福耀玻璃(600660)中报点评：成长空间犹存价值投资优选0821.ppt

0,table_main公司研究/更新报告2012 年 08 月 16 日投资评级：买入（维持评级）当前价格(元)：7.45合理价格区间(元)：9-9.5 元研究员：姚宏光执业证书编号：S0570512070002电话：(0755)8249 2723E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM研究员：冯冲执业证书编号：S0570512070069电话：(010)68085588-729E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图2011-08-192012-08-17,公司研究类模板_new交运设备/汽车零部件福耀玻璃（600660）成长空间犹存，价值投资优选投资要点：福耀玻璃，1987 年在中国福州注册成立，是一家专业生产汽车安全玻璃和工业技术玻璃的大型跨国工业集团，也是国内汽车玻璃行业龙头公司，与国内主流整车厂皆建立良好而稳固的配套关系，已经占 OEM 市场近 7 成的份额，未来几年福耀玻璃将跟随中国乘用车市场的增长而增长。公司在 AM 市场也快速发展，国内市场已经与信义玻璃相当；在海外市场由 AM 市场向 OEM 市场发展顺利，在亚太、北美地区配套额增长迅速，目前海外市场份额已经 7-8%之间，当前主要通过出口进行拓展，2013 年后海外俄罗斯工厂投产，将进一步提升海外市场份额；经过多年发展，福耀玻璃在汽车玻璃制造领域对跟随者和新进,5%0%-5%-10%-15%-20%,2500200015001000500,入者已经形成了配套壁垒、成本壁垒、技术壁垒，这些壁垒优势将能够确保福耀玻璃在未来行业发展中继续占据有利地位；公司非常注重对资本市场投资者的回报，在汽车板块中分红率,-25%11-8,11-11,12-2,12-5,和股息率皆排名前列，是汽车零部件板块中最优质的公司之一。近,期石油及衍生品和纯碱价格的下降使将使公司成本压力缓解，有利,成交量相关研究,福耀玻璃,沪深300,于下半年福耀玻璃的业绩释放；我们预计 2012-2014 年福耀玻璃销售收入将达到 107、120、135,亿元，归属母公司净利润 16.5、18.9、21.1 亿元，每股收益 0.82、1福耀玻璃(600660):收入稳步增长成本 0.95、1.05 元，对应 2012 年 8 月 15 日 7.45 元收盘价的 PE 分别为,快速上升2011.082福耀玻璃(600660):成本上升压力不改长期竞争力2011.043福耀玻璃(600660):四季度毛利率环比上升2011.03公司基本资料,9.0、7.9 和 7.1 倍，公司估值已经具备绝对的安全边际，我们给予买入评级；风险提示：国内乘用车市场增幅不达预期、海外市场开拓不达预期、原料成本价格不可控。经营指标预测与估值,单击此处输入文字。,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),2,002.991963.2040.05-3.7014,862.1612,834.823.07,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,9,689.410.141,512.61-0.150.769.87,10,682.080.101,650.200.090.829.04,12,039.900.131,893.140.150.957.88,13,518.010.122,112.450.121.057.06,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日,目录,报告要点.4,国内汽车玻璃配套商龙头公司，全球排名第三.5,已在国内六大汽车制造基地完成产能布局，并开始在俄罗斯建立海外制造基地.5国内汽车玻璃配套龙头，OEM 配套额已达七成.6全球汽车玻璃配套市场排名第三.7,公司竞争优势.7,国内已经形成先发配套壁垒，并与全球八大车商签订 OEM 配套协议.7全方位改进，造就公司低成本优势.8汽车玻璃技术达到国际水平.9,公司未来增长前景：进入中速增长阶段.11,国内进入中速增长阶段，福耀玻璃销售收入跟随总体市场增长.11海外市场空间仍较大，市场开拓持续进行.13,投资建议：价值投资优选.14,风险提示.15,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日,图表目录,图 