众业达(002441)：工业电气分销行业整合的受益者1018.ppt

,10,-20,-30,-40,-50,证券研究报告|公司深度报告,工业,|电力设备,审慎推荐-A（维持）目标估值：15.46 元当前股价：12.84 元2012 年 10 月 17 日基础数据,众 业 达 002441.SZ工业电气分销行业整合的受益者我国工业电气产品分销行业整合是未来的大趋势，而众业达作为业内领军企业，,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）,210523200775330,有望凭借其“三覆盖”策略和持续的收购兼并在未来取得较高的份额。另外，未来弹性较大的工控行业的景气度恢复也将极大地利好公司的销售。考虑到公司是三大外资品牌国内最大的代理商的市场份额优势、稳健的发展策略以及较为合理,流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）,8.1,的估值，我们维持公司“审慎推荐-A”投资评级，目标价 15.46 元。,ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,10.233.0%吴开贤38.9%,三大外资品牌国内最大代理，受益行业整合。众业达的主要代理 ABB、施耐德、西门子等外资以及常熟开关、人民电器厂等内资品牌的工业电气产品，在上述品牌中国的份额均为第一。但是，在国内逾千亿、极其分散的分销市场里，公司仍有较大发展潜力，有望凭借其实力在未来的行业整合中占据先机。,%绝对表现相对表现(%)0,1m-6-6众业 达,6m-13-2,12m-27-14沪深 300,分销为主，系统集成及成套制造为辅。众业达不仅仅是工业电气产品的分销商，而且是具有系统集成设计和成套设备制造能力的解决方案提供商。公司的系统集成业务对产品销售产生辅助作用，为客户提供从方案设计到制造安装的全套服务，有利于提高客户粘性，进一步促进公司产品的销售。,-10,“三覆盖”策略保障发展。众业达“区域、产品、行业”的三覆盖政策是公司未来发展的核心策略。在区域覆盖上，公司已在全国 7 大区域布局了 30 多家销售子公司，并加强二三线城市覆盖。在产品覆盖上，公司积极拓展除极大主要品牌外的新品牌代理，如菲尼克斯、英威腾等，并通过收购拓展品牌,Aug/11,Nov/11,Mar/12,Jul/12,和产品线。另外，公司也积极拓展工控领域，预计未来工控行业的需求恢复,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、众业达(002441)-下游需求放缓，增速仍超行业2012/7/31彭全刚,将会对公司产生积极影响。在行业覆盖上，公司积极拓展石油钻井、风电、汽车充电桩等新兴行业，以其系统集成和成套设备制造的能力占领市场。投资建议：我们预计众业达 12-14 年收入分别为 56.、63、72 亿元，同比增长 10%、12%、14%；12-14 年每股收益分别为 0.89、1.06、1.28 元，目前股价对应 12 年 PE、PB 分别为 14.4、1.5，估值较为合理。我们维持“审慎推荐-A”的投资评级，目标价 15.46 元。风险提示：固定资产投资下滑速度过快，新品牌推广进程不顺利，新市场拓展不达预期，工控市场反弹速度过慢。财务数据与估值,S1090511030016研究助理黄炜0755-王海东010-57601730,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010416530%18920%14716%1.2610.20.9,2011514524%23725%18425%0.7916.21.6,2012E564410%27315%20813%0.8914.41.5,2013E634212%32319%24619%1.0612.11.4,2014E724614%39021%29721%1.2810.01.3,敬请阅读末页的重要说明,资料来源：公司数据、招商证券,公司研究正文目录一、公司基本情况与股权结构.41、植根汕头的家族企业.42、工业电气产品分销巨头.4二、行业的发展和竞争.51、行业概述.52、市场规模巨大，集中度低.63、行业整合和集中度提高是未来发展的趋势.7三、“三覆盖”策略.81、产品的覆盖.82、行业的覆盖.103、区域的覆盖.114、“三覆盖”策略的总结和公司未来的发展.11四、与行业巨头蓝格赛的对比.12五、预测和估值.141、销售收入、毛利率预测.142、绝对估值.153、相对估值.164、综合价值判断.16六、投资建议与风险提示.17图表目录图 