宏观专题：从“资产负债表”看中国经济调整1101.ppt

,宏观研究证券研究报告中国经济,专题报告,2012 年 10 月 31 日,从“资产负债表”看中国经济调整2008 年在政策刺激下中国企业进行了大幅产能扩张，以资产负债率衡量的杠杆率不断攀升。进入 2012 年，随着欧美经济进一步放缓导致出口下滑，房地产调控促使国内投资回落，企业销售收入下降，先前产能扩张、加杠杆的行为对于盈利的压力也开始显现，市场对于企业“去杠杆、去产能”过程引致经济延续下滑的担忧增加。,相关研究中国融资市场的新高速公路？2012 年 9 月 11 日宏观经济高级分析师曹阳SAC 执业证书编号SAC S0850512090001电话：021-2321 9981Email：宏观经济分析师李宁SAC 执业证书编号SAC S0850512080004电话：021-23219431Email：,从历史上看，日本在“资产负债表衰退”前的繁荣期与中国有相似的“上半场”：宽松的货币环境、一定程度的资产价格泡沫，企业的较高投资、扩产冲动，在 90 年代后日本经济确实经历了持续低迷、体现为经济衰退和通货紧缩，并被称为“失去的10 年”。那么中国是否会重演类似情况呢？这是本文试图回答的问题。从“去杠杆”来看，包含两次层次含义：其一主要是利润表引发的调整，这是一种流动性压力。如企业经营利润下滑，导致利润无法覆盖刚性利息费用支出，也可能在于银行危机导致企业债务无法展期；其二是资产负债表调整，既可以是企业衡量资产收益率与资金成本后主动进行的财务杠杆调整，也可以是市值衡量的资产价格波动导致的被动资产负债率上升，这两种压力对于日本企业同时存在。从去产能来看，日本的失误在于政策失当和全球经济环境转弱的冲击，前者在于宽松财政政策贸然退出、金融体系崩溃导致信贷紧缩、推出量化宽松政策的迟疑，使得企业、家庭主体预期经济前景黯淡，导致通缩长期化，后者在于 1998、2001 年亚洲金融危机和美国互联网泡沫破裂的负面冲击。从去杠杆和去产能的影响看，在企业层面体现在现金流量出现剧烈变化，经营利润率出现持续下滑；在宏观层面，私人主体投资意愿出现明显下降，投资增长率下行明显。在 2013 年，中国企业仍有一定去杠杆的压力，其中盈利能力下降、但资金成本抬升是重要原因，但考虑到金融体系稳健、融资多元化和政府主动控制资产价格泡沫，去杠杆过程将是有序和渐进的。在 2008 年后，中国企业产能确实出现大规模扩张，这可能使未来企业盈利回升缓慢。幸运的是产能过剩只是结构性的，其中下游企业稳定的毛利，表明产能扩张是有效率的，且追随了经济转型和消费升级趋势；而上游企业的产能扩张并不严重，未来产能调整压力会集中在中游，这需要更强的需求加以消化。我们从现金流量和毛利率角度来判断未来企业投资扩张意愿，发现下游行业在明年的投资增速有望维持较高水平，如食品饮料、商贸、电子，仅从市场角度考虑，房地产投资也依然会维持较高增速。上、中游行业的投资增速可能仍会维持较低水平，考虑到后者占比较高，2013 年的整体投资增速仍有不小的下行风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,宏观研究深度报告,目,录1.日本与中国的宏观比较，相似的上半场.52.日本企业“去杠杆、去产能”的变化与影响.72.1 日本企业的杠杆和产能变化.72.2 日本企业的杠杆和产能调整的解释.92.3 日本企业去杠杆和产能调整的影响.113中国企业的去杠杆和产能调整的探讨.123.1 中国企业去杠杆压力将延续至 2013 年.123.2 中国企业产能扩张规模确实不小，冲击主要在于盈利.163.3 产能调整会带来未来投资减速吗？.20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,图 13,图 14,图 15,图 16,图 17,图 18,图 19,图 20,图 21,图 22,图 23,图 24,图 25,宏观研究深度报告,图目录,日本货币增长率（%）.6,中国货币增长率（%）.6,日本名义与实际利率（%）.6,中国名义与实际利率（%）.6,日本资产价格变化（%）.6,中国资产价格变化（%）.6,日本固定资本形成/GDP（%）.7,中国固定资本形成/GDP（%）.7,日本产出缺口和物价变化（%）.7,90 年代后日本企业资产负债率变化（%）.8,90 年代后日本企业制造业产能定基数据.8,日本各行业产能变化（1991=100）.9,日本各行业产能变化（1991=100）.9,90 年代固定资产、土地资产增长率下降（%）.10,90 