A股三季报分析：经营杠杆的负效应显现1106.ppt

2003/3/31,2003/9/30,2004/3/31,2004/9/30,2005/3/31,2005/9/30,2006/3/31,2006/9/30,2007/3/31,2007/9/30,2008/3/31,2008/9/30,2009/3/31,2009/9/30,2010/3/31,2010/9/30,2011/3/31,2011/9/30,2012/3/31,2012/9/30,2013Q1E,2013Q3E,2003/3/1,2004/3/1,2004/9/1,2005/3/1,2006/3/1,2006/9/1,2007/3/1,2007/9/1,2008/3/1,2008/9/1,2009/9/1,2010/3/1,2010/9/1,2011/9/1,2012/3/1,2012/9/1,2003/9/1,2005/9/1,2009/3/1,2011/3/1,Table_Header1,Table_Title,Table_ChartInvestSH,证券研究报告_XX,月月 日,100%,80%,60%,40%,-20%,-40%,-60%,0%,Table_Summary,Tab_A orleuth,Table_ChartInvestSZ,14%,12%,10%,8%,6%,4%,2%,-2%,-4%,0%,Table_IndustryViewChart,食品饮料,公用事业,餐饮旅游,信息服务,房地产,医药生物,电子,纺织服装,采掘,交运设备,建筑建材,机械设备,农林牧渔,综合,轻工制造,化工,信息设备,有色金属,黑色金属,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16581gf经营杠杆的负效应显现,证券研究报告_行业比较报告2012年 611 1405 日A 股剔除金融单季利润增速预测未来5个季度A股整体剔除金融服务单季业绩增速,A 股 2012 年三季报分析20%,陈杰 分析师电话：021-60750651eMail：执业编号：S0260512050005一、盈利增速：Q3,Table_Temp低于预期，但同比增速已触底,-80%-100%,Q3 增速低于预期。由于去年三季度基数较低，我们此前预期上市公司三季报,A 股剔除金融 ROE 趋势,同比增速会较中报有所改善，但实际结果显示 A 股整体的盈利增速为-1.8%,低于16%中报增速；剔除金融服务后为-17.8%，与中报增速持平，低于我们预期。下调全年盈利预测。我们将 A 股整体的 2012 年增速是从 0.7%下调至-1%，将 A 股剔除金融服务的 2012 年增速从-12.8%下调至-15.8%。依靠现有数据，再结合未来 5 个季度的基数和季节性因素，我们认为在今年三季报之后，单季同比增速将基本呈现逐季回升的趋势。且经历了 2012,年的利润负增长以后，2013 年的利润同比增速有望由负转正：我们目前对2013 年的 A 股整体和剔除金融服务后的盈利增速预测为 6.7%和 8.7%。二、经营杠杆的负效应使得盈利能力恶化三季报透露出的正面信息是：随着经营规模的收缩，上市公司的可变成本部分已经得到了很好的控制，表现在毛利率的企稳、存货水平的下降、经营性现金流的改善等；,ROETTM(A股剔除金融)各行业三季报增速家用电器金融服务,ROE年化（A股剔除金融）,但是一个不容忽视的问题是：A 股上市公司重资产、高杠杆的属性使其积累了大量的固定成本，随着销售量的下滑，固定成本由于无法摊薄而导致盈利能力仍然无法改善，经营杠杆的负效应显现，表现在 ROE 的下降、销售利润率下降、费用率上升、筹资现金流的恶化等。商业贸易交通运输三、盈利能力的拐点或在 2013 年上半年以上结论预示着，企业盈利能力的变化趋势将对宏观的价差变化越来越不敏感，而对销量的变化更加敏感，因为只能通过需求的放量来摊薄固定成本，从而使得经营杠杆的正面效应逐渐显现。9、10 月份以来，由于海外量化宽松的预期和国内周期性行业的季节性,回升，造成很多原材料价格出现反弹，这并不利于需求的最终改善。而没有需求的支撑，这些原材料价格接下来也可能重回回落趋势。因此，四季度可,。,-120%,-70%,-20%,30%,能仍是一个“量价齐跌”的阶段，将不利于企业盈利能力的回升，但展望明年，随着今年价格的持续回落，有望在明年上半年带来阶段性的市场出清，从而使上市公司的盈利能力也迎来向上拐点。