1：众业达 2012 年中期股东情况.4图 2：众业达营业收入及同比增速.5图 3：2012 中期众业达细分产品收入占比.5图 4：众业达综合毛利率分解.5图 5：众业达分产品毛利率.5图 6：工业电气产品的下游应用.6图 7：工业电气产品市场规模(亿元).6图 8：国内部分工业电气产品专业分销商市场份额.7图 9：蓝格赛过去 5 年的收入（亿欧元）和净利润率.8图 10：众业达分销的各类品牌.9图 11：众业达分销的部分产品.9图 12：众业达终端客户行业分布.10图 13：众业达主要子公司 12 年中期净利润（百万元）.11图 14：蓝格赛 11 年收入分布.12图 15：蓝格赛的销售网络.13图 16：蓝格赛和众业达过去 5 年的毛利率.14图 17：蓝格赛和众业达过去 5 年的净利率.14图 18：DCF 估值敏感性分析.16图 19：众 业 达历史 PE Band.18图 20：众 业 达历史 PB Band.18表 1、众业达在供应商中的分销比例与排名.8表 2、众业达销售子公司分布（2012 年 6 月 30 日）.11表 3、众业达子公司分类例子.14表 4：销售收入增速、毛利率假设.15,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究表 5：资本市场假设.15表 6：部分相关企业估值比较.16表 7：估值对比表.18附：财务预测表.19,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究一、公司基本情况与股权结构1、植根汕头的家族企业众业达的主要业务是在国内通过自有的销售网络销售输配电和工业自动化产品，主要代理 ABB、施耐德、西门子等外资品牌以及常熟开关、人民电器厂等内资品牌。公司不但销售产品，而且按照客户需求将元器件产品进行系统集成或成套制造，还提供产品的储运、用户培训、技术支持和售后服务等，是中国工业电气分销商中的龙头企业。公司于 2000 年在汕头成立，主要发起人为吴开贤先生。目前，吴家合计持有约 63%的股份，仍然拥有绝对的控制权。图1：众业达2012年中期股东情况其他,社保107组合0.7%华夏行业精选0.8%王佩清0.9%王总成1.0%,31.0%,颜素贞10.3%,吴开贤38.9%,裘荣庆1.0%,华夏红利1.5%,吴森岳6.9%,吴森杰6.9%,资料来源：众业达半年报、招商证券2、工业电气产品分销巨头公司的收入按类别主要包括低压电气产品分销、工控产品分销、中压电气产品分销、系统集成与成套设备以及其他 5 个模块，11 年总收入达 51.4 亿元，在国内市场占据领先份额。在收入结构上来看，12 年中期低压产品占总收入的 60%的左右，是公司最为主要的收入来源，而系统集成与成套设备是公司收入增速最快的板块，07-11 年年复合增长率达 38%。今年上半年，在公司代理的几大外资品牌收入同比下降的同时，公司收入仍然逆市有个位百分比的上升，足见公司在市场拓展方面的实力。众业达的毛利率自 07 年起就一直呈上升态势，其中 12 年中期较 11 年提升 1.2%，达到 12.8%的历史高位。分拆来看，供应商折扣和销售溢价分别约贡献毛利的一半。分产品来看，公司上市前后毛利率有较大差别，主要原因是上市后供应商折扣被单列，导致分销产品毛利率看似下跌较多，但实际呈略微上升趋势。我们可以看到，过去 5 年里，不论行业和经济如何波动，众业达的整体毛利率始终稳中有升。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,7%,公司研究,图2：众业达营业收入及同比增速,图3：2012中期众业达细分产品收入占比,6000500040003000200010000,合计收入（百万元）,增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,系统集成成套制造中压产品12%工控产品20%,其他1%,低压产品60%,2007 2008 2009 2010 2011 2012H,资料来源：众业达、招商证券图4：众业达综合毛利率分解,资料来源：众业达、招商证券图5：众业达分产品毛利率,14.0%12.0%,销售溢价及其他供应商折扣,35.0%30.0%,低压产品中压产品其他,工控产品系统集成成套制造,10.0%8.0%6.0%,4.9%5.5%,5.6%5.5%5.3%,4.9%6.2%,25.0%20.0%15.0%,4.0%2.0%,4.2%4.4%4.7%4.6%,5.4%,6.7%6.6%,10.0%5.0%,0.0%,0.0%,2007,2008,2009,2010,2011 2011H 2012H,资料来源：众业达、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：众业达、招商证券二、行业的发展和竞争1、行业概述工业电气产品分销行业销售的产品主要包括中压、低压配电产品以及工控产品等，种类繁多，定位和价格不一，可以应用于任何有输配电需求和工控需求的地方。