年代初利息费用支出比例不断走高（%）.10,90 年代以来公共支出与经济增长变化（%）.10,90 年代末日本银行业贷款大幅减少（%）.10,90 年代以来公共支出与经济增长变化（%）.11,90 年代末企业对未来预期悲观.11,90 年代后现金存款变化情况（%）.11,产能利用率与经济净利润率变化（%）.12,90 年代以来日本经济增长驱动因素分解（%）.12,90 年代私人投资出现较为明显的下行（%）.12,资金成本依然高于投资回报率（%）.13,企业资产负债率走高（%）.13,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,图 26,图 27,图 28,图 29,图 30,图 31,图 32,图 33,图 34,图 35,图 36,图 37,图 38,图 39,图 40,图 41,图 42,图 43,图 44,图 45,图 46,宏观研究深度报告,企业现金流回笼压力依然存在（%）.14,企业现金流处于低位（%）.14,银行中长期贷款余额占比偏高.14,理财产品分流银行存款（%）.14,银行间利率企稳，有利于稳定企业短期资金压力（%）.15,社会融资总量走高（亿元）.15,民间资金利率依然不低（%）.16,银行贷款上浮比例依然较高（%）.16,部分行业资产支出扩张情况（2004=100）.17,可比口径企业资本支出增长率（%）.17,工业企业收入与利润增长率关系（%）.18,上市公司毛利率（%）.18,可比整体行业，制造业固定资产周转率走低明显.18,资本支出与销售毛利率变化（%）.19,基础设施投资有所回升（%）.20,PMI 反映企业需求小幅回升，但力度有限（%）.20,工业企业应收款和库存情况小幅好转（%）.20,资金回报率影响投资决策（%）.21,经营现金流影响企业投资决策（%）.21,资本支出与销售毛利率变化（%）.21,经营现金与毛利变化的行业比较（%）.22,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,宏观研究深度报告,2008 年在政策刺激下中国企业进行了大幅产能扩张，以资产负债率衡量的杠杆率不断攀升。进入 2012 年，随着欧美经济进一步放缓导致出口下滑，房地产调控促使国内投资回落，企业销售收入下降，先前产能扩张、加杠杆的行为对于盈利的压力也开始显现，市场对于企业“去杠杆、去产能”过程中导致的经济延续下滑担忧加剧。,从历史上看，日本在“资产负债表衰退”前的繁荣期与中国有相似的“上半场”：宽松的货币环境、一定程度的资产价格泡沫，企业的较高投资、扩产冲动，在 90 年代后日本经济确实经历了持续低迷、体现为经济衰退和通货紧缩，并被称为“失去的 10 年”。那么中国是否会重现类似情况呢？这是本文试图回答的问题。,1.日本与中国的宏观比较，相似的上半场,从历史上看，20 世纪 90 年代日本所经历“资产负债表衰退”前的繁荣期确与中国目前,宏观情况有一定相似之处。,货币环境宽松是两国的共性，反映为较快的货币增长率、较低的利率共存。,从货币供给来看，日本在 1985 年广场协议后，为对冲日元升值带来的出口压力，货币政策趋于扩张，货币增长率达到 10%以上；从中国来看，在 2000 年后的 M2 平均增幅达 15%以上，而 2008 年金融危机后更一度接近 30%。,从利率来看，日本在 80 年代资金主要流入了资产价格，整体通胀压力不大，因而保持了较低的名义利率；从中国来看，较高储蓄率、银行体系主导下存在的金融抑制同样使利率偏低。,货币环境宽松，在两国均出现了资产价格泡沫，企业有较高投资、扩产冲动,从资产价格来看，日本在 1990 年资产价格泡沫破裂前，日经指数相比 1985 年涨了1.5 倍，土地价格涨了 50%；同样中国股市经历了大起大落，上海房价涨了近 4 倍。,从企业投资来看，日本企业投资在 80 年代后期出现了再加速，固定资本形成占 GDP比例达到 30%，中国的投资在 2000 年后更是一路向上，这一比例在目前达到 40%。