白酒行业的需求特质分析.ppt

,1,2011 年 10 月 12 日,行业评级：推荐,食品饮料,行业深度报告,第一创业研究所李镜池 S1030209080561电 话：0755-82481099,食品饮料深度报告（之二）：白酒行业的需求特质分析,邮 件：独到见解：与大多数的供给端的行业分析不同，作为直接满足消费者需求的消费品行业，我们认为需求端的差异决定了行业的经济属性和回报的差异，企业调整营销、组织以适应需求的变化；从感性元素心理倾向来分析需求差异以及解释由此造成的回报差异，从宏观大环境、整体商业环境等的变迁来理解企业的营销模式、渠道模式的变化。不同消费品行业，不仅短期回报率差异显著，中长期的资本回报率的依然差异明显，白酒的资本回报率和投资回报率都是最高的。供给端的解释是一方面，但更深层的因素是需求端，需求属性分析的基础之上加上供给端分析，才构成消费品行业的立体、动态的分析框架。心理特质及倾向是行业需求特质的主要影响因素，决定消费品行业的经济属性，心理倾向的不同决定了不同行业的盈利能力和回报，这是行业天生的，是先天“基因型”的。而供给端的塑造是后天“改进型”的，对行业影响是渐进的。对消费者行为产生重要影响的心理倾向，我们以喜欢热爱倾向、简单联想倾向、避免不一致倾向、社会认同倾向、奖励超级反应倾向为例进行分析。相比啤酒、软饮料、乳品等，白酒、葡萄酒受心理倾向、感性因素的影响更大，盈利能力要强很多；不同文化、制度下的需求特质是有差异的，奢侈品、高端酒水在亚洲能得到更高的利润率，消费迅速上升。需求特质是比产业结构更重要的盈利驱动因素。白酒尤其是高端白酒是典型的通胀受益型的行业，不仅表现在成本传导能力、涨价能力强，还在于消费弹性在通胀中会被放大。事实证明，通胀上升期和滞涨期，白酒行业尤其一线高端白酒的业绩增长会加快；通缩期，白酒行业业绩增速会明显下滑，一线白酒表现相对稳定；二线白酒在周期中的业绩弹性更大。高通胀环境改变了白酒通常的消费规律，造成了“淡季不淡”，预收账款不降反升。营销模式不是单因素决定的，最优模式更不是唯一的，主要取决于两个层面，一是经济发展、需求变化影响着营销模式、渠道方式的演进；另外是营销模式要匹配需求特质，不同定位产品需要不同的营销模式。对行业的判断：高端白酒价格继续走高，高端与次高端会逐渐拉开空间；未来 2-3 年，白酒板块的投资回报率和超额收益仍将居食品饮料行业之首，看好茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒；2012 年上半年，白酒行业景气度很可能下降，一线白酒稳健性更好；两个层面从经济周期和行业需求特质来思考食品饮料的行业配置，行业需求特质的变化会改变行业在经济周期中的表现。行业风险：1、长期性风险；2、周期性风险。,第一创业证券有限责任公司,请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited目,录,研究报告,1、行业回报是不平等的：消费品行业的比较.42、供给端的解释是一方面，但并不完美.53、行业的需求特质分析.63.1、需求特质：心理倾向的解释.73.2、需求特质反映了文化、制度的差异.133.3、消费群体是需求特质的载体.144、需求特质是比产业结构更重要的盈利驱动因素.165、白酒的需求特质与行业景气度.186、需求特质影响下的白酒营销模式、渠道方式.216.1、需求变化影响着营销模式、渠道方式的演进.216.2、营销模式要匹配需求特质，不同特质产品需要不同的营销模式.247、需求特质与白酒企业的战略选择.257.1、区域主导模式还是价位主导模式.267.2、市场整合方式的选择.268、对白酒行业认识的主要观点.27请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,图,表,研究报告,图表 1 消费品中不同行业的 ROE 比较.4图表 2 饮料行业中不同子行业的 ROE 比较.4图表 3 过去 5 年饮料各子行业的投资回报率.5图表 3 需求特质的心理倾向影响因素分析.8图表 4 不同饮料类别的心理倾向分析.12图表 5 06-10 年食品饮料子行业不同的销售毛利率.12图表 6 06-10 年食品饮料子行业中不同的投资回报率.12图表 7 08-11 年茅台累计提价幅度.12图表 8 2000-11 年茅台出厂价、终端价、终端-出厂价.12图表 