因此工业电气产品的客户广泛分布于电力及能源、交通、工业、城乡基建、民用和商业等领域。由于单一品牌的产品有时很难满足客户的全部需求，而且单个品牌服务众多客户的资金成本较高，所以代理多品牌、多系列的专业分销商在此行业中才有了立足之地。在工控领域，不同行业的工艺流程、控制环节和控制原理差异较大，产品需要通过多级分销、系统集成和成套制造环节才能为终端客户所用，但小型分销商一般无实力来提供全套服务，只有大型分销商才有此技术和资金实力。随着分销商规模的扩大和专业性的提高，它们不但销售产品，而且能开始提供仓储物流、系统集成和成套设备、技术支持和售后等附加服务来满足客户的个性化需求。同时覆盖渠道和集成，可大大的提高客户粘性以及经销商在行业内的竞争力。目前在国内，如众业达和海得控制等公司已经可以做到这一点，外资巨头蓝格赛和索能达等也已进入，但是国内市场整合才刚刚开始。Page 5,公司研究图6：工业电气产品的下游应用资料来源：众业达招股说明书、招商证券2、市场规模巨大，集中度低那么国内工业电气产品市场到底有多大呢？我们选取了中国电器工业年鉴对应工业电气产品的相关子行业收入数据，2010 年工业电气产品销售收入(分销和直销)约为 2852亿元，其中工业日用电器子行业占比最大，达到 1626 亿元。另外，关于分销市场的规模，据世界工业电气分销巨头蓝格赛 2012 年的估计，中国专业电气产品分销市场为 140亿欧元，即 1288 亿人民币左右，约为国际市场 1600 亿欧元的约 1%。图7：工业电气产品市场规模(亿元)电控配电设备行业 通用低压电器行业 电力电子行业工业日用电器行业 变频器行业3,0002,5002,0001,5001,0005000,2008,2009,2010,资料来源：中国电器工业年鉴、招商证券目前中国工业电气分销市场集中度低，绝大部分经销商均是中小经销商，竞争激烈，地域性强。例如，08 年，ABB 中低压产品和施耐德的最大 10 位分销商占销售收入比例也不过是 37%和 45.5%，没有一个分销商能在市场上占有绝对优势的份额。众业达是ABB、施耐德、西门子、人民、常熟的国内最大分销商，若以上述 1288 亿的市场计，,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究市场份额也不到 5%，提升空间较大。图8：国内部分工业电气产品专业分销商市场份额,4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,4.0%,3.9%,1.9%,1.0%,众业达,福大自动化,蓝格赛,海得控制,资料来源：公司数据、招商证券3、行业整合和集中度提高是未来发展的趋势通常来说，上游供货商希望下游经销商只做一个品牌，并且不希望单个经销商做大做强，使得公司太过依赖单个经销商。所以，即是是像众业达这样占比最大的分销商，代理各家产品的销售额占各家总销售额的比例也仅在 20%左右。所以，在行业内要做大做强，只能采取三大策略：一是多品牌，虽然在深度（即单个产品份额）上上不去很多，但是在广度（多品牌）上的拓展还是有较大空间，争取多品牌的代理，并且在部分品牌上取得优势是不二法则。二是多行业，每个行业都有其特点和适用的产品，打入一个新的行业，就为新的产品拓展开了市场。另外，有行业针对性的系统集成也是扩大行业覆盖的好办法。三是多地区，每个经销商创业的时候都是有地区性的，而要做大做强，就要摆脱地域的限制，在更多地区布点，无论是通过新开分公司或者收购现有的经销商。有强大的销售网络才能在市场上取得先机。那么，行业的未来会如何呢？国外的工业电气分销巨头的成长经历也许可以作为一种参考。蓝格赛是世界领军的专业电气产品分销商，2011 年全球销售收入达 127 亿欧元，根据其自己估算的全球市场 1600 亿欧元的规模，其市场份额已经达到约 8%；而在中国，其 2011 年的销售额已经达到 3 亿欧元。