汽车行业中期投资策略：政策向好需求偏弱0614.ppt

,97,-10,0,-20,-30,证券研究报告|行业策略报告,工业,|汽车,推荐（维持）2012 年 6 月 12 日,政策向好，需求偏弱汽车行业2012年中期投资策略,上证指数行业规模股票家数（只）,2306占比%4.8,上半年行业表现平淡，乘用车需求未见上升，率先释放产能企业最先感觉库存压力，预计下半年将持续；重卡行业处于阶段性底部；客车小幅稳定增长；进口汽车市场增速将下滑；新能源汽车仍在推广期；汽贸服务 3Q 压力依然还在。整体上行业等待政策继续放松与经济的回暖，估值水平较低，维持“推荐”投资评级。,总市值（亿元）,7547,3.4,流通市值（亿元）,4968,3.0,乘用车感受产能压力。剔除出口数据影响，乘用车销量基本与去年相当，自,行业指数%绝对表现相对表现(%),1m-3.62.2汽车,6m4.93.2,12m-24.7-10.4沪深 300,主企业释放产能后，合资企业开始进入产能释放期，率先释放的一汽大众、上海通用、日产等企业感受到终端压力。下半年行业面喜忧参半，一方面有政策放松和结构性刺激预期，另一方面下半年更多产能释放将带来竞争压力。我们认为政策放松预期将提升行业 PE 估值水平，但企业的盈利还是取决于产能利用率水平及产品结构的优化。,20,10,重卡依然筑底中。重卡依然将在底部徘徊一段时间。政策层面上，货币政策,开始放松；更新层面上，预计下半年底有一定数量更新需求出现，带来刚性需求。若油价持续下跌带来运输行业利润增加，同时为保增长增加固定资产投资力度，信贷持续放松，重卡有望 3 季度后逐渐走出低谷。-40,Jun/11,Sep/11,Jan/12,May/12,客车需求稳定。客车板块需求相对平稳，因新能源汽车投放和校车将持续成,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、汽车行业 2012 年年度投资策略报告行业寻底恢复中2011/12/62、汽车行业 2012 年 2 季度投资策略-行业处于阶段性底部2012/4/103、汽车行业 1 季报综述行业持续环比改善2012/5/9汪刘胜,为关注焦点。在行业未出现大规模产能竞赛之前，客车行业具备较好投资价值。龙头企业宇通客车产能 3 季度释放后，将更具备占据市场主导地位，预计销售规模将迅速扩大，销售收入增速值得期待。投资建议与风险提示。政策向好、需求依弱是目前行业特征。1、我们推荐在竞争中能持续扩大市场份额龙头企业上汽集团、宇通客车。2、重点关注一汽集团整体上市进程，推荐一汽夏利、一汽轿车，关注一汽富维的投资与发展。3、在核心零部件方面，我们推荐出口增长、原材料价格下跌受益企业包括福耀玻璃、中鼎股份、中原内配等。下半年我们将逐步关注重卡行业的复苏情况，关注轮胎行业及汽车电子特别是均胜电子的业务整合。风险提示。中报业绩普遍不达预期，下半年产品价格下降直接影响毛利率。重点公司主要财务指标,0755-S1090511040037唐楠S1090511080002研究助理方小坚,一汽夏利一汽富维一汽轿车上汽集团宇通客车福耀玻璃威孚高科,股价8.121.612.214.924.28.532.0,11EPS0.072.020.141.831.750.762.12,12EPS0.092.14-0.012.032.130.872.17,13EPS0.262.320.052.262.520.972.57,12PE89.610.1-7.411.39.714.7,13PE31.09.32446.69.68.712.5,PB3.51.72.31.64.72.74.2,评级强烈推荐 A审慎推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、政策向好，需求偏弱.41、政策向好.4（1）政策转换信号.4（2）“圆环套圆环”.4（3）谨慎的思考.52、需求偏弱.6二、放松的机遇?.71、相对刚性的需求.72、降息的启示.7三、能源转换-混合动力.8四、乘用车产能的压力.81、结构性下移、产能利用率下降.82、交叉型乘用车需求小幅回升.9五、重卡经济的晴雨表.101、相对的底部区域.102、等待回暖.10六、客车需求稳定增长.111、稳定即为优势.112、客车产能有隐忧，强者恒强.12七、投资