国债期货系列研究报告之一：国债期货的“前世今生”1213.ppt

生”,李晓娟,李,漏，,亡。,证券研究究报告/债券券研究/专专题研究,日期：2012 年 12 月 12 日,国债期期货的“前世世今生,国债期期货系列列研究报报告之一申扬文021-535198888-1992,S执业证书编号号:S0870512040001021-53519888-1983L从业证书编号号:S08701120070014报告编号号：LXJ12-GZZQH1相关报告告：,主要要观点：国债期货货是一种利率风风险管理工具国债期货货与商品期货有有所不同，它是以国债作作为标的资产产的期货合约约，属于金融融期货，其持有有成本主要在在于融资成本本。国债期货货通过签订期货合约将将国债利率锁定定在一个价格格，从而规避避利率剧烈波波动所带来的资产价格格风险，它是利利率风险管理理的重要工具具，是利率市市场化进程中不可或缺缺的一环。“327”事事件是国债期期货退市的导导火索由于当时时国债期货在合合约设计和制制度建设上存存在较大疏漏 市场频现逼空战，国国债期货市场场中共发生三三次大规模的的逼空战，其其中最严重的是“327”国债期货事事件，它直接接导致了国债债期货的消亡国债期货货败在合约设计计和制度监管中国在 922-95 年推出的的国债期货是是以实物债券券作为标的资资产，并未采用国际通通用的标准券方方式，而且当当时国债期货货实行全价报报价，致使国债期货不不但有净值风险险，还有票息息风险，利率率期货几乎演演变成通货膨胀期货。此外，中国国国债期货市场场严重分割导导致国债期货货定价混乱，国债期货货成为资金投机机的目标，过低的保证金金比例也放大大了国债期货的资金使使用效率，诱导导投资者过度度投机，而持持仓限制和涨涨跌幅限制等制度的缺缺失更加剧了这这一投机行为为。国债期货货仿真交易合约约旧貌换新颜中国金融融期货交易所 2012 年 2 月 13 日正式推推出 5 年期国国债期货仿真交易合约约，因“327”事件被叫停 17 年的国债债期货终于再再次回归公众视野，但但这次推出的国国债期货仿真真合约与 17 年期的国债债期货在设计和制度安安排上都发生了了变化，其中中最重要的变变化是本次仿仿真合约采用名义标准准券作为交易标标的，实际的的国债通过转转换因子折算算成名义标准债券后进进行交割。国债期货货重新推出意义义重大国债期货货的重新推出对对市场和投资资者都有着非非常积极的意意义：一方面有助于提提高现货市场流流动性，推动动债市的进一一步发展，有有利于基准利率的市场场形成机制，促促进利率市场场化；另一方方面为投资者者提供了规避利率风险险的有效对冲工工具，有利于于资产配置的的优化。,2,目 录一、国债期货的“前世”.31.国债期货是一种利率风险管理工具.32.92-95 年中国首次推出国债期货.33.“327”事件是国债期货退市的导火索.54.国债期货败在合约设计和制度监管.6二、国债期货的“今生”.61.国债期货再次启动的背景简述.62.国债期货仿真合约细节.73.仿真合约设计的改进.94.国债期货再次启动的重大意义.11图,图图图图,1234,90 年代初期中国货币政策十分宽松.390 年代初中国经济出现过热.4中国利率市场化进程.7我国 5 年期国债收益率（%）.8,表,2012 年 12 月 12 日,表表表表,1234,92-95 年在上交所和深交所上市的国债期货品种.41995 年 3 月 31 日上交所与深交所国债期货定价存在差异.6中金所 5 年期国债期货仿真合约条款.8中金所“滚动交割”与“集中交割”的区别.10,200101,200101,199012,199203,199306,199409,199601,199704,199807,199910,200204,200910,200910,200307,200410,200601,200704,200807,201101,201204,债券,3,券专题研究一、国债期货的的“前世”1.国债期期货是一种种利率风险管管理工具国债期货货作为一种金融融期货，曾经经在中国金融融业发展历程程中昙花一现现，对这个名名字我们即熟悉悉又陌生，熟悉在于它曾曾经受到市场场热火朝天地追捧，曾经经在金融创新新产品中占有有一席之地，陌生在于这这已经是遥遥17 年前的的历史，它的的再次出现已已是旧貌换新颜颜。国债期货货与商品期货有有所不同，它是以国债作作为标的资产产的期货合约约，属于金融融期货，其持有有成本主要在在于融资成本本。国债期货货通过签订期货合约将将国债利率锁定定在一个价格格，从而规避避利率剧烈波波动所带来的资产价格格风险，它是利利率风险管理理的重要工具具，是利率市市场化进程中不可或缺缺的一环。