1967 年，公司的前身 Compagnie deDistribution de Matriel Electrique 成立，在最初的十几年里，公司主要通过收购法国国内家族拥有的区域性小公司来发展，在 80 年代进入欧洲及国际市场。83 年，公司在巴黎交易所上市，并已经成为法国国内首屈一指的电气设备分销商，在法国国内市场占有率达 20%。86 年，公司也第一次进入了美国市场。进入 90 年代，公司开始集团化运营，90 年 12 月，公司大部分股权被 Pinault 集团收购，公司此时在法国、比利时以及葡萄牙的份额已经达 30%。93 年 6 月，公司与当时法国国内第三大电气分销商合并，公司改名蓝格赛。在随后的 8、9 年里，公司陆续整合了其收购的子公司，统一所有的品牌到蓝格赛，并在 98-2000 年进入了亚太市场，到了 2001 年，公司 75%的收入已经来自法国以外了。05 年公司被私有化；06 年收购通用电气的子公司 Gexpro，成为北美和亚太市场领导者；07 年与索能达一起收购世界第三大电气分销商海格曼，巩固了其环球市场的地位，并于同年再次上市；11 年，公司开始在新兴市场布局，连续收购了中国、巴西、秘鲁和印度市场的多个分销商。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究图9：蓝格赛过去5年的收入（亿欧元）和净利润率,140120100806040200,收入,净利润率,3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据、招商证券纵观蓝格赛的发展史，我们可以看到，这就是一部收购史。从最初的国内收购到跨国并购，从发达国家到发展中国家，蓝格赛就是这样做大做强的。所以，中国市场现在极其分散的市场将在未来持续整合，具有实力和规模的经销商将会逐渐吞并较小的经销商，扩大市场占有率。三、“三覆盖”策略1、产品的覆盖众业达代理的工业电气产品品牌大致分为四类，第一类是公司最主要代理的外资品牌，包括 ABB、施耐德和西门子；第二类是主要国内品牌，包括常熟开关、上海人民、许继、英威腾等；第三类是其他国际品牌，包括菲尼克斯、穆勒等；最后一类是自有品牌，包括与 ABB 合资的上海盈照开关和自有的众业达成套设备。其中，众业达向外资三巨头采购量占总量的 80%以上，上海人民和常熟占 10%左右。2010-2011 年，众业达代理的主要品牌占它们中国区分销收入的份额及排名如下表所示。表 1、众业达在供应商中的分销比例与排名,名称,2011 占分销比例 2011 排名,2010 占分销比例,2010 排名,低压产品 21.1%,低压产品第 1 名,低压产品 21.1%,低压产品第 1 名,ABB施耐德,中压产品 40%传动产品 6%14.6%,中压产品第 1 名传动产品第 4 名配电产品第 1 名,中压产品 40%传动产品 4.4%14.5%,中压产品第 1 名传动产品第 5 名配电产品第 1 名,工控产品第 2 名,工控产品第 2 名,西门子,低压配电产品 22%综合分销商第 7 名低压配电第 1 名,低压配电产品 15%,综合分销商第 5 名低压配电第 1 名,常熟开关 23%上海人民 13.54%,第 1 名第 1 名,22%12.8%,第 1 名第 1 名,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究图10：众业达分销的各类品牌资料来源：公司网站、招商证券从上面表 1 中可以看出 3 点，一是公司在上述几大家供货商中的销售占比已经基本稳定，大部分产品的分销比例已无大幅提升的可能，从 2010 和 2011 的产品占比和排名可以看出这一趋势；二是代理结构以三大外资品牌，特别是 ABB 为主，需求受高端市场景气度影响较大；三是在一部分子类产品，例如 ABB 的传动产品上，份额仍然有上升余地。在产品方面，众业达代理的种类非常多，仅其网站列出的就有 23 大类，100 多小类，涵盖工控、中低压输配电各个领域。但是，虽然种类较多，产品线仍有拓展余地。图11：众业达分销的部分产品资料来源：公司网站、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究2、行业的覆盖众业达下游客户分布较广，主要有五大类，包括成套设备厂、机械制造商、系统集成商、二级分销商和终端客户，其中成套设备厂占一半左右的销售。公司所分销产品的下游终端用户主要分布在电力、工业、能源、城乡基建、交通、商用及民用六大领域，其中电力领域使公司产品最主要的应用领域，占比高于 40%，产品主要是以成套设备的形式提供给发电企业和输配电用户。