五次并购浪潮及投资银行的作用.ppt.ppt

五次并购浪潮及投资银行在其中的作用,小组成员：亢文渊 周 琦 焉昕雯 徐 佳,并购,并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并 又称吸收合并，即两种不同事物，因故合并成一体。指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购 指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。,五次并购浪潮,第一次并购浪潮第二次并购浪潮第三次并购浪潮第四次并购浪潮第五次并购浪潮,第一次并购浪潮（18951904）,背景：第一次并购浪潮出现在经历了十年停滞后的经济膨胀时期，在此期间，行业生产以100%的速度飞快增长。这次并购浪潮大约涉及了全国制造业15%的资产和雇员，其重要特征是产业内生产者间的合并，被称为“横向合并”。合并使得大约有71个重要的寡头由接近竞争性的行业转变成了接近垄断的行业，超过1800家的厂商在合并后消失了。,在可以追溯市场份额的93次横向联合中，有72次合作控制了至少40%的行业市场份额，而其中的42次更是控制了至少70%的市场份额。美国产业的这次大规模重组在其后的50年里基本未被触动，因此，George Stigler 认为第一次并购浪潮是为了垄断而进行的合并。,第一次并购浪潮,特征：横向并购定义：横向并购是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为优点：1、获取企业自身不具备的优势资产 2、削减成本 3、扩大市场份额 4、发挥经营管理上的协同效应，产生规模效益缺点：容易破坏自由竞争，形成高度垄断的局面,第一次并购浪潮,投资银行在第一次的并购浪潮中的作用：1、提供所需的资金 2、作为并购的中介机构和顾问,案例：摩根并购钢铁公司,1872年，美国钢铁大王卡内基投资35万美元建立起一个现代化的钢铁工厂卡内基钢铁公司。1898年，美西战争爆发，为满足铁路军工需求，美国钢铁需求猛增。当时控制全美铁路的大银行家摩根看到了商机，把目光投向了钢铁行业。摩根利用融资手段将自己的高管安插到伊利诺伊、明尼苏达两家钢铁公司。然而摩根并不满足，他先后合并了美国中西部的一系列中小钢铁公司，成立了联邦钢铁公司，并把目光投向卡内基钢铁公司。,摩根向卡内基发起进攻。他先唆使关联企业及其下属的铁路取消对卡内基的订货，然而，这并没有对卡内基造成实质性的威胁。于是摩根又以联合贝斯列赫姆相要。卡内基在权衡利弊之后，最终同意合并，条件是要新公司的债券而非股票。1901年3月3日，摩根发声明，告诉联邦钢铁公司、全国钢铁公司、全国钢管公司、美国钢铁和金属线公司、美国马口铁公司、美国钢箍公司以及美国钢板公司的股东们，这些公司所公开发行并出售的证券都归新成立的美国钢铁公司所有，新公司将以证券偿还被合并公司的股东，而且给予重偿。这样，摩根用换股的形式成功地收购了全美3/5的钢铁企业，从而组建了美国钢铁公司。据统计，1901年美国钢铁公司的产量占美国市场销售量的95%。,第二次并购浪潮（19221929）,背景：第二次并购浪潮发生在一战之后的市场萧条时期。伴随第二次并购浪潮的是经济的增长和股票市场的繁荣，据统计有约12000家厂商在此期间消失。据有关资料统计，在美国278家大企业中，有236家企业惊醒了原料、半成品、制造加工等生产工序相互结合的兼并活动，有85%的企业进行了生产、流通和分配各个环节统一到一个企业中的并购行为。第二次并购浪潮促使许多行业迈向了寡头垄断的结构。随着1929年股票市场的崩溃以及其后四年全球范围内的萧条，第二次并购浪潮也告终结，而在此浪潮中形成的许多公众持股公司最终难逃破产的下场。,第二次并购浪潮,特征：纵向并购定义：纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间,或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。优点：1、通过市场交易行为内部化,有助于减少市场风险 2、节省交易费用 3、易于设置进入壁垒。缺点：企业生存发展受市场因素影响较大，容易导致“小而全，大而全”的重复建设,第二次并购浪潮,投资银行在第二次的并购浪潮中的作用：1、推动小企业参与到并购浪潮之中2、投行的中介能力和水平的提高，使得并购的成功率大大提高,案例：通用汽车,美国通用汽车公司是一家通过不断并购而铸剑壮大的公司。