得润电子(002055)深度报告：PC+汽车连接器打造新锐高端连接器制造平台0207.ppt

市,值,度,告,公,司,深,度,报,告,20%,0%,报,证,券,研,究,报,告,中,小,得润电子(002055),电子元器件2012 年 2 月 7 日,PC+汽车连接器，打造新锐高端连接器制造平台,强烈推荐（维持）,投资要点 公司简介：高端连接器制造平台基本成型,现价：16.14 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图得润电子,公司深电子元器件www.宝安得胜电子/34.09%邱建民、邱为民/45.5%205172-33.1227.795.0647沪深300,公司在美国泰科（TYCO）公司的帮助下，成功量产电脑连接器中难度最大的 CPU 连接器和 DDR3 连接器，实现了技术升级和由传统的家电连接器向高端连接器制造商的转型。2011 年 1 月份与德国汽车连接器制造商Kromberg&Schubert 合作切入高端汽车连接器领域。我们认为目前公司的高端连接器制造平台基本成型，不仅在收入增长上获得新动力，盈利能力也将进一步提升，从而业绩获得高速增长。精密连接器行业：优质属性助长伟大公司精密连接器行业的属性主要有：下游应用广泛，行业空间大，能承载大市值公司；国内连接器行业受益产能转移，迎来高速发展期；技术创新、生产规模构筑壁垒，定制化生产保障制造商有较高的盈利能力。行业的优质属性为国内精密连接器制造商提供成长的肥沃土壤。期间，规模大、技术研发能力强的企业，通过积极抓住产业机遇，将迎来跨越式发展。得润电子即是此中的佼佼者，通过与美国泰科和德国Kromberg&Schubert合作，打造高端PC和汽车连接器制造平台，实现飞跃式发展。成长路径清晰：PC+汽车连接器成就高增长公司业绩增长动力充足：现阶段（2012-2013 年）主要由 PC 连接器业务：一方面泰科的产品转移还有空间，另一方面扩展如 FCI 等新客户，预计内存、CPU 和 PC 周边连接器将进一步扩产。中长期（2014 年）汽车连接,-20%-40%相关研究报告1、PC连接器放量演绎精彩上半场得润电子2011年三季报点评（2011.8.1）2、基本面持续向好得润电子2010年报点评（2011.3.1）,器成为主力：通过合资，公司的汽车连接器有望切入德系车这一高端领域，迎来发展新纪元。维持“强烈推荐”评级预计 2011-2013 年公司 EPS 分别为 0.60、0.85 和 1.14 元，对应 2012-2-6收盘价 16.14 元，PE 分别为 27、19 和 14 倍。公司目前已成为国内领先的精密连接器制造厂商，并通过下游客户切入全球电子产业链，发展前景十分看好，维持“强烈推荐”的投资评级。投资风险：原材料价格上涨风险、海外市场风险。,证券分析师,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,邵 青研究助理肖燕松,投资咨询资格编号S10602100900010755-一般证券从业资格编号S10601100302340755-,主营收入（百万元）YoY(%)净利润（百万元）YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)PEPB,653.8-9.8%31.619.4%18.6%4.83%9.78%0.16888.6,973.249%60.591%18.8%6.2%16.0%0.29599.5,1448.749%124.0105%20.4%8.6%11.5%0.60273.06,1965.736%174.741%19.4%8.9%14.1%0.85192.66,2467.826%234.334%19.6%9.5%16.1%1.14142.26,请务必阅读正文之后的免责条款。,得润电子公司报告正文目录一、公司简介.51.1 进入发展新历程.51.2 股权结构.7二、行业介绍：国内优质企业迎来跨越式发展机遇.82.1 下游应用广泛，空间巨大.82.2 产业转移，国内连接器迎来战略机遇期.102.3 护城河宽，盈利能力有保障.11三、竞争优势分析：研发和精密制造能力大幅提升，大客户保障订单.133.1 高端连接器制造商中的新贵.133.2 客户优势保障订单.14四、投资亮点：打造高端连接器制造平台，PC+汽车连接器实现高成长.174.1 家电连接器：传统业务，稳定增长，对利润的贡献逐步降低.174.2 PC 连接器：现阶段业绩增长的主力.174.3 汽车连接器：布局长远.194.4 