不再，供给稀缺对估值的支撑将难以为继,140120100806040200,亿元6000500040003000200010000,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,0711 0806 0901 0908 1003 1010 1105 1112 1207,计算机行业公司个数,计算机行业总市值,计算机行业流通市值,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,薪酬总额（亿元）,唯仍有较大空间的个股仍可享受溢价虽然新兴产业整体前景广阔，但每个公司仅能享受细分领域空间而非整体信息产业空间从ROP看，公司规模增加后ROP都会迅速下降，利润增速相应放缓，公司被认清市场空间有限因此唯仍有较大空间的个股可继续享受溢价近10年国内软件服务公司ROP总图302520国内公司突破,151050,不了的宿命曲线,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,ROP数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究,行业现状与前景小结,受后周期性影响，明年行业整体预计增速难以上扬，且人工成本的持续高于收入的增速难以遏制，结构性行情决定了需要寻找有确定较快成长的细分领域,除了对少数现金流崩得过紧的公司需要警惕，行业出现大规模资金链断裂可能不大；但需密切关注应收账款回收少引起的计提增加的隐患,由于供给稀缺不再，以及对行业低集中度的逐渐清醒认识，行业整体的估值溢价可能会逐渐消除。唯仍有较大空间的公司可继续享受估值的溢价,目录,可怜行业必有可恨之处,梳理看空行业的三种逻辑,投资机会：新市场空间,推荐个股,投资机会：新市场空间,如前所总结，行业整体状况难以有大的反转，机会必然是结构性的,我们认为2013年行业的投资机会应当在新市场空间。唯有新的市场空,间：,才能有独立的增长来超越宏观经济的周期,才能有较快的收入增速来抵御人工费用的刚性增加,才能以较大的市场空间继续享受估值的溢价,客户相对更强的支付意愿与专门的资金划拨也一定程度保障了现金流,当然仍需关注公司的现金流风险与坏账风险,新市场空间的三个来源,增量市场空间需要寻找强烈且确定的驱动力，而非渗透率低、国内弱,于国外的领域一定会快速增长,客户业务驱动：客户业务变革需要信息化配合,政府：城镇化与城市管理（安防、交通）、民生（医疗）金融：金融创新、IC卡迁移,基础设施驱动：修路后的致富,光纤/移动网络建设北斗系统建设,产品驱动：公司应用技术开发出产品创造出新需求,数据运用与挖掘设备开发,目录,可怜行业必有可恨之处,梳理看空行业的三种逻辑,投资机会：新市场空间,推荐个股,客户业务驱动：,安防：覆盖广度深度都在加大，一线城市更换需求与二三线城市新建需求均旺盛；高清化与智能化需求提高;维稳提升对安防系统要求海康威视：研发优势使公司在与海外巨头竞争中渐居上风；综合能,力增强其获取大型项目能力,大华股份：前后端新品不断推出放量拉动收入；完整产品线推动智,能交通业务发展,智能交通：成为缓解城市交通供需矛盾首选手段；集成化趋势明显，,单个项目投资额增加,银江股份：已打开全国的市场空间，积极的销售模式使订单保持较,快增长；现金流有改善迹象,易华录：河北24亿元项目形成标杆效应，有望向其他省份复制；将,向产品与运营延伸以赢得更高利润率与持续收入,客户业务驱动：,医疗：医院收入持续增长，IT投入比例不断提升；医疗是民生最紧迫,问题之一，得到国家高度重视，新医改离不开信息化支持,卫宁软件：异地扩张进展顺利，受益于行业集中度的提高；区域医,疗树立样板项目为后续拓展奠定基础,金融：国家金融创新的决心和力度都很大，政策频出推动券商创新产,品落地加快，亟需相应IT系统配合,恒生电子：前期已在金融创新的产品开发中投入成本费用，而订单,与收入将在2013年滞后体现,金证股份：回归主营战略效果显著，业务结构持续优化；基财新市,场取得突破,基础设施驱动：,互联网：基础设施正迅速完善，用户接入速度大幅提升；互联网应用不断丰富，互联网对实体经济的渗透进一步加深；互联网经济持续高速增长,网宿科技：受益于互联网流量的持续增长；竞争格局的稳定使得价,格战不再；新客户和新产品将在今明年持续贡献收入,华平股份：大型项目经验优势在平安城市拓展中发挥；不断拓展新,的大客户，在手订单充裕,顺网科技：在网吧市场的绝对优势使得平台价值不断凸显；有望以,云海平台进军个人市场,产品驱动：,数据运用与挖掘：拥有海量数据资源，并将其运用挖掘取得商业价值,的公司,四维图新：来自宝马销售的放量、动态交通业务将带动公司2013年,业绩回升；将受益于内置诺基亚地图的Win8的推广,美亚柏科：取证产品向区县下沉与向非公安拓展推动增长；在存证,、取证领域的独特优势将攫取海量用户与数据,设备开发：以自主研发的设备产品拓展市场的公司,新北洋：BPS以外的大客户拓展有望取得进展；新产品的推广进一步,拉动业绩,软控股份：随着高端客户开发、新产品的推广，2013年业绩有望回,升,推荐公司盈利预测及估值,分类,公司代码,公司名称,现价(元),2011,每股收益(元)2012E 2013E,2011,市盈率(X)2012E,2013E,目标价（元）,投资评级,安防安防智能交通智能交通医疗金融互联网互联网互联网数据运用与挖掘数据运用与挖掘,002415002236300020300212300253600570300017300074300113002405300188,海康威视大华股份银江股份易华录卫宁软件恒生电子网宿科技华平股份顺网科技四维图新美亚柏科,26.3937.2710.5025.1019.879.9214.8820.8722.159.7619.61,0.740.680.340.490.410.410.350.510.480.490.55,1.011.160.470.750.570.530.550.770.720.460.80,1.331.800.641.260.880.690.791.071.080.621.20,3655315148244241462035,2632223335192727312124,2021162023141920201616,3254163723142225321525,增持增持增持增持增持增持增持谨慎增持增持增持增持,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明,本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。,本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。,本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。,市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。,本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。,诚信 亲和 专业 创新谢谢！证券研究报告 2012年12月6日,魏兴耘（分析师）邮件：电话：0755-23976213证书编号：S0880511010010,袁煜明（分析师）021-38674633S0880511080003,