四、三季度景气明显改善的行业三季报显示景气明显好转的行业有白色家电、电力、房地产、食品加工、光学光电子。但需要注意的是，由于这是对历史数据比较的结果，不能很好的反映未来趋势，可能其中部分行业的景气趋势已被市场PRICE IN。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,行业比较报告,目录索引一、盈利增速：Q3 低于预期，但同比增速已触底.41.1 三季报同比增速低于预期.41.2 三季度环比增速略弱于季节性.51.3 趋势推演：单季同比增速在 Q3 触底，至 2013 年底将逐季回升.61.4 市场一致预期对盈利预测的水分已逐渐被挤干.61.5 盈利增速角度突出的行业.7二、盈利能力恶化，周转率下滑是症结.82.1 三季报毛利率与中报持平，成本导向型行业改善显著.82.2 ROE 仍在下行通道中.82.3 症结：周转率下滑，经营杠杆负效应显现.92.4 盈利能力变化较为突出的行业.10三、经营稳定性：资金链恶化，存货状况改善.113.1 筹资现金流恶化导致资金链进一步紧张.113.2 资产周转率下降导致费用率上升.123.3 存货情况出现改善.133.4 经营稳定性表现突出的行业.14四、总结：盈利增速触底，但经营杠杆的负效应使得盈利能力恶化.15图表索引图 1:大类板块的三季报增速和中报对比.4图 2:大类行业的三季报增速和中报对比.4图 3：一级行业三季报增速排序.5图 4：大类板块的三季报增速和中报对比.5图 5：大类行业的三季报增速和中报对比.5图 6：2013 年 A 股单季增速预测.6图 7：2013 年 A 股剔除金融服务单季增速预测.6图 8：2012 年盈利预测下调轨迹.7图 9：自下而上和自上而下对 2013 年盈利预测的对比.7图 10：A 股剔除金融服务单季毛利率.8图 11：一级行业 Q3 毛利率变化幅度.8图 12：ROE 仍在下行趋势中.8图 13：大类行业 ROE 变化（TTM）.8Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 2 页,Table_Header2,行业比较报告,图 14：A 股剔除金融的资产负债率仍在上升.9图 15：大类行业资产负债率变化趋势.9图 16：资产周转率下滑加速了 ROE 下行趋势.9图 17：大类行业三季报资产周转率（TTM）变化幅度.10图 18：现金流连续两个季度为负.11图 19：现金占资产比进一步下降.11图 20：三季度经营现金流状况基本正常.12图 21：三季度投资现金流出下降.12图 22：三季度筹资现金流为负，较为反常.12图 23：销售费用率明显上升.12图 24：管理费用率明显上升.12图 25：三季度财务费用率高位回落.13图 26：三季报存货占资产比与中报基本持平.13图 27：存货周转率进一步下降.13图 28：房地产和建筑施工的存货额占全市场的 50%.14图 29：大类行业存货占资产比水平变化.14图 30：房地产存货减去预收账款后开始回落.14图 31：建筑施工存货减去预收账款后开始回落.14图 32:需求萎缩导致固定成本无法摊薄.16表 1:2012 年三季报增速与广发策略前期预期值比较.4表 2:未来 5 个季度的利润增速详细测算.6表 3:三季报盈利增速突出的行业.7表 4:三季报盈利能力突出的行业.10表 5:三季报经营稳定性较好的行业.15表 6:三季报经营稳定性较差的行业.15Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 3 页,300,500,1,1,Table_Header2,行业比较报告,一、盈利增速：Q3低于预期，但同比增速已触底1.1 三季报同比增速低于预期由于去年三季度的基数较低，因此我们前期预期今年三季报的同比增速相对中报会有所回升，但是实际增速情况还是略低于我们预期：A股整体的中报增速是-1.8%（而此前我们的预期是-0.4%)，A股剔除金融服务的中报增速是-17.8%（而此前我们的预期是-15.4%，表1）。