策略与公司简介.131、投资策略与风险提示.132、公司简介.14(1)龙头企业值得持续看好.141）上汽集团（600104）-强烈推荐.142）宇通客车（600066）-强烈推荐.143）长城汽车（600066）-审慎推荐.15(2)布局一汽集团整体上市.15(3)增长相对确定优质零部件企业.151）一汽富维（600742）-审慎推荐.152）中原内配（002448）-审慎推荐.163）威孚高科（000581）-强烈推荐.164）福耀玻璃（600660）-强烈推荐.175）均胜电子（600699）-审慎推荐.176）精锻科技（300258）-审慎推荐.18,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图表目录图 1：出口月度销量.6图 2：国内+进口月度销量.6图 3：调息，CPI 与内销对比.7图 4：合资乘用车企业产能及产能增速对比.9图 5：轿车分排量销售占比.9图 6：交叉型乘用车分车企占比.9图 7：重卡月度销量与 PMI/固定资产投资增速对比.10图 8：重卡月度销量与企业景气指数增速，企业家信息指数增速对比.11图 9：重卡月度销量.11图 10：重卡月度销量增速.11图 11：各主要客车企业核定产能及增速.12图 12：客车月度销量.12图 13：汽车行业历史PEBand.18图 14：汽车行业历史PBBand.18表 1：节能惠民政策.5表 2：以旧换新单车补贴测算.5表 3：以旧换新 2010 年表现.6表 4：汽车销量统计与预期.13表 5：上汽集团盈利预测.14表 6：宇通客车盈利预测.14表 7：长城汽车盈利预测.15表 8：一汽富维盈利预测.16表 9：中原内配盈利预测.16表 10：威孚高科盈利预测.17表 11：福耀玻璃盈利预测.17表 12：均胜电子盈利预测.18表 13：精锻科技盈利预测.18,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、政策向好，需求偏弱上半年汽车行业虽然有阶段性小行情（去年年底我们率先提出反弹），但整体上上半年表现差强人意。行业面表现为需求偏弱，库存逐步增加，促销力度加大、销售结构性下移，行业盈利能力下行。产业政策开始转为温和，5 月份出台 60 亿元专项资金用于支持小排量节能型汽车，虽然可以将之看成节能惠民政策的延续，但是结构导向性调控非常明显：持续支持小排量车、节能型车。2004 年国家开始持续支持小排量车型和自主品牌发展。从政策走势来看，一般从经济出现下滑到中期时政府开始陆续出台刺激政策，在政策出台的第二年下半年或第三年开始回暖。由于与汽车消费刺激政策相配合的还有一系列投资、消费相关组合拳，因此随着刺激政策陆续推出，经济开始逐渐筑底。在经济依然惯性下滑的过程中，作为经济先行指标的汽车消费会出现快速反弹和销售快速增长，因此关注政策风向和终端需求的变化尤为重要。从近期市场调研情况来看，终端需求依然在下滑过程中，库存量在逐渐增加。行业产业政策刚刚转为温和，传闻的刺激政策是否推出尚需等待验证，因此我们认为行业还需要一段时间的震荡或者小幅下行来寻找底部。1、政策向好（1）政策转换信号由于经济持续下行，汽车销量不景气，政策又开始转为小幅温和，60 亿元补贴政策即为转向信号。2009 年第一批以旧换新补贴专项资金为 40 亿元，加上原本按照计划滚动投放的 10 亿元以旧换新补贴，合计 50 亿元补贴资金投放，由于政策针对 1.3L 及以下微客，叠加汽车下乡政策，因此微车当年销量增速达到 83%，拉动汽车销量贡献近 9 个百分点。1.6L及以下小排量车减半征收带动了轿车旺销。2010 年又提高了以旧换新补贴标准，并允许与购置税优惠叠加，在行业产能不足情况下，企业盈利达到顶峰。相对于 2009、2010 坚定的政策组合拳，2012 年政策显得小心试探，节能惠民补贴标准提高后，补贴清单范围降低至 49 家车企，120 亿元专项资金基本消耗殆尽。60 亿元新资金的注入稳住了行业紧张情绪，但相比前两年的资金投放力度显得杯水车薪。只能说，为了稳增长目标，政策层面不会放弃汽车行业，开始走上温和刺激道路。（2）“圆环套圆环”按商务部公布的数据保守估算：2009-2010 年汽车下乡合计补贴金额约为 160 亿元左右；根据工信部的数据保守估算，2009-2010 年以旧换新合计补贴金额约为 80 亿元左右；节能惠民 120 亿元专项资金截至 2012 年上半年也已经告罄。