2012 年 2 月 13 日，中中金所向部分分试点会员期期货公司推出出国债期货仿真交易，并于 4 月 23 日向全市场场推广，这标标志着搁置已已久的国债期货有望再再次回归市场。2.92-95 年中国首首次推出国债债期货我国早在 1992 年就推推出了国债期期货，当时推推出的目的是是为了活跃国债现货市市场。在 90 年代初期，我我国货币政策策较为宽松，1991-1995年 M2 平均均增速高达 31.8%，这在在刺激经济增增长的同时，也为之后的经济埋下下巨大隐患。,图 1403530,90 年代初期中国货货币政策十分宽宽松,M2同同比增速,2520151050数据来源：wind，上海海证券研究所2012 年 11 月 30 日,200001,200001,199001,199106,199211,199404,199509,199702,199807,200106,200211,200404,200509,200702,200807,201001,201106,债券,价从,6,4,2,0,表 1,92,年期,月交,年期,月交,4,券专题研究自 1992 年我国开始出出现经济过热热，通胀形势势严峻，物价 1990 年3.1%的水水平扶摇直上至 1994 年的 24.1%的位位置，政府被被迫实行紧缩性政策，两两次调高存贷贷款利率，中中长期债券的的交易因此受受挫，部分国债品种价价格甚至跌至面面值之下，严严重影响了投投资者的积极极性。,图 2,90 年代初中国经济济出现过热,3025201510505,CPI当月月同比GDP累累计同比(季),1614121086420,数据来源：wind，上海海证券研究所为活跃国国债市场，199 年 12 月上上交所首先推推出了 12 个品种的标准化国债期期货合约，该期期货合约以实实物国债作为为交易标的，价格主要取决于每月月公布的贴息和和保值贴补率率。第一批取取得国债期货货交易资格的只有 20 家机构投资者者，个人投资资者被拒之于于门外，交易易准入的限制降低了投投资者的热情，国债期货交交易较为冷清清，推出一年年的成交金额仅 5000 万元左右。92-95 年在在上交所和深交交所上市的国债债期货品种,1992 年三年期,1992 年五年期,1993 年三年期,1994 年二年,上交交所,3、6 月交收,3、6、9、12 交收,3、6、9、12 月交收,3、6、9、12 月交收,1992 年三年期,1992 年五年期,1993 年三年期,1993 年五年,1992 年三年期,深交交所,3、6 月交收,3、6、9、12 交收,3、6、9、12 月交收,3、6、9、12 月交收,3、6 月交收,数据据来源：上海证证券研究所整理1993 年 10 月国债期货货准入门槛降降低，开始向向个人投资者者开放，其后国债期货货在多个交易所所推出，成交交渐趋活跃。1994 仅上交所全年成交金额额就达到 2.8 万亿元，1995 年国债期货货日成交量频频繁达到 400亿元，全年年成交量高达 6 万亿元，而同期市场场上流通的国国债现货仅有1050 亿元元。造成当时时国债期货繁繁荣的原因不不仅仅在于准准入门槛的降低，还在在于可替代投资资工具的匮乏乏和低迷，当当时为抑制通通胀，钢材、煤炭、食糖糖等大宗商品品期货的交易易均被叫停，再加上股市的的持续低迷，2012 年 11 月 30 日,5,“,债券专题研究,导致市场资金快速流入高套利的国债期货市场。,3.“327”事件是国债期货退市的导火索,由于当时国债期货在合约设计和制度建设上存在较大疏漏，市场频现逼空战，国债期货市场中共发生三次大规模的逼空战，其中最严重的是“327”国债期货事件，它直接导致了国债期货的消亡。,“327”是国债期货合约的代号，实指 1992 年发行，1995 年 6 月 30日到期，票面利率为 9.50%的 3 年期国债品种，发行规模为 240 亿元，到期一次还本付息，即每百元债券到期可一次性兑付 128.5 元。327”,国债虽然是固息债，但财政部的保值贴补政策却赋予它一种浮息债的性质，这加剧了“327”国债价格的波动。,保值贴补率是 1994 年国家为保证新国债在通胀高企时顺利发行，而,对已发行国债（三年及以上期限国债）实行保值贴补的政策，保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布。1994 年 10 月保值贴补率为 8%，12 月又突破两位数，保值贴补率的不断上调导致“327”国债期货的价格直线上扬，1995 年初“327”国债期货价格已经达到 140 多元。在 1994 年 10 月到 1995 年初，多头交易商获得的利润相当于原始保证金的 8 倍。