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,宏观研究深度报告,图 1 日本货币增长率（%）,图 2 中国货币增长率（%）,14.0,M2+CD同比增长率,35.0,12.030.010.025.08.020.06.015.04.010.02.0,0.0,5.00.0,M2增长率,-2.0,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,80-09,83-09,86-09,89-09,92-09,95-09,98-09,01-09,04-09,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 3 日本名义与实际利率（%）,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 4 中国名义与实际利率（%）,14.0,8.0,6.0,12.0,名义利率,实际利率（右轴）,6.0,4.0,10.0,8.06.04.02.0,4.02.00.0,2.00.0-2.0,0.0-2.0,-2.0-4.0,-4.0-6.0,名义利率,实际利率,80-01,83-01,86-01,89-01,92-01,95-01,98-01,01-01,04-01,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 5 日本资产价格变化（%）,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 6 中国资产价格变化（%）,300.0250.0200.0,500.0400.0300.0,上证综指,中房指数,150.0200.0100.0,50.00.0,日经指数,土地价格,100.00.0,85-03,88-03,91-03,94-03,97-03,00-03,03-03,06-03,09-03,12-03,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,宏观研究深度报告,图 7 日本固定资本形成/GDP（%）3330,图 8 中国固定资本形成/GDP0.50.4,270.324,21,0.2,18,固 定 资 本 形 成/GDP,0.1,固定资本形成/GDP,15,80-03,83-03,86-03,89-03,92-03,95-03,98-03,01-03,04-03,07-03,0.0,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所从日本后来情况看，在 80 年代经历了“高产能、高杠杆、高资产价格”的“三高”后，随着房地产、股市泡沫破裂后，90 年代经济确实经历了持续低迷、体现为经济衰退和通货紧缩，并被称为“失去的 10 年”。那么中国是否会出现类似情况呢？这是本文试图回答的问题。图 9 日本产出缺口和物价变化（%）,6.0,6,4.042.0,0.0-2.0,20,-4.0-2-6.0,-8.0,产出缺口,cpi（右 轴）,-4,85-06,88-06,91-06,94-06,97-06,00-06,03-06,06-06,09-06,12-06,资料来源：CEIC，海通证券研究所2.日本企业“去杠杆、去产能”的变化与影响2.1 日本企业的杠杆和产能变化日本企业在 90 年代后经历了明显的去杠杆、产能收缩过程。资产负债率从 90 年代初的 80%一路下滑至 2000 年 70%左右，产能指数在同期停滞增长，并在 90 年代末后加速下滑。但是去杠杆与去产能的调整阶段有明显区别。无论是企业杠杆率调整、还是产能调整在 90 年代初到 1995 年均比较平缓，甚至在期初产能出现小幅扩张，但在 1996 年后两者均出现了快速、大幅调整。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,8,宏观研究深度报告从行业层面来看产能调整呈现较为明显的分化。其中化工、机械、电机设备、石油煤炭行业在 90 年代初资产价格泡沫破裂后还一度出现明显上升，整体的回落则出现在 90年代后期。,图 10,90 年代后日本企业资产负债率变化（%）,88.084.080.076.072.0资产负债率68.0,81-03,84-03,87-03,90-03,93-03,96-03,99-03,02-03,资料来源：CEIC，海通证券研究所,图 11105.0100.095.090.085.080.075.070.0,90 年代后日本企业制造业产能定基数据制造业产能指数,78-01,81-01,84-01,87-01,90-01,93-01,96-01,99-01,02-01,05-01,08-01,资料来源：CEIC，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,宏观研究深度报告,图 12 日本各行业产能变化（1991=100）,图 13 