其他.20四、盈利预测和投资评级：.214.1 收入、成本预测.214.2 盈利预测与估值.21,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/24,图表 1,图表 2,图表 3,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,得润电子公司报告图表目录公司产品发展历程图.5公司产品分类图.5公司收入加速增长 单位：百万元，%.6,图表 4图表 5,公司净利润突飞猛进公司盈利能力逐步提升,单位：百万元，%.6单位：%.6,公司毛利率处于业内的低水平.7公司净利率处于业内低水平.7公司三项费用率.7公司股权结构图.8主要连接器产品列表.9全球连接器端子市场规模.9连接器下游应用市值占比.10连接器厂商市场占有率排名.10全球连接器区域产值分布.11连接器厂商成本构成.11连接器厂商毛利率维持较高水平.13日本元器件厂商中，连接器厂商的毛利率水平最高.13公司近三年研发投入力度大.14公司内存连接器产量有序扩张.14泰科电子收入分布，以汽车连接器为主.15泰科在低成本地区的产能转移偏少.15泰科劳动力成本占总成本比例偏高.16鸿海精密收入和净利润均快速增长.16家电连接器业务稳定增长.17对收入和毛利润的贡献度逐步降低.17PC 连接器业务增长迅速.18PC 连接器对收入和业绩贡献逐步提升.18Kroschu 公司的客户列表.19,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/24,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,得润电子公司报告Kroschu 公司的收入.19国内 LED 产业有望迅速发展.20中兴、华为手机出货量快速增长.20收入及成本预测.21公司业绩预测表.21精密连接器制造商市盈率估值比较（2011 年 12 月 16 日）.22公司 PE band.22公司 PB band.22,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/24,得润电子公司报告一、公司简介1.1 进入发展新历程得润电子（002055.SZ）2009 年之前主要从事传统的家电连接器的生产和销售，在国内家电市场公司占据了海尔 65%、创维 80%、康佳 80%、长虹近 90%的连接器采购份额，并且和 TCL、格力等其他国内知名家电企业建立合作，是国内家电连接器的龙头制造商；2010 年与美国泰科（TYCO）公司合作，通过技术升级，成功量产电脑连接器中难度最大的 CPU 连接器和 DDR3 连接器。生产的产品经由泰科电子向下游的 Intel、AMD 等国际知名半导体企业供货，实现了向高端连接器制造商的转型。,图表1,公司产品发展历程图,资料来源：公司资料、平安证券研究所公司产品种类日益丰富，品质日益高端。传统的家电连接器中，主要有信号线、电源线等；在引入Tyco 多名分公司总经理和管理团队后，公司以 CPU 和 DDR 连接器为突破口，成功实现技术升级和转型，品牌和形象大幅提升，为公司未来的产品和客户开拓打下坚实基础。按照公司规划，2011年电脑连接器领域实现“从上向下”拓展，即从 CPU、内存连接器向电脑周边的数据线接口、网络接口、卡口等扩展。另外，汽车连接器和 LED 连接器也会开始释放产量。,图表2,公司产品分类图,资料来源：公司资料、平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/24,得润电子公司报告公司进入发展新纪元。切入高端连接器领域，不仅在收入增长上获得新动力，而且盈利能力突破拐点，业绩加速释放。20082010 年，收入增速分别为 0.2%、-9.8%、48.9%，净利润增速分别为-26.5%、19.4%、91.5%；2011Q3 收入和净利润增速再创新高，分别为 69.9%和 148.2%。展望未来，公司收入和净利润虽然难以延续加速增长的态势，但依靠开发新产品和拓展新客户，仍有望维持快速增长，增速在 50%60%。,图表3,公司收入加速增长 单位：百万元，%,图表4,公司净利润突飞猛进,单位：百万元，%,9080706050403020100,净利润,YoY,160%140%120%100%80%60%40%20%0%20%40%,资料来源：公司资料、平安证券研究所,资料来源：公司资料、平安证券研究所,盈利能力稳步提升。