天顺风能(002531)深度报告：立足海外期待未来订单大幅提升0928.ppt

,TTM,5.00%,0.00%,15.00%,20.00%,25.00%,30.00%,35.00%,公司研究.研究报告,2012 年 9 月 25 日,湘财证券研究所,新能源行业相关研究：,天顺风能（002531.SZ）深度研究报告立足海外，期待未来订单大幅提升天顺风能深度报告,投资评级：,增持,投资要点：,当前价格:目标价格:目标期限:基本数据收盘价（元）：总股本（百万股）：流通股本（百万股）：总市值（亿元）：流通市值（亿元）：,14.30 元 15.4-19.25 元6-12 个月14.300205.7561.7529.058.72,风电市场增速放缓。2011 年全球新增装机量为 46.5GW，增速约为 13.6%。根据 GWEC 预测，2013 年全球装机量将出现负增长，2014-2015 年有所好转。中国、美国、欧洲市场未来增速将在 10%以内。公司立足海外，增收保利。近年来，公司出口比例一直在 80%以上，有效避免了国内激烈的价格战，保持了较高的收入增速。由于受到国内风机价格战影响，国内风塔价格与出口价差拉大，至 2012 年上半年，国内外毛利率差值已达 10%以上。因此，公司立足海外的市场策略，不仅有效规避了国内市场风险，同时也使盈利能力保持稳定。,PE每股净资产：,20.097.71,公司坐拥大客户，订单稳定。公司是 Vestas 及 GE 稳定的供应商，公司与 Vestas 长期合同为：2012 年,注：2012 年 9 月 24 日数据近十二个月股价表现10.00%,不低于 185 套、2013 年不低于 350 套、2014 年不低于 350 套；与 GE 的合同为 1-7 月 6300 万美元的交货，相当于 2011 年收入的 60%，同时，下半年持续接单的概率较大。未来 Vestas 和 GE 的全球市场优势将得以体现，市占率回升将拉动公司订单增长。,5.00%10.00%,天顺风能,沪深300,预收款递增，公司订单占比有望继续提升。短期看，公司预收呈递增的趋势，2012 年业绩增长较为确定；中长期看，按照 2011 年公司对 GE 与 Vestas 的销售额，分别为 4.7 亿元及 9453 万元，约占 GE 和 Vestas 风塔采购额的 5%及 2%，在目前 Vestas 和 GE 盈利能力不断下滑趋势下，加大对性价比较高的中国产品将是其战略发展的一部分，因此，我们看好公司在这两大龙头的订单占比的提升。布局全球，避贸易壁垒。,分析师：朱程辉执业证书编号：S0500511040001联系人：徐颢Tel：021-68634518-8990E-mail:,美国双反初裁判定公司反补贴税率为 26%、反倾销税率为 20.85%，公司2011 年对美国销售金额为 3.6 亿元，下游客户是公司最大的客户 GE，同时，Vestas 和 GE 是美国风机市场市占率稳居前两位，公司经营风险剧增。公司通过在印度设立工厂及收购 Vestas 风塔子公司，布局全球，积极应对美国双反税收设置的贸易壁垒，虽然毛利率或有所下降，但大大降低未来出口的贸易风险。估值和投资建议我们预计公司 2011-2013 年 EPS 为 0.77、1.06、1.29，对应目前股价的,PE 为 18X、13X、11X，考虑公司近一两年内订单充足，同时，GE 与 Vestas订单加码的可能性较大，给予公司 2012 年 20-25 倍 PE 的估值，目标价格 15.4 元-19.25 元，“增持”评级。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,2,2.1,3,4,6.1,6.2,1,天顺风能（002531,SZ）深度研究报告,正文目录,1、风电市场增速放缓.3公司立足海外，订单充足.4海外市场拓展顺利，收入、盈利超同行.42.2 坐拥大客户，订单稳定.5布局全球避开贸易壁垒.7参股上游公司，未来盈利能力有望保持稳定.85、盈利预测及估值.86、重点关注事项.9,股价催化剂（正面）.9风险提示（负面）.9,敬请阅读末页之重要声明,2,天顺风能（002531,SZ）深度研究报告,图表目录,图 1、全球风电装机量（GW）.3图 2、中国风电装机量.3图 3、2011 年累计装机量比例.3图 4、2011 年新增装机量比例.3图 5、各洲装机量预测（GW）.4图 6、印度装机量增长迅速.4图 7、立足海外，收入增速高于同行（百万元）.4图 8、海外市场盈利能力强.4图 9、盈利能力高于同行（百万元）.5图 10、公司 GE、Vestas 的销售额占比.5图 11、Vestas 和 GE 市占率.5图 12、2011 年各国市占率前 3 名.6图 13、Vestas 新增订单情况（MW）.6图 14、预收账款预示短期内收入将增长明显（百万元）.6图 15、美国风电产业链进口情况.7图 16、Vestas 和 GE 在美国市场占比高.7图 17、中厚板材价格变化.8图 18、2011 年公司前五大供货商.8,表 1、公司 2012 年订单情况.5表 2、天顺风能收益预测.10,敬请阅读末页之重要声明,2%,1、风电市场增速放缓全球风电市场未来增速将在 5-10%。