TCL集团(000100)：产业链成型综合提升期来临0125.ppt

相关研究,1,2,0,沪深300,1,证券研究报告公司研究/深度研究,2013年 01月 25日投资评级：增持（维持评级）,家用电器/视听器材产业链成型，综合提升期来临,当前价格(元)：合理价格区间(元)：,2.402.652.91,TCL 集团(000100)投资要点：,张洪道 执业证书编号：S0570510120030研究员 025-李艳光 CPA 025-51863360联系人 TCL 集团(000100):液晶电视有望超预期液晶面板产销稳定2012.12TCL 集团(000100):通讯业绩好转尚需时日，液晶面板持续改善2012.103TCL 集团(000100):9 月销量数据：液晶电视、液晶面板双升2012.10股价走势图,液晶面板行业步入调整回升周期，华星光电液晶面板将迎来实质性盈利。液晶面板行业具有重资本投资、产需错位和专用性强特点，呈现周期性波动。目前投资侧重技术升级，2015 年之前大尺寸面板无较大新增产能释放，供货方向调整、产需不平衡、大尺寸化，今明两年供需将偏紧，面板价格有望企稳。华星光电逆周期投资，2012年爬坡、量产、经营性改善等均超预期，今明两年主动调整，顺应市场需求，与多媒体业务形成业绩双稳机制，使 TCL 集团成为国内唯一实现“液晶模组液晶面板整机品牌销售”垂直一体化企业。预期华星光电 2013、2014 年营收、净利润都将突破 140 亿元、6 亿元。多媒体业务进入多方位提升期。受益于黑电产业链一体化和多年战略整合，2012年液晶电视出货量 1578 万台，大增 42.60%，规模仅次于三星、LG，进入全球第一阵营。国内市场已成功实现追赶，未来重点在三至六线市场，渠道布局快速推进；多年苦心打造国际化网络，海外出货占比超过 40%，远超内资其他企业，2012 年出口增速预期超过 50%，新兴市场将成为未来增长主要动力和掘金点。重研发创新，3D、智能云电视走在行业前列。核心盈利能力持续提高，2012 年归属净利润增速预期超过 40%，与海信、创维相比，核心盈利仍有较大提升潜力。通讯业务调整转型待好转。2012 年预亏，目前转型调整效果初显，今年上半年,30%20%10%0%-10%-20%1201 1204 1207 1210,600005000040000300002000010000,智能手机出货量预期将超盈亏平衡点。亚太、拉美低成本智能手机发展空间大，公司具有高性价比和规模经济相对优势，同时加快布局国内市场。今年有望扭亏。家电有望维持较快增长。2012 年空冰洗出货量增速远超行业，业绩预期大幅改善。战略重视、渠道协同、体量小，未来有望维持 20%左右持续增长。维持“增持”评级：公司战略性整合、布局效果逐步显现，垂直产业链一体化成型，多业务预期实现共振发展，未来进入综合提升期，业绩提升潜力大。预期 2012,成交量公司基本资料,TCL集团,年盈利小幅下滑，2013 年实现较高增长，分业务估值，2012-2014 年 EPS 分别为0.1105/0.1733/0.1970 元，2013、2014 年业绩改善有看点，维持“增持”评级。风险提示：液晶面板盈利改善低于预期；智能手机市场竞争激烈。经营预测指标与估值,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),8,476.227939.121.81-2.4820,342.9370,900.861.34,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,60751.5517.21%1013.17134.24%0.119520.08,69316.2814.10%936.21-7.60%0.110521.73,83049.8019.81%1468.9756.91%0.173313.85,93283.8212.32%1669.6013.66%0.197012.18,资料来源：公司公告,资料来源：公司公告、华泰证券研究所,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,图 10：,图 11：,图 12：,图 13：,图 14：,图 15：,图 16：,图 17：,图 18：,图 19：,2,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,正文目录,国际化经营的家电综合性龙头.4,液晶面板行业将步入调整回升周期.5,液晶面板行业周期性较强.5,大尺寸面板今明两年预期进入景气回升阶段.6,华星光电力促产业链垂直一体化，今明两年有望实质性盈利.8,进度超预期，产业链垂直一体化成型.8,2013-2014 