1：福耀玻璃生产基地布局.5图 2：国内汽车玻璃 OEM 福耀玻璃份额.6图 3：福耀玻璃汽车玻璃收入占主导.6图 4：信义玻璃多元化发展，收入结构均衡.6图 5：汽车玻璃成本构成.8图 6：汽车玻璃应用部位.9图 7：福耀玻璃研发中心国家级技术认证证书.10图 8：公司 CAE 计算机仿真分析室.10图 9：福耀自主研发的高技术含量汽车玻璃.11图 10：福耀玻璃分地区销售额及同比增速.11图 11：狭义乘用车月度销量走势.12图 12：狭义乘用车月度增速走势.12图 13：福耀玻璃国内销售收入预测.13图 14：北美乘用车产量正在逐步复苏.13图 15：亚太地区乘用车产量（不含中国）.14图 16：福耀玻璃海外销售收入预测.14图 17：2012 年燃料油价格在高位出现回落.15图 18：山东海化重质纯碱出厂价走势.15,表格 1：全球主要汽车玻璃供应商.7表格 2：全球主要汽车玻璃供应商.8表格 3：福耀汽车浮法玻璃生产线.9表格 4：夹层玻璃和钢化玻璃的应用.9表格 5：汽车玻璃技术发展趋势.10表格 6：乘用车板块主要股票近 3 年平均股息率排名.14,免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日,报告要点,福耀集团（全称福耀玻璃工业集团股份有限公司），1987 年在中国福州注册成立，是一家专业生产汽车安全玻璃和工业技术玻璃的大型跨国工业集团，是国内汽车玻璃行业龙头公司，与国内主流整车厂皆建立,良好而稳固的配套关系，已经占 OEM 市场近 7 成的份额。未来几年福耀玻璃将跟随中国乘用车市场的增长,而增长。公司在售后市场也快速发展，国内市场已经与信义玻璃相当。2012 年底福耀郑州将投产，投产后福耀玻璃大额资本开支高峰已完成，未来将步入收获期。,福耀玻璃在海外市场由售后市场向 OEM 市场发展顺利，在亚太、北美地区配套额增长迅速，目前海外,市场份额已经 7-8%之间。海外市场当前主要通过出口进行拓展，2013 年后福耀玻璃俄罗斯工厂开始投入生,产，将进一步提升海外市场份额。,汽车玻璃 OEM 配套门槛高，仅认证周期一般需要 1-1.5 年，包括第三方认证、汽车主机厂认证，再加上招标、设计和测试在内，获得 OEM 配套订单周期通常在 2-3 年。整车生产企业在同步研发、物流供应、产品质量及生产工艺上对玻璃生产上有较高的需求，而且 OEM 市场有需求量大且集中的特点，整车生产企,业往往会选择规模大、品牌知名度高的玻璃生常企业作为供应商，合作关系一经确定便会维持相当长的时间。福耀集团已经与国内几乎所有的乘用车生产企业和客车生产企业都建立了配套关系，形成高配套壁垒优势。,公司通过机械加工设备自制、靠近汽车生产基地建厂就近配套、原址低成本扩产、油改气工程、扩大汽车优质浮法玻璃自供等手段对公司进行全方位改进，与国际汽车玻璃公司相比具备低成本优势。,随着汽车技术的发展，单纯的汽车玻璃已不能满足主机厂和消费者更高的追求，汽车玻璃向智能化、集成化、多功能化发展，汽车玻璃的技术水平和制造门槛越来越高。福耀玻璃在汽车玻璃技术上重视研发投入，1999 年就成立了福耀集团研发中心，2006 年扩大成立了福耀玻璃工程研究院并通过国家级企业技术中心认定，在公司高层领导高度重视研发投入的战略下，公司同步参与全球各大汽车厂商同步设计工作，研发出众多高技术含量的汽车玻璃产品，在未来汽车玻璃技术升级上已形成较高的技术优势。经过多年发展，福耀玻璃在汽车玻璃制造领域对跟随者和新进入者已经形成了配套壁垒、成本壁垒、,技术壁垒，这些壁垒优势将能够确保福耀玻璃在未来行业发展中继续占据有利地位。,福耀汽车玻璃销售收入包含国内销售和海外出口两个市场，国内收入占比三分之二，海外收入占比三分之一。国内汽车玻璃 OEM 占比已经在 7 成左右，考虑整车厂家不会只采购单一客户产品，因此从份额角度已经难以进一步扩张，未来国内销售收入增速上应该与乘用车整体市场增速相当。海外市场福耀当前占比 7-8%左右，已经占据一定的份额，未来与海外竞争对手的竞争将扩大化，但仍有较大空间去开拓。总体而言公司开始进入中等增速的增长阶段。,福耀玻璃作为国内最早上市的汽车零部件公司之一，亦非常注重对资本市场投资者的回报，在乘用车板块中分红率和股息率都比较高，近 5 年分红四次，我们按 5 年和 3 年的股息率计算，公司皆在乘用车板块中排名第一，是汽车零部件板块中最优质的公司之一。