表1：2012年三季报增速与广发策略前期预期值比较,A股整体,A股整体剔除金融服务,三季报累计增速,中报增速,三季报累计增速,中报增速,广发策略预测值-0.4%,实际值-1.8%,实际值-1.2%,广发策略预测值-15.7%,实际值-17.8%,实际值-17.8%,Q3单季增速,Q2单季增速,Q3单季增速,Q2单季增速,广发策略预测值1.2%,实际值-3.0%,实际值-2.1%,广发策略预测值-11.2%,实际值-17.8%,实际值-19.0%,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心分大类板块来看，包含大量银行股的沪深300指数是三季报能够保持正增长的唯一板块，而中小板是三季报加速的唯一板块（图1）；分大类行业来看，必须消费、可选消费、金融服务板块三季报实现正增长，且必须消费和可选消费均有所加速，但金融服务有所减速；资源类行业是业绩减速的重灾区，继中报增速由正转负之后，三季报增速再次下滑了10个百分点；中游行业剔除中国石化之后，三季报增速与中报基本持平（图2）。,图1:大类板块的三季报增速和中报对比,图2:大类行业的三季报增速和中报对比,5%0%,2.9%1.9%,20%10%,2.0%,8.7%,13.1%,15.0%13.9%,-5%-10%-15%-20%,-0.6%-1.3%,-10.0%-11.8%,-2.0%,-4.1%,0%-10%-20%-30%,-9.7%,-19.3%,-1.3%,-25%,-40%,-38.4%-38.3%,-30%-35%,沪深,-29.5%-29.7%中证2012/6/30,主板2012/9/30,中小板,创业板,-50%,资源类剔除石油开采,中游制造剔除石油化工,可选消费,2012/6/30,必须消费,2012/9/30,金融服务,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,注：被框出的行业是三季报正增长并且相对中报加速的行业注：我们所有的分析样本均剔除了 2012 年以后上市的公司，以便于今年的季度数据比较。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 4 页,-15.8%,-17.2%-16.4%,-19.6%,-17.8%,-21.9%,-35.4%,-38.6%,-39.7%,-47.6%,-13.0%-13.0%,Table_Header2,行业比较报告,从细分行业来看，采掘、有色、钢铁和信息设备的业绩大幅负增长是造成A股整体业绩增速低于预期的主要原因。而三季报能实现正增长并且同比进一步加速的行业有：食品饮料、电力、家电、房地产、电子、医药。图3：一级行业三季报增速排序,60%,47.6%,40%,37.9%,40.9%,28.2%,21.2%,20%,10.7%,14.6%15.0%13.9%10.2%,6.5%4.6%4.7%0.5%,3.0%,0.2%,0%,-3.1%,-0.6%,-20%-40%-60%,-18.9%,-11.5%-12.1%-13.8%,-19.6%,-25.2%-27.4%-30.2%-31.1%-32.7%-36.8%,-44.6%-50.7%-55.2%,-80%-81.1%-100%,-120%,2012/6/30,2012/9/30,-114.8%,-140%,食品饮料,公用事业,餐饮旅游,家用电器,金融服务,房地产,信息服务,电子,医药生物,采掘,纺织服装,交运设备,建筑建材,商业贸易,交通运输,机械设备,农林牧渔,综合,轻工制造,化工,信息设备,有色金属,黑色金属,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心注：被框出的行业是三季报正增长并且相对中报加速的行业1.2 三季度环比增速略弱于季节性从历史数据来看，A股上市公司的三季度利润环比二季度不太会有较大的波动。见年三季度，A股整体和剔除金融服务以后，利润环比二季度都下降了8%，也属于正常范围内但略差于其他正常的年份，。但好于2005年和2008年两次较差的年份（图3-4）。,图4：大类板块的三季报增速和中报对比,图5：大类行业的三季报增速和中报对比,15%10%,11%,7%,15%10%,12%,8%,10%,5%0%,0%,4%,1%,5%0%,0%,0%,-5%,-2%,-10%,-6%,-8%,-5%,-4%,-15%,-14%,-10%,-7%,-8%,-20%,-20%,-15%,-14%,-15%,-25%,-20%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header32012-11-05 第 5 