自 2009 至 2012 年上半年，根据公开数据估算合计花费约 360 亿元用于汽车消费补贴。这些补贴还不包括针对新能源汽车专项补贴。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究根据国家统计局数据，2009-2011 年三年的 1-11 月累计产生税收合计金额为：1951 亿元。大略估算这三年间全行业纳税的 17%用于下拨刺激行业需求。从汽车产业能够撬动的经济增长来说，这个刺激比例还是偏低的，政策刺激对于汽车板块带动具备“圆环套圆环”放大效应。因此我们认为基于稳定经济增长考虑，政策逐渐放松货币同时也会给予汽车行业相应的刺激政策。但是，我们一直强调的能源、空气污染、交通等社会问题也不可忽略，我们认为汽车行业再次出现象 2009-10 年那样组合拳式的刺激政策和力度可能性极低。结构性、导向性刺激将日益成为主旋律。对于政策可以期待，但后续政策推出所造成影响一定是低于前两年水平。（3）谨慎的思考鉴于我们了解到终端数据依然在不算景气的情况，单纯靠 60 亿元补贴并不能带动全行业快速增长，因此我们判断未来会继续出台小规模、小资金量、结构性刺激政策；对于资金量和刺激力度判断我们持谨慎态度。工信部 2011 年初公布了 2010 年汽车下乡、购置税减按 7.5%征收双补贴叠加后的成效：2010 年全年，共补贴 45.9 万辆，占当年销量的 2.54%；实现新车消费拉动 496 亿元，占当年整车销售收入的 2.2%。在补贴领取结构中，轿车约占 45%，大中客占 30%，轻微货占 17%左右。也就是说该项补贴对轿车拉动只有 20 万辆，占当年轿车销售量的 2%，重卡则连 10 万辆都不到。而 09 年的数据显得比 10 年差很多，粗略估算补贴数量应该只有 2010 年五分之一，占当年汽车销量 1.3%。我们谨慎推断：若汽车以旧换新政策重新启动，按照 2009 年的指标来给予补贴，今年按照 5%销量增长测算，那么以旧换新重启对汽车行业的销量带动为 0.5%-2.3%。表 1：节能惠民政策,2010 年 6 月,2011 年 11 月,2012 年 5 月,节能惠民政策,120 亿,49 家车企,60 亿3000 元/车,预计 200 万辆资料来源：人民网、招商证券表 2：以旧换新单车补贴测算,老旧车报废补贴专项资金（亿元）,20086,200950,201064.1,2009.3.1-2009.12.31 以旧换新,专项资金：50 亿；对农民购买 1.3 升及以下排量微型客车，以及将三轮汽车或低速重卡报废换购轻型载重卡的，给予一次性财政补贴。,2010.1.1-2010.12.31：车主同时享受购置税优惠7.5%和“以旧换新”,车价10 万15 万,min71378205,max2013721205,购置税减按 7.5%征收21373205,原售价低于 2.2 万的车倾向于提前报废，一般为 7-10 年的夏利、普桑等,资料来源：工信部、商务部、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,Jan-07,Sep-07,Jan-08,Sep-08,Jan-09,Sep-09,Jan-10,Sep-10,Jan-11,Sep-11,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,Jan-12,Jan-07,Sep-07,Jan-08,Sep-08,Jan-09,Sep-09,Jan-10,Sep-10,Jan-11,Sep-11,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,Jan-12,行业研究表 3：以旧换新 2010 年表现以旧换新 2010 年,月份补贴数量（万辆）汽车总销量（万辆）补贴数量占销量比补贴资金（亿元）新车消费拉动（亿元）,2010.1-32.4461.10.52%3.535,2010.1-617.4901.61.93%24.2205,2010.1-8211158.31.81%29.55253,2010.1-9251313.91.90%35286,2010.1-1028.41467.81.93%40326,2010.1-1134.71637.52.12%49.7382,2010.1-1245.91804.22.54%64.1496,占全行业整车销售额比例,1.81%,1.93%,2.2%,月均补贴数量比较,09 年 9.5 倍,09 年 6.9 倍,09 年 7 倍,09 年 7.5 倍,09 年 12 倍,资料来源：工信部、商务部、招商证券2、需求偏弱汽车行业从 2011 年 7 月触底略微回暖，但是同比数据依然下滑，整体行业需求不振。