随着高毛利的 PC 连接器在收入中的比重不断提升，公司的盈利能力也不断增强，2006 年-2010 年，毛利率从 10.4%增加到 18.8%，净利率从 4.8%增加到 6.1%。与业内其他公司相比较，受传统的家电连接器业务低毛利的影响，公司的毛利率与净利率都处于低位，未来提升的空间很大。,图表520%15%10%5%0%,公司盈利能力逐步提升,单位：%毛利率,净利率,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011年19月,资料来源：公司资料、平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,6/24,得润电子公司报告,图表6,公司毛利率处于业内的低水平,图表7,公司净利率处于业内低水平,资料来源：公司资料、平安证券研究所,资料来源：公司资料、平安证券研究所,三项费用率中，管理费用率最高，而销售费用率和财务费用率都在 2%以内。近年来，规模效应显现，管理费用率和销售费用率有所下降，而 2011 年公司增发成功，缓解了资金压力，财务费用率居高不下的状况有望缓解。,图表8,公司三项费用率,9%8%,销售费用率,管理费用率,8.3%,财务费用率,7%6%5%4%3%,4.7%,5.9%,6.0%,2%1%,1.8%,1.9%2.0%,2.1%1.6%,1.9%2.3%,0%,0.8%,资料来源：公司资料，平安证券综合研究所1.2 股权结构公司总股本 2.05 亿，流通股 1.72 亿，占 84%。控股股东为深圳是宝安得胜电子器件有限公司，股权 34.09%；实际控制人为董事长邱建民，其持有宝安得胜电子 70%的股份，并直接持有公司 2.49%的股份。公司有众多的子公司，大多是为了和下游家电企业配套而设立；其中青岛恩利旺和深圳总部是公司 CPU 连接器的实施地。,请务必阅读正文之后的免责条款。,7/24,得润电子公司报告,图表9,公司股权结构图,资料来源：公司资料、平安证券研究所二、行业介绍：国内优质企业迎来跨越式发展机遇我们认为国内精密连接器行业具有很好的的属性，其中领先的本土厂商有望快速成长，成为全球产业链中的重要参与者。行业的优质属性主要有三点：行业规模大，公司发展的天花板高；国内连接器行业受益产能转移，迎来高速发展期，本土厂商受益明显；对技术创新、生产规模要求高，产品具有定制化特征，制造商盈利能力有保障。2.1 下游应用广泛，空间巨大连接器是构成电路系统必需的基础元件，通过对电信号“快速、稳定、低损耗、高保真”的传输，实现设备的正常运行。连接器广泛应用在计算机、通信、汽车、消费电子、工业、军工等领域，产品型号多达几百万种，以连接器龙头厂商 Tyco 电子为例，其生产的精密工程产品将近 500,000 种，产品涵盖汽车、计算机、消费电子产品、通讯设备、家用电器、航天和国防、工业机械和仪器设备市场。,请务必阅读正文之后的免责条款。,8/24,YoY,得润电子公司报告,图表10,主要连接器产品列表,资料来源：公司网站、平安证券研究所连接器市场空间大，2010 年仅连接器端子的市场规模达到 428 亿美元（约合人民币 2710 亿元），而汽车线束的市场规模也将近 3000 亿元。,图表115004003002001000,全球连接器端子市场规模全球连接器端子市场规模（亿美元）,30%20%10%0%10%20%30%,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,资料来源：Bishop&Associate，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/24,得润电子公司报告连接器的下游以计算机、汽车和通信这三个领域为主，三者合计占比 59%。,图表12,连接器下游应用市值占比,资料来源：Bishop&Associate，平安证券研究所2.2 产业转移，国内连接器迎来战略机遇期目前美、欧、日系企业主导全球连接器市场。全球连接器行业的市场集中度很高，前十大厂商占据了 56.1%的市场份额；其中规模最大的泰科占有 19.8%的份额。前十大厂商中仅有鸿海（即富士康的母公司）为台湾企业，其余 9 家均为美、欧、日系企业。,图表13,连接器厂商市场占有率排名,资料来源：Bishop&Associate，平安证券研究所产业向中国转移的趋势已经形成，为国内企业带来跨越式发展机会。2000 年中国连接器产值 18.5亿美元，占全球 342.3 亿美元的 5.4%；2010 年中国连接器产值 108.3 亿美元，占全球 453.4 亿美元的 23.9%。