年预期实现实质性盈利.10,多媒体业务超额完成年度目标，进入综合提升期.13,通讯业务调整转型待好转.17,家电业务有望维持较快增长.20,盈利预测和估值.21,风险因素.24,图表目录,2000 年以来 TCL 集团营收和净利润规模变化.4,2011 年 TCL 集团收入和利润来源分布.4,TCL 集团产业结构.5,2012 年前三季度 TCL 集团收入构成.5,液晶面板行业净利率周期性变化.5,各世代线第一条建设厂商和投资规模.6,目前高世代线各种设备投资占比.6,FDP 设备支出及预测.6,2013-2015 年中大尺寸面板供需相对偏紧.6,液晶电视、台式 PC 屏幕平均尺寸持续增大.8,2012 和 2013 年液晶电视面板按尺寸出货量对比.8,华星光电液晶面板爬坡和良品率超预期.8,2012 年 11 月向国内本土整机厂商供应面板数量占比.8,全球液晶面板产能分布变化推演.9,前四大面板企业销售净利率季度变化对比.9,2012 年 9 月国内 32”液晶电视占比约 40%.102010-2012 年全球 32”液晶电视出货量占比.10,2013 年全球液晶电视与面板尺寸分布对比.11,2012-2016 年 OLED TV 和 4K TV 出货量预测.11,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 20：,图 21：,图 22：,图 23：,图 24：,图 25：,图 26：,图 27：,图 28：,图 29：,图 30：,图 31：,图 32：,图 33：,图 34：,图 35：,图 36：,图 37：,图 38：,图 39：,图 40：,图 41：,图 42：,图 43：,图 44：,图 45：,图 46：,3,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,部分主要尺寸液晶面板价格走势.12,2012 年 8 月至 2013 年 3 月出货至中国本土电视厂商面板数量构成及走势.12,TCL 液晶电视月度出货量及同比增速.13,2011 年全球主要电视机品牌市场占有率.13,2011 和 2012 年行业内销月度出货量及增速.14,国内零售品牌四强市场份额走势对比.14,2012 年国内不同市场液晶电视零售增速对比.15,TCL 电视性价比优势明显.15,2007-2016 年全球不同技术电视出货量及未来市场预测.15,2011 年全球电视机出货量分布.16,2012 年前三季度全球各区域 LCD 电视出货量增速.16,TCL 多媒体最近三年度毛利率对比.17,TCL 多媒体最近三年度研发费用对比.17,2011-2012 年 TCL 通讯毛利率、营业利润率对比.17,2011-2012 年 TCL 通讯研发、销售等费用支出对比.17,2011-2012 年 TCL 移动电话月度出货量.18,智能手机月度出货量及出货占比迅速提高.18,2012 年三季度 TCL 手机全球出货量第七.18,TCL 通讯功能手机、智能手机收入贡献占比估算.18,2010-2016 年低成本智能手机渗透率及预测.19,2012-2016 低成本安卓智能手机出货量地区分布.19,2009-2012 年全球分季度手机出货量.20,2011 年全球手机出货量分布.20,2011-2012 年 TCL 空调月度出货量对比.20,2011-2012 年 TCL 冰箱月度出货量对比.20,2011-2012 年 TCL 洗衣机月度出货量对比.21,2012 年前 11 月 TCL 与行业空冰洗出货量增速对比.21,表格 1：高世代线液晶面板情况汇总.7,表格 2：全球主流电视机厂商产业链一体化情况对比.10,表格 3：华星光电业绩估算.13,表格 4：TCL 集团业务收入和毛利率分项预测.22,表格 5：2012-2014 年 TCL 集团净利润分业务估算.23,表格 6：A 股上市公司估值参考.24,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,公司研究/深度研究|2013 年 01 月国际化经营的家电综合性龙头立足国内，布局全球。TCL 集团作为中国家电企业龙头，多次行业发展变革中引领潮头，锐意创新，果断进行战略性投资。为应对全球化挑战，国际化经营布局方面，在新兴市场开拓推广自主品牌，在欧美市场并购成熟品牌，2004 年 并购法国阿尔卡特手机及汤姆逊彩电业务，积极进行业务渠道整合、技术提升和产业结构搭建等一系列战略调整，经过国际化阵痛后效果显著。