日本各行业产能变化（1991=100）,120.0,钢铁金属制品行业交运设备,有色金属通用机械行业精密机械,120.0115.0,110.0110.0100.0105.0,90.0,100.0,95.080.090.070.0,85.0,化工行业造纸行业,石油煤炭行业纺织行业,60.0,80.0,机械设备,电机设备,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所2.2 日本企业的杠杆和产能调整的解释去杠杆最早发生在 90 年代初，资产负债率开始继续下降，主要原因在于资产价格泡沫破裂、金融体系的信贷收缩，但在 90 年代初到 1996 年金融大爆炸、1997 年亚洲金融危机之间，虽然产能过剩、需求不足引发私人投资增长率下降，但制造业整体产能只是走平，只有在 1997 年后产能的调整才是急剧的。这使我们认为去杠杆和去产能之间可能并没有必然联系，两者的驱动因素可能并不相同。从去杠杆来看，我们认为包含两个层次含义：其一是利润表引发的调整，这是企业经营中面临的短期流动性压力，如企业经营利润下滑，导致资产回报率低于企业资金成本，也可能是银行信贷紧缩导致债务无法顺利展期；其二是资产负债表调整，如市值衡量的资产价格下挫导致的资产负债率被动上升。从日本的情况看，两者兼而有之。一方面，非金融企业资产端的土地市值急剧下降，导致资产负债率被动走高；另一方面，企业面临刚性利息支出压力，而营收下降，导致利息费用占经营利润比例一度走高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,图 14,图 16,宏观研究深度报告,10,90 年代固定资产、土地资产增长率下降（%）,图 15 90 年代初利息费用支出比例不断走高（%）,25.00,固定资产同比增长率,土地资产同比增长率,70000.0,经营利润（亿日元）,利息费用占利润比例（右轴）,1.00,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,60000.050000.040000.030000.020000.010000.0,0.900.800.700.600.500.400.300.200.10,Mar-80,Mar-84,Mar-88,Mar-92,Mar-96,Mar-00,Mar-04,0.0,80-03,83-03,86-03,89-03,92-03,95-03,98-03,01-03,04-03,0.00,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所从去产能来看，我们认为政策失当和外围经济放缓是导致 1997 年后产能急剧调整的根本原因，但与先前阶段“去杠杆”联系不大。第一，在 1997 年前日本政府支出抵补了私人投资下滑，但桥本龙太郎将消费税税率从 3%提高至 5%，提高了工薪税率，试图通过紧缩的财政政策来降低政府债务和应对快速增加的社会保障支出增加，但事实上过早的积极财政政策退出，导致经济再次下滑。第二，日本在 1996 年的“金融大爆炸”改革过于激进，短期大量暴露了“不良债权”，金融机构大量破产，引发信贷持续负增长，企业经营困难加剧。第三，在 1997 年金融危机，需求走弱和日元升值使得日本出口大幅下滑，外围环境变差使得企业过剩产能压力增加。第四，虽然日本央行大幅降低利率，但家庭、企业等私人部门对经济前景看法悲观，使得通货紧缩长期化，日本没有通过激进的量化宽松来挽救市场信心，这均促使企业加速去产能过程。,90 年代以来公共支出与经济增长变化（%）,图 17 90 年代末日本银行业贷款大幅减少（%）,8.0,4.0,日本国内银行贷款贴现增长率,6.02.04.0,2.00.0,0.0-2.0,-2.0-4.0-4.0,-6.0,公共需求增长率,经济增长率,-6.0,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,94-10,96-10,98-10,00-10,02-10,04-10,06-10,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,图 18,宏观研究深度报告,11,90 年代以来公共支出与经济增长变化（%）,图 19 90 年代末企业对未来预期悲观,30.0,日 本 出 口 亚 洲 增 长 率（3mma),20.0,短管景气指数,日本实际利率（右轴）,5.00,20.010.00.0-10.0-20.0-30.0,10.