近期石油及衍生品和纯碱价格的下降使将使公司成本压力缓解，有利于下半年福耀玻璃的业绩释放。,综合未来 2 年乘用车行业增速判断及公司优势，我们预计 2012-2014 年福耀玻璃销售收入将达到 107、120、135 亿元，归属母公司净利润 16.5、18.9、21.1 亿元，每股收益 0.82、0.95、1.05 元，对应 2012 年 8月 15 日 7.45 元收盘价的 PE 分别为 9.0、7.9 和 7.1 倍，公司估值已经具备绝对的安全边际，我们给予买入评级。,免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日风险提示：国内乘用车市场增幅不达预期、海外市场开拓不达预期、原料成本价格不可控国内汽车玻璃配套商龙头公司，全球排名第三福耀集团（全称福耀玻璃工业集团股份有限公司），1987 年在中国福州注册成立，是一家专业生产汽车安全玻璃和工业技术玻璃的大型跨国工业集团。公司是国内汽车玻璃行业龙头公司，与国内主流整车厂皆建立良好而稳固配套关系，已经占 OEM 市场近 7 成的份额。未来几年福耀玻璃将跟随中国乘用车市场的增长而增长。在售后市场也快速发展，国内市场已经与信义玻璃相当。2012 年底福耀郑州将投产，投产后福耀玻璃大额资本开支高峰已完成，未来将步入收获期。福耀玻璃在海外市场由售后市场向 OEM 市场发展顺利，在亚太、北美地区配套额增长迅速，目前海外市场份额已经 7-8%之间。海外市场当前主要通过出口进行拓展，2013 年后福耀玻璃俄罗斯工厂开始投入生产，将进一步提升海外市场份额。已在国内六大汽车制造基地完成产能布局，并开始在俄罗斯建立海外制造基地福耀集团已在福建福清、吉林长春、双辽、上海、重庆、北京、广东广州、湖北荆门、河南郑州、内蒙通辽、海南文昌、俄罗斯等地建立了现代化的生产基地，形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体系，还在美国、日本、韩国、澳大利亚、俄罗斯、德国、中国香港等国家和地区设立了子公司和商务机构。2012 年底郑州福耀将投产，投产后国内 6 大汽车产业基地布局的汽车玻璃产能将达到 1650 万套。至此福耀玻璃大额资本支出基本结束，未来将步入收获期。2011 年 6 月，福耀玻璃在俄罗斯卡卢加州首府卡卢加市大众工业园区注册成立中国福耀（俄罗斯卡卢加州）玻璃工业有限公司，注册资本 6000 万美元，主营汽车用安全玻璃的生产与销售，投资总额 2 亿美元，由福耀玻璃全资持有，项目完成后将年产 300 万套汽车玻璃。项目分两期实施，其中一期计划 2013 年 7 月建成，实现年产 100 万套产能；二期工程计划 2015 年 6 月新增 200 万套产能。图 1：福耀玻璃生产基地布局覆盖一汽集团、哈飞汽车、华晨汽车，产能 300万套,通辽建筑级浮法玻璃,福耀长春,双辽汽车级浮法玻璃,覆盖北汽集团、一汽夏利、天津一汽丰田、长城汽车，产能 150万套福耀北京,覆盖东风集团、江铃汽车、江淮汽车、奇瑞汽车，产能 150万套,福耀郑州,覆盖郑州日产、宇通客车，东风集团，100万套乘用车，4万套客车,重庆万盛汽车级浮法玻璃福耀重庆覆盖长安集团，产能 200万套,福耀湖北福耀广州,福耀上海福耀本部,覆盖上汽集团、吉利汽车、昌河汽车、江铃汽车，东风悦达起亚，产能 150万套覆盖覆盖东南汽车、金龙汽车、出口市场，产能 300万套福清本部汽车级浮法玻璃,覆盖广汽集团、东风日产，部分出口，产能 300万套资料来源：公司公告，华泰证券研究所整理免责条款及投资评级标准详见末页 5,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日国内汽车玻璃配套龙头，OEM 配套额已达七成国内汽车玻璃参与竞争者主要福耀玻璃、信义玻璃、耀皮玻璃以及板硝子、旭硝子、圣戈班在国内建立的合资企业。国内 OEM 市场上，福耀玻璃通过快速的产能扩张，市场份额连年提升，与 10 年前相比，扩张 3 倍，2011 年国内 OEM 份额估计接近 70%。图 2：国内汽车玻璃 OEM 福耀玻璃份额,100%80%60%40%20%0%,福耀市场份额,其他企业份额,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,资料来源：公司公告，华泰证券研究所福耀玻璃在售后市场份额在 40%左右，与信义玻璃差不多，基本形成两者寡头竞争格局，信义玻璃主要经营全球 AM 市场，占全球 AM 市场的份额在 20%左右，在美国 AM 市场占有率达 30%。