此后，在国内先后战略性投资建设液晶模组项目、华星光电液晶面板 8.5 代线，构建起国内第一家完整的“液晶面板液晶面板整机品牌销售”垂直化产业链。2011 年集团营收中海外市场占比约 40%，利润贡献与大陆市场基本平分秋色，2012 年上半年大陆市场利润贡献有所提高。,图 1：,2000 年以来 TCL 集团营收和净利润规模变化,图 2：,2011 年 TCL 集团收入和利润来源分布,营收,净利润（右）,大陆,海外,700600500400,亿元,亿元,20100-10,100%90%80%70%60%,300,50%,2001000,-20-30-40,40%30%20%10%0%,收入,利润,资料来源：Wind 资讯，华泰证券研究所,资料来源：Wind 资讯，华泰证券研究所,“4+6”式产业架构。TCL 集团已整体上市，目前已形成液晶面板、黑电、白电、通讯及物流分销等较为完善和互补的家电业务综合体，业务细分为“4+6”产业架构，其中多媒体业务、通讯业务、华星光电、家电集团业务为公司 4 大核心业务，2012 年前三季度收入占比合计约 80%，6 个其他业务单位为系统科技事业本部、泰科立集团、新兴业务群、投资业务群、翰林汇公司和房地产公司。其中，系统科技事业部主要从事商用显示、电子商务、安防产品、照明及民用数码等业务；泰科立集团主要经营小型显示模组、高频头、五金、电源、电池、电路板以及连接器等部品业务；新兴业务群主要包括教育网业务、医疗电子业务和环保业务；投资业务群以 TCL 创投公司为项目管理主体，结合 TCL 各方面产业资源进行投资；翰林汇公司从事 IT 产品分销业务，2011 年收入 123 亿元。“4+6”产业中，其他 6 个业务单元发展较为平稳，整体波动不大，本文将依次对华星光电、多媒体业务、通讯业务、家电集团 4 大核心业务进行重点分析，探讨 TCL 集团投资价值。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,5,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,图 3：,TCL 集团产业结构,图 4：,2012 年前三季度 TCL 集团收入构成,TCL集团（000100.SZ）六大产业,TCL多媒体（1070.HK）,TCL通讯（2618.HK）,华星光电,家电集团,多媒体,华星光电,系统科技,泰科立,新兴业务,投资业务,翰林汇,房地产,家电,通讯,资料来源：公司资料整理，华泰证券研究所,资料来源：公司公告，华泰证券研究所,液晶面板行业将步入调整回升周期液晶面板行业周期性较强重资本投资和产需失衡使液晶面板行业周期性波动。目前市场上液晶面板主要是指TFT-LCD 面板，从 1990 年至今，历经多个景气-衰退周期，单个景气阶段通常持续 2-3 年。直接原因是液晶面板产需失衡，根本动因是液晶面板重资本投资特性和技术更新，使得主要面板企业在行业景气阶段基本同时上马新世代线，目前高世代线建设周期多在 20 个月左右，还需大约 8 个月爬坡期，累计时间 2.5 年，建成后多已错过需求高峰，并且产能集中释放构成对价格构成较大压力。主流企业有时也会主动降价亏损，排挤其他面板企业。,图 5：,液晶面板行业净利率周期性变化,40%30%20%,五代线量产,面板行业回暖,金融危机爆发 新增产能释放,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%面板行业净利率资料来源：NPD DisplaySearch，华泰证券研究所目前单条 8.5 代线投资额大都超过 250 亿元，高投资和专用性构筑很强进入、退出壁垒，一旦进入面板行业，持续投资更高世代线是各大面板企业维持竞争力和避免淘汰的关键因素，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,夏普,DTI,日立,三星,三星,夏普,夏普,夏普,夏普,三星,NEC,夏普,LG,LG,LG,1,6,、,6,公司研究/深度研究|2013 年 01 月这在日本液晶面板行业衰落和韩国、台湾面板行业崛起中反映最为明显。液晶面板产业化起源于日本，夏普、NED、日立、DTI 等在上世纪 90 年代基本处于主导地位，但在 1995-1996年行业第二次衰退期和 1997 年亚洲金融危机期间，日企对投资新生产线犹豫不 决，三 星、LG 等韩国企业和华映等台湾企业在亏损情况下持续加大投资，成功实现追赶，改变行业游戏规则。