若行业内整车企业没有经过 2009-2010 年大规模扩产，相信汽车企业目前依然处于高枕无忧状态，但供求关系的变化将使得企业盈利能力将逐步下降。剔出出口影响，2011 年汽车“内销+进口”同比增长 2.48%，增幅大幅收窄；2012 年 1-4月同比下滑 1%，主要原因是进口车压库情况比较严重。事实上由于国内销量连续两年超预期增长，导致需求透支，至 2011 年已经乏力。加上国内经济开始下行，汽车市场雪上加霜。国内市场的不理想加上之前的持续市场开发，企业出口仍然有所增加，1-4月出口数量占比提升 1 个百分点至 4%，增速达到 13%。总体而言，剔出出口影响，国内汽车销量近 2 年来基本没有增加，月度销量维持一个平衡波动的趋势。本来我国的汽车销量基数足够大，在这个均衡水平上产业链上各企业可以维持较好的盈利水平；然而由于政府、国内外机构以及汽车行业对国内经济的过分乐观，导致了盲目和趋同性扩张，透支了未来几年的产能增量，目前来看企业尚需等待行业再次出现需求反转。,图1：出口月度销量1 0 00008 0 0006 0 0004 0 0002 0 0000资料来源：CAAM、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图2：国内+进口月度销量25000002000000150000010000005000000资料来源：CAAM、招商证券,Page 6,Mar-07,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Dec-06,Sep-07,Dec-07,Sep-08,Dec-08,Sep-09,Dec-09,Sep-10,Dec-10,Sep-11,Dec-11,Mar-12,Jun-07,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,行业研究二、放松的机遇?1、相对刚性的需求自 2009 年 CPI 由负转正开始，特别在 10 年 9 月过 3%之后，汽车增速下降明显。在经历了 5 次加息，经济下滑情况下，近期内汽车销量稳定在高位震荡。由此我们判断，目前的销量比较真实的反应了我国目前经济发展阶段的汽车刚性需求。2、降息的启示上一轮周期次序是，连续 4 次降息，汽车销量触底，一个季度后陆续推出汽车消费刺激政策，汽车销量快速增长。我们认为目前处于另一轮周期的底部区域，这轮周期已经从汽车行业刺激政策小幅推出而开始，从降息而拉开序幕，虽然经济依然未见起色，汽车销量也未见好转，但我们认为汽车行业需求正在目前这个平台筑底，依照惯性还将有一段时间震荡或下滑，但筑底时间不会超过 1 年。依照央行惯例，重启降息必然会有几次连降，而汽车行业作为稳定增长的主要手段之一，必然再次陆续受到政策的眷顾。不过，基于我们之前强调的：有限的资金、交通、能源带来的压力。我们判断消费刺激依然是结构性的，刺激金额和幅度将视经济走势而定。若连续降息依然不能有效缓解经济下滑，预计 3 季度再次出台汽车消费刺激政策的可能性极大，将有效带动全年经济增长。只要单车补贴够高，让利幅度够大，汽车行业的表现从未令政府失望。博弈的逻辑：当经济不出现大规模危机时，结构调整、节能减排是重点；当经济出现危机并导致增长出现严重困难时，保增长是重点。图 3：调息，CPI 与内销对比,2500000,内销+进口（右轴）,调息,CP I,10%,2000000150000010000005000000资料来源：国家统计局、招商证券敬请阅读末页的重要说明,8%6%4%2%0%-2%-4%Page 7,行业研究三、能源转换-混合动力参看 2009 年 3 月工信部推出的汽车行业产业规划测算，预计到 2012 年期望的年销量为 1331 万，与目前的预估年销量偏离幅度达到 43%。