页,2003/3/31,2003/9/30,2004/3/31,2004/9/30,2005/3/31,2005/9/30,2006/3/31,2006/9/30,2007/3/31,2007/9/30,2008/3/31,2008/9/30,2009/3/31,2009/9/30,2010/3/31,2010/9/30,2011/3/31,2011/9/30,2012/3/31,2012/9/30,2013Q1E,2013Q3E,2003/3/31,2003/9/30,2004/3/31,2004/9/30,2005/3/31,2005/9/30,2006/3/31,2006/9/30,2007/3/31,2007/9/30,2008/3/31,2008/9/30,2009/3/31,2009/9/30,2010/3/31,2010/9/30,2011/3/31,2011/9/30,2012/3/31,2012/9/30,2013Q1E,2013Q3E,Table_Header2,行业比较报告,1.3 趋势推演：单季同比增速在 Q3 触底，至 2013 年底将逐季回升考虑到三季报增速的低于预期，我们进一步下调了全年盈利预测。将A股整体的2012年增速是从0.7%下调至-1%，将A股剔除金融服务的2012年增速从-12.8%下调至-15.8%。受基数影响，四季度单季利润增速将出现较大回升。由于去年四季度的基数非常低，只要今年四季度的利润额正常增长（我们假设今年四季度的利润额占全年的23%），则Q4单季利润增速会出现较大幅的上升A股整体单季增速会从Q3的-2.9%上升至Q4的2.3%，剔除金融服务后，单季增速会从Q3的-17.8%上升至Q4的-7.4%（图1-2）。依靠现有的数据，我们再结合未来5个季度的基数和季节性因素进行综合分析后，认为在今年三季报之后，单季同比增速将基本呈现逐季回升的趋势。且经历了2012年的利润负增长以后，2013年的利润同比增速有望由负转正（我们预计A股整体和剔除金融服务以后的2013年增速将分别达到6.7%和8.7%，各季度的预测数据请见下表2和图6-7）。表2:未来5个季度的利润增速详细测算2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4E 2013Q1E 2013Q2E 2013Q3E 2013Q4E,季度环比增速单季同比增速季度累计增速,A股整体A股整体剔除金融服务A股整体A股整体剔除金融服务A股整体A股整体剔除金融服务,19.8%-4.6%-0.3%-16.5%-0.3%-16.5%,4.6%9.8%-2.1%-19.0%-1.2%-17.8%,-7.9%-7.8%-2.9%-17.8%-1.8%-17.8%,-13.1%-8.3%2.3%-7.4%-1.0%-15.8%,20.0%3.0%0.5%-4.3%0.5%-4.3%,10.0%20.0%5.7%4.6%3.1%0.4%,-5.0%2.0%8.9%15.7%5.0%5.3%,-10.0%-5.0%12.9%19.8%6.7%8.7%,图6：2013年A股单季增速预测未来5个季度A股总体单季业绩增速预测100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,图7：2013年A股剔除金融服务单季增速预测未来5个季度A股整体剔除金融服务单季业绩增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,1.4 市场一致预期对盈利预测的水分已逐渐被挤干一致预期对2012年的盈利预测水分已被基本挤干。随着三季报的公布完毕，全年的业绩能见度已经很高，因此近期行业分析师对盈利预测的调整已逐步到位一致预期对A股整体的2012年盈利增速预测为2.1%，与我们自上而下预测的-1.0%已相差无几。一致预期对2013年盈利预测普遍比较保守，因此与我们自上而下预测的增速差距不大。