10 年间，国内连接器产值平均复合增速高达 19.3%，远高于全球的 2.9%。这一过程中，规模大、技术研发能力强的企业，积极抓住产业机遇，将迎来跨越式发展。得润电子即是此类,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/24,得润电子公司报告企业，通过与美国泰科合作，开发内存连接器和 CPU 连接器这两种高端连接器，并进而承接泰科的订单，实现从家电连接器向 PC 连接器的飞跃。,图表14,全球连接器区域产值分布,2005-2010,单位：百万美元、%,2000A,2005A,2010A,CAGR,2000-2010 CAGR,北美欧洲日本中国亚太其他合计,126498352524918494394174134234,95259336517956334502212836303,8645102516026108336971261345339,-1.9%1.9%3.1%14.0%9.1%4.2%4.5%,-3.7%2.1%1.4%19.3%4.7%4.1%2.8%,资料来源：Bishop&Associate，平安证券研究所连接器产业转移的动力：1）中国日益成为消费电子制造基地，连接器向中国转移有利于贴近客户、快速服务和完善供应链配套；2）中国的综合制造成本低，尤其是大量质优价廉的工程师，使得在产品开发、模具开发等环节能节省大量的人力成本。人工成本（包括产线）一般占连接器厂商总成本的 25%,图表15,连接器厂商成本构成,资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2.3 护城河宽，盈利能力有保障精密连接器制造行业实际上具备较高的竞争壁垒，其护城河体现在 1）技术创新、2）定制化生产及快速响应能力。因而行业内的上市公司都有较高的盈利能力，毛利率在 30%40%。技术创新拉高竞争壁垒，提升行业盈利水平,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/24,得润电子公司报告对技术创新要求高。主要体现在尺寸越来越小、传输速度越来越快、稳定性越来越高。技术创新促进换机需求，拉升上游精密零部件出货量，同时单价更高。以连接器为例，智能手机、平板电脑和Ultrabook 等新型电子终端使用的连接器不仅数量更多，产品单价也更高。智能手机的连接器的成本是普通手机的 5 倍，平板电脑是笔记本的 2 倍，新产品对连接器产品产值的拉动效应大大优于传统产品。微型化。下游的消费电子终端产品遵循“轻薄短小”的趋势发展，这就要求元器件同步微型化。对于连接器来说，即要求线距不断变小、接触点更加密集，板对板连接器引脚间距和高度将越来越小。目前标准连接器的触点间距是 0.4mm，正在向 0.3mm 的方向发展，最终将达到 0.2mm。又如英特尔奔腾四处理器下，CPU 连接器接触点达 1366 个，是奔腾三处理器的 7 倍多，这不仅要求接触点的尺寸缩小，还对触角间的电阻、电磁干扰等各方面的设计提出了更高的要求。高速。传输速度要求使用高频大电流，对信号完整性、电磁兼容性技术提出高要求。以高清多媒体接口为例，不论 USB3.0 还是 HDMI，达到 5Gbps 的数据传输速率对电磁信号完整性和 EMC/EMI 提出了非常高的要求。连接器制造不是简单的机械制造，必须在设计环节借由电磁仿真软件以满足产品的电气特性。稳定性。连接器应在在高噪声、高干扰及恶劣环境下保持性能的稳定，因此温度、湿度、抗震性就成为设计要点,对于宇航级还需要考虑抗辐射、真空烘焙等特殊要求。由于品质影响电流等信号传输的可靠性与稳定性，设计时必须考虑电阻、插脚形式、插拔作用力等问题，因此精密器件要设计的好，必须结构和模具都设计得好。定制化的生产方式对精密模具制造能力和自动化设备改造能力提出高要求精密模具。我国精密模具企业约有 2 万多家，但精密模具企业只占到 5%，而真正能够达到微米级技术水平精密模具企业不足 1，与发达工业国家相比差距较大。一般从事精密电子零组件的生产企业缺乏精密模具的设计开发经验，同时缺乏专业的模具人才和无法承担持续的精密模具加工设备的投入，导致大部分精密制造企业采用定制、外购的方式解决精密模具来源问题。因此能够自制模具的精密制造企业就能够脱颖而出，以更快的速度制造出更好的产品。模具制造能力是精密制造厂商的核心竞争力之一。自动化设备的制造或改造能力。