中天科技(600522)深度报告：光棒海缆保业绩增长分布式光伏发电A股第一股0118.ppt

,李明杰,公司,研究,证券研究报告通信传输设备,中天科技（600522）,公,增持,（维持）,光棒海缆保业绩增长，分布式光伏发电 A 股第一股,司深度研究报告,市场数据报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2013-01-178.58704.50704.506044.656044.654345.927517.456.17,主要财务指标会计年度营业收入(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元),2011487412.1%352-19.4%19.6%7.2%8.1%0.50-0.36,2012E581719.4%41919.0%21.3%7.2%8.9%0.600.14,2013E666014.5%50420.1%21.1%7.6%9.7%0.710.59,2014E741611.4%59418.0%21.3%8.0%10.4%0.840.85,相关报告中天科技（600522）：盈利能力开始改善，看好明年光棒利润 释 放 2012 年 三 季 报 点评2012-10-25中天科技（600522）：2Q 毛利率企稳回升，下半年盈利能力有望改善2012 年中报点评2012-08-22中天科技（600522）：营收快速增长是亮点，利润增长有待光棒产能释放2012 年一季报点评2012-04-25分析师：021-S0190512080002研究助理：唐海清021-,投资要点光棒和海缆的利润贡献将有效保障公司业绩 13-14 年 19%复合增长1）13-14 年公司光棒产能将逐步释放，分别贡献 1.4 亿、2.4 亿利润，有助于公司光纤光缆业务在光纤价格下行的压力下毛利率保持平稳；并且光棒项目的顺利推进将为公司实现产业链整合、降低成本、提升竞争优势打下坚实基础。2）13-14 年公司海缆也将步入收获期，将成为推动公司电力线缆业务收入和毛利率增长的主要驱动力。预计 13-14 年公司海缆业务将分别贡献 6 亿、9 亿收入，推动电力线缆业务营收 25%快速增长，并且利润贡献也将提升电力线缆毛利率由2012 年的 16.64%到 2014 年的 17.85%。公司分布式光伏发电系统开始推广，A 股光伏发电受益第一股公司积极布局长远，进入千亿级市场的分布式光伏发电产业，目前已经初步建成分布式光伏发电系统。受益于投资省、损耗低、能源种类多等优点，中国分布式光伏发电产业具有广阔的前景，根据发改委能源所的规划，2011-2015 年年复合增长率高达 73.4%。政府激励及组件价格下降缩短了行业的投资回报期，推动国内分布式光伏发电市场逐步启动。类比港股兴业太阳能的快速增长态势，我们认为公司分布式光伏发电业务有望蓬勃发展、展翅高飞。作为 A 股仅有的受益于国内分布式光伏发电建设的标的，公司的投资稀缺性将会凸显出来。盈利预测与估值短期来看，公司传统业务将在光棒和海缆的推动下实现稳步增长，预计 12-14 年EPS 分别为 0.60、0.71、0.84 元，净利润复合增速达 19%，目前股价对应 13 年PE 仅 12 倍，具有较高的安全边际。而分布式光伏发电业务将提升资本市场对于公司长期发展的信心和公司估值，给予“增持”评级。风险提示：光纤价格大幅下滑、智能电网进展缓慢、分布式光伏发电业务进展缓慢请阅读最后一页信息披露和重要声明,公司深度研究报告,目,录,一、国内综合线缆领军企业，特种线缆龙头.-4-1.1、国内综合线缆领军企业，特种线缆龙头.-4-1.2、管理层目光所及，霞飞满天.-4-1.3、光纤光缆和电力线缆为公司目前主营业务.-6-二、光纤行业步入平稳增长期，价格将逐步下行，行业集中度将提升.-8-三、光棒和海缆步入收获期，保障 13-14 年 19%复合增长.-10-3.1、公司光棒产能逐步释放，规模效应显现，步入利润收获期.-10-3.2、海缆收入将逐步确认，利润贡献逐年增加.-14-3.3、光棒、海缆的利润贡献将有效保障公司 13-14 年业绩增长.-16-四、国内分布式光伏发电 A 股第一股.-16-4.1、分布式光伏发电系统是公司中长期布局，其市场空间巨大.-16-4.2、投资回报期缩短推动分布式光伏发电市场逐步启动.-19-4.3、受益光伏发电，兴业太阳能业绩、股价齐飞涨.-21-4.4、公司分布式光伏发电系统开始推广，A 股光伏发电受益第一股.-22-五、盈利预测与估值.-23-图 1、公司管理层目光长远、经营稳健.