,1995 年 2 月份，市场对财政部继续上调保值贴补率的传闻表现分化，多空双方在 147 元附近增持大量头寸，当时万国证券持仓量已远远超出上交所的规定，327 合约每涨跌 1 元，万国证券就将盈亏 4 亿元。,在巨大的压力下，多空双方对政策预期的差异逐渐演变成资金实力的搏杀。随后“327”国债期货价格大起大落，万国证券最后 8 分钟共抛出 1056 万份空单，相当于总面值为 2100 亿元的国债，大幅压低价格。但 2 月 23 日交易结束后，上交所宣布收市前 8 分钟交易无效，当天收盘价为 151.30 元，万国证券损失 16 亿元，而如果最后 8 分钟交易有效，万国证券将赚 42 亿元。之后，国家监察部、中国证监会,等部门对“327”事件进行调查和处理，调查组最终将“327”国债事件定性为违规操作，将此次事件认定为一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司引起的国债期货风波。,鉴于“327”事件的恶劣影响，5 月 17 日，中国证监会发出关于暂,停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知，开市仅两年零六个月的国债期货宣告结束，中国第一个金融期货产品夭折。,2012 年 11 月 30 日,表 2,6,债券专题研究4.国债期货败在合约设计和制度监管国债期货的交割制度使得空头方占诸多优势，但在期货合约到期时，空头方必须拿出现货进行交割，因此在国债期货市场上经常会发生多头逼空事件。尽管国债期货的逼空战并不是中国独有的，美国、英国、日本也曾发生过此类事件，但其严重程度远不如中国，这主要是因为中国国债期货合约在设计上存在较大的缺陷，在制度监管方面也存在缺失。这些合约设计上的缺陷和制度监管的缺失直接导致了国债期货的消亡。中国在 92-95 年推出的国债期货是以实物债券作为标的资产，并未采用国际通用的标准券方式，而且当时国债期货实行全价报价，致使国债期货不但有净值风险，还有票息风险，利率期货几乎演变成通货膨胀期货。同时，中国国债期货市场分割性严重，不仅期货交易所分散，而且各个市场的交易制度差别很大，从合约设置的标准、交割方式、交割月份以及保证金比例都不尽相同，导致各市场同类品种合约的价差巨大，形成了资金高度投机的市场基础，过低的保证金比例也放大了国债期货的资金使用效率，诱导投资者过度投机，而持仓限制和涨跌幅限制等制度的缺失更加剧了这一投机行为。另外，风险管理机制的缺失，客观上也加剧了国债期货的败亡。1995 年 3 月 31 日上交所与深交所国债期货定价存在差异,国债期货品种925069250992512933069330993312,深市价格149.43155.37161.39149.52156.54164.62,沪市价格147.70153.70161.20149.05156.28163.40,深沪价差1.731.670.190.470.261.22,数据来源：上海证券研究所整理二、国债期货的“今生”1.国债期货再次启动的背景简述国债期货作为利率期货的一种，是规避利率风险的重要工具之一。从国际市场经验上来看，国债期货的推出并不意味着利率市场化的完成。其往往是利率市场化过程中产生的衍生品。同时国债期货的推出也是利率市场化进程中重要的中间环节，它不仅能更好的完善市场化利率体系，通过价格发现功能将市场预期传导至基准利率体系，而且为规避市场化进程中出现的利率大幅波动风险提供了有效的风险管理工2012 年 11 月 30 日,7,债券专题研究,具。,中国的利率市场化始于 1987 年，如图 3 所示，如今货币市场和债券市场的利率市场化已经初见成效，这为国债期货市场的重新启动奠定了重要的基础。譬如目前我国记账式国债发行利率已完全通过承销团公开竞标的市场化方式确认，基本反映了市场资金的供需情况，从而使国债票面利率和二级市场收益率水平间的差距缩小，为投资者对国债利率的合理预期提供了很好的指向。,图 3 中国利率市场化进程,数据来源：互联网，上海证券研究所整理,从另一方面来看，尽管我国利率市场化已经有了很大进展，但离利率的最终市场化还有不小的距离。国债期货的重新启动无疑将推动利率的进一步市场化。同时，在利率市场化完成之初，市场可能会有一个重新确认基准利率体系的过程，国债期货也有助于规避和管理这个过程中蕴含的利率风险。,2.国债期货仿真合约细节,2012 年 2 月 13 日，中国金融期货交易所推出 5 年期国债期货仿真交易合约，因“327”事件被叫停 17 年的国债期货终于再次回归公众视野，但这次推出的国债期货仿真合约与 17 年前的国债期货在设计和制度安排上都发生了变化，其中最重要的变化是本次仿真合约采用名义标准券作为交易标的，实际的国债通过转换因子折算成名义标准债券后进行交割。