9 不同文化、制度下的心理倾向差异.14图表 10 爱马仕在亚洲的盈利水平显著高于其他地区.14图表 11 爱马仕、普拉达在亚太地区的收入占比不断提高.14图表 12 资本市场是财富分配的重要途径.15图表 13 房地产市场是财富分配的重要途径.15图表 14 张裕 A 与全球第一、第二葡萄酒公司的盈利能力比较（5 年均值）.17图表 15 茅台、洋河与帝亚吉欧的盈利能力比较（5 年均值）.17图表 16 美国烈性酒的行业集中度远高于国内.17图表 17 美国葡萄酒的行业集中度远高于国内.17图表 18 高档葡萄酒价格变化.18图表 19 普通葡萄酒价格变化，以美国为例.18图表 20 高通胀环境，白酒通常的消费规律改变，预收款不降反升.20图表 21 不同时代需求的变迁推动渠道模式的变化.21图表 22 全国财政收入、支出增长.22图表 23 财政收入/GDP 的比重持续十年稳步上升.22图表 24 02 年开始，税收、企业盈余的占比不断提升.23图表 25 从 02 到 11 年，工业企业利润增速平均为 31.5%.23图表 26 住宿和餐饮单位个数变化,02-07 年大幅增长 7 倍.23图表 27 03-08 年住宿和餐饮从业人数增长近 5 倍.23图表 28 不同价位产品的需求特质、营销模式分析.24图表 29 部分白酒上市公司营销模式对比.25,第一创业证券有限责任公司,请务必阅读正文后免责条款部分,电子,材、,家具,酒精,及饮,料酒,制造,纺织,业,服装,及,其他,纤维,医,药、,制,生物,制品,食品,加工,食品,制,造业,业,木,4,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,从投资的角度，行业研究有两个维度：一是行业配置，联系宏观与行业，衡量的是该行业与市场中其他行业的相对重要性问题，行业在经济周期中的表现；二是行业经济属性，是从中观、微观的角度来分析行业特质，寻找行业的驱动因素，从而对行业中长期的发展趋势和远景有更加清晰的把握和理解。我们对食品饮料行业的行业配置已经做过一些探讨，通过对比成熟度高的美国、日本市场来揭示食品饮料行业在经济周期中的配置规律。本文作为上面研究线索的延续，对食品饮料中受关注度最高的子行业白酒行业的经济属性进行了分析，希望能给投资人提供一个更长期的投资视角。后续我们还将对葡萄酒、啤酒行业进行分析。与大多数的行业供给端的分析不同，作为直接满足消费者需求的消费品行业，我们认为需求端决定了行业的经济属性和造成了回报的差异，企业调整营销、组织以适应需求的变化；从感性元素心理倾向来分析需求差异以及解释由此造成的回报差异，从宏观大环境、整体商业环境等的变迁来理解企业的营销模式、渠道模式的变化。1、行业回报是不平等的：消费品行业的比较消费品中，不同行业的资本回报率是不相同的，不同的行业有各自不同的天命。从理论上，在竞争性的市场环境中，资本会从低回报率向边际回报率高的行业移动，那么最终各行业的回报率会趋向社会的平均回报率。但在实际生活中，需求不是无差异的而是可能有显著的差异性，供给方的要素组合也是差异性的，由此会对整合要素资源的资本的回报率产生重要影响。不仅短期回报率差异显著，从中期 5 年的资本回报率看，差异依然非常明显。酒精类饮料类最高，其次是医药，食品加工要高于食品制造，服装要高于纺织；在饮料中，白酒行业的资本回报率最高，其次是葡萄酒，啤酒、其他酒类、乳制品以及软饮料基本上差别不大。,图表 1 消费品中不同行业的 ROE 比较,图表 2 饮料行业中不同子行业的 ROE 比较,ROE的5年平均值,18.98,ROE的5年平均值,10.16,4.00,9.14,6.69,11.46,13.603.92,24.36,14.77,10.07,10.01,8.69,10.83,白酒,啤酒,葡萄酒 其他酒类 软饮料 乳品,数据来源：wind 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,数据来源：wind 第一创业证券研究所,5,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,资本回报率的差别决定了中长期不同的投资回报。过去 5 年，投资人若投资白酒，回报率超过 300%，其次为啤酒、葡萄酒，回报率超过 100%，软饮料接近 100%。