图12：众业达终端客户行业分布120%100%80%60%40%20%0%,2009电力城乡基础设施,工业交通,2008,2007能源商用、民用及其他,资料来源：公司招股书、招商证券众业达不但销售产品，也通过系统集成和成套设备业务直接与终端用户接触，满足其个性化需求，进一步拓展了公司所覆盖的产业链、增加了客户粘性。但是，公司设立系统集成和成套设备业务并不是意图未来做大后取代其产品分销业务，而是分销业务的一个重要辅助。一般来说，公司最初为终端客户设计方案后，提供给客户整套的解决方案和元器件装配、调试等服务，并协助客户做好人员培训、技术支持等业务。这样，客户对公司的依赖程度大大提升，不但以后升级改造会继续使用众业达的解决方案和产品，而且即使以后采用其他的成套商产品，也会以众业达的方案为主进行采购，进一步地带动众业达相关产品的销售。2011 年众业达集成和成套相关收入已经超过 3 亿元，12 年上半年更是已经达到 1.7 亿元，同比增加 27.5%，增速高于其他所有产品的销售收入增速。目前，公司已经拓展的系统集成和成套设备领域主要是石油钻井平台、风力发电水冷和控制系统以及船舶电气等领域。其中石油钻井平台电气控制产品，用于配套陆地和海洋 30007000 米的石油钻井平；产品能够控制油井钻探设备从发电、配电到钻井的工艺动作，并通过了中国强制产品 3C 认证、中国船级社 GCS 认证、美国 UL 认证。风电业务主要涉及主控系统、变桨系统、变流器水冷系统，目前已经为湘电风能、东方汽轮机、东方电机、金风科技等提供过相关服务。船舶电气主要提供海事专用配电柜、驾控台、充放电板等成套产品，是公司下一步重点拓展的领域之一。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究3、区域的覆盖专业分销商要做大做强，不仅需要在产品、品牌、行业上的拓展，在全国范围内广布点也是非常重要的一步。众业达目前有 40 多子公司，其中 30 余家销售子公司分布于全国 7 大区域，并且通过办事处升级、新开子公司、收购等方法不断扩张。表 2、众业达销售子公司分布（2012 年 6 月 30 日）,华北北京,东北大连,华东 西南 中南 西北 华南宁波 重庆 南昌 陕西 厦门,石家庄 哈尔滨 无锡 成都 长沙 甘肃 广西,山西,沈阳,安徽 昆明 襄阳,汕头,青岛唐山洛阳天津,温州上海杭州南京,武汉,深圳广州福州,济南郑州资料来源：公司半年报、招商证券图13：众业达主要子公司12年中期净利润（百万元）9 8.518,765,5.23,4321,2.39,1.92,1.16 0.98,0.66 0.64 0.63 0.34,0资料来源：公司半年报、招商证券从 12 年中期的情况看，公司最大的收入来源地是华南和华东，分别占 24.6%和 23.1%，其次是西南和华北，分别占 14.2%和 13.5%。从单家子公司的情况看，成都子公司是各子公司盈利最佳者，净利润达 851 万；也是注册资本最巨者，达 860 万元，净资产 5400万元。利润最好的 10 家子公司约贡献公司净利润的 20%。4、“三覆盖”策略的总结和公司未来的发展以上的几点，正是公司“三覆盖”发展策略涵盖的、公司未来发展的重要方向。所谓“三覆盖”，即是对区域、产品、行业的覆盖。在区域覆盖上，公司按照招股书中的规划稳步推进，在 2 年的时间里通过升级经营效益较好的办事处新建立了 10 家子公司，业务覆盖全国 28 个省份的中心城市及部分二、三线城市。在全国布点有两大优势，一是物流：公司在全国已设立了北京、上海、广州、成都、汕头和郑州等物流配送中心，与子,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究公司分别设置自备库存。物流配送系统与子公司和物流配送中心的两级库存系统能有效缩短产品的供货周期，从而使得公司能够为客户提供及时和快捷的配送服务以及存货管理的服务。高效、快速的物流服务只有全国性的大型经销商才能提供，所以小型经销商的地域性和物流劣势明显，一是只能在相对固定的区域销售，二是货物补充及时性不强，成本较高，而众业达可以做到从收单到收款一个月内完成。所以，随着其在地域上的进一步扩充，中小经销商的份额将逐步被蚕食，规模经济将会体现。在产品覆盖上，众业达除了巩固和拓展原有产品的份额以外，也着力推进其他品牌的引入和推广，目前众业达可提供上百种小类超过 15 万种的产品，与国际巨头蓝格赛代理的超过 100 万种产品相比，还有很大的空间。公司现在主要做欧系品牌和部分国内品牌，品牌的覆盖还不到全部的一半，只有约 1/3 左右。