,2012 年 11 月 30 日,1,1,8,债券专题研究表 3 中金所 5 年期国债期货仿真合约条款,项目合约标的可交割国债报价方式最小变动价位合约月份交易时间每日价格最大波动限制最低交易保证金当日结算价最后交易日交割方式最后交割日合约代码,内容面值为 100 万元人民币，票面利率为 3%的中期国债在交割月首日剩余期限为 4-7 年的固定利率国债百元净价报价0.002 元（每张合约最小变动 20 元）最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30上一交易日结算价的2%合约价值的 2%最后一小时成交价格按成交量加权平均价合约到期月份的第二个星期五实物交割最后交易日后第三个交易日TF,数据来源：中金所，上海证券研究所本次国债期货仿真合约可交割债券首推 5 年期国债现货，剩余年限在4-7 年之间的国债都可以参与交割，此类国债现货存量超过 1 万亿元，抗操纵性强，而且交易较为活跃，流动性较好，参与机构类型多元化，市场避险需求强烈。合约面额方面，由于银行间债券市场的现券单笔成交金额多在 1-2 亿元，交易所债券市场的国债单笔成交金额一般低于 100 万元，综合考虑机构投资者的套保、套利需求后，确定 5 年期国债期货的合约面额为 100 万元。票面利率则在参考现货市场中 5 年期国债到期收益率后，确定为 3%的水平。图 4 我国 5 年期国债收益率（%）,5.00,银行间5年期国债到期收益率,4.003.002.001.000.00数据来源：wind，上海证券研究所中金所最新培训资料显示，合约最小变动价位和最低保证金均有所调整，分别从最初的 0.01 元和 3%下调至 0.002 元和 2%。这意味着每手合约最小变动价值仅有 20 元，国债期货的最低资金门槛也降至 2 万元。2012 年 11 月 30 日,9,5,债券专题研究,为避开春节、十一等长假对债券期货价格波动的影响，仿真合约选择3、6、9、12 季月循环中最近的 3 个季月作为交割月份，空头方有权在交割月份中选择任一日期进行交割。报价方式上，目前国际市场上以实物方式交割的国债期货都采用百元报价，由于我国 5 年期国债期货仿真合约是以实物券方式交割，因此参照国际惯例，报价方式也采用百元报价方式。此外，考虑到国债价格波动性较小，同时结合我国现货市场特点，年期国债期货仿真合约最小变动价位定为 0.002 元。,3.仿真合约设计的改进,如前面所述，92 年最早推出国债期货时，国债期货在合约设计和交易制度上存在着很多不合理的地方，从而导致了国债期货在 1995 年被叫停。今年推出的国债期货仿真合约相对于 92 年的国债期货合约来说，在合约设计以及交易规则上均做出了很多修改和调整，主要表现在：,1）合约标的,“327”国债期货合约的标的资产为 1992 年发行、1995 年 6 月到期的 3 年期国库券，该券发行总量仅为 240 亿元左右。本次国债期货仿真合约资产标的为票面利率为 3%的 5 年期名义标准国债，可交割债券限定为最后交割日剩余期现为 4-7 年（不包含 7 年）的固定利率国债。目前我国国债市场已大幅扩容，存量超过了 6 万亿，其中 4-7 年期存量合计规模约在 1.7 万亿，市场存量较大，流动性较好，因此不容易发生之前的多头逼仓现象。此外，这种合约标的的设计也考虑到了机构投资者规避该期限国债利率风险的需求。,2）单日最大涨跌幅,在“327”事件中，由于没有设定单日最大涨跌幅限制，国债期货价格单日跌幅超过 4%，大幅提高了国债期货的投资风险，助长了市场的高度投机心理。现在的仿真合约规定了单日价格的最大波动为 2%，这一规定降低了投资风险，可以抑制市场的过度反应，有助于降低面临价格不利变动的交易者的信用风险，同时在一定程度上也防范了恶意违规操作行为的出现。,3）限仓制度,之前推出的国债期货没有明确的仓位限制，而本次的国债期货仿真交易明确实行了持仓限额制度。一般账户非交割月份单边持仓限额为800 手，交割月份单边持仓限额 300 手；同时某一合约结算后单边总持仓量超过 40 万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓亮不饿,2012 年 11 月 30 日,T日,T+1日,T+2日,T+3日,债券专题研究的超过该合约单边总持仓量的 25%。这些限制不仅防止了持仓过度集中的风险，在一定程度上也起到了抑制过分投机的作用。