图表 3 过去 5 年饮料各子行业的投资回报率400%300%200%100%0%,软饮料,其它酒类,葡萄酒,啤酒,白酒,SW食品饮料,资料来源：wind 第一创业证券研究所当前理解白酒行业的发展大致有两条主线：一是需求主线，需求端是中国经济发展下的消费需求的多元化和升级，表现为总量的扩大和结构的提升，04 年达到最低点之后白酒产量开始呈温和上升趋势，一线超高端白酒的不断提价后，次高端、中高端价位区间的增大，次高端、中高端的价位区间上移；另一条主线是供给端的变化，企业作为联系终端的生产者，主要表现在营销、渠道模式的不断自我突破，表现在企业引导和满足市场需求的方式上不断创新，可以理解为企业的创造力、生命力主导和改变行业内的游戏规则和格局。然而我们更愿意从需求特质和产业动态论的角度来解释白酒行业的发展：从感性元素微观心理特质来分析需求差异以及解释由此造成的盈利能力差异；从宏观大环境、整体商业环境等的变迁来理解企业的营销模式、渠道模式的变化，即适应环境变化的企业会取得成功，不顺应新环境的企业会衰弱。2、供给端的解释是一方面，但并不完美高毛利率、高 ROE 长期维持的背后因素是什么？可以说是巴菲特所称的“护城河”。从供给端的行业壁垒角度，对不可复制的资源整合度高的行业往往能得到更高的资本回报率。由企业构成的行业也可看成是多种资源的整合体，资本之外还有自然资源、文化资源、历史资源和技术、制度资源，企业还有个性化的人力资源。尽管资本能够流动，可无论自然资源还是文化资源，都是有限的和不可移动、不可复制的，难以如同资本那样有高的自由度，由此，行业的供给端的差异决定了从中长期看不同行业资本的回报也是不相同的，不可移动的资源整合度高的行业往往能得到更高的资本回报率。另外，从供给端的组织结构角度，产业组织结构会影响企业行为，竞请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,争行为会影响行业的利润，这是典型的产业结构主义的分析逻辑（SCP 范式）。随着集中度的提升，行业内的竞争会趋缓，企业的盈利能力会得到提升。我们需要对事物进行简化，但不能过于简单。就对消费品供给端的分析，我们还需要思考和解释的是：1、持续多年中国高端酒水的消费价量齐升，仅用收入增长和消费升级来解释有足够的说服力吗?欧美收入、消费水平要明显高于国内很多，但烈性酒的盈利水平反而远不及中国。2、美国、澳大利亚的葡萄酒行业集中度很高，那么按理其盈利水平应该会比较稳定而且保持较高水平吗？可实际上，其毛利率、ROE 都远低于国内的葡萄酒。3、为何集中度低的白酒行业的毛利率、ROE 要高于集中度很高的葡萄酒、啤酒？国内啤酒行业集中度继续提升，其毛利率、ROE 会出现大幅提升吗？是供给创造需求还是需求创造供给呢？这是经济学中的两个争论不休的理论，我们认为不同于两难问题的“二者必选其一”，两个都只是复杂问题的不同视角，两者之和或许才是问题的完整描述，也可以说两种不同的理论在相当程度上是互补的，每一种理论都提供了解释行业驱动因素的不同线索。需求属性分析的基础之上加上供给端分析，才构成消费品行业的立体、动态的分析框架。就食品饮料行业而言，供给端的变化往往容易观察和发现，企业的兴衰更迭也会不时出现，因此，市场对行业供给端给予了很多的关注，研究分析报告也有不少，供给的变化分析主要集中在产品线、营销模式、产业组织等；需求端由于不易觉察而且不直观，在大的时间跨度上和空间跨度上才会表现出来，人们在“吃”方面有相当好的习惯和文化的传承，由此生产创新是最慢的而且需求端的研究不多见。我们认为，消费品是用来直接满足人们的某种需求的，需求特质分析和需求变化分析更为符合行业的特点和本质，而生产技术等并不构成行业的重要壁垒或主要驱动因素，其实消费品企业对特殊资源和要素的整合，是企业为了满足人们的一些特殊需求，而行业集中度的提升也是市场和消费者选择的结果。3、行业的需求特质分析不同消费品行业的盈利水平差异是什么决定的？可以说是不同类型的消费需求以及消费需求背后的心理很大程度上决定了消费品行业不同的需求属性，从而影响企业和行业的盈利能力。由此，心理特质及倾向决定消费品行业的需求属性，心理倾向的不同决定了不同行业的盈利能力和回报，是需求特质的最主要影响因素，这是行业天生的，是先天“基因型”的。因此，需求端的差异造成不同消费品行业的盈利能力是有明显区别的、是跳跃式的，而供给端的塑造是后天“改进型”的，对行业影响是渐进的。