精密制造业产品种类繁多，属于非标准化产品，因此每种产品的生产流程有所差别，需要不同设备进行成型、组装处理，以连接器组装为例，各类连接器因为形状和功能的区别，很难用统一的设备进行统一组装，因此对连接器厂商的自动化设备制造能力要求较高。同时，设备自动化能力是降低人工成本、保证产品精度和良品率、缩短交货周期的关键因素，自动化或半自动化设备日益成为精密制造企业的核心竞争力之一，能够自制自动化设备的企业具有显著的竞争优势。毛利率高，且稳定鉴于行业具有的宽广的护城河，以及定制化的生产模式避开了标准化产品带来的激烈的价格竞争，因此行业内企业盈利能力较强。从全球前十大连接器厂商来看，毛利率水平大多在30%以上，日本连接器厂商Hirose的毛利率更是高达45%，远高于其他日本零部件制造商。,请务必阅读正文之后的免责条款。,12/24,得润电子公司报告,图表16,连接器厂商毛利率维持较高水平,资料来源：Bloomberg，平安证券研究所,图表17,日本元器件厂商中，连接器厂商的毛利率水平最高,资料来源：Bloomberg，平安证券研究所三、竞争优势分析：研发和精密制造能力大幅提升，大客户保障订单3.1 高端连接器制造商中的新贵研发能力大幅提高。2008-2010 年，公司研发投入占营业收入比重稳步提高，2010 年达到 9.5%，相比业内龙头泰科的 4%，公司的投入可谓巨大。截至 2010 年 12 月底，公司拥有技术开发人员 783人，占员工总数 17%。持续三年的大投入，使得公司在精密模具的设计、制造能力，快速注塑成型技术、自动化设备改造能力上取得突破，一举攻克电子连接器中难度最大的 DDR 和 CPU 连接器，品牌和形象大幅提升；研发优势为公司产品拓展打下了良好的基础，为进入高端连接器市场的“蓝海”提供了有利的条件。,请务必阅读正文之后的免责条款。,13/24,得润电子公司报告,图表18,公司近三年研发投入力度大,资料来源：Bloomberg，公司资料，平安证券研究所精密制造能力大幅提升。以用于笔记本电脑中的内存（DDR3）连接器为例，产量从2011Q1的1100万片增加到2011Q4的1500万片，增长36.4%。预计2012年产能将继续扩张，达到2000万片/季度。,图表19,公司内存连接器产量有序扩张,单位：百万片,资料来源：公司资料，平安证券研究所3.2 客户优势保障订单公司注重与客户的长期战略合作关系，努力成为客户供应链的重要一环，并积极参与客户产品的设计，将响应周期控制在23周，极大的提高了公司的竞争力。目前，在家电连接器领域，公司有海尔、美的、长虹、海信等全球知名家电企业作为客户，而在电脑连接器领域，公司有包括Tyco、FCI 等国际大厂作为客户，特别是与泰科的深度合作，帮助公司直接获得Intel等下游客户的认证，进入全球电子产业链，给公司带来订单保证。泰科电子是全球最大的连接器研发、生产企业，销售规模达到144亿美元。公司在Q1FY12（即2011年第四季度）实现收入33.1亿美元，同比增长3%。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/24,得润电子公司报告,图表20,泰科电子收入分布，以汽车连接器为主企业网络,5%,其他,能源6%电信网络10%数据通讯6%消费电子9%,12%,工业10%,汽车37%航天、国防5%,资料来源：公司资料，平安证券研究所泰科的产品转移还有空间。目前仅泰科转移的 DDR 和 CPU 连接器的订单，就需要公司进一步扩张产能才能达到。而且，公司生产的产品不仅成本较泰科自己生产要低 1/3，而且品质和稳定性亦不输于泰科自产。公司能提升泰科在电脑连接器领域的竞争力。在向低成本地区产能转移方面，相比Molex 的 51%和 Amphenol 的 64%，泰科的产能转移比例只有 35%，明显偏低；而这已经对泰科的成本控制造成压力，使得其总成本中劳动力成本的比重明显偏高。我们预计泰科将更多的将产能转移到中国等低成本地区，公司将受益。假设其转移比例达到 50%，则意味着 100150 亿元的产值转出，后续的转移空间很大。,图表21,泰科在低成本地区的产能转移偏少,资料来源：Bloomberg、平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,15/24,得润电子公司报告,图表22,泰科劳动力成本占总成本比例偏高,资料来源：Bloomberg、平安证券研究所“防鸿海”策略下，公司有很大的空间去拓展新客户。鸿海以连接器起家，业务贯穿上游零部件、中游代工和下游行销，实现了 16 年收入增长 450 倍的奇迹，取得了全球制造业龙头的地位，成长为全球电子制造业霸主。