-4-图 2、公司发展轨迹.-5-图 3、公司业务结构光纤光缆和电力线缆保增长，分布式光伏发电布局长远-6-图 4、公司营业收入结构.-7-图 5、公司毛利润结构.-7-图 6、国内光纤需求进入平稳增长期.-8-图 7、国内光纤产能大幅增长.-8-图 8、国内光纤价格进入下行通道.-9-图 9、2011 国内光纤市场份额分布.-10-图 10、2011 国内光缆市场份额分布.-10-图 11、光纤预制棒主要工艺比例分布.-11-图 12、国内光纤预制棒历年需求.-12-图 13、光纤预制棒制造-VAD 法.-13-图 14、海底光电复合缆结构示意图.-15-图 15、海缆收入和利润占比逐年提升.-16-图 16、分布式发电系统.-17-图 17、美国 2010 年分布式光伏装机超过 82%（MWp）.-17-图 18、中国分布式光伏发电市场前景（GW）.-18-图 19、光伏发电产业链.-18-图 20、光伏发电分类.-18-图 21、上游多晶硅和组件领域产能过剩，致使价格不断下降.-20-图 22、兴业太阳能业绩、股价齐飞涨.-22-图 23、中天科技光伏分布式光伏发电应用.-22-表 1、主要财务数据.-4-表 2、公司历史沿革及发展轨迹.-5-表 3、公司是国内综合线缆领军企业、特种线缆龙头.-7-表 4、国内各厂商光纤产能（万芯公里）.-9-表 5、光纤预制棒芯棒工艺对比表.-11-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告表 6、国内各大厂商光纤预制棒情况.-12-表 7、光棒规模效应逐步显现，为公司贡献大量利润.-13-表 8、光棒利润增长对公司光纤光缆业务毛利率的影响.-14-表 9、不同情境下的光纤光缆毛利润（百万）.-14-表 10、海缆营收增长对公司电力线缆业务的影响.-15-表 11、光棒、海缆利润贡献对公司业绩的影响（单位：百万元）.-16-表 12、国内光伏发电政策.-19-表 13、国家电网支持分布式光伏发电并网意见.-19-表 14、国家对光伏发电的上网电价补贴.-20-表 15、国家对金太阳示范工程光伏发电的投资补贴.-20-表 16、国家太阳能屋顶计划.-20-表 17、分布式光伏发电投资回报期计算.-21-表 18、分布式光伏发电业务对公司的净利润贡献.-23-表 19、公司盈利预测假设.-24-附表.-25-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深度研究报告一、国内综合线缆领军企业，特种线缆龙头1.1、国内综合线缆领军企业，特种线缆龙头公司是我国综合线缆领军企业，光纤光缆和电力线缆双轮驱动公司快速成长。公司光纤光缆业务位列行业前三，电力线缆在业内亦名列前茅，特种导线更是国内霸主。公司 OPGW、ADSS、海底电缆、特种导线等特种线缆的市场占有率已连续多年排名行业第一，是名副其实的国内特种线缆龙头。2008-2011 年公司营收年复合增速为 18.7%，净利润年复合增速为 34.07%。2012年前三季度公司实现营业收入 41.8 亿元，同比增长 24.22%，归属于上市公司股东的净利润为 2.9 亿元，同比下降 1.51%，每股收益 0.41 元。表 1、主要财务数据,项目,2009,2010,2011,2012Q1-Q3,主营收入（百万）3,725.24,4,346.96,4,873.97,4,183.71,收入增长率净利润（百万）净利润增长率毛利率ROEROIC,27.92%337.09130.86%24.49%20.00%21.54%,16.69%436.9229.61%22.11%22.25%16.87%,12.12%352.36-19.35%19.61%8.11%9.89%,24.22%290.90-1.51%21.27%10.33%12.44%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所1.2、管理层目光所及，霞飞满天公司控股股东为中天科技集团，董事长薛济萍持有中天科技集团 80%的股权，为公司的实际控制人。公司管理层极具战略眼光，同时经营风格积极而稳健。公司自成立以来从特种电缆做起，逐步扩展到光纤光缆和电缆线缆，近年更是扩展到技术壁垒极高的上游光纤预制棒领域，成为了国内综合线缆的龙头企业。在近年行业处于高潮时，公司意识到光纤光缆行业经历 12-13 年的光通信建设高峰后将步入平稳增长期，又于 11 年起开始布局千亿级市场空间的分布式光伏发电产业。