后来日企仅有夏普积极投资，巩固在大尺寸面板方面的优势地位，其他没落或退出。,图 6：,各世代线第一条建设厂商和投资规模,图 7：,目前高世代线各种设备投资占比,45403530,亿美元,检测设备模组设备,其他设备,2520,1510502 2.5 3 3.5 3.75 4 4.5 5资料来源：资料整理，华泰证券研究所,7 7.5 8 8.5 10,Cell设备CF设备资料来源：FPD Display，华泰证券研究所,Array设备,大尺寸面板今明两年预期进入景气回升阶段平板显示投资节奏放缓。2012 年平板显示设备支出 38 亿美元，同比下降 69%，2013 年将恢复到 83 亿美元，未来投资将集中在兴建低温多晶硅（LTPS）氧化物 Oxide TFT 生产线，或者进行相关技术改造。目前，LTPS 技术主要用于中小尺寸面板，Oxide 技术成为各大面板企业研发重点。AMOLED 面板良品率很低，成本高昂，仍存在较大技术障碍，三星、LG对 AMOLED 投资已放缓。电视和 PC 市场发展成熟，增长缓慢，对未来投资形成一定压力。,图 8：,FDP 设备支出及预测,图 9：,2013-2015 年中大尺寸面板供需相对偏紧,160,亿美元,投资额,增速（右）,150%,调整后产能,需求,超供率（右）,140,50,百万m 2,40%,120100806040200,100%50%0%-50%-100%,454035302520151050,35%30%25%20%15%10%5%0%,20062007200820092010201120122013201420152016,资料来源：FDP DisplaySearch，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,资料来源：DisplaySearch，华泰证券研究所,7,7,9,7,公司研究/深度研究|2013 年 01 月2015 年之前大尺寸面板基本无较大新增产能释放。最近几年高世代面板线建设主要集中在中国大陆，京东方北京 8.5 代线、华星光电深圳 8.5 代线打破日韩和台湾对大陆的高世代液晶面板技术封锁，三星、LG、友达等纷纷规划在中国大陆建设 8.5 代线，京东方 2012 年计划分别在合肥和重庆建设 8.5 代线。但是，这些新的高世代线建成投产主要在 2014 年和 2015年，投产后还将有 8 个月左右的爬坡期，因此高世代面板线新增产能释放将主要集中在 2015年。今明两年将没有大的新增产能释放，新增产能将主要来源于生产工艺技术改进。表格1：高世代线液晶面板情况汇总,厂商三星LGDS-LCDS-LCD友达夏普奇美友达京东方TCL 华星光电京东方龙飞光电-友达三星LG-创维京东方,代数8.58.58.58.58.5108.58.58.58.58.58.58.58.58.5,地址韩国牙山韩国京畿道韩国牙山韩国牙山台中大阪南科中科北京亦庄深圳光明合肥昆山苏州广州重庆,规划产能（万片/月）61247.2667.210991212,投产时间2007 年 8 月2009 年 3 月2009 年 6 月2009 年 6 月2009 年 7 月2009 年 10 月2010 年 3 月2011 年二季度2011 年 6 月2011 年 8 月2014 年一季度估计 2014 年估计 2014 年估计 2014 年中期2015 年二季度,资料来源：公开资料整理，华泰证券研究所今明两年大尺寸面板供应将相对偏紧，面板价格预期企稳。正常情况下，考虑到整机厂商对液晶面板库存，面板供应高出实际终端需求 10%-15%是常态。同时，用户偏好使用更大的液晶电视等，2013 年液晶电视面板出货将向 40”以上更大尺寸集中，切割液晶面板数量将减少。根据 DisplaySearch 统计，2012 年全球液晶电视尺寸平均为 35.9”，较 2011 年增大约1.4”，未来仍将延续这一趋势，同时 2013 年全球面板出货对象将更多偏向向 39”以上更大尺寸。在预期大尺寸液晶产品需求小幅增长情况，今明两年大尺寸面板供需将持续相对偏紧，对面板价格构成支撑，行业预期将进入景气回升阶段。考虑到彩电需求季节性变化，液晶面板价格存在季节性调整波动将是常态。