它在第二次并购浪潮中成为美国首屈一指的大公司，形成纵向一体化的完整体系。1904年，威廉杜兰特买下了当时陷于危机时的别克汽车公司，开始了汽车制造生涯。此后，他收购了生产车轴的韦斯顿-莫特公司，并与人合资创办了生产火花塞公司。他还以300万美元的价格收购了奥兹汽车公司，自此拥有了第二条生产线。由于过度收购，公司出现了财政危机使得杜兰特失去了公司董事长职位。此后他创建了切夫罗利公司，几经努力，1916年，他重新获得了通用公司54.5%的股份，重新控制了通用公司。1920年，由于杜兰特的过度收购，他再次失去了公司的控制权。,1920年12月，阿尔弗雷德斯隆接任公司董事，1921年1月，基隆改组通用汽车公司的计划开始推行。基隆当权后，不仅落实了新的管理理念与制度，还进一步展开了公司的并购活动。1925年，通用收购了英国的伏克斯豪公司和德国的亚当奥佩尔公司，1926年，公司有意换股的方式购买了费希尔车身公司其余40%的股份，从而将该公司全部的股份收购到手。1927年，通用汽车公司的销售额和赢利超过了福特汽车公司，成为美国最大的汽车企业。,第三次并购浪潮,背景：从20世纪50年代中期到20世纪60年代末，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。这次并购是以混合并购为主要特征混合并购是指指发生在不同行业企业之间的并购，兼并与被兼并的企业分属于不同的行业。这次并购的另一特征是并购方式。并购绝大多数采用“股票交换股票”（stock-for-stock）的方式。即买方企业将目标企业的股票按一定比例转换为本企业股票，目标企业被终止，或称为买方企业的子公司。在美国此次并购浪潮中，大约有85%的大型并购活动采用了这种方式。在整个过程中即未收到现金，也为实现资本收益，无税可交，而企业却实现了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投资和投资多样化的目的。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮的规模，速度均超过了前两次并购浪潮。,1960-1970年间，美国共发生25598起并购。第三次并购浪潮的高峰时期在1964-1969年，被并购的企业就达10858家，其中五分之四是混合并1963-1970美国公司并购数量表第三次并购浪潮不仅数量多，每一起并购案的规模更大，在前两次并购浪潮中，大多数情况下是大公司收购的目标公司比自身要小得多，而在60年代许多并购案的目标公司规模巨大。有统计指出，对资产超过10亿美元的企业的收购，1948年至1960年每年平均只有1.3次，1961年至1966年是5次，1967年升至24次，1968年31次，1969年20次，1970年12次。数据来源：http:/,原因：1、大萧条和二战后，并购低迷了20年，像第一次并购浪潮一样，股票市场的变化股价上升的主要因素，股价的上升和暴跌是并购浪潮涨跌的直接原因。60年代中期在股票市场上出现了许多价格“上升”信号如：肯尼迪时期的繁荣和专业经理的游说。美国20世纪50年代以来，目标公司的持股者在兼并后平均可获得40%-50%的溢价收入。据研究，此次兼并浪潮涨落与同期道琼斯工业平均股价水平相关，也是1969年的股市暴跌才是盲目兼并狂潮迅速消退。,2、股市投机新招使任何种类和规模的并购都成为可能。60年代中期美国处于对越战争状态，由于信贷紧缩，市场利率搞，资本定额配给，使厂商很难为并购融资。但是有些投机家发现，可以用P/E比率来创造股市投资气氛，调节人们的预期心理，并用并购活动进行投机，从而为任何种类、规模的并购筹集了大量资金，迅速牟利。美国在1965年-1986年的并购浪潮中，绝大部分的并购活动，买方的P/E比率都一般大大超过目标企业。,3、第三次并购浪潮形成的全球基础是主要发达资本主义国家都进行了大规模的固定资产投资，经济实力得到了加强，特别是科学技术有了新的突破，一系列新兴部门相继兴起，如计算机，激光，宇航等部门的新成就，对推动生产力的作用超过了过去所有科学技术进步所起作用的总和。这些新兴部门的兴起，必要要求拥有巨额资金的强大垄断企业，进行大规模集中生产，才能以巨额资金从事科学研究，投入新的技术装备，进入新的生产领域，继续积累资本。,4、如果说科技发展是一重要推动因素的话，那二战后布雷顿森林体系带来的以美元为核心的双挂钩的固定汇率制度（各成员国货币与美元挂钩，美元与与黄金挂钩）、关税与贸易总协定下的各成员国减让关税的安排和长期一美元一桶的低石油价格可以说是另外几个重要的原因,5、为了防止受到反托拉斯法的限制，公司纷纷进行混合并购。