公司自 1999-2011 的 13 年间实现了营收年复合增速 26.69%，净利润年复合增速18.45%，体现了公司管理层积极进取又经营稳健的管理风格。图 1、公司管理层目光长远、经营稳健薛济萍80%中天科技集团有限公司25.86%江苏中天科技股份有限公司数据来源：公司公告、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司深度研究报告公司前身为 1976 年江苏如东县河口镇人民政府的集体企业如东县河口砖瓦厂，1992 年进入特种电缆领域，1997 年业务扩展到光纤光缆和电力线缆的综合线缆领域，2002 年在上交所成功挂牌上市。目前，在光纤光缆领域，公司已进入光纤预制棒领域，完成了全产业链的布控，占据了行业的领先地位；在电力线缆领域，公司提前布局特种导线，是国内特种线缆的霸主，同时公司不断突破特种海缆、装备电缆等品种，成为了突破国际大单的国内第一人；在分布式光伏发电领域，公司自 11 年起积极布局背板、系统及电站等，目前已经初步建成分布式光伏发电系统，正逐步推广。图 2、公司发展轨迹,如东砖瓦厂,研制通信光缆，步入光通信,中天科技股份改制成立,海底光缆通过鉴定,南通建材厂,开发ADSS，迈入电力通信,国内首家OPGW,19762006,19912009,19922010,19962011,19992012,20002013-2014,200220,特种导线,光棒及装备电缆项目启动,光棒盈利，分布式光伏发电布局,分布式光伏发电起飞,海底光电复合缆,光棒量产，海缆突破国际市场,光棒、海缆放量，利润贡献激增,数据来源：公司公告、兴业证券研究所从发展轨迹可以看出，公司每年都在产品研发、市场拓展方面有突破性进展，发展路线清晰。公司自成立来坚持光纤光缆和电力线缆双轮驱动的发展路线，短中期规划包括光纤预制棒（光纤光缆的上游扩张）和特种海缆、装备电缆市场，同时将积极参与海外市场的竞争，长期规划为分布式光伏发电产业，包括系统集成、光伏组件、光伏储能等，目前已经初步布局完成，正逐步向市场推广。表 2、公司历史沿革及发展轨迹,时间1976 年1991 年1992 年1996 年1997 年1998 年1999 年,公司名称如东县河口砖瓦厂南通市黄海建材厂中南特种电缆厂江苏中天光缆集团中南特种电缆厂中南特种电缆厂江苏中天光缆股份,事件成功胭脂通信光缆；进入电力线缆市场。进入光纤光缆市场；开发 ADSS 光缆；扩大到光纤、光缆、电线、电缆系列产品及其配套器件的制造。与销售，同时集团停止了建材的生产与经营。亚太光纤通信研讨会在中天举行；中天 1000m 及以下跨距全介质自承式（ADSS）光缆首家通过国家鉴定。经国家科技部和中国科学院评审为高新技术企业；开发具有自主知识产权的浅海光缆。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,公司深度研究报告,2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年,江苏中天科技股份江苏中天科技股份中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技中天科技,中天光纤复合架空地线（OPGW）光缆首家通过国家级鉴定。OPGW 被列为国家级火炬计划项目并获得国家级新产品证书。海底光缆通过国家级鉴定，并被列为国家级重点新产品；批量生产各类光纤；在上交所成功上市。海底光缆被列为国家级重点新产品；中天海底光缆接头盒通过国家级鉴定。中天铝包钢通过国家级鉴定；进入高频同轴电缆领域。高强度、高导电率耐热铝合金导线通过权威鉴定。中天科技深海光缆及接头盒通过国家鉴定；提供漏泄电缆。OPPC、特种结构 OPGW 通过鉴定；倍容量导线、耐热金具通过国家鉴定。海底光电复合缆通过国家鉴定；大截面导线通过国家鉴定；松套型增容导线通过国家鉴定；致力于光纤预制棒产业化，非公开发行股票。光纤预制棒项目和装备电缆项目启动；海缆进军美国市场。光纤预制棒项目实现 200 吨产能；海缆突破国际最大集成商，成为打入国际市场的国内海缆第一人；装备电缆达产 2 万公里。光纤预制棒项目开始盈利，海缆继续取得突破，分布式光伏发电业务初步布局完成。光纤预制棒产能将逐步释放 400 吨、600 吨，海缆逐步放量，分布式光伏发电业务将逐步推广、起飞。,数据来源：兴业证券研究所1.3、光纤光缆和电力线缆为公司目前主营业务公司目前的主营业务主要为光纤光缆和电力线缆，而分布式光伏发电业务是公司初步布局完成的长期增长点。