也就是说：我国的汽车销量增长幅度已经远远超越了政府预期，销量规模与汽车行业的技术发展规律产生倒挂。新能源汽车技术跟不上汽车行业的发展脚步，这几年我国汽车行业忙碌于扩产、圈地和赚钱之中，研发和技术路线方面显著落后了。混合动力技术基本掌握在日本企业手中，纯电动为美国和中国研发重点，先进的发动机技术以欧洲为首。在新能源汽车领域，目前较为成熟的、具备大规模量产和销售、并有长期用户和数据体验的，基本为混合动力汽车。1997 年就开始量产的丰田普锐斯，与还未实现大规模量产和投放市场的纯电动车相比，仅时间差距就有 15 年之久，纯电动汽车尚需等待时日，混合动力在现阶段竞争优势明显。从国内现在的政策来看，基本上摒弃了之前完全以发展纯电动汽车的策略，在产品路线上显得更为开放，在技术更为成熟的混合动力（HEV 及 PHEV）上，政策上也开始松动并逐步定位为近期的发展推进方向。这对于行业及未来的政策者制定来说，都需要大智慧。一方面企业需要适度调整方向并尽快拿出相对成熟可靠的产品来适应政策的推动，同时政策制定上，政府又很难估算提供政府补贴对国产混合动力发展的利弊。四、乘用车产能的压力1、结构性下移、产能利用率下降轿车销量短期基本保持稳定，没有大幅下滑也没有大幅增长，但结构上趋向小排量。2012 年 1-4 月，2.0L 及以下排量轿车占比达到 93.8%，预计这一比例还将继续增长，而随着小排量汽车刺激政策陆续推出，预计 1.6L 及以下车型的销量比例将持续增长，并挤压 1.6L-2.0L 这一区间的汽车销量。加上政策持续偏向小排量、交通拥堵、汽柴油价格持续上涨等因素，导致汽车消费小排量化已经成为长期趋势，同时，由于一、二线城市购车需求也逐渐饱和，更加降低了中等或大排量汽车消费的潜在能力，这就对于汽车行业的盈利能力提出更多挑战。除结构变化之外，左右企业盈利水平的高低就是产能利用率。合资轿车企业陆续进入扩产投产期，产能增加而需求没有变化，情势就显得比较糟糕，导致行业整体盈利下滑，当然这种阶段性的产能过剩及产能不足是成长性行业不可避免的交替出现的特征。目前感受到压力较大的有上海通用、一汽大众、东风日产这三个率先释放产能的企业，本田库存压力依然来自车型老旧问题。对于企业发展来说，一方面必须要在竞争激烈的环境中继续扩大市场份额，另一方面也仍然需要在产品结构上优化。上汽集团虽然短期内面临产能利用率的问题，但其竞争能力较强，依然会在竞争激烈的情况下持续扩大市场份额。对于另一家大型车企，福特在中国的发展相对滞后，其未来产品在国内的投放力度决定其在中国的发展前途，虽然短期内有加大产品投放力度，但如果要说在体现在业绩上，我们认为也在 2014 年之后。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,东风悦达起亚,东风标致雪铁龙,上海大众,上海通用,长安福特,广汽本田,东风本田,一汽大众,一汽丰田,广汽丰田,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年4月,5 3.2%,5.3%,5.2%,5.7%7.1%6.2%5.2%,20.9%,51.3%,行业研究图 4：合资乘用车企业产能及产能增速对比,160,2011,2012,2013,2012,2013,70%,140120100806040200,60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：CAAM、招商证券2、交叉型乘用车需求小幅回升交叉型乘用车销量连续 3 个月环比回升后，4 月份数据同比小幅下滑，而市场占有率来看，通用五菱依然在继续提升。看历史数据，通用五菱作为行业龙头，在汽车市场低迷，行业销量不景气时，反而显示出其龙头地位，市场占有率持续提升，而行业全面景气时市场占有率是下滑的，这就是行业龙头的困惑：需要稳定的市场增长，而不是上下大幅波动的市场。微车企业扩产圈地已经基本结束，下半年五菱 30 万产能将挑战公司市场占有能力，预计将对长安、东风等企业带来压力。若下半年重启以旧换新等结构性刺激工具，微车将迎来小阳春，但预计影响不大，只能说，政策东风将能够小幅提升微车企业盈利能力。比较而言，由于其超过 1500 家经销网点，我们更看好五菱的发展。