过去五年中，鸿海集团在全球 EMS 市场份额从 20%上升到 40%。由于其采用垂直一体化的成长战略，其成长不仅威胁到同业，也威胁到产业链中上下游企业利益，例如在笔记本产业链中，鸿海集团将零组件、模组和组装业务整合，将主要笔记本 ODM 厂商和诸多零部件大厂都对立为竞争对手。从产业竞争的逻辑，“防鸿”势在必行。目前在笔记本连接器市场“防鸿”已出效果，嘉泽的份额从 5%上升到 10%以上，而鸿海的市场份额则从 80%下滑到 60%。,图表23,鸿海精密收入和净利润均快速增长,单位：百万新台币,资料来源：Bloomberg，平安证券研究所综上，我们认为提到公司的客户优势，美国泰科电子和台湾鸿海精密是关键。由于鸿海依托高性价比产品抢占泰科在PC连接器领域的市场份额，使得泰科加速向公司转移技术和订单；而正是由于泰科的支持，公司快速成长，成为下游客户除鸿海外的又一个选择。,请务必阅读正文之后的免责条款。,16/24,得润电子公司报告四、投资亮点：打造高端连接器制造平台，PC+汽车连接器实现高成长4.1 家电连接器：传统业务，稳定增长，对利润的贡献逐步降低公司现有的产品线以家电连接器为主，有海尔、美的、长虹、海信等全球知名家电企业作为客户。在国内家电市场公司占据了海尔 65%、创维 80%、康佳 80%、长虹近 90%的连接器采购份额，并且和 TCL、格力等其他国内知名家电企业建立合作，是国内家电连接器的龙头制造商。,图表24,家电连接器业务稳定增长,单位：百万元，%,资料来源：公司资料、平安证券研究所,图表25,对收入和毛利润的贡献度逐步降低,资料来源：公司资料、平安证券研究所4.2 PC 连接器：现阶段业绩增长的主力公司的 PC 连接器针对笔记本电脑，主要包括内存（DDR3）连接器、中央处理器（CPU）连接器和周边卡口连接器，如 USB、视频接口等。内存连接器：2011年底，公司内存连接器的产量已达到500百万只/月，而后续将继续扩张产能至1000万只/月。预计2011-2013年，内存连接器产量分别为5200万片、7300万片和9000万片，实现收入分别为1.14亿元、1.46亿元和1.62亿元。,请务必阅读正文之后的免责条款。,17/24,得润电子公司报告CPU连接器：2011年底，公司CPU连接器的产能达到100万只/月，2012年将扩到200万只/月。预计2011-2013年，CPU连接器产量分别为770万片、1820万片和3000万片，实现收入分别为0.62亿元、1.27亿元和1.8亿元。笔记本周边卡口连接器：包括音视频接口、USB接口等。其中USB3.0值得关注。USB3.0也被称作“超高速USB”，能够提供10倍于USB 2.0的传输速度，同时在能耗方面也有所改进。市场规模上，传统USB2.0市场容量约35亿颗，单价4元，市场规模在140亿元；但USB 3.0模组单价将达到30元，将创造910亿元的新市场。目前USB 3.0主要运用于智能手机等新型终端，2012年随着3D TV、Smart TV拉升电视换机需求，USB 3.0在电视终端的渗透率将大幅提升。而在PC领域，随着英特尔宣布未来Ivy Bridge 7系列芯片组和其他英特尔芯片组将支持USB 3.0标准。这意味着从明年开始，USB 3.0将成为基于英特尔芯片的Windows PC的标准功能。到目前为止，只有少数笔记本和桌面电脑支持USB 3.0，并需要采用AMD或NEC等厂商的芯片。一旦USB 3.0被集成至英特尔芯片组中，那么该技术将被应用于任何PC。预计2011-2013年，周边卡口实现收入1.0亿元、1.5亿元和2.25亿元。综上，公司的PC连接器业务已成为现阶段业绩增长的主要动力，预计2011-2013年，该业务合计实现收入2.76亿元、4.23亿元和5.67亿元。相比家电连接器，PC连接器具有更高的附加值和毛利率，其对公司毛利润的贡献度预计将由2010年的7.3%，提高到2013年的29.2%。,图表26,PC连接器业务增长迅速,单位：百万元，%,资料来源：公司资料、平安证券研究所,图表27,PC连接器对收入和业绩贡献逐步提升,资料来源：公司资料、平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,18/24,得润电子公司报告4.3 汽车连接器：布局长远基于 3 个理由，我们看好公司在汽车连接器领域的发展：全球汽车线束市场 2800 亿元，汽车连接器市场 600 多亿元，市场空间十分广阔。在汽车连接器行业，公司已耕耘多年，目前具备提供整车的汽车连接器与线束模块的能力，产品打入了奇瑞、吉利、江淮等国内汽车厂商的供应链，并获得 20 余个国产车型的配套认证。