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0,4.003.002.001.000.00-1.00,88-01,90-01,92-01,94-01,96-01,98-01,00-01,02-01,94-12,96-12,98-12,00-12,02-12,04-12,06-12,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所,2.3 日本企业去杠杆和产能调整的影响从前文分析看，去杠杆和产能调整的原因在于信贷条件恶化和需求下滑，这使得微观企业和宏观经济层面均受到冲击。从企业层面来看，有两个方面比较明显的影响：现金流量出现剧烈变化，经营利润率出现持续下滑。第一，企业现金流量的剧烈调整，基本呈现了“V”形变化。在 90 年代初随着银行信贷收缩和货币供给量大幅下降，企业只能使用流动资金进行经营周转，这反映在现金占总资产比例大幅减少，此后企业对未来经营预期态度悲观，会增加现金囤积，避免破产压力。在 97 年开始的产能调整中也遵循了同一规律。第二，随着产能利用率走低，企业的经营利润率出现明显回落，并在较低的中枢位臵徘徊了较长时间。当时产能利用率从高点下跌 20%过程中，经营利润率回落了近 1.5%。图 20 90 年代后现金存款变化情况（%）,0.180.16,现金和存款同比增长率（右轴）,现金和存款占资产比例,20.0015.00,0.14,0.120.100.080.060.040.020.00,10.005.000.00-5.00-10.00-15.00,1974-03,1977-03,1980-03,1983-03,1986-03,1989-03,1992-03,1995-03,1998-03,2001-03,2004-03,2007-03,资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,图 22,图 21 产能利用率与经济净利润率变化（%）,宏观研究深度报告,12,115.0110.0,4.54.0,3.5105.03.0,100.095.090.0,2.52.01.51.0,85.080.0,产能利用率,经营净利润率,0.50.0,80-12,83-12,86-12,89-12,92-12,95-12,98-12,01-12,04-12,资料来源：CEIC,海通证券研究所从宏观影响来看，随着企业经营利润率走弱，私人主体投资意愿出现明显下降。投资增长率下行明显，其对 GDP 的贡献率也从 80 年代的 2.4%，大幅回落至 90 年代初的-0.6%。,90 年代以来日本经济增长驱动因素分解（%）,图 23 90 年代私人投资出现较为明显的下行（%）,1.00.8,20.015.0,私人非住宅投资同比增长率,0.60.40.2,2.37,10.05.00.0-5.0,0.0-0.2,-0.56,-0.15,-10.0-15.0,-0.4,个人消费1985-1990,私人投资,库存投资1991-1995,政府支出 进出口1996-1999,-20.0,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所3中国企业的去杠杆和产能调整的探讨我们认为在 2013 年，中国企业仍有一定去杠杆的压力，同时在需求回升缓慢、资产固化和产能投放过快影响下，企业 ROE 回升会较为缓慢，自主性投资反弹高度有一定不确定性，此外产能调整的压力可能需要观察政策环境变化和流动性改善的程度而定。3.1 中国企业去杠杆压力将延续至 2013 年中国企业盈利能力下降、但资金成本抬升，去杠杆压力这依然存在，并压缩企业盈利空间。从 2012 年 6 月的从上市公司数据来看，ROA 大幅回落到 4%附近，但资金成本中枢提升，目前依然高达 7%左右，这意味着较高的财务杠杆会损害企业价值和股东利益，也请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2.0,增加了企业去杠杆的动力。图 24 资金成本依然高于投资回报率（%）12.010.08.06.04.0,宏观研究深度报告,13,0.0,总资产收益率,加权贷款平均利率,2002-12-31,2004-06-30,2005-12-31,2007-06-30,2008-12-31,2010-06-30,2011-12-31,资料来源：WIND，海通证券研究所从资金成本抬升的原因来看，主要在于以下两个方面，而对于盈利反弹乏力我们将在下节进行分析。