绝大部分日系品牌，如三菱、安川等还没有覆盖，国产品牌除了常熟和人民以外也覆盖较少。虽然上游供货商往往希望下游企业只做一个品牌，甚至有忠诚度奖金，但是当供应商实力变强，渠道广阔的时候，供货商对其依赖程度大大增加，单品牌的瓶颈很容易被突破，新品牌的引入和推广也就较为顺利。这正是众业达的优势之一。行业覆盖，主要是指公司系统集成和成套设备的下游客户行业。公司主要在工控产品解决方案着手，从新兴行业切入。目前，公司在石油钻井平台、风电产品、船舶电气、太阳能、电动汽车充电桩等行业都有涉及。虽然公司的研发团队较小，但是实力不弱，好钢用在刀刃上。正如公司在 12 年半年报中提到，公司将围绕风力发电控制系统、电动汽车充电桩等新能源产业进行技术创新，加大研发投入。风电行业方面，在水冷业务、电控业务、变压器水冷、小型风机控制系统、风电配件等领域持续投入，并对现有的技术不断升级；电动汽车充电桩应用于新能源汽车行业，公司在样机、软件等方面不断进行研发投入。四、与行业巨头蓝格赛的对比为了进一步的了解公司的优势和劣势，我们将其与国际巨头蓝格赛进行一个详细的对比。图14：蓝格赛11年收入分布,空气控制 工具,小型家电,安全和通信,4%,2%,1%,6%,照明18%,电气安装设备43%,电缆和导线26%资料来源：公司年报、招商证券在产品方面，蓝格赛主要供应 7 大类：电气安装设备（包括开关、断路器、保险丝和仪表灯）、电缆和导线、照明（灯泡、LED 等）、安全和通信（VDI 设备、防火防盗报警设,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究备等）、空气控制（排气、空调、暖气等）、工具和小型家电。其中以电气安装设备和电缆收入占比较高，两者分别占公司 2011 年收入的 43%和 18%。我们可以看到，蓝格赛和众业达收入结构有较大不同，众业达的全部收入基本都可以归到蓝格赛的电气安装设备一类。所以，众业达在产品线方面的拓展，仍然大有余地。在供应商方面，蓝格赛在全球范围内与 30 余家供应商形成了战略伙伴关系，在国际、国家、地方层面都有详细的合作策略。2011 年，公司 50%的采购是通过 25 个领军供货商完成的。由于目前其规模已经十分巨大，蓝格赛的策略是减少供应商数量而加强与最重要供应商的合作关系。这样做将产生规模经济，在供应商处加大其影响，拿到更多的折扣，更好的提供营销和物流服务，最终提高其毛利率。我们可以看到，这与众业达努力拓展品牌的策略完全相反，原因是蓝格赛与众业达所处的市场和发展阶段完全不同。在一个相对成熟、且集中度较高的市场，蓝格赛增加过多品牌的代理并不能大幅提高其市场份额，且增加了运输和服务成本，对其毛利率有负面影响，所以其采用收缩策略。但是，众业达所在的中国市场非成熟市场，分散度非常之高，竞争很大，并没有出现垄断的经销商，所以，增加品牌代理是扩大市场份额的较好办法。一缩一放，体现了企业在不同生命周期采取的不同策略。图15：蓝格赛的销售网络资料来源：公司年报、招商证券在销售和物流方面，蓝格赛拥有三大类销售分公司组织类型，物流和管理成本依次降低：第一类是独立分公司，即直接将货物出售给客户，此部分占销售的 21%。使用此类型的分公司往往是处于客户集中度最低的或者后两类模式不经济的地区，需要供货商的长途运输和保有一定的存货，此类模式存货周转天数在 60 天左右，运输成本大于销售 7%；第二类是中心辐射式分公司，即是通过一个中心分公司和 5-20 个辐射分公司销售，此部分占销售额的 29%，采用的地区往往是客户集中度较低的地区，特别是北美。在此类模式下，每个中心子公司在自己开展业务的同时，也为卫星子公司提供物流服务。此类模式存货周转天使在 55 天左右，运输成本占销售的 6-7%；第三类是通过国家或地区的配送中心销售，此部分占销售额的 50%，采用此模型的地区往往是客户基础较好，集中度较高的，此类中心主要是作为物流和仓库用途，由供货商直接供货，备货种类和,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究数量较足，大部分直接运送给客户。中心的存货周转天数最少，约为 50 天之内，物流成本也最低，在销售的 5-6 个百分点。表 3、众业达子公司分类例子一类子公司 二类子公司 三类子公司成都众业达 天津众业达 昆明众业达广州众业达 武汉众业达 甘肃众业达北京众业达 福州众业达 郑州众业达资料来源：公司招股书、招商证券反观众业达的子公司模式，并没有区分具体的类型，只是根据子公司销售额的多少，区分一二三类子公司。