公司与德国 kroschu 公司合作，为奥迪提供整车连接器模块，并有望以此为契机打入整个德系车的整车连接器供应链，为大众、奥迪、宝马、奔驰等厂商供货。如此，将大大提升公司在汽车连接器领域的品牌和制造实力，为公司拓展国内汽车厂商打好基础。德国 kroschu 公司简介：Kroschu Group 成立于 1902 年，是德国最大的专业汽车电子连接器及线束制造企业之一，长期为宝马、奔驰、奥迪、斯柯达、保时捷、大众等世界知名汽车品牌提供产品和服务。，2011 年销售额折合人民币约为 90 亿元。,图表28,Kroschu公司的客户列表,资料来源：公司资料、平安证券研究所,图表2910008006004002000,Kroschu公司的收入,单位：百万欧元汽车业务非汽车业务,2007A,2008A,2009A,2010A,2011E,资料来源：公司资料、平安证券研究所我们预计 2011-2013 年，汽车连接器的收入分别为 0.5 亿元、1.2 亿元和 1.8 亿元。13、14 年随着合资公司建成达产，汽车连接器业务有望迎来业绩释放期，成为公司新的利润增长点。,请务必阅读正文之后的免责条款。,19/24,得润电子公司报告4.4 其他公司的产品还包括 LED 连接器和手机连接器等。,LED连接器,公司主要生产 SMD LED 支架，凭借家电连接器与国内彩电厂商建立了紧密联系，目前主要客户在珠三角，目前有 6 条产线，每月贡献营收 200300 万元。相比而言台系厂商虽有技术和规模的优势，但渠道欠佳，公司良好的渠道关系将帮助台系厂商快速进入中国市场，对台系厂商很具吸引力。目前公司就 3528、5050 等规格与亿光洽谈合作。随着下游 LED 行业产能的释放，对支架的需求预计大幅增加；公司后续将进一步加快 LED 连接器项目扩产进程。,图表30,国内LED产业有望迅速发展,单位：亿元，%,资料来源：CSA，平安证券研究所,通讯连接器,通讯连接器包括手机连接器和通讯设备连接器。未来两年是中低端智能手机（1000-2000 元左右的国内品牌智能手机）全面爆发的黄金时期，公司通过 CPU 和 DDR 获得全球龙头厂商的品质认证，加上与国内品牌厂商中兴、华为的紧密合作，未来将手机连接器领域将大有所为。目前公司手机产品已经开发完成，待中兴、华为认证。,图表31,中兴、华为手机出货量快速增长,单位：百万台，%,资料来源：Gartner，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,20/24,得润电子公司报告四、盈利预测和投资评级：4.1 收入、成本预测关键假设：传统的家电连接器业务平稳增长，动力为在 TCL 中的份额扩大和扩展欧洲客户；公司在高端连接器如 CPU、DDR3、汽车连接器等领域，产能扩张项目顺利达产；各项业务毛利率基本稳定，略有下降；依托性价比优势，承接更多泰科电子的产品代工，并在拓展其他客户上去的进展。,图表32,收入及成本预测,单位：百万元、%,营业收入家电连接器内存连接器CPU 连接器笔记本周边卡口汽车连接器LED 支架收入合计YOY营业成本家电连接器内存连接器CPU 连接器笔记本周边卡口,2008A724.98724.980.18%2008A617.39,2009A653.77653.77-9.82%2009A531.91,2010A889.1342102048973.2248.86%2010A715.7534.448.216,2011E1,102.52114.4061.60100.0050201,448.5248.85%2011E909.5884.6643.7475.00,2012E1,367.13146.00127.40150.00120551,965.5335.69%2012E1,134.72109.5090.45112.50,2013E1,640.56162.00180.00225.00180802,467.5625.54%2013E1,361.66123.12127.80168.75,汽车连接器LED 支架,4015,92.441.25,13560,成本合计YOY综合毛利率,617.390.00%14.84%,531.91-13.85%18.64%,790.0648.53%18.82%,1,167.9845.91%20.42%,1,580.8237.49%19.37%,1,976.3325.22%19.57%,资料来源：公司资料、平安证券研究所4.2 盈利预测与估值预计 2011 年-2013 年 EPS 分别为 0.60 元、0.85 元和 1.14 元，增速分别为 105%、41%和 34%，对应 2012 年 2 月 6 日收盘价 16.14 元，PE 分别为 27 倍、19 倍和 14 倍，维持“强烈推荐”的投资评级。