风电市场的黄金时期在 2005-2009 年之间，市场增速达到 30-45%，目前由于传统风电市场基数大，增速放缓后导致全球风电市场高增速下滑。2011 年全球新增装机量为 46.5GW，增速约为13.6%，根据 GWEC 预测，2013 年全球装机量将出现负增长，2014-2015年有所好转。,图 1、全球风电装机量（GW）,图 2、中国风电装机量,新增装机容量,累计装机容量,新增装机容量,累计装机容量,350,新增装机容量增长率,累计装机容量增长率,80%,100,新增装机容量增长率,累计装机容量增长率,180%,3002502001501005002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2013E资料来源：GWEC、湘财证券研究所,70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%,90807060504030201002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2013E资料来源：CWEC、湘财证券研究所,160%140%120%100%80%60%40%20%0%20%40%,传统市场受冲击，基本无增速。风电市场中，中美的市场占比将近 50%，但由于美国页岩天然气的兴起，风电市场受到较大冲击，同时，美国 PTC 政策能否延续也存在一定不确定性，未来风电市场增速预期较低；中国市场受并网影响，已进入平稳发展的阶段，预计每年 15GW 装机量；欧洲市场增速放缓，预计每年 10-12GW 装机量，基本没有增长空间。,图 3、2011 年累计装机量比例,图 4、2011 年新增装机量比例,2%2%3%3%3%,13%,26%,中国美国德国西班牙印度法国,2%2%3%3%3%,12%,44%,中国美国印度德国英国加拿大,7%,意大利,5%,西班牙,9%,12%,20%,英国加拿大葡萄牙,7%,17%,意大利法国瑞典,资料来源：GWEC、湘财证券研究所,资料来源：GWEC、湘财证券研究所,0,2,2.1,新兴市场增速大，难撑大局。全球风电市场的增长点将集中在印度、日本、韩国等亚洲国家及瑞典、丹麦等欧洲小国，其中印度 2011 年装机量达到 3GW以上，累积装机量超 16GW，但由于绝大部分新兴国家装机基数较小，高增速难以拉动全球市场。,图 5、各洲装机量预测（GW）,图 6、印度装机量增长迅速,250,新增装机容量,累计装机容量,200150100500,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000,新增装机容量增长率,累计装机容量增长率,80%60%40%20%0%20%,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,40%,欧洲,北美,亚洲,拉丁美洲,太平洋,中东和非洲,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：GWEC、湘财证券研究所,资料来源：GWEC、湘财证券研究所公司立足海外，订单充足海外市场拓展顺利，收入、盈利超同行积极拓展海外市场，收入增速大幅超越同行。在 2011 年我国风电市场增速放缓，在产能过剩导致风机价格大幅降价的情况下，公司积极拓展海外市场，出口比例在 2011、2012H 维持在 80%以上，因此，有效避免了国内激烈的价格战，保持了较高的收入增速，而同行业的泰胜风能及大金重工的收入增速大幅下滑。,图 7、立足海外，收入增速高于同行（百万元）,图 8、海外市场盈利能力强,800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00,120%100%80%60%40%20%,800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00,35%30%25%20%15%10%5%0%,0.00,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,0%,2007,2008,2009,2011,2012H,天顺风能收入,泰胜风能收入,天顺风能海外占比,泰胜风能海外占比,国外(百万元),国内(百万元),国外(%),国内(%),GE,资料来源：招股说明书、湘财证券研究所,资料来源：公司公告、湘财证券研究所海外市场增收保利。