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,12-2,12-5,12-8,12-11,11-12,12-1,12-3,12-4,12-6,12-7,12-9,12-10,12-12,10,8,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,图 10：液晶电视、台式 PC 屏幕平均尺寸持续增大,图 11：2012 和 2013 年液晶电视面板按尺寸出货量对比,40,2010,2011,2012,2013,1009080,2012,2013,35302520151050LCD电视资料来源：DisplaySearch，华泰证券研究所,台式PC,706050403020100资料来源：DisplaySearch，华泰证券研究所,华星光电力促产业链垂直一体化，今明两年有望实质性盈利进度超预期，产业链垂直一体化成型华星光电液晶面板 2011 年 10 月 12 日量产，截至 2012 年 5 月累计出货量达到 100 万 片，2012 年 12 月 14 日，华星光电累计出货量超过 1000 万片。其中，月份出货量 187 万片，占世界市场份额约 9.5%，居全球第五，其中 32”出货量全球第一，在国内市场份额约为 19%，成为大陆第二大液晶面板供应商。2012 年 11 月、12 月面板出货量均超过 180 万片。2012 年 9 月，玻璃基板投片量达到 10.8 万片，超过 10 万片/月计划产能，随着公司四罩光技术、HVA 技术导入等，12 月投片量已达到 12 万片/月，2013 年末产能有望提升至 13 万片/月，有望成为单产最大的 8.5 代线。12 月综合良品率 96%，处于行业中位水平。,图 12：华星光电液晶面板爬坡和良品率超预期,图 13：2012 年 11 月向国内本土整机厂商供应面板数量占比,140,000,月投片量（片）（2200mm*2500mm）,100%,120,000100,000,综合良品率（右）,95%90%,华星光电,三星,80,000,60,000,85%,京东方,LGD,40,00020,0000资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,80%75%70%,友达奇美资料来源：DisplaySearch MarketWise，华泰证券研究所,Q102,Q302,Q103,Q303,Q104,Q304,Q105,Q305,Q106,Q306,Q107,Q307,Q108,Q308,Q109,Q309,Q110,Q310,Q111,Q311,Q112,9,公司研究/深度研究|2013 年 01 月产业链垂直一体化保障液晶电视业务可持续发展。液晶面板技术最复杂，投资规模最大，占液晶电视生产成本比重超过 60%，是液晶电视产业链最重要和关键环节，直接影响到终端整机发展和盈利情况。日韩和台湾地区面板企业多年来持续垄断面板生产和销售，根据自身利益需要增减液晶面板供应、调整面板供应规格和时间等，操纵面板价格情况被多次报道，遭致欧美和韩国重罚，中国发改委近期对三星、LG、奇美、友达、中华映管和瀚宇彩晶开出首支罚单。京东方、华星光电 8.5 代线相继量产力破日韩和台湾地区的封锁垄断，受到国家战略性扶持，2012 年 4 月液晶面板关税上调为 5%，促使海外面板企业积极在大陆投资建设面板生产线，缓解电视产业核心环节缓解受制于人局面，明显利于国内电视产业可持续健康发展。2012 年，中国大陆液晶面板产能全球占比提高到 10%，2014 年预期提高至 19%。,图 14：全球液晶面板产能分布变化推演,图 15：前四大面板企业销售净利率季度变化对比,日本,韩国,台湾,大陆,AUO,CMO,LGD,SEC,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：DisPlaySearch，华泰证券研究所,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：DisplaySearch，华泰证券研究所,TCL 集团目前是国内唯一实现“液晶模组液晶面板整机品牌销售”垂直一体化企业。生产上，终端液晶电视新技术的研发、新型号产品推出、液晶模组块生产等都需要相应规格的液晶面板与之匹配，整机厂商直接受制于液晶面板供应情况，液晶面板持续稳定供应极为重要，否则前功尽弃。效益上，电视行业已处于薄利状态，电视零售价格基本受市场竞争决定，上游液晶面板价格直接影响整机厂商利润。华星光电液晶面板投产，相当于关键部件供应内部化，将从研发、生产和效益等多个重要方面实现协同。TCL 集团与三星、LG、夏普并列成为模组自制、面板自产、整机生产、品牌销售四环节一体化企业，在国内是唯一，强力支持多媒体业务 2012 年液晶电视销量达到 1578 万台，跃居世界第三。