由于今年上市公司业绩普遍较差，这也挫伤了行业分析师对明年业绩增长的信心，目前市场一致预期对明年的盈利预测相对比较保守对2013年A股整体以及剔除金融服务之后的业绩增速预测分别为15.5%和23.9%，与我们自上而下的预测增速相差不大（我们预测分别为6.7%和8.7%，图8-9）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 6 页,Table_Header2,行业比较报告,图8：2012年盈利预测下调轨迹,图9：自下而上和自上而下对2013年盈利预测的对比,40%35%30%,33.8%,2012年盈利预测调整趋势30.9%,30.00%25.00%,23.90%,25%20%15%10%5%0%,25.0%20.8%,20.4%,20.3%,19.2%8.6%6.3%,自上而下预计全年盈利增速4.3%2.1%,20.00%15.00%10.00%5.00%,6.70%,15.50%,8.70%,-5%,-1.0%,0.00%,A股整体广发自上而下,A股剔除金融服务市场一致预期,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,1.5 盈利增速角度突出的行业我们从三个角度观察行业的三季报盈利增速情况，分别是：盈利增速是否为正？盈利增速是否加速？利润环比增幅是否好于季节性？下表中，我们挑选出三方面都在好转的行业（以“”表示）以及三方面都在恶化的行业（以“”）表示，供投资者参考（表3）。表3:三季报盈利增速突出的行业,三季报盈利增速好转明显的行业,三季报盈利增速恶化明显的行业,二级行业,三季报利润同 三季报利润同 Q3利润环比好比正增长 比加速 于季节性,二级行业,三季报利润同 三季报利润同 Q3利润环比好比正增长 比加速 于季节性,房地产开发白色家电电力光学光电子计算机设备建筑装饰酒店其他电子视听器材食品加工制造网络服务公交医药商业,保险高速公路计算机应用家用轻工交运设备服务农产品加工仪器仪表证券畜禽养殖建筑材料零售煤炭开采石油开采,水务铁路运输通信设备有色金属冶炼与加工造纸电气设备钢铁金属非金属新材料贸易渔业专用设备,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 7 页,2003/3/1,2004/3/1,2004/9/1,2005/3/1,2006/3/1,2006/9/1,2007/3/1,2007/9/1,2008/3/1,2008/9/1,2009/9/1,2010/3/1,2010/9/1,2011/9/1,2012/3/1,2012/9/1,2003/9/1,2005/9/1,2009/3/1,2011/3/1,Table_Header2,行业比较报告,二、盈利能力恶化，周转率下滑是症结2.1 三季报毛利率与中报持平，成本导向型行业改善显著剔除金融服务以后，A股的三季报毛利率为17.6%，与中报持平。毛利率企稳的原因主要在于三季度原材料价格的继续下行，使得电力、航空、白色家电、食品加工等对成本比较敏感的行业出现了毛利率的明显改善，抵消了其他行业毛利率继续下滑的冲击。（图10-11）。,图10：A股剔除金融服务单季毛利率,图11：一级行业Q3毛利率变化幅度,23.0%22.0%21.0%,6%4%,5.1%5.0%,3.4%,20.0%,2%,1.0%0.7%,0.4%,0.1%,19.0%18.0%17.0%16.0%,0%-2%-4%,-0.1%,-0.5%-0.6%-0.7%,-0.8%-0.9%-1.1%-1.1%,-1.2%-1.3%,-1.7%,-2.8%,-4.1%,15.0%,-6%,公用事业,食品饮料,交通运输,家用电器,化工,电子,纺织服装,商业贸易,采掘,医药生物,建筑建材,轻工制造,机械设备,有色金属,信息服务,农林牧渔,交运设备,黑色金属,信息设备,餐饮旅游,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,2.2 ROE 仍在下行通道中两种方法计算的ROE均显示其仍在明显下行趋势中。我们采用单季年化和TTM的方法计算上市公司的ROE水平。结果显示两者均在明显下滑（图12）。分大类行业来看，资源类行业和中游行业的ROE均出现了非常明显的下滑，可选消费品和金融服务微弱下滑，必须消费品微弱回升（图13）。