由于受到国内风机价格战影响，国内风塔价格与出口价差拉大，至 2012 年上半年，国内外毛利率差值已达 10%以上。因此，公司立足海外的市场，不仅有效规避了国内市场风险，同时盈利能力也保持稳定。相比国内同行，公司毛利率及净利率在都小幅领先，主要是由于海内外差价的原因。图 9、盈利能力高于同行（百万元）,30%25%20%15%10%5%0%,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2011.Q1,2011.Q2,2011.Q3,2011.Q4,2012.Q1,2012.Q2,天顺风能毛利率天顺风能毛净利率,泰胜风能毛利率泰胜风能净利率,数据来源：公司公告，湘财证券研究所2.2 坐拥大客户，订单稳定公司拥有 Vestas 和 GE 两大海外客户，订单稳定。公司是 Vestas 及 GE 稳定的供应商，近年 Vestas 和 GE 都加大了从公司的采购比例，GE 占公司收入比例超过 50%，而 Vestas 的比例有所下降。目前，公司与 Vestas 长期合同进行了调整：2012 年不低于 185 套、2013 年不低于 350 套、2014 年不低于 350 套；与 GE 的合同为 1-7 月 6300 万美元的交货，相当于 2011 年收入的 60%，同时，下半年持续接单的概率较大。表 1、公司 2012 年订单情况,2012,2013,2014,Vestas,185 套,350 套,350 套,合同总金额 63,632,643.12 美元,1-7 月交货资料来源：公司公告、湘财证券研究所,图 10、公司 GE、Vestas 的销售额占比,图 11、Vestas 和 GE 市占率,100%,40.0%,90%80%,27.9%,12.7%,29.9%,39.4%,35.0%,70%,28.4%,30.0%,60%50%40%30%20%10%,48.7%23.4%,58.9%,25.8%44.3%,10.0%50.6%,其他VestasGE,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,17.8%16.8%,12.9%12.8%,15.6%10.5%,12.9%8.8%,VestasGE,0%,0.0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：招股说明书、湘财证券研究所图 12、2011 年各国市占率前 3 名,资料来源：公司公告、湘财证券研究所GE 与 Vestas 市占率未来有望回升。Vestas 和 GE 的市占率 2008 年从 35%下滑至 2011 年的 21%，主要是由于中国风电发展迅速，金风和华锐抢占较大份额，但目前国内市场增速有限，而美国、欧洲市场及亚洲新兴市场的增速或将超越中国，GE 及 Vestas 的全球性优势得以体现，因此，预计未来 GE及 Vestas 的市场份额有望回升。图 13、Vestas 新增订单情况（MW）3500300025002000150010005000,2011.Q1,2011.Q2,2011.Q3,2011.Q4,2012.Q1,2012.Q2,资料来源：Vestas、湘财证券研究所,资料来源：Vestas、湘财证券研究所预收款递增，公司订单占比有望继续提升。公司一般签单后会有 10%-20%的预收款项，短期看，公司预收呈递增的趋势，2012 年业绩增长较为确定；中长期看，按照 2011 年公司对 GE 与 Vestas 的销售额，分别为 4.7 亿元及 9453万元，约占 GE 和 Vestas 风塔采购额的 5%及 2%，在目前 Vestas 和 GE 盈利能力不断下滑趋势下，加大对性价比较高的中国产品将是其战略发展的一部分，因此，我们看好公司在这两大龙头的订单占比的提升。图 14、预收账款预示短期内收入将增长明显（百万元）,3,160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：公司公告，湘财证券研究所布局全球避开贸易壁垒美国公布风塔双反初裁，或将征收高额税收。美国商务部于 2012 年 5 月 30日、7 月 27 日分别供了对中国和越南风塔企业的反补贴、反倾销的税率，其中公司的反补贴税率为 26%、反倾销税率为 20.85%，公司 2011 年对美国销售金额为 3.6 亿元，下游客户是公司最大的客户 GE，同时，Vestas 和 GE 是美国风机市场市占率稳居前两位，公司经营风险剧增。