请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,按需求特质与产业结构来构建消费品的分析框架，划分为四个象限，向上、向右表示盈利能力的提升，需求特质决定消费品行业的需求属性，进而决定了不同行业的盈利能力和回报。白酒、葡萄酒、软饮料、乳制品、啤酒分别属于不同的象限。图表 4 消费品行业的分析框架资料来源：第一创业证券研究所白酒是中国文化下的特质性的消费品，一线白酒的强文化属性、资源性铸就其稀缺性，使其具有成为中国本土奢侈品的潜质，心理需求为主且表现出典型的心理特质，高端白酒的价格与成本关系小，与需求特质关系大，尽管产业分散，集中度不高，行业仍表现出高毛利率、高 ROE。国内资本对白酒起着最主要的定价权作用，其影响力随着中国国力尤其是文化影响力的扩散而扩大。反之，处于对面象限的啤酒，消费受心理需求的影响较小，价格与成本关系大，需求特质的表现不明显，尽管产业集中度已经高，行业表现出相对低的毛利率、低 ROE。3.1、需求特质：心理倾向的解释消费需求包括生理上的和心理上的，而当今越来越多的消费品早已超出了低层次的生理需求，而是为了满足高层次的心理、精神和文化需求。从需求方消费者看，不同类型的需求心理和消费动机决定了愿意支付的产品价格，从供给方企业看，企业发现这种需求，整合自己的资源来满足消费者的心理需求，来表现消费者的某种特质。我们从大多数的成熟的心理特点来分析不同消费品的需求属性，大多数是指大概率的情况，不排除微观个体的心理差异，成熟的是指主力的消费人群，而不是个性化的小众消费人群。我们尝试以食品饮料为例去揭示影响消费行为的心理倾向，用心理倾向来解释不同类别消费品的需求特质，以及表现出来的价格差异。我们发现，不同的消费品会激发不同的心理倾向，从而产生不同的心理需求；不同文化下具有类似但差异化的心理倾向，请务必阅读正文后免责条款部分,8,、,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,会激发类似但程度不一的行为反应。对需求特质进而对消费者行为产生重要影响的心理倾向，下面我们以喜欢热爱倾向、简单联想倾向、避免不一致倾向、社会认同倾向、奖励超级反应倾向为例进行分析：图表 5 需求特质的心理倾向的影响因素分析资料来源：第一创业证券研究所1、喜欢热爱倾向在遗传因素的作用之下，刚孵出来的小鹅在破壳而出后将会“热爱”并跟随第一个对它和善的生物，那几乎总是它的母亲。但是，如果小鹅孵出来那一刻，出现的并不是母鹅，而是一个人，那么小鹅将会“热爱”并跟随这个人，把他当做自己的母亲。同样，对于配偶和孩子，人类也天生就是喜欢和热爱的。人们对某些商品也会产生这种感情倾向，像对待配偶和自己的孩子一样，比如一些产品一旦贴上了“民族”“传统”的标签，人们会更倾向购买。喜欢/热爱倾向有很多来自于第一次的体验。对于第一次的记忆，人类会放到特殊的记忆区域里，有如初恋是任何人都不会忘记的，传统的事物、文化也正是通过第一次的体验、记忆而一代代的口口相传。因此，经常被提及的、知名度高的商品会被更多的人接受和认可，受到更多人的喜爱，如白酒中的茅台、五粮液，葡萄酒中的法国拉菲。人们对地产的白酒、啤酒也会有很深的情感，“家乡酒”的情怀很多也都自于第一次的体验和日后的适应。喜欢/热爱倾向造成的两种非常具有现实意义的后果就是，其一是心理调节工具，促使人们忽略其热爱产品的缺点，对其更加喜爱和忠诚，对价格敏感度降低。其二是行为调节，因为喜爱，人们会花更多的时间和精力来倾注于此。中国人之于白酒；法国人之于葡萄酒；英国人之于威士忌；德国人之于啤酒，因此，中国人对白酒的喜爱，会注重传统的工艺和历史，酿造出各种不同的香型；法国人对葡萄酒的喜爱，法国葡萄酒品种更多注重庄园血请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,统，不同于新世界的葡萄酒，手工酿造的程度最高，工艺更具个性化，回报自然要高于规模化酿造的新世界葡萄酒；德国人对于啤酒的喜爱也是一样。2、简单联想的倾向品牌的想象。茅台让人想到的就是“国酒茅台”，政务和高端商务第一用酒的地位无可撼动；五粮液让人联想到的是五谷杂粮的精湛工艺；国窖1573 让人联想到的是悠久的酿造历史；而洋河蓝色经典抛弃了传统，将蓝色的高雅，绵柔的口感和宽广博大的胸怀完美的结合，塑造了全新的品牌形象。