The Celler-Kefauver Act of 1950是为了加强反托拉斯法的管制，防止涉及垄断企业的资产收购和收购出现的漏洞，限制横向并购和纵向并购的数量。为了实现经济利益增长的经理们只有把并购对象分散开来。,6、造成这种并购形式的另一个主要原因是：公司的经理们为了分散经营风险，有意识的促进他们公司产品种类的多样化。由于60年代管理学科得到了极大发展，各个大学商学院开始扩张，人们普遍认为得到最好训练的“最杰出最优秀”管理人才无所不能，他们既可以当国防部长，也可以管理跨国公司，各种跨行业的管理可以做到游刃有余。,混合并购和分散化经营使美国产业结构发生了重大改变，并购使部分企业掌握了大部分市场，但由于分散化经营，市场的集中程度并没有提高。在这次浪潮中为了规模经济或追逐垄断而进行产权买卖的动机已退居次要位置，更多的是将“经营产权”作为一种企业经营的方式。过度投机后使兼并后效果欠佳，尽管一些进行“赌博性投资”的混合大企业取得了高额的股票价格收益率，但如果经营不善，就回上海整个母公司的健康和稳定。这时，母公司又纷纷将并入的企业再转手抛售出去，约有1/3以上的被吞并企业又遭转售，母公司在兼并市场上转卖所属企业时很少得到溢价收入，实质上获得了负利润。这一时期进行多元化的企业后来大多都失败了。,结果,第三次并购浪潮中的明星吉米林吉米林高中时辍学，之后在美国海军服役多年，1947年，在达拉斯以2000美元创建了林氏电子公司，承接电器加工业务。初期，林氏电子公司收购了一些小的加工厂，使公司实力大步提高1958年，吉米林找了一家投资银行，该投行愿意以可转换债权为抵押提供贷款，以此为后盾，林氏电子公司开始了收购大公司的计划，很快以换股方式收购了泰姆科电子公司以可转换债权换取股票的形式接管了詹斯沃伊特飞机制造公司至此，林氏电子公司发展为林泰姆科沃伊特公司（LTV），在财富500强中排158位。,在60年代初，吉米林抓住机会把债务转为权益资本，从而减少了公司的债务负担。1965年他把林泰姆科沃伊特公司分成三个会员子公司，母公司股东可以把自己在子公司的股票换成母公司的股票或现金。子公司股票的升值，反过来又促进了LTV公司股票的升值。组织结构和资本结构的重组使吉米林有能力兼并了威尔逊公司。兼并分为两部分，首先是以8100玩美元现金购买了威尔逊公司53%的股权，之后对其余部分的股份则采用与优先股交换的方式，票面价值达到了1.15亿美元。这次交易遵循了分散经营策略，威尔逊公司的业务设计了三大领域：肉类加工，体育用品和药品。,之后吉米林将目标转向大美洲公司，该公司拥有保险公司，布拉尼夫航空公司、银行和国民汽车租赁公司，同时还经营房地产地产生意。最后，吉米林以4.25亿美元的现金控制了琼斯劳林钢铁公司，是当时历史上最大的一次现金交易。到1969年LTV公司在财富500强中排名14位但最后一次兼并活动给吉米林带来了厄运。美国司法部认为这次交易违反了反托拉斯法，因此，他无法对这家公司进行资产和结构上的重组。当集团处于低谷时，LTV公司的股价从170美元跌倒16美元，股东损失惨重，吉米林也被解除了职务。,投资银行的主营业务主要是承销和包销证券，从中获取大额代理费用，并没有成熟的并购业务部。在并购活动中主要提供咨询，策划并购、提供资金，参与交易等活动。在六十年代，投资银行大量涌现，其业务竞争激烈，并购带来的咨询费用在投资银行的收入中所占比重日益重要大家把业务拓展到并购方面，向客户提供建议，推销，间接地推动了并购的浪潮，很多大投行的崛起就与第三次并购浪潮相关。第三次并购浪潮过后，投资银行更多地参与并购活动，为并购活动带来新的血液。,投资银行的作用,第四次并购浪潮,几乎整个20世纪70年代，并购活动都相对处于低潮。始于20世纪80年代的第四次并购浪潮，规模之大令人瞠目,本次并购浪潮到1990年，已渐近尾声。在这次浪潮中，战略驱动型的交易取代了混合兼并而成为主要形式。多样化战略是这次战略驱动型交易的具体形式。而且这次多样化战略集中于相关产品之上，不再象第三次浪潮那样进行单纯的无关兼并。同时，跨国并购得到迅速发展。,19801987年企业产权交易总数已突破20000起，在数量上没有超过第三次并购浪潮，但并购交易额大大超过上次浪潮。此次浪潮中，平均每起并购的交易额在1989年达4797.4万美元，10亿美元以上的并购在1988年达45起。超级规模的并购在石油、化工等行业屡见不鲜,1981-1989年十起最大收购案 单位：十亿美元,资料来源：Wall Street Journal，November 1989,推动本次并购浪潮的原因分析,在第三次浪潮中产生的大型联合企业的经营绩效不理想，大公司分拆和出售子公司成为潮流。