公司光纤光缆主要用于三大运营商的网络建设，电力线缆主要用于国家电网的网络铺建，分布式光伏发电业务主要应用于工商业产业园区、医院、学校等。图 3、公司业务结构光纤光缆和电力线缆保增长，分布式光伏发电布局长远,光纤,G652、G657,中天科技,光纤光缆电力线缆射频电缆,光缆特种导线普通导线海缆,普通光缆ADSS等特种光缆高强度铝合金导线耐热铝合金导线海底光缆、海底电缆,海底光电复合缆电站运营,分布式发电数据来源：兴业证券研究所,系统集成,光伏背板储能,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告从营收占比来看，光纤光缆业务占比在 50%-65%之间；从利润占比来看，光纤光缆业务的利润贡献更是在 70%左右，是公司利润的主要来源。未来随着公司海缆利润的释放，公司电力线缆业务利润占比将逐步提升；同时分布式光伏发电业务作为公司的新兴业务，未来也将逐步成为公司收入和利润结构中的重要组成部分。,图 4、公司营业收入结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,图 5、公司毛利润结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0%,2009A,2010A,2011A,2012H,0%,2009A,2010A,2011A,2012H,光纤光缆,电力线缆,光纤光缆,电力线缆,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,从行业地位来看，在光纤光缆领域，公司排名行业前三，目前已经实现光缆-光纤-光棒的全产业链布局，占据了行业的领先地位；12 年初公司光纤产能为 1500 万芯公里，光棒产能 200 吨，13 年初公司已实现光纤产能 2000 万芯公里，13-14 年光棒将分别达产 400 吨、600 吨，预计到 13-14 年将分别达产 400 吨、600 吨。在电力线缆领域，公司为国内特种导线的霸主，OPGW、ADSS、特种导线等特种线缆的市场占有率已连续多年排名行业第一，同时公司海底电缆成为国内第一家突破国际市场的企业，利润贡献将逐步释放，此外，装备电缆项目也进展顺利。表 3、公司是国内综合线缆领军企业、特种线缆龙头国内市场份额（%）,产品类别,行业地位及变化趋势,2010,2009,2008,光纤普通光缆,15%21%,11%18%,19%16%,国内五大光纤光缆厂商之一，份额位居前三。行业排名 3-5 位，市场份额不断提高。,特种光缆普通导线特种导线海缆射频电缆,OPGWADSS,27%48%7.2%53%33%25%,20%48%6.8%55%35%25%,15%48%4.6%68%35%20%,2010 年开始行业排名第一。行业排名始终第一。2009-2010 年跨入第一梯队，市场份额逐步上升。市场份额连续三年位居第一。2011 开始不断突破国际市场。行业排名前三，市场份额逐年提升并趋向稳定于25%。,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,公司深度研究报告二、光纤行业步入平稳增长期，价格将逐步下行，行业集中度将提升受国内“宽带中国”战略的推动，国内光纤光缆行业目前正处于行业高峰期，但行业增速将逐步放缓。12 年光纤光缆行业需求达 1.4 亿芯公里，同比增长 27%，13年宽带建设高峰持续，但预计增长有限，考虑到 13 年移动将进行大规模 LTE 建设，我们仍给予行业 8%的增速。图 6、国内光纤需求进入平稳增长期,16000140001200010000,40.0%,27.3%,45%40%35%30%25%,800020%,6000400020000,12.2%,15%8.2%10%5%0%,2009,2010,2011,2012,2013E,光纤需求（芯公里）,增长率,数据来源：兴业证券研究所但行业产能仍在不断扩大中，国内主流厂商亨通光电、中天科技、烽火通信在 2012年均有较大扩产动作，部分厂商 2013 年仍将继续扩产。预计 2013 年行业产能将超过 1.7 亿芯公里，大幅超出行业需求 2 千万芯公里。因此，我们预计 2013 年起，光纤价格将进入下行通道。