提高价格的销售策略对奢侈品而言尤其有效。因为那些付出更高价格的顾客因此而展现了他们的良好品味和购买力，所以通常能够获得更高的地位。高价格容易让人联想到的是高品质、高品位。品牌之间会形成区隔，而不是连续性的，由此价格会产生空白地带。人们会对不同的品牌进行分类投射，每类形象最多容纳 2-3 个品牌，这一类品牌有着相似的关联，但不同类别会有明显的心理区隔。因此，产品价格不会是连续变化的，而是会出现价格空白带。未来随着高端白酒价格的进一步上涨，高端白酒与次高端的价格差距会拉开，形成价位区间的空白带，次高端价格上移的空间不主要是由高端酒价格上移的空间决定的，而是由其本身的需求特质决定的。3、避免不一致倾向人类头脑强烈地趋向于与此相同的结果。人们倾向于保留如下几种东西的原样：以前的结论、忠诚度、身份、社会认可的角色等。正如凯恩斯指出的，新思想之所以很难被接受，并不是因为它们本身太过复杂，新思想不被接受，是因为它们与原有的旧思想不一致。发达国家保持较为稳定的社会阶层，人们受到避免不一致倾向的影响，尽力保持着符合身份的消费，从而制约了高端品、奢侈品的发展，但是，这种力量在中国却不成气候，因此不足以阻碍人们对奢侈品的追逐。扁平化的社会阶层，差异化的收入分配，对更高身份的热烈追求。与其他阶层更为分明的发达国家比较起来，中国社会阶层的结构是扁平的，中国是近 20 年才正式的放弃平均主义而走向差异化的收入分配，并完成个人和家族的财富积累。社会、生活在发生快速的变化，但缺乏阶层差异，这让所有人几乎都站到了奔向成功的相对平等的同一起跑线上，对代表着更高生活水准的消费流露着自然的好奇和向往，因此，当前中国人对高端品和奢侈品的消费超前是有这一心理为基础的。整体上中国人的消费心理倾向是两者的结合：一方面是“先富阶层”对身份、忠诚度认同的消费，快速的经济发展下更多的人也进入到了富裕阶层，他们心理需要的是避免不一致倾向；另一方面是大多数人并没有受“避免不一致倾向”影响，从而表现出对高端、奢侈品有浓厚的兴趣而引致高的超前消费倾向，会经常的进行尝试性消费、超前消费。在这两类心理倾向同时存在的情况下，当然是对奢侈品（包括高端酒水）更强劲的需求，形成了不断上升的刚性需求，这不仅表现出对高端品价格的敏感度低，甚至是对价格上涨的追逐。请务必阅读正文后免责条款部分,10,“,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,这种心理倾向的异化性还表现在消费的两级上：一方面是超出理性购买力的对高价品、奢侈品的追逐，对高端品价格上涨的容忍度高；另一方面是对基本商品价格上涨的厌恶，对食品等基本消费品价格上涨的容忍度低。4、社会认同倾向如果一个人自动依照他所观察到的周围人们的思考和行动方式去思考和行动，那么他就能够把一些原本很复杂的行为进行简化，而且这种从众的做法往往是有效的。中国人乃至东方人的行为模式中的趋众的比重更大，表现为赌性更强，不仅是股票跟风买入，商品买卖也如此。文化基因中缺少独立、自由的启蒙思想，在社会行为上，大多表现为个人心理更易受大众心理的影响进而做出与大众趋同性的行为，感性有余而行为背后的理性思考不足。因此，在中国，乃至日本，人们更容易受到奢侈品、时尚品的吸引，对高端品的这种心理需求更大。国人面子消费观可算是社会认同倾向下的一种行为反应。“有样学样”是一句老话，它指的是这种情况：李四看到张三做了某件事，或者拥有某样东西，于是强烈地希望自己也去做那件事，或者拥有那样东西。趋众的心理倾向往往与听从权威的心理倾向是朝同一方向发挥作用的，这也就使得原本分散的个体行为表现出了一致性。大多数人生下来就要跟随领袖，人类社会的结构文化增强了人类天生就有的追随领袖的倾向。在商业社会里，高端品牌会首先注重与意见领袖的沟通，培养忠于自己品牌的消费领袖。90 年代中后期上一轮白酒行业过冬之时，五粮液大力借助当时正在兴起的商超渠道的东风，夺得“酒王”称号，而将茅台抛在身后；2000 年开始茅台率先大力发展团购，建设专卖店网络，直接服务于政界、商界的意见领袖，才有了今天茅台无可撼动的“国酒”地位，尽管之后五粮液、泸州老窖也开始投入专卖店网络建设，但先机已失，只能是亡羊补牢，岂能用对手的招数来制服对手。不难理解，为何国内酒厂提价的理由有“满足身份的需要”。喝的是哪种酒已不单单是个人的喜好，还有着更重要的符号意义，高端白酒真正的消费群体不是大众百姓而是核心的意见领袖，这才有“越贵越有身份”而不是越便宜越好。