产业链垂直一体化也将提升华星光电盈利稳定性，构筑双稳机制。回顾奇美、友达与三星、LG 面板厂销售净利率多年变化情况可以发现，奇美、友达表现出较大的业绩波动性，三星、LG 面板厂盈利状况较为稳定，且多数时间高于奇美、友达，背后主因是三星、LG 有整机业务、手机通讯业务自我需求的强力支持，特别是在面板行业不景气或者相互间激烈价格战时表现更为明显。三星、LG、夏普面板都有一半左右自用，华星光电目前面板也有 40%左右供 TCL 多媒体使用，客户已包括国内外主流品牌整机商，外售部分内销和出口基本各一半，自身面板业务已具有较强抗周期性和盈利稳定性。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,公司研究/深度研究|2013 年 01 月表格2：全球主流电视机厂商产业链一体化情况对比,厂商三星LG索尼松下夏普奇美海信TCL,液晶面板,液晶模组,整机,品牌销售,备注韩国品牌，较为完整产业链韩国品牌，较为完整产业链日资，参股三星面板厂，2011 年退出目前已计划逐步停产退出等离子面板技术领先，侧重大尺寸高阶电视整机代工为主,资料来源：资料整理，华泰证券研究所2013-2014 年预期实现实质性盈利华星光电总投资额 245 亿元人民币，投资额明显低于同类 8.5 代线，且产能较高，主要由于反周期投资，主要设备、原材料等相关采购成本相对较低。其中，固定资产投资超过 200亿元，设备投资占比估计约 70%，假设厂房、动力设备等分别按 30 年、10 年折旧假设，年折旧额在 20-24 亿元左右，良品率和规模经济对实现盈利极其重要。华星光电 8.5 代线适合切割面板经济尺寸为 28”（24 片）、32”（18 片）、37”（12 片）、46”（8 片）、55”（6 片），2012 年 6 月国家推出高效节能电视补贴，液晶电视中 32”、42”单价补贴比例最高，分别约为 12%、9%，国内电视厂商对 32”面板备货库存积极。国内零售端32”液晶电视是主流消费尺寸，2012 年 9 月销量占比 40.06%，比同期提高 4.68 个百分点，过去三年全球年约 2 亿台液晶电视出货量中，32”占比也基本接近 40%。不论从经济切割尺寸，还是利用有利形势快速上量实现规模经济上考虑，32”液晶面板均是最佳选择，华星光电 2012 年液晶面板出货量中 32”占比约 90%，是全球 32”液晶面板第一大供应商。同时，缺乏新增产能，面板价格企稳上涨。在多重利好因素下，华星光电 8 月实现正向现金流，9月提前实现满产和盈亏平衡，10 月、11 月、12 月实现经营性盈利持续明显改善。,图 16：,2012 年 9 月国内 32”液晶电视占比约 40%,图 17：,2010-2012 年全球 32”液晶电视出货量占比,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,other5555524847464342,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,32,非32,0%,2011-9,2012-9,40,2010,2011,2012E,资料来源：中怡康，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,资料来源：DisplaySearch，华泰证券研究所,11,公司研究/深度研究|2013 年 01 月2013 年将主动调整产品尺寸，顺应市场变化。高效节能电视补贴 2013 年 5 月底退出，春季是液晶电视需求淡季，液晶面板出货量预期环比出现 20%左右季节性下滑。预期 2013 年液晶电视需求呈现尺寸多样化和大尺寸化趋势，新增面板尺寸包括 28”、29”、39”、43”、48”、50”、58”、60”等，DisplaySearc h 预测这些新增尺寸 2013 年上半年市场占比将超过 15%，2013 年面板行业将缩减 32”出货量，28”及 42”以上更大尺寸面板出货量将明显增加。华星光电 2013 年将主要推出 28”（24 片）、37”（12 片）、46”（8 片）液晶面板，目前已小批量出货，2013 年上半年 32”出货占比预计将下滑至 50%-60%。同时，华星光电已有 55”、110”产品，掌握 4K*2K 技术，密切跟踪大尺寸 OLED 进展，现在已经投资 OLED4.5 代线，进行实验性积累。根据三星、LG 最近进展来看，大尺寸 OLED 短期内有技术障碍，成本很 高，最近 LG 推出的 55”OLED 电视售价高达 1 万美元，是同尺寸液晶电视的 10 倍，2014 年之前大规模量产可能性很小。