图 7、国内光纤产能大幅增长,20000,40%,18000160001400012000100008000,22.2%,30.6%,37.1%,19.8%,35%30%25%22.6%20%15%,600010%4000,20000,5%0%,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,五大厂商（万芯公里）数据来源：兴业证券研究所,行业产能(万芯公里）,增长率,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司深度研究报告表 4、国内各厂商光纤产能（万芯公里）,2010,2011,2012,2013 E,长飞亨通光电中天科技烽火通信富通集团通鼎光电康宁三星特发信息法尔胜鑫茂科技特恩驰古河光纤中住光纤凯乐科技合计：,16001200100010001200090035036035030010010016008620,25002000130011002000300900350360350300100100160011820,2500220014001600200010009003505003501000100100160014160,25003000200016002000130090035010003501000100100160100017360,数据来源：兴业证券研究所图 8、国内光纤价格进入下行通道,90,82,8070,76,75,74,73,70,70,68,65,6050403020100,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,2014E,价格（元/芯公里）数据来源：兴业证券研究所从行业格局来看，国内光纤光缆行业较为集中，在光纤市场，长飞、烽火、中天、富通、亨通等前五大厂商占据了 76%的市场份额，在光缆市场，长飞、烽火、中天、富通、亨通、通鼎等前六大厂商占据了 73%的市场份额。长期来看，我们认为，随着行业竞争的进一步加剧，具有规模效应的、能通过自主生产光棒控制成本的企业将占据行业优势地位，在未来的市场中获得更多的市场份额，推动行业集中度进一步提升。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,1),2),公司深度研究报告,图 9、2011 国内光纤市场份额分布,图 10、2011 国内光缆市场份额分布,其他17%,长飞23%,其他27%,长飞24%,康宁7%,富通15%数据来源：兴业证券研究所,亨通10%,中天15%,烽火14%,通鼎5%亨通17%数据来源：兴业证券研究所,中天12%,烽火15%,三、光棒和海缆步入收获期，保障 13-14 年 19%复合增长我们分析公司未来 2 年的业绩增长来源，在光纤行业需求增长放缓、光纤价格下行的背景下，光棒和海缆是驱动公司 13-14 年业绩快速增长的主要因素：13-14 年公司光棒产能将逐步释放，分别达产 400 吨、600 吨，在规模效应的带动下，将分别贡献 2500 万、1.4 亿、2.4 亿利润。光棒利润的释放将推动公司光纤光缆业务在光纤价格下行的压力下毛利率仍将保持平稳；同时，光棒项目的顺利进展将为公司实现产业链整合、降低成本打下坚实基础，并助力公司在行业竞争中占据领先优势。13-14 年公司海缆也将步入收获期，国际市场的持续突破以及国内东部沿海风电市场的启动将驱动公司海缆业务快速增长。预计 13-14 年公司海缆业务将分别贡献 6 亿、9 亿收入，将带动公司电力线缆业务营收快速增长；基于30%的高毛利，其利润贡献的增加也推动公司电力线缆业务毛利率逐步提升，由 2012 年的 16.64%提升到 2014 年的 17.85%。因此，受光棒、海缆推动，公司 12-14 年净利润分别为 4.2 亿、5.0 亿、5.9 亿，年复合增速达 19%。同时，公司光棒、海缆的利润贡献占公司毛利润的比重也在逐年提升，11 年仅占 17.4%，14 年已提升至 73.5%。因此，光棒、海缆的利润贡献将有效保障公司 13-14 年 19%业绩增长。3.1、公司光棒产能逐步释放，规模效应显现，步入利润收获期3.1.1、国内光纤预制棒处于进口替代阶段，将推升行业集中度光纤预制棒是用于拉光纤的玻璃特种预制大棒,是制造光纤的核心原材料，在光,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,、,优点,公司深度研究报告缆-光纤-光棒的产业链中占据着 70%的利润空间。光纤预制棒生产一般分两步：芯棒制造和外包层制造。芯棒制造决定了光纤的传输特性，外包层则决定着光纤的制造成本。目前芯棒的制造工艺主要有四种：汽相轴向沉积法（VAD）外汽相沉积法（OVD）改进汽相沉积法（MCVD）和等离子体化学汽相沉积法（PCVD）。芯棒技术主要需要解决两个问题：一是如何精确地实现所设计的折射率分布曲线，二是如何提高沉积速率制备更多的芯层。