可见，高端白酒的价格相继不断上涨根本不是成本上涨的推动而主要是“心动”使然。5、奖励超级反应倾向自然界存在一种重复出现的、普遍的伟大行为算法：重复有效的行为”。在一个权力、资源的分配没有制度作保障和缺失民主化程序的社会中，寻租与腐败就必然成为这一体制下受到奖励的共生性行为，充当这一行为的载体自然不能缺少奢侈品、高端品，高端酒水也是润滑剂。不同体制下，理性人是一样的，但理性人的行为大不同。在奖励的反应倾向下，奢侈品、高端品的购买者（不能称之为消费者，是自己购买别人消费）对商品价格是不敏感的，而对“投其所好”是最敏感的，往往与喜欢热爱倾向、避免不一致倾向等共同作用，进而有利于达其所愿，得到预期的奖励。请务必阅读正文后免责条款部分,11,“,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,高端酒水用于公务、商务消费的比重在 90%以上甚至更多，剩下的私人消费无几。可以看到，2005 年至今高端酒水的价量齐升，与整个经济环境的“国进民退”，每年政府财政收入、土地收入的大幅增长是几乎同步的，而实际上是大幅超越了居民收入的增长。政府在经济中的支配作用越大，投资+出口”的经济模式越强化，在奖励超级反应倾向的驱动下，高端酒水扮演的角色作用就会越大，需求自然就会更加旺盛。值得寻味，茅台今年初出厂价上调 120 元，零售价从去年中的 800 多、900 多一路上涨到了 1500 元甚至 1800 元以上，销量旺盛终端仍然还见不到货，而五粮液、1573 受茅台涨价带动零售价从 700 左右略涨到 900 多，终端价的差距拉开了近一倍。答案可能是以下几种因素引起的：1、奖励超级反应倾向，茅台身份突出，奖励的作用自然也不同，这是茅台作为政务、商务第一用酒的强大品牌力的展示；2、社会认同倾向下的投资性需求，茅台的销量是由 5 年前的生产决定了，保值稀缺性使茅台具有投资功能，从批发到零售环节，价格更高，趋利者更众；3、社会认同倾向、避免不一致性倾向下的“维持现状消费”，价格上涨显示的个人身份更高贵，更特殊。无疑心理倾向之间不是孤立存在的，各种心理倾向会结合，多种心理倾向的相互作用会产生更重要的影响。而在上述心理倾向中，我们认为，奖励超级反应倾向对需求特质的影响是最大，它是心理倾向与经济动机的结合无疑起着核心驱动作用。（上面例举的 5 种心理倾向并不是个人对心理学的研究，它是来自于查理芒格的发现和总结，他例举了一份影响个体思考和行为的 25 种心理倾向的清单，而我们做的工作只是感悟大师的劝诫，提取出认为会对消费行为产生重要影响的这些心理倾向。芒格不认为这份清单穷举了所有的心理倾向，当然我们也不认为穷举了所有对消费行为产生影响的心理倾向，只能是力求寻找到触动心理影响消费行为的重点。）消费品的需求特质是基本的生理需求之外的感性差别，本质是不同的心理倾向。白酒、葡萄酒尤其是高端的酒水能够激发心理倾向的能力是最强的，无论是个人型的消费倾向还是社会文化型的消费倾向，自然对价格的敏感度降低，盈利能力自然要高于其他的消费品，行业内生性的增长也会更快；而啤酒、黄酒、软饮料和乳制品激发心理倾向的能力要弱许多，盈利能力自然是一般，相当于社会平均回报率而已，其内生性增长也会不足，要提高股东回报需要借助外延式扩张辅助。激发心理倾向的能力越低，说明需求的层次越低，产品同质性就越高，价格主导购买行为，越难获得超额收益，啤酒、黄酒、软饮料和乳制品都是这种情况；激发心理倾向的能力越高，说明需求的层次越高，产品的同质性越低，个人主观感受主导购买行为，通过差异化获得超额收益的可能性越大，如高端白酒、高端葡萄酒；请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited图表 6 不同饮料类别的心理倾向分析,研究报告,白酒,红酒,啤酒,黄酒,软饮料,乳制品,喜欢热爱倾向个人倾向 简单联想倾向避免不一致倾向,强强强,强强强,中中中,中中中,中中中,中中中,社会倾向,社会认同倾向奖励超级反应倾向,强强,中中,弱弱,弱弱,弱弱,弱弱,数据来源：第一创业研究所,图表 7 06-10 年食品饮料子行业不同的销售毛利率,图表 8 06-10 年食品饮料子行业中不同的投资回报率,65.23,销售毛利率5年平均值61.65,17.37,ROC5年平均值,40.40,26.78,24.91,31.34,9.03,白酒,啤酒,葡萄酒 其他酒类 软饮料 乳品,6.02,5.86,4.62,4.48,白酒,啤酒,葡萄酒 其他酒类 软饮料 乳品,数据来源：wind 第一创业证券研究所,数据来源：wind 第一创业证券研究所,白酒的投资需求是需求特质下的新表现形式。