信义玻璃奉行多元化发展战略，在建筑玻璃、太阳能玻璃投入较大，是全球最大的太阳能玻璃提供商。总体来看，福耀玻璃与信义玻璃两者的发展重点及目标市场差异较大。,图 3：福耀玻璃汽车玻璃收入占主导,图 4：信义玻璃多元化发展，收入结构均衡,汽车玻璃,浮法玻璃,其他,内部抵消,汽车玻璃,建筑玻璃,浮法玻璃,太阳能玻璃,100%,40.2%,40.1%,26.7%,21.5%,19.8%,100%,17.7%,5.3%,16.9%,15.0%,80%,80%,32.8%,27.3%,60%40%20%0%,68.8%-16.1%,71.6%-17.3%,85.2%-16.7%,89.0%-14.4%,90.3%-13.6%,60%40%20%,20.4%61.9%,16.7%50.4%,18.2%49.2%,31.1%14.6%37.4%,36.0%13.8%35.2%,-20%,0%,07,08,09,10,11,07,08,09,10,11,资料来源：公司年报，华泰证券研究所,资料来源：公司年报，华泰证券研究所,根据中国建筑玻璃与工业玻璃协会秘书长的判断，国内汽车玻璃行业格局已成型，福耀和信义玻璃是规模最大的两家企业，在前面领跑，此外也有一些不错的企业，但表现都不如这两家出色，也难以赶超。从目前的发展趋势看，这种格局是在进一步强化和巩固。在规模上，福耀和信义玻璃比行业排名第 3、第 4的企业要大 34 倍。中国汽车玻璃行业两大领头羊，正在把其他对手越甩越远。福耀玻璃在 OEM 玻璃市场占据绝对优势，而信义玻璃在售后、维修市场占据领先位臵，并持续发力 OEM 市场。免责条款及投资评级标准详见末页 6,1,2,3,4,5,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日全球汽车玻璃配套市场排名第三全球汽车玻璃 OEM 市场，板硝子、旭硝子、圣戈班总份额接近 70%。在全球市场中，福耀玻璃受益于国内汽车市场的快速增长，全球汽车玻璃占比从 2005 年的 5%，增至 2011 年的 16-17%，排名超越圣戈班，排名全球第三。表格 1：全球主要汽车玻璃供应商,全球排名,企业板硝子,浮法玻璃规模包括皮尔金顿原有产能在内，有逾 60条浮法线，2009 年超越旭硝子，上升全球第一大汽车玻璃制造商,玻璃深加工业TFT 玻璃基片、平板玻璃占、汽车玻璃、,汽车玻璃业务情况2006 年收购皮尔金顿后后，成为全球第二大车玻璃供应商之一，2009 年超越旭硝子成为第一，2011 年全球汽车玻璃的,市场占有率约 27%左右,旭硝子福耀,占世界浮法玻璃生产能力的 15%，亚洲 10%，北美 20%，欧洲 25%已建成汽车玻璃产能 1500 万套以上，9 条浮法玻璃生产线,浮法玻璃、中空玻璃、汽车玻璃以及殊增值产品制造商，例如隔热和阳光控制镀膜玻璃、夹层玻璃、触摸玻璃等汽车玻璃、浮法玻璃,22 条生产线和 44 家运营公司，与世界90%以上的汽车公司有合作关系，2011年占全球市场份额约 26%左右2011 年全球市场份额 16-17%，国内市场接近 70%，海外市场 7-8%,平板玻璃、玻璃包装、高功能材料,圣戈班,29 条浮法玻璃生产线,（增强玻璃纤维、陶瓷塑料、磨料磨具）、建筑材料（管道系统、保,在全球市场份额约 13-15%，在欧洲市场份额 40%50%,温隔音材料）,加迪安,23 条浮法玻璃生产线,平板玻璃、特种建材玻璃,汽车玻璃主要市场在北美，全球市场份额约 7-8%,资料来源：华泰证券研究所从近几年发展趋势看，由于海外成熟市场汽车增长缓慢，板硝子、旭硝子和圣戈班等产能基本没有增长，而福耀玻璃得益于我国汽车市场的快速增长，产销量快速增长。扣除国内市场销量，福耀在全球市场的份额约在 7-8%之间。世界上四大玻璃行业跨国公司板硝子(NSG)、旭硝子(AGC)、圣戈班(Saint-Gob-ain)和加迪安(Guardian)这些企业掌握着行业的关键技术，从这些企业以前投资的策略看，其为了保证对市场的相对垄断，大都采取技术封锁，不对外转让技术，其在我国国内的合资公司发展较慢。公司竞争优势经过多年发展，福耀玻璃已经形成配套壁垒、成本壁垒、技术壁垒，这些优势将能够确保福耀玻璃在未来行业发展中继续占据有利地位。