,图12：ROE仍在下行趋势中,图13：大类行业ROE变化（TTM）25%,16%14%12%,20%15%,14.0%12.2%,14.3%14.0%,14.3%14.5%,19.2%18.8%,10%8%6%4%2%,10%5%0%,6.5%5.6%,0%-2%-4%,ROETTM(A股剔除金融),ROE年化（A股剔除金融）,资源类剔除石油开采,中游制造剔除石油化工,可选消费,2012Q2,必须消费,2012Q3,金融服务,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header32012-11-05 第 8 页,2005/11/1,2008/10/1,2007/12/1,2010/11/1,2004/3/1,2004/8/1,2005/1/1,2006/9/1,2007/7/1,2008/5/1,2009/3/1,2009/8/1,2010/6/1,2011/4/1,2012/2/1,2005/6/1,2006/4/1,2007/2/1,2010/1/1,2011/9/1,2012/7/1,2012/7/1,2007/1,2004/3/1,2004/8/1,2005/1/1,2005/6/1,2006/4/1,2007/2/1,2007/7/1,2008/5/1,2009/3/1,2010/1/1,2010/6/1,2010/1,2005/1,2008/1,2011/4/1,2012/2/1,2006/9/1,2009/8/1,2011/9/1,Table_Header2,行业比较报告,2.3 症结：周转率下滑，经营杠杆负效应显现上市公司财务杠杆仍在增加，部分缓冲了ROE的下滑趋势。A股剔除金融服务的三季报资产负债率为60.2%，较中报上升了0.2%（图14），其中上升最为明显的是可选消费品行业（较中报上升了1%）。,图14：A股剔除金融的资产负债率仍在上升,图15：大类行业资产负债率变化趋势,61.00%59.00%,70%60%50%,50.7%50.9%,62.9%62.9%,65.6%66.6%,48.3%48.1%,57.00%55.00%53.00%51.00%,40%30%20%10%,49.00%47.00%45.00%,0%,资源类剔除石油开采,中游制造剔除石油化工,可选消费2012Q2,202Q3,必须消费,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,但资产周转率下滑导致固定成本难以摊薄，经营杠杆的负效应显现。自2011年以来，上市公司的销售利润率和ROE均开始出现回落，但由于整个2011年资产周转率仍处于上升趋势，因此上市公司盈利能力下滑速度相对比较平缓。但进入2012年以后，资产周转率也开始呈现下行趋势，这使得上市公司庞大的固定成本无法得到有效摊薄，受经营杠杆的负效应影响，盈利能力开始加速下滑（图16）。图16：资产周转率下滑加速了ROE下行趋势,10.950.90.850.80.75,2011 年,2012 年,0.70.650.160.140.120.10.080.060.04,资产周转率（TTM）,0.070.060.050.040.030.020.010,0.020,ROE(TTM,右轴),单季销售利润率,-0.01-0.02,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 9 页,Table_Header2,行业比较报告,上中下游都存在资产周转率下滑的问题。从下图可以看出，各大类行业的资产周转率都有明显下滑（图17）。图17：大类行业三季报资产周转率（TTM）变化幅度,110%100%,103.1%101.8%,90%80%,85.9%,83.1%,70%,65.3%,62.9%,64.0%63.4%,60%50%,资源类剔除石油开采,中游制造剔除石油化,可选消费2011Q2,必须消费2011Q3,工资料来源：WIND,广发证券发展研究中心2.4 盈利能力变化较为突出的行业我们从三个角度观察行业三季报盈利增速情况，分别是：单季销售利润率是否回升？单季毛利率是否回升？ROE年化是否回升？下表中，我们挑选出三方面都在好转的行业（以“”表示）以及三方面都在恶化的行业（以“”）表示，供投资者参考（表4）。表4:三季报盈利能力突出的行业,三季报盈利能力好转明显的行业,三季报盈利能力恶化明显的行业,二级行业白色家电电力食品加工制造光学光电子金属制品其他采掘其他电子动物保健航空运输化工新材料化学纤维林业石油化工,ROE 年化是否回升,毛利率是否回升,销售利润率是否回升,二级行业餐饮通信运营半导体畜禽养殖传媒纺织制造非汽车交运设备钢铁高速公路化学制品计算机应用家用轻工建筑材料,ROE 年化是否回升,毛利率是否回升,销售利润率是否回升,交运设备服务金属非金属新材景点零售,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 10 