4K*2K 电视 2013 年将是亮点，未来几年上量将高于 OLED，但主要以 50”以上高端为主，短期消费占比不高，整理利好华星光电今明两年面板尺 寸调整。,图 18：100%,2013 年全球液晶电视与面板尺寸分布对比,图 19：,2012-2016 年 OLED TV 和 4K TV 出货量预测OLED TV4K LCD TV,90%,60+,OLED TV普及率（右）,4K LCD TV普及率（右）,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,55/585046/4740/4239373228/2926”-,800070006000500040003000200010000,千台,3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,液晶电视,面板,2012,2013,2014,2015,2016,资料来源：NPD DisplaySearch，华泰证券研究所,资料来源：DisplaySearch，华泰证券研究所,今明两年液晶面板价格预期稳定。受益于面板行业产能增幅有限、大尺寸化、面板线生产方向调整、国内高效高效节能补贴和部分型号结构性紧张多重因素影响，2012 年液晶面板价格逐步企稳回升，根据 DisplaySearch 统计数据，12 月份 32”、42”、46”液晶面板（含模组）行业均价分别较年初提高 5 美元、22 美元和 4 美元，32”液晶面板（不含模组）行业均价从9 月初的 101 美元提高到 12 月份的 105 美元，11 月华星光电 32”液晶面板（不含模组）价格已提升至 109 美元，12 月未随行业提价。2013 年 1 月初，受季节性需求波动和受益于国内高效节能补贴的本土厂商修正面板库存影响，32”、42”、46”液晶面板价格分别下降 2 美元、1 美元、1 美元，预期在 3 月底之前，液晶面板价格仍存在下调压力，3 月后受“五一”假日和高效节能补贴 5 月底退出刺激购买需求影响，面板价格有望企稳，在下半年受需求旺季和行业产能相对偏紧影响，面板价格稳中有升。考虑到目前在建面板线规模量产在 2014年末和 2015 年，预期 2014 年价格仍将相对稳定。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,12,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,图 20：,部分主要尺寸液晶面板价格走势,图 21：,2012 年 8 月至 2013 年 3 月出货至中国本土电视厂,商面板数量构成及走势,32 Open Cell,32,42,46,三星,LGD,奇美,友达,京东方,华星光电,400350300250200150,美元,876543,百万片,100250,0,10,12-8,12-9,12-10 12-11 12-12F 13-1F 13-2F 13-3F,资料来源：NPD DisplaySearch，华泰证券研究所,资料来源：NPD DisplaySearch，华泰证券研究所,预期 2012 年四季度盈利大幅改善，2013、2014 年持续盈利。根据公司财报，华星光电前三季度液晶面板营收收入 33.83 亿元，毛利率-9.46%，经营性亏损-5.1 亿元，确认补贴收入4.85 亿元，净利润亏损 7400 万元，主要由于当时仍处于爬坡期，折旧等费用较大。但是，华星光电 8 月实现正向现金流，9 月实现经营性盈利几千万元，营收 10.5 亿元。以 9 月数据为基准，对四季度和全年业绩进行以下推算：10 月面板出货量增长约 13%，11 月、12 月基本出货量基本持平微降，10 月、11 月面板价格分别提高 3%-4%，12 月不变。预期 10 月、11 月、12 月营收分别为 12.35、12.53 和 12.40 亿元，经营性盈利分别为 9246、13660 和 13510 万元。全年营收估算为 72.41 亿元，经营性亏损-14584 万元。根据前三季度补贴收入和净利润情况，我们反推期间三费和营业外支出，横向平移估算四季度费用、支出情况，推算出四季度毛利率为 11.43%，全年毛利率 1.66%。因为四季度已全额计提折旧，如果假定季度折旧 6 亿元，可估算出扣除折旧前毛利率为 27.52%。