4）仿真合约的交割为避免市场频发多逼空战，并防止交割时集中性买卖现券对现货市场产生冲击，仿真合约拟采用滚动交割模式。滚动交割模式与集中交割模式相比，优势更为明显，滚动交割模式赋予卖方提前交割的权利，卖方可提前取得交割货款，提高资金利用率，卖方也可多次分散交割，缓解在集中交割时所面临的资金压力。相比于集中交割模式，滚动交割方式的交割期比较长，从而增加了买方“多逼空”的成本和难度，避免了逼空战的频发。此外，滚动交割方式可以防止现券买卖集中性发生，从而减轻交割对现货市场的冲击，而且，同一可交割券可多次用于滚动交割，可增加可交割券的实际供应量。表 4 中金所“滚动交割”与“集中交割”的区别,交割流程,滚动交割意向申报日 下午2点前，卖方申报交割意向和交割券信息；买方申报交割意向和债券账户 按照“申报时间优先原则”选取买方和卖方进入交割 交易所收取交割手续费，调整持仓量卖方交券日,集中交割最后交易日 11:30收市后，所有未平仓合约进入交割程序；对同一客户持有的多空头寸进行对冲 通知买卖方实际应交割量，收取交割手续费 交割结算价：最后交易日结算价卖方交券日,下午2点前，交易所向托管机构发 上午11：30前，卖方申报交割券和交割量；,送卖方过户清单和买方账户信息 下午，托管机构将交割券从卖方账户划入中金所账户；检查买方账户的有效性,买方申报债券账户 下午2点前，交易所向托管机构发送卖方过户清单,下午3点，托管机构将交割券划入中金所账户；检查买方账户的有效性配对缴款日 上午，托管机构向交易所反馈卖方划券结果 上午，交易所按照“同市场优先”（中债登、中证登两个市场）和“最小配对数”原则（买卖方配对数尽可能少）进行交割配对。通知买方应缴货款 下午，交易所向托管机构发送中金所账户的国债转托管清单，托管机构完成（跨市场交割的）转托管；交易所结算。卖方可以当日出金。买方收券日 下午2点前，交易所确认买方过户清单，并发送给托管机构 下午3点：国债从中金所账户过户至买方账户数据来源：中金所，上海证券研究所国债期货仿真合约在交割时面临一个问题，即实物国债与标准国债之,2012 年 11 月 30 日,10,债券专题研究间的转换问题。这里需要计算转换因子（Conversion Factor），即可交割实际国债转换成名义标准国债的比例。中金所 5 年期仿真合约的转换因子实质上是以名义标准券的票面利率作为贴现率（3%），将面值 1 元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量折现后的现值。转换因子在合约上市时公布，在合约存续期间其数值不变，可交割债券票面利率越高，转换因子就越大。可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时，转换因子大于 1，并且剩余期限越长，转换因子越大。在交割时，由于可交割的一揽子债券的票面利率和到期日各不相同，有的券种会相对较贵，有的券种则相对较便宜，合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割，即选择最便宜可交割债券（Cheapest To Deliver，CTD）进行交割。4.国债期货再次启动的重大意义国债期货的再次推出将对市场和投资者都有着非常积极的现实意义，主要表现在：1）国债期货有助于基准利率的形成和利率市场化的进一步发展。目前我国国债现货交易市场存在着诸多问题，一方面银行间市场和交易所市场相互分割，形成的国债收益对利率市场缺乏指导性，导致了债券市场定价效率低下；另一方面国债现货交易形成的收益率只能反映现在时点上不同期限的利率水平，无法形成对未来的利率水平的有效预测，因此难以形成一个完整的市场利率体系。国债期货市场的发展和活跃不仅有助于提高债券市场价格对信息反应的灵敏度，提高债券市场的价格发现效率，而且能反映未来市场利率水平的大致走向，有利于构造不同期限的远期利率体系。2）国债期货市场能增加债券市场的流动性，促进债券市场的发展。国债期货交易将扩大投资者对债券的市场需求，吸引更多的投资者参与债券市场，有助于一个统一、高效与活跃的债券市场的形成。3）国债期货为投资者提供了规避利率风险的有效工具。通过国债期货交易，投资者可以对利率风险头寸进行调整，将利率风险进行有效的分散和转移。此外，国债期货的高杠杆性和高流动性也有助于投资者通过国债期货来优化其资产配置。,2012 年 11 月 30 日,11,分析师承诺分析师 申扬文 李晓娟本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权，本公司具备证券投资咨询业务资格。12,