页,2003/3/1,2003/8/1,2004/6/1,2005/9/1,2006/2/1,2006/7/1,2008/3/1,2009/1/1,2009/6/1,2010/4/1,2010/9/1,2011/7/1,2004/11/1,2006/12/1,2007/10/1,2009/11/1,2011/12/1,2012/5/1,2004/1/1,2005/4/1,2007/5/1,2008/8/1,2011/2/1,Table_Header2,行业比较报告,贸易煤炭开采汽车零部件汽车整车生物制品水务通信设备物流医疗器械渔业元件造纸专用设备,三、经营稳定性：资金链恶化，存货状况改善3.1 筹资现金流恶化导致资金链进一步紧张由于三季度A股剔除金融服务的现金流继续为负，而在历史上，仅在2005年出现过连续2个季度现金流为负的情况（图18）。这也造成了上市公司的现金占资产比进一步下降（图19）。,图18：现金流连续两个季度为负单季现金流占收入比0.10.080.060.040.020-0.02-0.04资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,图19：现金占资产比进一步下降16%15%14%13%12%11%10%9%8%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,而分拆三季度的现金流结构后我们发现，其实经营现金流情况仍然比较正常，并且随着企业收缩产能，投资现金流的支出额也有所下降（图20-21），但是一般都为正数的筹资现金流在三季度为负，这导致了总体现金流仍然失衡。由于筹资类现金流出主要是偿还债务本息，这体现了在资产周转率下降的情况下，债务成本的负杠杆属性逐渐显现（图22）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 11 页,2003/3/1,2005/7/1,2006/2/1,2006/9/1,2008/6/1,2009/1/1,2009/8/1,2011/5/1,2003/10/1,2004/12/1,2007/11/1,2010/10/1,2003/10/1,2004/12/1,2007/11/1,2010/10/1,2011/12/1,2011/12/1,2003/3/1,2005/7/1,2006/2/1,2006/9/1,2008/6/1,2009/1/1,2009/8/1,2011/5/1,2012/7/1,2004/5/1,2007/4/1,2010/3/1,2012/7/1,2004/5/1,2007/4/1,2010/3/1,Table_Header2,行业比较报告,图20：三季度经营现金流状况基本正常每年三季度经营现金流占收入比,图21：三季度投资现金流出下降每年三季度投资现金流占收入比0.00%,14.00%12.00%10.00%,12.2%,11.5%,9.7%,10.4%,9.4%,10.2%,10.9%,9.6%,-2.00%-4.00%-6.00%,8.00%6.00%4.00%,7.1%,5.9%,-8.00%-10.00%-12.00%,-10.8%,-8.4%,-9.2%,-10.1%,-9.8%,-9.1%-8.8%,2.00%,-14.00%,-13.2%,-12.1%,-13.2%,0.00%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,-16.00%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,图22：三季度筹资现金流为负，较为反常,10.00%8.00%,每年三季度筹资现金流占收入比7.7%,6.00%4.00%,4.9%,5.3%,2.1%,2.00%,0.2%,1.0%,0.2%,0.00%,-2.00%-4.00%,-0.3%,-2.5%,-1.3%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心3.2 资产周转率下降导致费用率上升销售费用率和管理费用率均有所上升。三季度随着资产周转率的下降，费用率的负杠杆属性逐渐显现，销售费用率和管理费用率均出现明显上升（图23-24）。