企业端存量的高债务和较低的现金流导致信用风险增加。第一，从企业来看，资产负债率从 2004 年后从 50%上升至 60%左右，当负债率临近较高存量水平时，企业破产风险会跳升，财务压力也随之增加，这是信用风险溢价提高一方面原因。第二，企业现金规模大幅减少，几乎接近 2008 年金融危机的低点，同时销售收入大多以应收账款形式存在，使得经营净现金占销售收入比例亦处低点。这均意味着企业短期资金匮乏，在经济下行中，经营的流动性风险提高。那么即使在需求因素变化不大时，仅是经营现金流的改善可能就需要 2 个季度，因此风险溢价难以在短期迅速回落。图 25 企业资产负债率走高（%）65.0剔除金融资产负债率60.055.050.045.0,2004-03-31,2005-09-30,2007-03-31,2008-09-30,2010-03-31,2011-09-30,资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,14,图 26 企业现金流回笼压力依然存在（%）,图 27 企业现金流处于低位（%）,25.020.0,600400,160140,120200,15.0,0,10080,10.0,-200,6040,5.0,剔 除 金 融 服 务 经 营 现 金 流/销 售 收 入,-400,投资现金流,筹资现金流,经营现金流,现金变化,20,0.0,-600,0,00-03,02-03,04-03,06-03,08-03,10-03,12-03,2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所银行在利率市场化后自主定价带来资金价格抬升也是重要因素。目前企业资金并不廉价，这反映在资金价格的提升和贷款“久期”的缩短。一方面，随着利率市场化提速，理财产品会分流企业和居民存款，降低了金融机构可贷资金规模，也推高了企业资金成本。另一方面，银行中长期信贷余额过高，同时存款出现活期化倾向，使其缩短贷款“久期”，这使得企业营运资金管理难度增加，需要不断展期债务来满足较长期的资金需求。考虑到银行在经济下行时，依然对于中长期信贷投放较为谨慎，而通胀已经见底小幅回升，货币政策的放松力度会减弱，资金成本的下行也会较为有限。,图 28 银行中长期贷款余额占比偏高,图 29 理财产品分流银行存款（%）,35.0,存款增长率,理财产品收益率（右轴，反序）,0.00,0.630.0,0.50.4,25.020.015.0,3.006.00,0.3,中长期贷款余额占比,10.0,9.00,5.0,0.2,0.0,12.00,01-01,03-01,05-01,07-01,09-01,11-01,04-12,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所向前看，在资金成本的回落有限的情况下，企业的去杠杆压力可能依然存在，甚至会贯穿 2013 年全年。但是可以与日本不同，中国企业去杠杆会平缓、有序与日本剧烈的“去杠杆”不同，我们认为中国企业去杠杆会更为平缓，有序，这会缓解对经济的剧烈冲击。第一，中国金融体系依然稳健，货币政策传导机制畅通。央行通过公开市场业务的逆回购平滑了银行间市场利率，也降低了票据贴现成本，缓解了企业资金的流动性压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,15,第二，融资渠道正在多元化，这缓解了银行系统压力，也为企业提供了资金。今年以来银行表外业务中委托、信托贷款等和直接融资规模扩大，使得社会融资总量规模依然较大。第三，中国政府开始关注并控制资产价格上涨。在 2010 年 4 月后，政府开始通过包括限购、房产税试点等方式抑制房价上涨过快风险，这在一定程度降低了资产价格泡沫累积带来的风险。,图 30 银行间利率企稳，有利于稳定企业短期资金压力（%）,图 31 社会融资总量走高（亿元）,14.012.0,银行间同业拆借利率,长三角票据贴现利率,50,000.0040,000.00,人民币贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票境内股票融资,外币贷款信托贷款企业债券融资,10.0,30,000.00,8.020,000.006.010,000.004.0,2.0,0.00,0.009-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,-10,000.00,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所但是未来的挑战依然存在，风险在于目前资金使用的期限错配、民营企业资金链断裂互保放大的信用风险和对金融体系的影响。