08 年的划分标准是销售 2 亿元以上算一类，1-2 亿算 2 类，1 亿以下算三类。另外，公司还多出一种办事处销售额达标升级的模式。总体来说，在商业模型的应用上与蓝格赛尚有一定差距。当然，与目前中国市场结构分散有一定关系，公司在北京、上海、成都等地的物流中心，就有类似蓝格赛的第二种中心辐射式模式。未来，当市场份额逐步扩大时，按功能划分而不是按照营业额划分子公司将更加有利于管理和优化，提高整体的物流和管理效率，有效降低成本和库存。,图16：蓝格赛和众业达过去5年的毛利率,图17：蓝格赛和众业达过去5年的净利率,30%25%20%,蓝格赛众业达,5.0%4.0%3.0%,蓝格赛众业达,15%,10%5%0%,2.0%1.0%0.0%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报、招商证券,资料来源：公司年报、招商证券,在产品毛利率方面，我们可以看到，蓝格赛的毛利率远高于众业达，而众业达的净利率却高于蓝格赛。这里我们认为有两方面原因：第一，蓝格赛主要业务在欧洲和美洲、当地人工费用较高，所以没有较高的毛利率无法维持一定的净利率，而众业达在中国开展业务，人工费用便宜，所以低毛利率仍然可以维持一定的净利率。第二，蓝格赛是国际巨头，渠道遍布全世界，在各大经销商处的议价能力较强，故所得产品进价较低，折扣较高。而众业达虽在中国份额较高，但是仍然未有蓝格赛的市场地位，未来毛利率提升仍然有空间。五、预测和估值1、销售收入、毛利率预测众业达的收入增速与基建投资、下游工业的景气度等宏观因素有关，又与其自身的业务拓展情况有关。由于今年来工业和基建增速下滑，我们预计未来行业增速有限，过去几年的高增长不可维持，需密切关注宏观经济是否缓慢回升。故众业达的收入增长将主要依靠自身的业务拓展来维持。我们认为，随着其品牌的拓展，未来其中低压电气产品、,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究特别是低压产品的分销增速仍然加快；工控产品是未来公司发展重点之一，虽然今年增速大幅下降，随着未来经济回暖，增速将会逐步上行；而系统集成在未来几年将继续维持高增速。在低压电气产品占公司收入的约 60%，公司主要代理的是三大外资的产品，今年以来行业几乎零增长，而公司上半年低压的增速仍然接近 10%，主要是区域拓展和小型经销商退出竞争造成的份额上升所致。我们预计随着经济好转，需求恢复，未来公司低压的增速将逐渐上升。由于份额的上升，预计议价能力也将有提升，毛利率将小幅上升。公司工控产品销售上半年的增速较前几年大幅降低，主要是工业增速下滑速度较快，业内主要生产企业如英威腾、汇川等都出现了业绩下滑。但是随着宏观经济的恢复，未来行业有望持续反弹。公司刚刚收购了北京迪安帝，提升了 ABB 工控产品的份额，同时也有望利用迪安帝的客户群推广其他品牌的产品。所以，众业达的恢复速度预计会快于行业，毛利率基本维持稳定。中压产品上半年负增长，主要由于需求疲弱，且国网对中压产品的集中招标将使得中压电气分销对象基本以工业用户为主。预计未来公司的中压业务仅有微幅增长，毛利率将略有下降。上半年系统集成业务仍然维持 27%以上的增速，且毛利率较高。未来几年，公司着重发展石油钻井、风电等行业，预计增速仍将维持在 30%左右，且毛利率维持稳定。表 4：销售收入增速、毛利率假设,2012E 2013E,2014E,收入增长率低压电气产品分销工控产品分销,9.7%12.4%10.0%11.0%10.0%15.0%,14.2%12.0%20.0%,中压电气产品分销,0.0%,5.0%,5.0%,系统集成与成套设备 30.0%30.0%,30.0%,其他,-15.0%,0.0%,0.0%,毛利率,11.2%11.4%,11.7%,低压电气产品分销工控产品分销中压电气产品分销,4.1%5.5%5.5%,4.4%5.5%5.0%,4.7%5.5%4.5%,系统集成与成套设备 18.0%18.0%,18.0%,其他,15.0%15.0%,15.0%,供应商销售折扣,5.5%,5.5%,5.5%,资料来源：招商证券2、绝对估值我们根据主要假设和如下资本市场假设，得出众业达的每股内在价值为 11.85 元。表 5：资本市场假设,指标无风险利率Beta,假设值3.0%1.10,指标风险溢价实际所得税率,假设值7.0%24%,长期贷款利率 6.0%,永续增长率,2.0%,资料来源：招商证券对于绝对估值法的敏感性分析如下：,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,公司研究图18：DCF估值敏感性分析资料来源：招商证券3、相对估值我们选取了常用估值指标 PE(2012)和 PB(最新)，对比 A 股上市公司中的相应的企业估值来计算众业达的相对价值。