并购企业的并购战术，尤其是目标企业的反并购战术都有了空前发展联邦政府放松对航空、银行的管制和进入障碍金融工具的创新：“垃圾债券”,本次浪潮主要特征：杠杆收购,与一般的战略收购不同，其主要目的不是真喝上下游产品链、获得更大生产份额或更经济的生产规模，甚至不是为了规避风险而从事多元化经营，其目的是为了将来（57年）以更高的价格出售，赚取买卖差价及并购交易的咨询服务费用。这类收购的收购方往往是一些金融机构，特别是一些专门从事杠杆收购的投资银行，他们收购时以目标公司的资产为抵押向商业银行借款、以目标公司资产作担保发行次级债券和没有担保的低等级债券，主要资金来源是市场融资而非自有资金，市场融资一般可以达到80%90%，甚至还有更高的比率。,浪潮结束,尽管早期的杠杆收购市场通过巨额股东收益和提高运营效率创造了价值,但是到了80年代末期情况发生了恶化。1989年前8个月出现了价值40亿美元的垃圾债券被违约和延期偿付。危机的第一个信号是1989年9月加拿大企业家Robert Campeau的零售王国发生了财务困难。他未能支付一笔到期利息结果造成杠杆，公司在3天时间内平均股票价格出现了2个百分点的异常收益（市场波动调整后收益）。垃圾债券的基差从500个基点上升到700个基点，流入垃圾债券共同基金的资金出现了急剧下跌。一个月后出现了第二个信号，花旗银行和大通银行未能向联合航空公司首席执行官Stephen Wolf提供用于将公司私有化所需的72亿美元贷款。未能获得贷款的消息震动了整个股票市场，风险套利者纷纷抛出手中持有的股票。垃圾债券和杠杆收购主导的第四次并购浪潮渐入尾声,推波助澜的投资银行,由于金融工具的创新，投资银行的介入，信用的扩大，不仅大企业兼并小企业，而且改变了美国企业兼并收购的历史，促成了“小鱼吃大鱼”局面的出现。投行利用他们的杰作“垃圾债券”和杠杆收购创新结合完成很多金额巨大的并购案。投资银行的产权投资商业务在80年代的杠杆并购浪潮中被推向高潮。投行以其专业技能 帮助并购方物色和选择目标公司，有力地促进交易的顺利进行提供过渡性贷款（过桥贷款）投行安排资金作为过渡性贷款，再由之后发行的垃圾债券募集资金偿还。1967年现款并购之战并购活动的36%，二道1981年上升到66%，此次并购浪潮中证券并购让位于现款并购。承担垃圾债券的设计与发行工作。这是并购资金和偿还过渡性贷款的来源,投资银行收购实绩显著，据统计资料分析，1984年美国7家投资银行的生意共453件，1985年就有590件 投资银行并购业务实绩,资料来源：论投资银行参与企业并购 p15,KKR并购RJR,1988年，RJR公司最高执行主管打算以MBO加上LBO的方式通过协议银行协助，以每股US$75（当时市价仅为US$55）要约，资金以银行贷款及发行垃圾债券偿付，打算购后将出售一些资产来偿债。此消息传出4天后，KKR出价US$90参与竞争。结果击败RJR经营管理团队（MBO团队），以每股US$109中标总价US$251亿的高价买下了RJR公司，承诺原公司大部分事业不出售，对员工提供更多福利与保障。,此收购案例是第四次浪潮中金额最大的一起，是投行利用垃圾债券成功杠杆并购的典型案例。收购过程中KKR自有资金仅仅US$15亿，其他约50%-70%的收购资金由两家投资银行及银行集团贷款，由米尔肯为其发行垃圾债券筹资，杠杆融资的比率超过90%。,第五次并购浪潮（1990-2001）,始于20世纪90年代，至21世纪初结束仅2000年，全球企业并购金额创下34600亿美元的历史纪录。但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及“9.11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象。,产生动因：,经济高速发展较宽松的政府管制20世纪90年代中期以来，西方国家对于战略性跨国并购一反常态的默许，甚至暗中支持的态度也是造成这次大规模世界性并购愈演愈烈的主要原因之一。有关政府放松对企业并购行为管制力度的一个最著名的并购案例就是1996年美国两大飞机制造商波音与麦道的合并案。这个涉及合并金额达140亿美元的并购案，在正常情况下因无法通过反垄断法规定的标准，很难得到政府的批准。但出于面临欧洲四国所支持的空中客车公司快速崛起的挑战，美国政府最终批准了波音与麦道的合并案，使其一跃成为世界最大的民用和军用飞机制造商。