第一，融资长期化和投资短期化造成期限错配引致的风险，使得流动性溢价比较高。尽管企业借助银行表外活动（如信托、委托、银行承兑票据）和直接融资解决了部分长期投资活动的资金问题，但这部分融资工具被打包成为短期理财产品向市场出售，需要滚动发行，当市场资金阶段性偏紧时，会产生流动性压力；第二，目前企业间相互担保规模较大，信用较高企业为大量其他企业的银行贷款进行担保，但他们大多处于同一产业链，经营的系统性风险较高，一旦一家企业资金链出现问题，危机会迅速蔓延和扩大。如 在经济下滑中，浙江企业的三角债问题变得突出，在一家企业破产倒闭后，对参与联保、互保的相关企业的资金链均会受到影响。目前市场来看对金融风险的担忧依然较高，反映在银行的贷款上浮比例依然维持高位；此外，从民间借贷利率来看，尽管相对去年温州企业资金链断裂风险最高的年息 26%大幅回落了近 8%，但央行连续降息两次后，利率却再度出现走高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,16,图 32 民间资金利率依然不低（%）,图 33 银行贷款上浮比例依然较高（%）,26.0,民间借贷利率,120.00,利率下浮和基准利率,利率上浮030%以内,利率上浮30%以上,24.022.020.018.016.014.0,100.0080.0060.0040.0020.000.00,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,2010/1/1,2010/5/1,2010/9/1,2011/1/1,2011/5/1,2011/9/1,2012/1/1,2012/5/1,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所3.2 中国企业产能扩张规模确实不小，冲击主要在于盈利中国企业产能规模扩张较快，中游行业压力尤大我们从两个维度统计了上市公司资本支出情况，第一是行业定基比的资本扩张，这里考虑了新公司上市的情况，第二是可比公司的资本支出增长率情况。在 2008 年金融危机后的政策刺激下，上市公司投资确有加速，剔除基础设施和金融行业的整体资本支出增长率一度达到 40%，但随着需求走弱和 2010 年后的货币政策收紧，目前已经大幅回落至 9%左右的低位。从行业来看，包含机械、建材、交运和轻工制造在内的中游行业资本支出加速最快。我们猜测这可能在于企业当时将政策刺激下一次性需求增加，理解成了永久性需求增长，导致扩产过快，这使得盈利可能在较长时间受到抑制。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,04,/1,202/31,05,/,209/3,060,/,206/3,070,20/3/,0731,/1,202/3,081,/,209/3,090,/,206/30,10,20/3,10/31,/1,202/3,111,/,209/3,120,/6,/3,0,20,宏观研究深度报告,17,图 34 部分行业资产支出扩张情况（2004=100）,图 35 可比口径企业资本支出增长率（%）,600500,上游行业中游行业(（右）基础设施（右）,450400,100.080.0,350,4003002001000,300250200150100500,60.040.020.00.0-20.0,基础设施,剔除基础设施其他部门,-40.005-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所产能扩张通过多种渠道抑制盈利回升产能扩张的冲击是多方面的，过度竞争带来企业净利率下行，需求疲弱引发资产周转率下降，加上前文提及的杠杆率下降，这些因素均会抑制企业 ROE 回升。第一，供给增加、同质化竞争增强促使企业削价销售，我们观察的上市公司的毛利率水平仅有 18%左右，相比前期中枢降低不少，且在二季度仍延续下行趋势；另一方面，由于重工业比重较高，固定成本支出较大，经营杠杆会放大企业净利润波动，两者存在非线性关系，这使得需求放缓会放大对盈利的冲击。