,图5：轿车分排量销售占比,图6：交叉型乘用车分车企占比,1 0 0%80%60%40%20%0%,1 0.7%1 0.9%9.8%2 5.9%3 0.6%2 7.9%5 2.3%5 6.3%9.5%,7.9%6.8%5.7%5.5%2 2.2%2 2.6%2 2.9%2 3.6%4 L 排量3 排量4L2.5 排量3L6 3.5%6 2.7%6 4.6%6 5.0%2L排量2.5L1.6L排量2L1L排量1.6L排量1L,10 0%8 0%6 0%4 0%2 0%,其他 南京长安6.0%7.0%1 2.4%10.2%2 4.2%4 7.0%,东风汽车7.6%8.1%21.0%47.1%,哈飞股份9.1%5.5%20.7%42.5%,长安汽车1 0.8%3.4%1 5.0%4 9.8%,通用五菱1 0.1%2.3%1 3.8%5 1.2%,0%,20 07年,2 008年,2 009年,20 10年,20 11年,20 12年,资料来源：CAAM、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：CAAM、招商证券,Page 9,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Jul-11,Oct-11,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Apr-12,行业研究五、重卡经济的晴雨表1、相对的底部区域重卡俗称经济晴雨表，目前已经经过了近一年的调整，经历了两轮集中去库存的过程。从目前重卡月均销量来看，情况与 2009 年基本持平。重卡企业已经经历了扩产和行业景气度下滑的低迷时期，目前虽然依然持续低迷，但由于各企业及产业链保持理性扩展，并且趁行业低迷时期储备技术和市场，预计重卡行业企稳回升后，反弹力度将大于其余子行业。按照国内重卡 3-5 年的更新周期，预计更新高峰将在年底至明年开始，目前市场调研结果显示：部分存量车依然未开工，产业链库存量保持在合理偏高水平，而终端销售未见明显起色。2、等待回暖根据数据分析：PMI 指数小幅下行，固定资产投资增速也处于较低水平，需期待经济增速回升拉动重卡销量增长，历史来看，重卡销量与 PMI 向下的趋同性比较明显，但是向上则受到更多因素的干扰，有滞后性。企业家信心指数也跌到了 2009 年的水平，但有稳定在这一位置的趋势，因此我们认为重卡行业不会出现更糟的情况，需求逐渐恢复的概率在不断增强。重卡配件板块依然有部分企业在小幅增长，主要是企业本身技术实力已经具备一定水平，渠道和规模都达到行业前列，出口占比达到一定程度后能够部分抵消国内需求下滑的风险，情况比行业稍好。图7：重卡月度销量与PMI/固定资产投资增速对比,70%,PMI,固定资产投资增速,货车销量（右轴）,500000,60%50%40%30%20%10%0%资料来源：国家统计局、CAAM、招商证券敬请阅读末页的重要说明,4000003000002000001000000Page 10,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Jun-11,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Dec-07,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Mar-12,0,-40%,行业研究图8：重卡月度销量与企业景气指数增速，企业家信息指数增速对比,货 车销量（左轴）5000004000003000002000001000000资料来源：国家统计局、CAAM、招商证券,企业 家信心指数增 速,企业景 气指数增速,50%40%30%20%10%0%-10%,图9：重卡月度销量,图10：重卡月度销量增速,50,万辆,2009年,2010年,2011年,2012年,100%80%,2010年,2011年,2012年,4060%,302010,40%20%0%,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月,-20%,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月,资料来源：CAAM、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：CAAM、招商证券六、客车需求稳定增长1、稳定即为优势客车板块最大的特点是稳定，一是增长相对稳定，另外竞争格局也相对稳定。