目前市场上主流的 G.652 单模光纤更适合用外沉积技术（DVD/VAD）生产。表 5、光纤预制棒芯棒工艺对比表,工艺源自G.652 适用性G.655 适用性,MCVD美国 AT&T弱强,PCVD荷兰 Philips弱强,OVD美国 Corning强弱,VAD日本 NT&T强弱,种类,内沉积技术成本较低；可以生产、开发多种光纤；折射率控制精确,适用于数据光纤及新一代多模光纤。,外沉积技术多喷灯同时沉 折射率剖面曲积，沉积速率 线粗糙，适合成倍增加提高 简单折射率分,了生产效率。布类型光纤数据来源：兴业证券研究所图 11、光纤预制棒主要工艺比例分布MCVD2%PCVD13%,OVD24%,VAD61%,数据来源：盛世华研、兴业证券研究所伴随着我国光纤需求的持续增长，我国的光纤预制棒需求，也从 2007 年的 1200吨，增加到了 2012 年的 4300 吨。但多年来我国光棒技术匮乏，2007 年我国对外光棒依存度高达 80%，随着我国企业的光棒自主生产能力提升，2012 年底我国厂商的光棒产能已达 2000 吨，占总需求的比例达到 50%，但目前行业仍处于进口替代过的过程中，预计未来 3 年国内自主光棒供给仍无法满足整体需求。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,公司深度研究报告图 12、国内光纤预制棒历年需求,6000,30%,5000,20.8%,24.1%,26.2%,24.5%,25%,4000,20%,3000200010000,16.7%,15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,光纤预制棒,增长率,数据来源：盛世华研、兴业证券研究所目前国内前五大光纤光缆厂商长飞、中天、亨通、烽火、富通均已进入光纤预制棒领域，并形成一定产能。我们认为，随着各厂商光棒产能的释放，其在光纤光缆行业的话语权将进一步增强，这将有助于它们在未来激烈的行业竞争中占据有力地位，推动行业集中度进一步提升。此外，全球新兴市场印度、巴西、俄罗斯等正逐步兴起，带动全球光纤光缆市场需求量持续增长。国内光纤光缆企业掌握光纤预制棒技术并拥有自主生产能力，将有助于其在全球市场中占据一定份额，突破国内增长瓶颈，获得持续性增长。表 6、国内各大厂商光纤预制棒情况,公司名称武汉长飞杭州富通,工艺PCVD+RIC/ODDVAD+OVDMCVD+OVD,合作公司荷兰德拉克日本住友,预期产能（吨/年）500（2010 年）300（2011 年）,2012 光纤产能（芯公里）25001600,PCVD+RIT,200（2011 年）,烽火通信,PCVD+OVD,日本藤仓,350（2013 年预计）200(2011 年),1500,亨通光电法尔胜,VAD+OVDMCVDOVD,日本 OFS日本信越,400（2012 年）270（2011.6),2000350,200（2011 年）,中天科技,VAD+OV,日本日立,1500,400（2013 年预计）资料来源：公司公告、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,公司深度研究报告3.1.2、国内光纤预制棒处于进口替代阶段，将推升行业集中度公司光棒项目采用源自日立的 VAD+SHOOT 技术，通过一次性购买专利的方式获得了全套知识产权，芯棒和包层均能自主生产，相比其他只能生产芯棒的企业，具有较大的成本优势。并且，公司在引进光棒设备和技术之后，进行了一定的技改，技术已达国内领先水平，光棒项目的最终产能也将超过 400 吨的预计产能。图 13、光纤预制棒制造-VAD 法数据来源：兴业证券研究所公司 12 年光纤预制棒产能仅为 200 吨，预计到 13 年初将达到 400 吨，14 年将达600 吨，随着规模效应的显现，光棒贡献的利润将大幅增加。公司所产光棒价格约为 160-170 美金，由于 12 年产能尚未完全释放导致设备折旧压力较大，光棒单位成本较高，约为 145 美金/公斤；随着 13-14 年公司光棒产能规模全面释放，规模效应显现，光棒单位成本将逐步下降到 110 美金、美金，将为公司 2012-2014年贡献毛利润 2480 万、1.36 亿、2.42 亿。