对于 2013 年和 2014 年，在不考虑存在后续高效节能补贴延续政策前提下，结合面板尺寸调整变化情况、良品率、产能提高、产能利用率情况，我们参考 2012 年全球月度液晶面板出货数据和华星光电占比，估算出 2013、2014 年 140.44、154.48 亿元，扣除折旧毛利率预期较 2012 年四季度将下降 3-5 个百分点，考虑折旧后毛利率分别为7.91%、7.17%。综合考虑估算补贴收入和营业外支出等情况，2012-2014 年估计净利润分别为 2.46 亿元、6.72 亿元和 6.48 亿元，扣除少数股东权益，预期对上市公司 TCL 集团贡献 EPS分别为 0.0159、0.0436 和 0.0420 元。根据业绩估算，华星光电 2013、2014 年预期实现实质性盈利，离不开行业大环境回暖、准确战略定位调整和产业链垂直一体化支撑。2015 年多条在建面板线预期将大规模量产，以目前情况估算，国内液晶电视面板供应量将提高到 8000 万片左右，仍低于大陆目前年上亿台电视出货量规模，但是考虑到电视行业技术更新、主流面板企业竞争策略变化等因素，预期行业将在 2014 年末出现调整变化，2015 年业绩存在调整压力。整体而言，我们看好华星光电 2013、2014 年的盈利实质性改善。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,11-11,12-11,11-1,12-3,12-9,11-3,11-5,11-7,11-9,12-1,12-5,12-7,13,公司研究/深度研究|2013 年 01 月表格3：华星光电业绩估算,财务指标营业收入（亿元）主营业务成本（亿元）毛利率期间三费（亿元）经营性盈利（亿元）补贴收入（亿元）营业外支出（亿元）净利润（亿元）TCL 股权占比归属上市公司净利润（亿元）对应 EPS（元）,2012Q1-333.8337.03-9.46%1.89-5.104.850.62-0.7455%-0.41-0.0048,2012Q437.2833.0211.43%0.63.660.700.60003.2055%1.760.0207,201271.1170.051.49%2.49-1.445.551.222.4655%1.350.0159,2013140.44129.337.91%4.846.274.002.376.7255%3.700.0436,2014154.48143.417.17%5.865.225.002.606.4855%3.560.0420,资料来源：华泰证券研究所多媒体业务超额完成年度目标，进入综合提升期2012 年出货量目标超额完成，进入全球第一阵营。公司 2012 年液晶电视出货量 1578 万台，超过 1520 万台年度目标，较 2011 年同比大增 42.60%，超过松下、索尼，跃居全球第三，并以 1500 万台以上出货量进入全球第一阵营，根据 DisplaySearc h 数据估算，液晶电视出货量全球占比 7.7%，比去年提高约 1 个百分点。在对多媒体业务多年持续调整后，公司以“速度与效率”为导向，采取“上量、转型、可持续”的发展策略，进行产品结构优化和销售渠道拓展，充分利用液晶面板垂直一体化整合优势，在国内和海外市场出货量实现快速提高。海信、创维两大龙头 2012 年出货目标在 1000 万台左右。,图 22：,TCL 液晶电视月度出货量及同比增速,图 23：,2011 年全球主要电视机品牌市场占有率,2,500,单月销量,同比增速（右）,250%,千台200%,2,0001,5001,000,150%100%50%,创维长虹,其他,三星,LG,5000,0%-50%-100%,海信,夏普,TCL,东芝 松下,索尼,资料来源：公司公告，华泰证券研究所,资料来源：公司公告，华泰证券研究所,国内市场份额不断提升，产品结构持续优化。2012 年 TCL 多媒体 LCD 电视国内出货量约880 万台，增速超过 30%。从中怡康监测国内零售数据看，TCL 市场份额 11 月超过海信，虽然 TCL 出货总量多年持续第一，但是国内外市场出货量并重，国内市场份额与海信、创谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,14,公司研究/深度研究|2013 年 01 月维始终存在一定差距。从电视产品结构看，智能电视（和互联网电视）、3D 电视在国内出货量中占比已快速提升至 77.66%、28.86%，公司率先在国内推出智能云电视 2.0 版，与腾讯合作推出全球首款可移动智屏娱乐终端 ICE SCREE N 云电视，在拉斯维加斯第 46 届“国际消费电子展”上推出基于全云架构的智能化数字家庭整体解决方案Tc