对于难以预计的经济趋势和重卡板块的大起大落，客车行业的稳定在当前的市场情况下显得尤为突出。市场曾经一度认为高铁全面建设与客车销量呈替代效应，但事实证明，客车依然保持着一个持续稳定的小幅增长水平，客车与城镇化进程、公共交通的延伸进度呈直接正向关系，而与高铁的替代效应也并不十分明显，高铁的建设增加了人流的频次，反而提升了作为短驳需求的中、微客销量。预计 3 季度迎来一个小幅低谷后，4 季度将再次进入客车销售旺季，而实现产能突破的宇通客车将极大程度受益。Page 11,80%,行业研究2、客车产能有隐忧，强者恒强客车上市公司在建工程环比快速增长，根据各客车企业公布的节能及新能源产业基地规划，以及仍未获得批准的上报项目显示：客车板块的产能投放期逐渐到来。综合来看，宇通客车的产能增速较为理性，我们预计可以有效消化，但可能会对行业产生一定冲击，部分中小型客车企业将受到较大压力；金龙由于其本身核定产能比较充足，产能增速较低；其余企业致力于在新能源与节能型客车领域争得更多份额。由于校车市场宇通占据了较多的先发优势，在新能源客车领域各车企争夺激烈，宇通作为行业龙头显得更为谨慎，在 LNG 客车、校车领域着力较大，纯电动客车方面多以技术储备为主，基本与行业发展保持同步；安凯自身研发实力获得科技部的认可，整车技术比较领先，市场占有能力也较强；曙光公司与南车株洲所结成联盟，新能源电机优势明显，弱点在于整车经销能力较弱；另外正处于整合期的亚星客车也先后有两个节能及新能源客车基地项目报批未见结果，预计内部调整完成后也将上新项目。市场转化能力来说：宇通、金龙、安凯能力较强。以上汽为首的乘用车整车集团并未完全放弃客车市场，并且切入口基本锁定新能源客车，上汽集团与唐山曹妃甸的合作即是信号，但目前来看，除了行业龙头宇通和金龙外，想走出地区保护的圈子十分困难。各地中小客车企业暂时无法威胁龙头地位。,图11：各主要客车企业核定产能及增速,图12：客车月度销量,100000,2011,2012,2013,2012,2013,5,万辆,2009年,2010年,2011年,2012年,800006000040000200000宇通客车 金龙汽车 安凯客车 中通客车 丹东黄海资料来源：CAAM、招商证券敬请阅读末页的重要说明,60%40%20%0%-20%,432101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：CAAM、招商证券Page 12,行业研究七、投资策略与公司简介1、投资策略与风险提示1）乘用车将面临销量目标大考、在产销关系上发生变化的情况，汽车价格上存在从上半年促销手段演变成下半年直接降低指导价，从而拉低行业毛利率水平的情形。对于整车企业重要的观察点：一方面，市场占有率能否提高的问题（持续性发展问题），第二就是产品结构优化的问题（竞争能力问题）。2）下半年国内汽车贸易服务板块依然会面临重大压力，而进口车方面，由于上半年库存较大且订货周期较长，出现恢复也应在 4 季度。3）重卡仍然将在底部徘徊一段时间，但逐步可以关注销量的变化趋势。4）客车与往年走势差别不大，3 季度进入淡季，4 季度进入旺季。5）在零部件公司上，重点关注技术、客户资源、出口以及原材料价格带来的变化。主要风险在于：1）中报业绩普遍低于年初预期2）经济复苏时间较长。3）政策有提升估值水平的价值，但难以带来实质性影响。