表 7、光棒规模效应逐步显现，为公司贡献大量利润,年份201220132014,光棒价格160-170 美金160-170 美金160-170 美金,光棒成本145 美金110 美金100 美金,光棒利润贡献20*200*6.2/10=2480 万55*400*6.2/10=13640 万65*600*6.2/10=24180 万,数据来源：兴业证券研究所下面我们给出当光纤价格发生变化时，光棒利润对公司光纤光缆毛利率的影响：分析可知，光纤价格每下降一元，毛利率将下降一个点，当光纤价格下降到 65元时，相应的毛利率将不到 18%，不具有光棒生产能力的厂商盈利将变得十分困难，而拥有光棒的厂商利润空间仍然较大。因为对于具有光棒自主生产能力的公司而言，光棒的利润贡献将使得其盈利能力得到维持。假设以中天科技 2011 年收入为基数不变，则到 2014 年，光棒的利润贡献将提升公司光纤光缆业务毛利率 9个点，即可抵御光纤价格下降 9 元至 62 元，仍能维持现有毛利率。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,0,，,公司深度研究报告表 8、光棒利润增长对公司光纤光缆业务毛利率的影响,光棒利,光纤价格,润,71,70,69,68,67,66,65,64,20112012 2480 万,24.65%25.45%,23.57%24.37%,22.47%23.26%,21.33%20.15%22.12%20.95%,18.94%19.74%,17.69%18.49%,16.41%17.21%,2013 13640 万 28.83%2014 24180 万 32.06%,27.75%30.98%,26.64%29.87%,25.50%24.33%28.73%27.56%,23.12%26.35%,21.87%25.10%,20.59%23.81%,数据来源：兴业证券研究所受益于“宽带中国”战略的持续推进以及移动 LTE 网络建设带来的大规模传输需求，公司光纤光缆营收仍将维持高位，13 年增长 5%达 32.6 亿，14 年不增长。在乐观情景下（光纤价格不变），光棒利润的贡献将推动公司光纤光缆业务毛利率2014 年达 31.38%毛利润达 10.5 亿，12-14 年光纤光缆毛利润年复合增速达 15%；在悲观情景下（光纤价格 14 年逐步下降到 64 元）公司光棒利润的贡献也将使得光纤光缆业务毛利率 2014 年维持在 23.81%水平，贡献毛利润 7.8 亿，使得公司12-14 年光纤光缆毛利润基本持平。表 9、不同情境下的光纤光缆毛利润（百万）,情景乐观中性悲观,项目光纤价格毛利润增速光纤价格毛利润增速光纤价格毛利润增速,12E71.00791.2971.00791.2971.00791.29,13E71.00941.2118.95%68.00832.675.23%67.00794.340.39%,14E71.001046.6111.20%66.00860.243.31%64.00777.53-2.12%,数据来源：兴业证券研究所在实际预测中，2012 年我们根据光纤主要执行价格 71 元计入测算，2013-2014 由于行业竞争激烈，预计光纤价格将进一步下降，因此我们假设 2013-2014 年光纤价格分别为 68 元、66 元，下降幅度为 3 元、2 元。在此情景下，受光棒利润贡献的推动，公司光纤光缆业务毛利率 2013 年将维持平稳、2014 年略有提升。综上，按照中性预期，公司光纤预制棒将在 12-14 年分别为公司贡献 2 千万、1.4亿、2.4 亿利润，推动公司光纤光缆业务在光纤价格下行的压力下毛利率仍将保持平稳，2013-2014 年分别贡献毛利润 8.3 亿、8.6 亿；同时，光棒项目的顺利进展将为公司实现产业链整合、降低成本打下坚实基础，并助力公司在行业竞争中占据领先优势。3.2、海缆收入将逐步确认，利润贡献逐年增加公司特种海缆技术位居国内领先、国际一流水平，12 年 8 月公司的“十二五”863计划海洋技术领域“海底观测网试验系统”重大项目通过专家评审，同时，中天海,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,6 9,公司深度研究报告缆牵头承担的“深海光电复合缆与湿插拔接口技术”课题实现了两个重大突破：一是突破我国真正意义上的深海 2000m、-10KV 直流高压光电复合缆的关键技术和制造工艺，研制适用于海底观测网试验系统的深海光电复合缆，为我国海底观测网的建设提供技术支撑和产品配套；二是突破深海 2000m 光电湿插拔接口的关键技术，为海底观测系统提供光电湿插拔接口产品。图 14、海底光电复合缆结构示意图数据来源：中天科技、兴业证券研究所公司特种海缆继去年取得重大突破，成为国内首家突破国际海底光缆市场的厂商后，12 年又获得持续突破，与阿美公司不断合作。