,图表33,公司业绩预测表,2008A,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,主营收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元),725.00.2%26.5-26.5%14.8%3.7%8.99%0.13,653.8-9.8%31.619.4%18.6%4.8%9.78%0.16,973.249%60.591%18.8%6.2%16.0%0.29,1448.749%124.0105%20.4%8.6%11.5%0.60,1965.736%174.741%19.4%8.9%14.1%0.85,2467.826%234.334%19.6%9.5%16.1%1.14,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,21/24,得润电子公司报告以 2012 年 2 月 6 日收盘价为基准，上市的精密连接器制造商的 2011、2102 年平均动态 PE 估值分别为 30、20 倍，而得润电子的动态市盈率分别为 27、17 倍，公司的发展前景在国内精密连接器行业内属中上，至少应有行业平均的估值水平，即有 10%的估值修复空间。,图表34,精密连接器制造商市盈率估值比较（2012年2月6日）,单位：元/股、元、倍,简称得润电子劲胜股份立讯精密春兴精工长盈精密航天电器中航光电,股价16.1411.6533.4514.5533.8612.8515.73,2010A0.290.380.440.470.530.360.40,每股收益2011E0.610.381.100.500.930.460.55,2012E0.960.671.710.801.450.590.73,2010A54.731.075.331.264.236.139.7,市盈率2011E26.530.530.329.136.327.828.8,2012E16.917.319.518.223.321.921.5,平 均,48.7,30.1,19.5,资料来源：wind资讯、平安证券研究所从历史的 PE 和 PB 来看，公司目前的 PE 处于最低，而 PB 也处于底部。公司作为国内重要的精密连接器制造商，目前高端连接器生产平台业已基本成型，未来随着 PC 连接器和汽车连接器放量而实现业绩的快速增长。而且我们认为未来国内将出现在全球连接器行业也将举足轻重的公司，公司作为国内生产工艺技术实力强、成本控制好的代表，发展空间非常广阔，维持“强烈推荐”的投资评级。风险提示：原材料价格上涨风险、产能扩张低于预期、海外市场风险,图表35,公司PE band,图表36,公司PB band,资料来源：wind、平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：wind、平安证券研究所,22/24,得润电子公司报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款待摊费用预付账款存货其它流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其它非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其它流动负债非流动负债长期借款,2010A10151373405202162983860331391614028973822782379283,2011E172656744973022944448504273820221110363004073296363,2012E2013537533104828460255905033620257212312505584226363,2013E2398617598126035575658305303518298014172007005176363,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2010A97379021859224007833781959-1611350.29,2011E144911534288717300158321593212731242320