,图 15、美国风电产业链进口情况,图 16、Vestas 和 GE 在美国市场占比高12,000,10,0008,0006,0004,0002,000,OtherAccionaGamesa REpowerClipperNordexMitsubishi SuzlonSiemensVestas,GEWind0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：AWEA、湘财证券研究所,资料来源：公司公告、湘财证券研究所印度设公司，收购 Vestas 欧洲工厂，未来有望避开贸易壁垒。公司积极推进全球化战略，投资 2000 万美元在印度建立装备国际先进的风塔生产基地，同时，公司拟出资 1518 万欧元（约合 1.20 亿元人民币）收购 Vestas 及其全资子公司 Vestas Blades 共同拥有的丹麦 Varde 风塔工厂全部经营性资产，具,4,有 400 套风塔产能，在进一步巩固与客户之间的关系的同时，有利于开拓欧洲市场及规避双反的风险。参股上游公司，未来盈利能力有望保持稳定钢材是产品主要成本，处于下行通道。中厚型钢材成本约占产品风塔成本的55%-60%，随着大型化风机的推进，未来占比可能仍将提升。由于受宏观经济影响，钢价长期处于低位，2011 年以来，板材价格在下行通道中，有利于公司成本下降带来的盈利能力提升。,图 17、中厚板材价格变化,图 18、2011 年公司前五大供货商,900.00800.00700.00,供应商名称南京钢铁股份有限公司,采购金额（元）312,654,009.55,占总采购额比例（%）24.28%,600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0020090116,20100116,20110116,20120116,最低价最高价,江阴兴澄特种钢铁有限公司内蒙古乾方钢铁资源有限责任公司湖南华菱湘潭钢铁有限公司平山重工(大连)有限公司合计,170,876,876.51101,440,666.4870,780,354.6365,632,734.75721,384,641.92,13.27%7.88%5.50%5.10%56.03%,资料来源：同花顺、湘财证券研究所,资料来源：公司公告、湘财证券研究所参股上游法兰供货商，提高成本控制能力。法兰是风塔中最核心配件，约占风塔成本的 10%，一般为进口，其焊接技术也是公司最核心的技术。公司通过收购拟收购平山重工（大连）有限公司，进一步向上游延伸，增加对成本控制的能力，有利公司盈利能力保持稳定。5、盈利预测及估值订单充足，业绩可期。公司与 Vestas 长期合同为：2012 年不低于 185套、2013 年不低于 350 套、2014 年不低于 350 套；与 GE 的合同为1-7 月 6300 万美元的交货，相当于 2011 年收入的 60%，同时，下半年持续接单的概率较大。预收款递增，公司订单占比有望继续提升。公司 2011 年以来，预收呈递增的趋势，因此，短期内业绩增长较为确定；中长期看，公司订单约占 GE 和 Vestas 风塔采购额的 5%及 2%，看好公司在这两大,龙头的订单占比的提升。布局全球，避开贸易壁垒。公司通过在印度设立工厂及收购 Vestas风塔子公司，布局全球，积极应对美国双反税收设置的贸易壁垒，虽然毛利率或有所下降，但大大降低未来出口的贸易风险。我们预计公司 2011-2013 年 EPS 为 0.77、1.06、1.29，对应目前股价的 PE 为 18X、13X、11X，考虑公司近一两年内订单充足，同时，GE 与 Vestas 订单加码的可能性较大，给予公司 2012 年 20-25 倍PE 的估值，目标价格 15.4 元-19.25 元，“增持”评级。6、重点关注事项,6.16.2,股价催化剂（正面）GE 与 Vestas 加码订单。风电市场增速超预期。风险提示（负面）美国双反导致的市场萎缩。国内竞争者进入 GE 与 Vestas 的供货体系。订单拖延或者取消。