表 6：部分相关企业估值比较,公司名称,代码,10 月 15 日收盘价,PE(2012),PB(最新),正泰电器 601877海得控制 002184广电电气 601616永大集团 002622东源电器 002074平均数,15.255.963.8410.955.94,13.522.125.915.029.221.1,3.81.91.41.53.62.4,资料来源：Wind，招商证券从我们的估计和 Wind 可以得到众业达 12 年每股收益、每股净资产(最新)分别为 0.89、8.065 元，用行业估值指标平均数乘以相应指标得出相对估值法下众业达的每股价值分别为 18.78、19.36 元，求得算术平均 19.07 元，即为相对估值法下众业达的每股价值。4、综合价值判断结合绝对估值法和相对估值法，我们认为众业达的每股价值为绝对法和相对法的平均值，即 15.46 元，对应 2012 年 17.4 倍市盈率。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,公司研究六、投资建议与风险提示根据我们的模型，我们预计众业达 12-14 年收入分别为 56.、63、72 亿元，同比增长10%、12%、14%；归属于母公司股东净利润分别为 2.1、2.5、3.0 亿元，同比增长 13%、19%、21%。预计公司 12-14 年每股收益分别为 0.89、1.06、1.28 元，目前股价对应12 年 PE、PB 分别为 14.4、1.5，估值较为合理。考虑到公司是工业电气分销的龙头企业，未来有望受益工业电气产品分销行业的整合和工控行业景气度的快速恢复，维持“审慎推荐-A”的投资评级，目标价 15.46 元。公司面临的主要风险有：1、固定资产投资下滑速度过快：固定资产投资是工业电气产品，特别是低压电器需求的先行指标，若下滑过快，将影响下游需求。2、新品牌推广进程不顺利：由于行业景气度一般，新品牌的介入和推广若遇到较大困难，将影响公司未来的增速。3、新区域市场拓展不达预期：区域覆盖是公司的核心策略之一，若进程不达预期，有可能限制公司的成长速度。4、工控市场反弹速度过慢：工控市场的反弹是公司未来增长的主要动力之一，若程度不达预期，将影响公司的成长。,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,公司研究表 7：估值对比表,公司,代码,11,EPS12E,13E,盈利增长率11 12E 13E,11,PE12E,13E,PB(MRQ),ROE(TTM),市值（亿元）,正泰电器,601877,0.82,1.13,1.34,29,38,19,17.8,12.9,10.9,3.76,20.8,153.5,海得控制,002184,0.12,0.58,0.75,-7.9 407.1 30.1,64.9,13.5,10.4,1.54,3.3,41.0,广电电气永大集团,601616002622,0.410.71,0.320.95,0.431.10,7.629.9,42.8 33.055.2 16.0,24.321.8,31.116.4,23.414.2,1.401.48,6.08.4,52.123.4,东源电器,002074,0.24,0.34,0.31,124.3 133.0-7.1,27.7,20.0,21.5,3.58,9.8,17.0,平均,36.6 135.2 18.2,31.3,18.8,16.1,2.35,9.7,57.4,资料来源：公司数据、招商证券,图19：众 业 达历史PE Band(元)3025,图20：众 业 达历史PB Band(元)3025,20151050,25x20 x15x10 x5x,20151050,2.5x2.3x2.0 x1.8x1.5x,Jul/10,J an/11,Jul/11,Jan/12,Jul/12,Jul/10,J an/11,J ul/11,Jan/12,Jul/12,资料来源：港澳资讯、招商证券,资料来源：港澳资讯、招商证券,参考报告：1、众业达(002441)-下游需求放缓，增速仍超行业2012/7/31,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,20102123779056731053867719501322934231862180356113,2011233940507