国内已经形成先发配套壁垒，并与全球八大车商签订 OEM 配套协议汽车玻璃 OEM 配套门槛高，仅认证周期一般需要 1-1.5 年，包括第三方认证、汽车主机厂认证，再加上招标、设计和测试在内，获得 OEM 配套订单周期通常在 2-3 年。整车生产企业在同步研发、物流供应、产品质量及生产工艺上对玻璃生产上有较高的需求，而且 OEM市场有需求量大且集中的特点，整车生产企业往往会选择规模大、品牌知名度高的玻璃生常企业作为供应商，合作关系一经确定便会维持相当长的时间。免责条款及投资评级标准详见末页 7,美系,欧系,日系,自主,1.,2.,3.,4.,5.,6.,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日福耀集团已经与国内几乎所有的乘用车生产企业和客车生产企业都建立了配套关系。表格 2：全球主要汽车玻璃供应商,分系别韩系其他,主要客户通用：别克、雪弗兰、凯迪拉克，福特，克莱斯勒大众，宾利，奥迪，奔驰，沃尔沃，标致雪铁龙，欧宝、西亚特、路虎、阿尔法罗密欧丰田，本田，日产，三菱，马自达，五十铃，铃木，大发现代，悦达起亚，通用大宇吉利、天津一汽、比亚迪、华晨、海马、奇瑞、江淮、长城、哈飞、东风、福田、昌河等塔塔、霍顿,资料来源：CAAM，华泰证券研究所公司先后通过 QS9000 和 VDA6.1 质量管理体系，已同国际八大汽车生产商签订了配套（OEM）协议，建立了合作关系。并设立了中国香港、美国子公司，并在日本、韩国、澳大利亚、俄罗斯、德国及西欧、东欧等国家设立了商务机构，进一步开拓国际市场。全方位改进，造就公司低成本优势福耀玻璃旗下工程机械公司具备较强的自用设备研发和制造能力，公司 70以上的机械加工设备实现自主研发自制，自制成本相当于外部采购成本的 1/4，大大降低了固定设备资本的投入；汽车玻璃制造是半自动化、半手工，福耀汽车玻璃在制造成本中人工成本占比为 7%左右，而国际企业的这一比例为 18%左右，因此具有显著的人力成本优势；图 5：汽车玻璃成本构成,折旧10%,直接人工成本7%,重油,35%其他制造费用,14%,PVB膜29%,浮法玻璃原片40%,折旧制造费用30%纯碱25%石英砂,10%资料来源：华泰证券研究所福耀集团通过在国内六大汽车产业基地设立汽车玻璃制造工厂，就近配套，在实现及时反映配套商研发需求的同时，亦节省物流运输成本；公司在各配套厂附件建设工厂时，都预留了扩厂所需的土地，因而增加产能的成本较低，随着需求量的增加，公司能够通过内部技改的方式增加产能，后续投资成本低；公司通过技改，基本完成天然气替代重油的工作，目前主要浮法生产线皆油改气成功，仅福清本部和通辽还有 2 条生产线在使用重油，其余皆使用天然气。使用天然气，每吨浮法玻璃成本能够降低 10-20%；产业链向上游延伸，大部分汽车浮法玻璃原片自供，减少外部采购成本，提高综合毛利率。公司目前自建汽车级浮法玻璃生产 6 条，分别是福清本部 3 条，重庆万盛 2 条，吉林双辽 1 条，每条日溶量 600T，总计日溶量 3000T 优质汽车浮法玻璃，能够满足自己 70%的需要。免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日表格 3：福耀汽车浮法玻璃生产线,地点福清一线,生产线汽车级浮法玻璃,日溶量：T600,投产时间,2005.2,覆盖汽车玻璃基地,福清二线福清三线双辽重庆万盛一线重庆万盛二线,汽车级浮法玻璃汽车级浮法玻璃汽车级浮法玻璃汽车级浮法玻璃汽车级浮法玻璃,600600600600600,2005.42010.6 重新技改完成2005.92011.52012.4,福耀本部、福耀上海、福耀广州福耀长春、福耀北京福耀重庆、福耀湖北,总计,3600,资料来源：公司公告，华泰证券研究所汽车玻璃技术达到国际水平汽车玻璃的面积约占汽车表面积的 1/3，根据应用部位，汽车用玻璃主要包括前风挡玻璃、后风挡玻璃、门玻璃、天窗玻璃和前/后角窗玻璃等。当前普通汽车玻璃前档使用夹层玻璃，后档及侧窗则使用钢化玻璃为主。夹层玻璃就是夹层玻璃是将一层或数层 PVB（聚乙烯醇缩丁醛）树脂胶片夹在两片或多片玻璃原片之间，经加热、加压粘合而成的一种复合玻璃制品。夹层玻璃具有很高的强度和韧性，抗碰撞能力强，安全可靠，透明度高，一旦破碎，内、外两层玻璃的碎片仍能粘结在 PVB 上，不会对人体造成伤害，PVB 本身也具有较大的韧性，能吸收部分撞击能量，起到一定的缓冲作用，其承受高速冲击的强度要高于钢化玻璃。