,表 2、天顺风能收益预测,2012E,2013E,2014E,风塔（套）风塔配件钢贸,产能(套）产量(套）单价（万元/套）收入（百万元）YOY毛利率收入（百万元）毛利率收入（百万元）,1500.00900130.01170.024.0%4027.0%200,2000.001300120.91571.734.3%23.0%4827.0%200,2000.001800112.42023.928.8%22.0%5827.0%200,总收入总利润成本,毛利率,2.0%1410.0295.61114.4,2.0%1619.7374.51245.2,2.0%2081.5460.81620.7,资料来源：湘财证券研究所,7,资产负债表,单 位:百 万 元,利润表,单 位:百 万 元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,20111,9201,101237313441530426035165112,3476812346937700,2012E1,66187630771882463756804847682,22944109135000,2013E1,88977232772255174065405618582,542530010442600,2014E2,3951,230484101594664763805359583,033752013561700,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属 母 公 司 净利 润EBITDAEPS（元）,201194277712331-158001172011915104-11051190.51,2012E1,4101,11415647-1000193001932916451592100.77,2013E1,6201,24516553-8000263002634022452192781.06,2014E2,0811,62128369-10000317003174826952643331.29,其他非流动负债,0,0,0,0,负债合计,681,441,530,752,主要财务比率,少数股东权益,17,22,27,32,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,206,206,206,206,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权,1,2901541,649,1,2902711,767,1,2904901,985,1,2907542,250,营业收入营业利润归属于母公司净利润,85.2%24.0%21.2%,49.7%64.4%50.8%,14.9%36.7%37.8%,28.5%20.6%21.0%,负债和股东权益,2,347,2,229,2,542,3,033,获利能力毛利率(%),17.4%,21.0%,23.1%,22.1%,现金流量表,单 位:百 万 元,净利率(%),11.2%,11.2%,13.5%,12.7%,会计年度经营活动现金流,2011-145,2012E209,2013E,-3,2014E458,ROE(%)ROIC(%),6.4%11.5%,9.0%18.3%,11.0%17.8%,11.8%25.4%,净利润,104,164,224,269,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,18-150-248,18-1042,23-80-248,26-100173,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,29.0%34.38%2.822.21,19.8%0.00%3.773.21,20.9%0.00%3.562.59,24.8%0.00%3.192.57,其他经营现金流,-3,-13,6,-0,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-41480,-1611500,-1091000,-1000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.43516.77,0.62513.95,0.68512.77,0.75513.56,其他投资现金流,-11,-9,-10,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,-62-4-20,-274-2340,800,1000,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新每股净资产(最新摊薄,0.51-0.708.02,0.771.028.59,1.06-0.029.65,1.292.2210.93,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现 金净 增 加 额,0-39-247,0-40-226,08-104,010458,P/EP/BEV/EBITDA,27.991.7818,18.561.6710,13.461.488,11.121.316,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,