,全球化加深高新技术创新与应用金融市场繁荣发展金融市场的发展和壮大为跨国公司的大规模并购行为提供了大量的机会和充足的资本。大大地推动了美国、欧洲的并购浪潮。与此形成鲜明对比的是日本，当时日本股市相当低迷，证券行业萧条，使得日本企业并购明显下降，甚至许多企业被跨国收购。PS：从微观角度而言，企业为了追求自身的发展而进行兼收、并购。,特征：,资产规模巨大，强强联手比例增加，更加关注并购后的整合带来的协同德国戴姆勒奔驰与美国克莱斯勒、法国雷诺与日本日产、德意志银行与美孚银行、BP（英国石油）与阿莫科这些大型集团之间的相互并购，极大地增强了各自的竞争实力，使之成为各自产业中的“巨无霸”。跨国并购比例显著提高根据亚洲统计报告的统计，1995年亚洲最大的50起并购案中有34起为跨国并购，并购总交易额达90多亿美元。1996年亚洲最大的50起并购案中则有29起为跨国并购案，总交易额达200多亿美元。,大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力,而并非一般的市场投机行为混合并购比例提高涉及领域更广阔，第三产业成为并购重(电信行业、交通运输业、金融服务、能源)思科公司（CISCO）通过不断并购技术创新型企业，用10年之内，从一个名不见经传的小企业发展为全球最大的互联网设备供应商。1993年至2000年间，思科公司共并购了71家处于成长阶段的小企业，仅2000年一年中就并购了23家企业。,特征：,影响：,积极影响加速生产国际化和经济全球化进程提高资源配置效率促进技术创新促进国际贸易的扩大促进国际直接投资流动促进国际竞争 消极影响引起世界性的资本集中和市场垄断对反垄断的管理提出挑战加剧世界经济的不平衡引发泡沫风险,汇丰银行系列并购,汇丰集团是世界上最大的银行及金融服务集团之一，其股票分别在伦敦、香港、纽约、巴黎及百慕大证券交易所上市交易，截止至2003年12月31日，起股票总价值高达1330亿美元，位于全球银行第二位。汇丰集团的发展史既是一部并购史。汇丰集团实施国际化战略的动力在于：高速发展的信息和通信技术为银行国际经营提供了条件；竞争压力是银行通过国际化降低成本、分散风险并获取全球范围内的收益；跨国公司的全球化经营要求银行提供全球范围内的服务；充足的资金为全球拓展计划提供了基础。,并购历程：1992年收购米德兰银行(Midland Bank)余下股权；1997年收购巴西第五大银行Banco Bamerindus do Brsil S.A，收购阿根廷金融集团Group Roberts；1999年收购美国利宝集团(Republic New York Corporation)并入美国汇丰，收购韩国汉城银行70%股份；2000年以125.09亿美元收购法国商业信贷银行99.99%股本，收购美国大通银行在巴拿马的业务，收购菲律宾PCIB Saviings Bank。米德兰是当时英国四大清算银行之一。汇丰集团收购米德兰银行目的：伊始实现地域互补，促进在欧洲业务的发展；而是实现业务互补，加强在资本市场的实力。1992年，米德兰银行被全面收购之后，成为汇丰集团控股的全资子公司。,投资银行在企业并购中的作用,投资银行的并购业务是指投资银行为协助企业进行合并与收购而展开的一系列融资服务活动，可分为：1.并购策划和财务顾问业务在这类业务中，投资银行不是并购交易的主体，而只作为中介人为并购交易的兼并方或目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。这是投资银行传统的并购业务。2.产权投资业务在这类业务中，投资银行是并购交易的主体，它把产权买卖当作一种投资行为，先是买下产权，然后或直接整体转让，或分拆卖出，或重组经营待价而沽，或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。,对企业并购中的买方来说，投资银行的并购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。,对企业并购中的卖方来说，投资银行的积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。,对敌意并购中的目标企业及其股东而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。,在我国，投资银行能够配合国家经济发展战略及政策导向的实施，在企业并购中发挥导向作用，积极参与企业并购还能够产生重大的宏观经济效益和社会效益。,谢谢！,