公司进入全球最大集成商供应链具有很好的示范效应，12 年以来，其他几个全球大型集成商均在和公司洽谈合作，公司特种海缆订单持续不断。同时，随着国内东部沿海发电项目建设的启动，公司特种海缆也在国内市场同时发力，参与了国内龙源电力四个风电项目，未来有望实现快速增长。因此，海缆将成为推动公司电力线缆业务收入和毛利率增长的主要驱动力。2011年公司海缆收入 3 亿，占电力线缆业务的 17.6%；我们预计公司海缆业务 12-14年将分别贡献收入 4 亿、亿、亿元，到 2014 年占电力线缆比重将提升至 25.8%。同时公司特种线缆也有望在智能电网的推进下持续增长，此外，公司募投项目装备电缆也有望从 13 年起开始贡献一定收入，推动公司电力线缆业务营收 14 年达35 亿，12-14 年年复合增速达 26.5%。表 10、海缆营收增长对公司电力线缆业务的影响,年份2011201220132014,海缆收入3 亿4 亿6 亿9 亿,海缆利润贡献3 亿*30%=0.9 亿4 亿*30%=1.2 亿6 亿*30%=1.8 亿9 亿*30%=2.7 亿,电力线缆收入17.0 亿21.8 亿27.9 亿34.9 亿,海缆占比17.6%18.4%21.5%25.8%,电力线缆毛利率14.46%16.64%17.15%17.85%,数据来源：兴业证券研究所毛利率方面，虽然电力线缆行业竞争激烈，但公司是国内特种线缆的龙头，特种线缆毛利率高且占公司业务比重逐年提升，因此，我们假设公司传统电力线缆业,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,公司深度研究报告务毛利率维持稳定，同时，由于海缆具有近 30%的高毛利，其利润贡献的增加也推动公司电力线缆业务毛利率逐步提升，由 2012 年的 16.64%提升到 2014 年的17.85%。图 15、海缆收入和利润占比逐年提升,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0%,2011,2012E,2013E,2014E,0%,2011,2012E,2013E,2014E,海缆收入,传统电力收入,海缆利润,传统电力利润,数据来源：中天科技、兴业证券研究所3.3、光棒、海缆的利润贡献将有效保障公司 13-14 年业绩增长综上，光棒和海缆对公司 13-14 年的业绩增长起着非常重要的作用：受光棒、海缆推动，公司 12-14 年净利润分别为 4.2 亿、5.0 亿、5.9 亿，年复合增速达 19%。同时，分析可知，公司光棒、海缆的利润贡献占公司毛利润的比重也在逐年提升，11 年仅占 17.4%，14 年已提升至 73.5%。因此，光棒、海缆的利润贡献将有效保障公司 13-14 年业绩维持 15-20%的增长。表 11、光棒、海缆利润贡献对公司业绩的影响（单位：百万元）,年份光纤光缆收入同比增长率毛利率光棒利润贡献电力线缆收入同比增长率毛利率海缆利润贡献合计公司整体毛利润光棒海缆占公司毛利润比重净利润,20112657.6717.14%24.65%0.001704.3116.88%14.46%90.0090.00517.0117.41%352.36,2012E3109.4817.00%25.45%24.802181.5128.00%16.64%120.00144.80661.4921.89%419.20,2013E3264.955.00%25.50%144.802792.3428.00%17.15%180.00324.80688.1147.20%503.50,2014E3264.950.00%26.35%241.803490.4225.00%17.85%270.00511.80695.9673.54%594.15,数据来源：兴业证券研究所四、国内分布式光伏发电 A 股第一股4.1、分布式光伏发电系统是公司中长期布局，其市场空间巨大鉴于公司主营所在光纤光缆行业已经过了快速成长期，长期来看将处于一个平缓,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,公司深度研究报告增长阶段，于是公司积极布局长远，寻找新的业务增长点千亿级市场空间的分布式光伏发电产业。公司前期设立及收购的中天光伏技术、中天光伏材料、中天储能等子公司分别从光伏发电、光伏组件、储能等方面为分布式光伏发电产业做了准备。分布式发电指的是在用户现场或靠近用电现场配臵较小的发电机组(几千瓦至数十兆瓦)，以满足特定用户的需要，支持现存配电网的运行。分布式发电中采用