高端白酒易储藏、体积小，收藏的时间价值高，使之具备了投资品属性。在高通胀的环境下表现最为明显，拥有高品质、稀缺性和悠久文化底蕴的一线白酒不断增值和涨价的预期吸引越来越多的渠道和消费者提前囤酒，刺激了对高端白酒的囤积和投资，进一步扩大了高端白酒的（尤其是茅台酒）需求，新增的投资性需求又继续强化了涨价预期（反身性理论，预期的自我实现）。高端白酒已不仅仅是满足心理需求的消费品，而且部分具备了投资品的属性，投资性需求会更容易受到心理倾向的影响。从投资属性上看，茅台无疑是最强的。社会认同倾向、奖励超级反应倾向下，人们相信茅台酒的投资回报的确定性是最强的。2009 年底开始茅台的终端-出厂价差大幅拉开了与五粮液的差距，这与流通渠道和终端的囤货不无关系。今年至 2011 年 06 月已进行 7 次茅台酒的拍卖，6 月歌德拍卖公司在陈香盈袖中国名酒拍卖专场拍卖茅台酒 260 件拍品，总成交 7449万元，创下白酒单场成交纪录。,图表 9,08-11 年茅台累计提价幅度,图表 10 2000-11 年茅台出厂价、终端价、终端-出厂价,请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited数据来源：wind 第一创业证券研究所,数据来源：wind 第一创业证券研究所,研究报告,利用现代金融工具，放大商品的投资属性，让更多的投资者参与进来，分享白酒保值增值的收益。仅在今年年内，原酒产权交易、酒类专门交易所、白酒期权理财产品纷纷上马。9 月 16 日，国内首家白酒现货交易平台四川联合酒类交易所正式落户中国“白酒之都”宜宾。4 月末，中国工商银行湖北省分行发售了首款白酒期权理财产品，最高年化收益率为 4.7。7月 20 日，泸州老窖公司的 200 吨国窖 1573 大坛定制原浆酒，正式通过北京产权交易所旗下的网上竞价平台金马甲网上产权交易平台进行公开交易。按底价计算，这一项目的总交易额达 5.52 亿元。奢侈品、艺术品等都深受影响，其实白酒投资势头渐猛也不过是国人投资潮流中的一朵浪花。3.2、需求特质反映了文化、制度的差异不同文化、制度下的需求特质是有差异的。与西方文化相比，东方文化强调集体而西方强调个体；中国的市场经济中，政府更多的直接干预经济，是改革的引领者和执行者，担当重要的资源分配角色；西方市场经济中，政府较少的直接干预经济，更强调服务职能，权力受到有效的监控，资源分配主要依靠市场；中国依法治国中的“法”之外的“关系文化”根源于中国的传统文化，是影响中国社会运行的重要规则。因此，不同的文化属性下，同样的消费品激发的心理倾向是有差异的，会表现出不一致的需求特质，产生不一样的定价能力，进而影响投资回报。国内白酒、葡萄酒的盈利能力要高于美国、英国、澳大利亚等。请务必阅读正文后免责条款部分,全亚洲,亚太地区（除,日本）,全欧洲,欧洲（除法,国）,法国,美国,世界其他,日本,图表 13,30%,35,30,14,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited图表 11 不同文化、制度下的心理倾向差异,中国,研究报告美国,喜欢热爱倾向个人倾向 简单联想倾向避免不一致倾向,相似相似弱,相似相似强,社会倾向,社会认同倾向奖励超级反应倾向,强强,弱弱,数据来源：第一创业研究所 wind奢侈品在亚洲得到更高的利润率，消费迅速上升。爱马仕在亚洲地区的盈利水平在全球所有地区中是最高的，而亚太地区（主要是中国，不包括日本）又要高于日本。从销售增长看，亚太地区（含中国）无疑也是最快的，最近三个财政年度，爱马仕、PRADA 在亚太地区的收入占比迅速上升，分别上升了 15、8 个百分点。奢侈品在中国的快速增长，其实与高端白酒有类似的需求特质，而且也反映了东西方文化、制度上的差异对消费需求的影响。