所以，前风挡玻璃多采用夹层玻璃，以对乘员起到安全保护的作用。钢化玻璃是将平板玻璃或浮法玻璃加热到软化点附近之后骤冷而制成的高强度玻璃。钢化玻璃破碎以后形成的细碎颗粒，大大降低了对人体的伤害。但钢化玻璃在存放和使用时，由于“内应力”的作用容易发生“自爆”现象，而且经碰撞以后，产生的裂纹网过于稠密，使玻璃碎片容易掉落，增大了乘员受伤的风险，所以区域钢化玻璃应运而生。区域钢化玻璃通过采用特殊的热处理方法控制钢化玻璃碎片的大小、形状及其分布区域，以避免二次事故的发生。钢化玻璃多用于后风挡玻璃、门玻璃和天窗玻璃。,图 6：汽车玻璃应用部位,表格 4：夹层玻璃和钢化玻璃的应用,玻璃名称前风挡玻璃后风挡玻璃天窗玻璃前、后门玻璃前、后角窗玻璃,玻璃种类夹层玻璃钢化玻璃钢化/夹层玻璃钢化玻璃钢化玻璃,资料来源：广汽菲亚特技术部，华泰证券研究所随着汽车技术的发展，单纯的汽车玻璃已不能满足主机厂和消费者更高的追求，汽车玻璃向智能化、集成化、多功能化发展，汽车玻璃的技术水平和制造门槛越来越高。免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日表格 5：汽车玻璃技术发展趋势,HUD 抬头显示玻璃,HUD（Head Up Display）是利用光学反射的原理，将重要的行车数据投射在前风挡玻璃上，驾驶员不必低头即可看到车辆的相关信息，如车速、油耗、导航信息等,智能化汽车玻璃根据外部光线强度的变化，用手动或自动方式改变玻璃的透明度，比如需要在车内休息时,可调光的汽车玻璃集成相机,可以调暗，需要看书时调亮可以检测前方道路,集成化汽车玻璃多功能汽车玻璃,集成温度计和湿度计集成雨量传感器无线电玻璃憎水玻璃隔音玻璃隔热/抗红外线玻璃加热玻璃,测量车内温度和湿度可根据雨量大小，自动调节雨刷的刷水频率无线电玻璃将车载收音机的天线集成在玻璃上使玻璃表面具有憎水性能的方法有两种隔音玻璃是一种能对声音起到一定屏蔽作用的玻璃产品，通常为双层或多层复合结构的夹层玻璃夹层玻璃中间的膜层对声音传播的弱化起到了关键作可以减少太阳能的进入，减少空调负荷加热玻璃能够去除玻璃表面的雾气和冰雪，确保清晰的视野范围,资料来源：广汽菲亚特技术部，华泰证券研究所成立国家级玻璃工程研究院：福耀玻璃在汽车玻璃技术上重视研发投入，1999 年就成立了福耀集团研发中心，2004 年被评为福建省级企业技术中心，2006 年扩大成立了福耀玻璃工程研究院并通过国家级企业技术中心认定。目前，福耀技术研发团队已有 160 多人，申请的中国专利已有 164 项，授权使用的达到 109 项。福耀知识产权密集型产品福耀汽车玻璃专利实施率达到 100，专利产品销售额比重提高到 82。,图 7：福耀玻璃研发中心国家级技术认证证书,图 8：公司 CAE 计算机仿真分析室,资料来源：公司网站，华泰证券研究所在公司高层领导高度重视研发投入的战略下，公司同步参与全球各大汽车厂商同步设计工作，以客户需求为行动指南，研发出众多高技术含量的汽车玻璃产品，在产品升级上亦保持领先地位。免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日图 9：福耀自主研发的高技术含量汽车玻璃资料来源：公司网站，华泰证券研究所2010 年 10 月，中国唯一专门进行汽车天线测试的天线暗室，在福耀集团玻璃工程研究院落成并投入使用，暗室主体占地 482 平方米，最高处达 12 米，它提供了一个可以完全屏蔽环境中电磁波干扰的场所，使汽车天线测试更加精确、快捷。福耀在汽车天线研究开发领域已处于国内领先地位，达到国际水平，拥有为汽车主机厂进行同步开发的能力。公司未来增长前景：进入中速增长阶段福耀汽车玻璃销售收入包含国内销售和海外出口两个市场，国内收入占比三分之二，海外收入占比三分之一。国内汽车玻璃 OEM 占比已经在 7 成左右，考虑整车厂家不会只采购单一客户产品，因此从份额角度已经难以进一步扩张，未来国内销售收入增速上应该与乘用车整体市场增速相当。海外市场福耀当前占比 7-8%左右，已经占据一定的份额，未来与海外竞争对手的竞争将扩大化，但仍有较大空间去开拓。图 10：福耀玻璃分地区销售额及同比增速,70 亿元,国内,亚太,北美洲,80%,6050403020100,60%40%20%0%-20%,07,08,09,10,11,资料来源：公司年报，华泰证券研究所国内进入中速增长阶段，福耀玻璃销售收入跟随总体市场增长国际先导国家乘用车市场发展规律研究表明，一国乘用车普及过程中其乘用车千人保有量呈现 S 曲线形状。