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,利润增长率,6.0,宏观研究深度报告,18,图 36 工业企业收入与利润增长率关系（%）,图 37 上市公司毛利率（%）,14012010080604020,35.030.025.020.0,非金融企业销售毛利率(4QMA)率(4QMA),(10),0,10,20,30,40,50,015.0(20)(40),销售收入增长率,10.0,(60),2001-12-31,2004-06-30,2006-12-31,2009-06-30,2011-12-31,资料来源：CEIC，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所第二，需求疲弱，降低了企业资产周转率，使得营运效率下降。虽然目前 A 股市场整体企业固定资产周转率回落有限（这可能与近几年上市的大多是轻资产公司有关），但制造业的情况依然难言乐观，资产周转率回落明显，并接近了 2008 年的低点。图 38 可比整体行业，制造业固定资产周转率走低明显,7.0,剔除金融固定资产周转率,申万制造业固定资产周转率5.04.03.02.01.00.0,2003-03-31,2005-03-31,2007-03-31,2009-03-31,2011-03-31,资料来源：WIND，海通证券研究所幸运的是，产能过剩可能只是结构性的，未来调整时间不长由于没有直接的产能利用率数据，我们以毛利率与资本支出关系来衡量企业的投资效率，当资本支出增加带来毛利率所以提升时，表示产能使用效率较高。我们使用 20092011，与 20062008 年的平均数据之差来反映资本支出对于盈利的影响（其中以资本支出/折旧费用来衡量资本支出情况），结合前文对资本支出的分析，可以得到四个结论：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,电子,宏观研究深度报告,19,第一，对于上游行业，如有色、钢铁等，在 09 年后没有发生大规模资本支出，产能扩张压力不大，只是由于需求走弱和重资产、存量产能高，竞争充分的行业特点，导致毛利率依然大幅下降；第二，从交运设备、轻工制造、机械设备等中游行业的情况资本支出扩张明显，但毛利率增加十分有限，甚至有所回落。第三，下游行业相对表现较好，虽然食品饮料、家用电器、电子等行业资本支出增长，但需求扩张使得这些行业依然维持了较高的毛利率，盈利状况稳定。总体来看，虽然整体上市公司的毛利呈现下滑趋势，但有一定结构性分化：下游企业稳定的毛利，表明产能扩张是有效率的，且追随了经济转型和消费升级趋势；上游企业的过剩产能是拖累整体毛利回落的主要因素，但幸运的是本轮产能扩张并不严重；与前文分析结论一致未来产能压力可能依然集中在中游企业，这可能需要更为强劲的需求来消化。图 39 资本支出与销售毛利率变化（%）10房地产食品饮料,纺织服装,信息设备,化工0 轻工制造,餐饮旅游,建筑建材,机械设备综合商业贸易,医药生物,家用电器,-1.5,-1,-0.5,0,0.5,1,1.5,2,2.5,农林牧渔交运设备交通运输-5,黑色金属,公用事业,有色金属-10采掘-15资料来源：WIND，海通证券研究所与日本不同，短周期政策积极将减缓产能调整压力我们认为中国政府有能力避免当年日本政策迟缓的错误，从短周期来看，在基建投资加速明显，9 月累计增长率达到 10%以上，以 PMI 中新订单与产成品库存之差衡量的需求来看也呈现低位企稳迹象。同时产成品库存同比回到历史平均水平，应收账款过高得到一定解决也有利于工业生产的小幅反弹。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,35.0,宏观研究深度报告,20,图 40 基础设施投资有所回升（%）,图 41 PMI 反映企业需求小幅回升，但力度有限（%）,60.050.040.030.020.010.00.0,基础设施投资增长率,25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0,-10.0,-25.0,新 订 单-产 成 品 库 存,06-08,07-08,08-08,09-08,10-08,11-08,12-08,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,12-01,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所图 42 工业企业应收款和库存情况小幅好转（%）,30.025.020.015.010.05.00.0,应收账款同比增长率,产品库存同比增长率,03-01,04-01,05-01,0