,图表 12 爱马仕在亚洲的盈利水平显著高于其他地区,断提高,爱马仕、普拉达在亚太地区的收入占比不,50%40%30%,2010年爱马仕分地区营业利润率39%34%,爱马仕-亚太地区（除日本）25.88,PRADA-亚太地区32.0126.28,20%10%0%,17.6218.16,22.08,2520,1510,FY 2009,FY 2010,FY 2011,数据来源：wind 第一创业证券研究所,数据来源：wind 第一创业证券研究所,3.3、消费群体是需求特质的载体国内奢侈品包括高端白酒的消费群体在快速扩容。2010 年 11 月 9 日，全球知名战略咨询公司贝恩公司发布了一份关于中国奢侈品市场的调研报告，报告显示，在 2010 年中国内地奢侈品市场的增长中，约有 67%来自于新增消费者，奢侈品消费显示出了强劲的发展势头。从年龄来看，国内富裕人群相较于日本与美国，他们平均年轻了 20 岁，在现有的中国奢侈品消费者中，超过一半的人是从 2005 年才刚刚开始涉足这个领域。这说明初次购买正成为国内奢侈品包括高端白酒的重要需求来源，国内对于奢侈品的消费和体验还处于初级和入门阶段。随着中国新富阶层的不断壮大以及消费需求的升级，白酒的奢侈化的消费基础正在不断被夯实，市场对于奢侈化的高端请务必阅读正文后免责条款部分,2010-1-1,2011-9-26,2009-1-1,2011-1-1,15,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,白酒接受能力正在不断提升，高端酒水的奢侈化趋势日益明显。根据群邑智库2011 胡润财富报告中所提供的数据，截止 2010 年底，全国有 96 万千万富豪和 6 万亿万富豪，分别比去年增长 9.7%和 9.1%。根据招商银行和贝恩公司联合推出的2011中国私人财富报告中所披露的数据，截止 2010 年中国的高净值人群数量达 50 万人，与 09 年相比增加了 9 万人，年增长率为 22%。高收入人群快速增加对高档品的需求形成有力拉动。富裕阶层的快速增长是当前分配领域的特征，未来一段时期内还将持续。相比大多数人看好的中产阶级的崛起，我们认为，现阶段的富裕阶层以及新富阶层的增长可能更快，在未来一段时期内也还将持续。从收入分配看，从 2000 年开始，我国基尼系数已越过 0.4 的警戒线，2006 年已升至 0.496，2007 年为 0.48，目前基尼系数可能徘徊在 0.5 左右，收入分配差距未有缩小趋势；从财富分配看，资本市场和房地产市场成为财富重新分配的工具，财富重新分配的趋势仍然是集中。中小板、创业板的 IPO 为民营资本实现了财富的大幅增长，中小板和创业板的总市值已超过了 4 万亿，其上市企业数量超过了 880 家，由此而受益的公司股东和高管人数估计超过万人。近几年房价的大幅上涨也实现了个人资产的升值和集中，以 2000 年以来的房地产销售面积计，中国的房地产市值已经超过了 30 万亿，是国内最大的资产蓄水池。尽管房地产调控下房地产市场的财富分配功能有所下降，但收入分配和资本市场分配的局面并未改变，而且新的财富分配的渠道（包括白酒投资、艺术品、奢侈品等）在出现，富裕阶层的快速增长在未来一段时期内还将持续，这将支撑高端需求的增长，高端白酒仍然会需求旺盛，继续通往奢侈品之路。,图表 14 资本市场是财富分配的重要途径,图表 15 房地产市场是财富分配的重要途径,中小企业板总市值,创业板总市值,房地产市值（亿元）,商品房销售单价,35448.5,32015.71 4000030000,6,0005,000,350,000300,000,6269.69,16873.297365.221610.08,8098.64,20000100000,4,0003,0002,000,250,000200,000150,000100,000,1,0000,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10,50,0000,数据来源：wind 第一创业证券研究所,数据来源：wind 第一创业证券研究所,小结：1、心理特质及倾向是影响需求特质的最主要因素，心理倾向的不同会对消费者行为产生重要影响，主要有喜欢热爱倾向、简单联想的倾向、避免不一致倾向、社会认同倾向、奖励超级反应倾向；2、消费品不同行业的盈利能力差异主要是由需求特质的差异决定的，相比啤酒、软饮料、乳品等，白酒、葡萄酒受心理倾向、感性因素的影响更大，请务必阅读正文后免责条款部分,16,第一创业证券有限责任公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,盈利能力要