乘用车市场增速最快时期是在孕育期，其次是起飞期，从国际上看不同国家增长速度有差异，但总体趋势基本都符合这个规律。经济增长水平和收入差距是影响先导国家乘用车普及期长度和速度的主要因素。经济增长快，收入增长就快，乘用车普及期短，但需求量增长快；收入差距小，收入分配较平均，普及期短，增速也快。反之亦然。先导国家日本和韩国在起飞期平均增速都超过了 20%，主要是这两个国家收入差距较小，而且宏观经济增速也比较快，普及期快速完成，千人保有量皆达到 150 辆左右；巴西和墨西哥虽然经济增速也比较免责条款及投资评级标准详见末页 11,9.7%,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日快，但由于收入差距较大，普及期内增速不到 10%，而且经过 10 年发展千人保量也仅达到 65 辆左右，远远落后于日本和韩国。中国狭义乘用车千人保有量 2009 年达到了 24.9 辆，从阶段上来看已经跨过孕育期，进入起飞期。我国孕育期平均增长速度达到 35%左右，但由于 2009 年我国推出汽车产业振兴规划政策刺激，使 2009、2010年狭义乘用车增速依然达到 48.5%和 34.5%的超高速增长，因此这两年的需求量存在透支需求，2011 年狭义乘用车增速回落到 8.6%。2012 年从 2 季度数据来看，狭义乘用车同比增速已经回到中长期潜在增速水平，我们判断下半年狭义乘用车销量仍将维持在 10-15%之间的增速水平上，全年实现 10%以上的增幅，未来两年国内狭义乘用车产销量增长仍将达到 10-15%之间。图 11：狭义乘用车月度销量走势150,09,10,11,12,1209060300,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：乘联会，华泰证券研究所我国狭义乘用车千人拥有量依然偏低，不仅仅低于成熟市场，也不及全球平均水平的一半，普及的空间依然较广。我国二元经济的结构特征、地区差距、阶层收入差距，会使我们普及层次性更强、普及周期更长，普及期内的增速更平缓一些，预计未来 7、8 年内国内狭义乘用车仍能够 10%左右的年均复合增幅，增速呈现前高后低态势。图 12：狭义乘用车月度增速走势,20.0%,30.3%,11同比增长22.6%,12同比增长,12年累计同比,8.1%,15.1%11.0%5.5%5.1%,3.6%,14.9%11.7%11.1%10.8%8.1%8.5%,10.0%,5.1%,2.4%,6.7%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,-23.6%资料来源：乘联会，华泰证券研究所福耀玻璃在国内 OEM 配套额已经在 7 成左右，国内这块销售收入增长将主要跟随整体市场的增长而增长。我们判断福耀玻璃国内收入 2012-2014 年年销售收入增速为 8%、11.5%、12%，预计 2012-2014 年年国内销售收入分别为 70.3、78.3、87.7 亿元。免责条款及投资评级标准详见末页 12,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日图 13：福耀玻璃国内销售收入预测,100,50%,8030%604010%20,0,-10%,07,08,09,10,11,12E,13E,14E,资料来源：公司公告，华泰证券研究所海外市场空间仍较大，市场开拓持续进行福耀玻璃海外销售收入分为 AM 和 OEM 两个市场，各自贡献一半左右的收入，但来自 AM 的增长较快。分地区分析，海外市场中亚太地区增长快于北美地区。从海外乘用车市场来看，2009 年市场探底，目前正处在回升的通道中。北美乘用车市场已经进入市场成熟期，呈周期性波动，目前正处在向上的周期中，预计未来 2 年产销量仍会继续增长。图 14：北美乘用车产量正在逐步复苏9008007006005004003002001000,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E 14E,资料来源：OICA，华泰证券研究所亚太地区由于大部分国家仍处在乘用车的普及期中，除 2009 年受金融危机影响下滑外，市场一直处于增长之中，预计未来 2 年继续增长。