,图23：销售费用率明显上升,图24：管理费用率明显上升,6%5%4%3%2%1%0%,单季销售费用率,单季销售费用率（季调）,0.0060.0040.002-1E-17-0.002-0.004-0.006-0.008-0.01,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,单季管理费用率,单季管理费用率（季调）,0.010.0080.0060.0040.0020-0.002-0.004-0.006-0.008-0.01,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header32012-11-05 第 12 页,2003/3/1,2005/7/1,2006/2/1,2006/9/1,2008/6/1,2009/1/1,2009/8/1,2011/5/1,2003/10/1,2004/12/1,2007/11/1,2010/10/1,2011/12/1,2012/7/1,2004/5/1,2007/4/1,2010/3/1,Table_Header2,行业比较报告,异常点：在资产负债率上升和销售收入环比下降的情况下，上市公司财务费用率反而有所下降。今年三季报，A股剔除金融的资产负债率上升了0.2%，营业收入环比下降了1.2%，但是财务费用率却从中报的1.5%下降至1.37%。这可能和负债结构变化以及利率下降有一定关系（图25）。图25：三季度财务费用率高位回落,3%2%2%1%1%0%,单季财务费用率,单季财务费用率（季调）,0.010.0080.0060.0040.0020-0.002-0.004-0.006-0.008-0.01,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心3.3 存货情况出现改善三季度，A股剔除金融的存货占资产比为18.9%，与中报持平（图26），但由于营业成本的萎缩，存货周转率仍在较低水平（图27）。,图26：三季报存货占资产比与中报基本持平20.00%,图27：存货周转率进一步下降每年三季度存货周转率,19.00%18.00%17.00%16.00%,4.54.03.5,3.8,3.9,3.4,4.0,4.0,3.4,3.3,3.4,3.3,3.0,15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%,3.02.52.01.51.00.50.0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,剔除房地产和建筑施工以后，存货水平开始回落。由于A股市场的存货总额有50%是由房地产和建筑施工两个行业构成的，因此这两个行业的存货变化对总体的扰动非常大（图28）。通过行业拆分后可以发现，其实资源类行业和中游制造业的存货水平均有不同程度的回落，但由于房地产和建筑施工行业的存货高位，造成市场总体存货水平较高（图29）。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-05 第 13 页,2003/3/1,2005/7/1,2006/2/1,2006/9/1,2008/6/1,2009/1/1,2009/8/1,2011/5/1,2003/10/1,2004/12/1,2007/11/1,2010/10/1,2003/10/1,2004/12/1,2007/11/1,2010/10/1,2011/12/1,2011/12/1,2003/3/1,2005/7/1,2006/2/1,2006/9/1,2008/6/1,2009/1/1,2009/8/1,2011/5/1,2012/7/1,2004/5/1,2007/4/1,2010/3/1,2012/7/1,2004/5/1,2007/4/1,2010/3/1,Table_Header2,行业比较报告,图28：房地产和建筑施工的存货额占全市场的50%,图29：大类行业存货占资产比水平变化,全市场存货构成,70%,63.9%63.9%,商业贸易3%有色金属,其他15%,房地产30%,60%50%40%,30.9%31.2%,3%黑色金属5%,30%20%10%0%,9.7%9.5%,13.2%12.9%,19.0%19.0%,交运设备5%采掘6%,机械设备7%,化工7%,建筑建材19%,资源类剔除石油开采,中游制造剔除石油化工,必须消费,房地产2012Q2,2012Q3,建筑装饰,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,如果剔除预收账款的影响，房地产和建筑施工行业的存货水平也