免责条款及投资评级标准详见末页 13,4,4,4,4,2,5,5,5,3,4,1,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日图 15：亚太地区乘用车产量（不含中国）25002000150010005000,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E 14E,资料来源：OICA，华泰证券研究所综合考虑当前市场占有率、海外市场需求增长状况、以及福耀本身的成本竞争力，我们认为 2012-2014年福耀玻璃海外市场仍将维持 15%左右的增长。图 16：福耀玻璃海外销售收入预测,50,亿元,亚太,北美洲,25%,403020100,20%15%10%5%0%,07,08,09,10,11,12E,13E,14E,资料来源：公司公告，华泰证券研究所投资建议：价值投资优选福耀玻璃作为国内最早上市的汽车零部件公司之一，亦非常注重对资本市场投资的回报，在乘用车板块中分红率高，近 5 年分红四次，我们按 5 年和 3 年的股息率计算，公司皆在乘用车板块中排名第一，是汽车零部件板块中最优质的公司之一。表格 6：乘用车板块主要股票近 3 年平均股息率排名,简称福耀玻璃华域汽车,07,2.21%,08,0.56%,09,1.97%3.59%,10,5.24%2.22%,11,4.05%3.45%,近 3 年平均3.75%3.09%,近 5 年平均3.37%2.46%,近 5 年分红次数,万丰奥威一汽轿车凌云股份,1.32%1.67%,1.10%3.33%,1.56%2.80%0.67%,1.65%,4.23%2.98%,2.90%2.23%1.83%,2.05%2.36%1.83%,江淮汽车宁波华翔上汽集团中鼎股份一汽富维,1.04%0.54%0.91%,0.25%0.72%0.18%0.20%1.80%,1.55%1.85%0.25%1.96%1.19%,2.11%1.25%1.09%0.30%1.14%,1.56%0.70%2.20%0.74%,1.74%1.27%1.18%1.13%1.02%,1.30%1.01%0.93%0.82%1.22%,东风科技,1.01%,1.01%,1.01%,免责条款及投资评级标准详见末页 14,03-07,04-01,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-05,12-01,12-07,4,5,4,2,1,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日,长安汽车,0.28%,0.68%,0.75%,0.98%,0.80%,0.67%,一汽夏利中航精机,0.46%,0.79%0.52%,1.00%0.28%,0.34%0.19%,0.27%0.10%,0.54%0.19%,0.57%0.27%,模塑科技海马汽车,0.19%,0.55%,0.15%,0.15%,0.35%0.19%,资料来源：Wind，华泰联合证券研究所注：股息率使用最新摊薄每股分红（税前）除历年前复权平均价近期石油及衍生品和纯碱价格的下降使将使公司成本压力缓解，有利于下半年福耀玻璃的业绩释放。图 17：2012 年燃料油价格在高位出现回落7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind，华泰证券研究所图 18：山东海化重质纯碱出厂价走势3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，华泰证券研究所综合未来 2 年乘用车行业增速判断及公司优势，我们预计 2012-2014 年福耀玻璃销售收入将达到 107、120、135 亿元，归属母公司净利润 16.5、18.9、21.1 亿元，每股收益 0.82、0.95、1.05 元，对应 2012 年 8月 15 日 7.45 元收盘价的 PE 分别为 9.0、7.9 和 7.1 倍，公司估值已经具备绝对的安全边际，我们给予买入评级。风险提示国内乘用车市场增幅不达预期海外市场开拓不达预期原料成本价格不可控免责条款及投资评级标准详见末页 15,0,0,0,0,0,0,0,新摊薄),薄),table_page1公司研究/更新报告|2012 年 08 月 16 日盈利预测,资产负债表单位:百万元,利润表单位:百万元,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E