表 4：汽车销量统计与预期,汽车行业年度销量,汽车行业年度销量增速,2010,2011,2012E,2013E,2010,2011,2012E,2013E,汽车总销量乘用车合计轿车MPVSUV交叉型乘用车商用车合计卡车合计重卡中卡轻卡微卡客车合计大客中客轻客,18061376949451332494303851012719561447928,18531450101150162226404355882918849497932,192715181041531912334093588429192535171034,215617131166632372474443858932207575881139,33%33%27%80%102%28%30%31%58%8%26%20%26%40%13%27%,3%5%8%15%20%-10%-6%-8%-11%2%-3%-19%11%6%-1%15%,4%5%3%6%18%3%1%1%-5%1%2%8%4%5%12%5%,12%13%12%18%24%6%9%8%7%8%8%8%14%10%8%17%,资料来源：CAAM、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究2、公司简介(1)龙头企业值得持续看好1）上汽集团（600104）-强烈推荐新帕萨特和和途观热销有力促进上海大众业绩增长，新车型迈锐宝和科帕奇上量促进上海通用销量增长，通用五菱强劲增速得益于宝骏和微车行业复苏。下半年新产能投放将带来折旧摊销压力，盈利能力受到压制。预计 12、13 年 EPS 分别为 2.03 元和 2.26元，对应 PE 为 7.2 和 6.5 倍，估值具有优势，维持“强烈推荐-A”投资评级。上汽的风险在于自主品牌投入方面没有一个明确投资额；缺乏强有力高端品牌；同时，短期内上海通用也面临结构上的变化。表 5：上汽集团盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍),200913963632%8431-969%6591905%0.7121.02.3,2010313376124%27005220%16390108%1.4910.12.1,201143480439%4169854%2022223%1.838.21.6,2012E47828410%452819%220949%2.037.21.3,2013E54046113%5077612%2476512%2.266.51.2,2014E62153115%5750013%2802213%2.545.71.0,资料来源：WIND 资讯、招商证券,2）宇通客车（600066）-,强烈推荐,公司作为行业龙头，品牌效应和市场扩张能力持续加强，产品升级符合市场定位，能够最先分享市场产品升级带来的盈利提升。在推动校车规范的过程中，公司作为最先布局和具备技术及渠道优势的公司，将受益最大。我们预计股权激励实施条件和方案或有变更，公司可能上调收入和利润增长目标。预计 12、13 年 EPS 分别为 2.13 和 2.52 元，对应 PE 分别为 11 和 9.3 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。表 6：宇通客车盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍),200987825%6432%5636%1.0821.65.6,20101347953%100556%86053%1.2818.36.3,20111693226%133133%118137%1.7513.34.7,2012E1941115%164023%143822%2.1310.93.4,2013E2287618%192317%170018%2.529.32.6,2014E2730919%235122%205921%3.057.72.0,资料来源：WIND 资讯、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究,3）长城汽车（600066）-,审慎推荐,皮卡龙头，自主 SUV 领跑者，H6 持续旺销带动公司增长，M 系列也带来增量，出口持续保持较好水平。预计 12、13 年 EPS 分别为 1.48 和 1.69 元，对应 PE 分别为 11.7和 10.2 倍，维持“审慎推荐-A”投资评级。主要风险在于现有产品逐步达到最高点，后续产品缺乏。表 7：长城汽车盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍),20091281552%85962%100395%0.3352.46.9,20102298679%2968246%2701169%0.8919.55.2,20113008931%401235%342627%1.1315.33.1,2012E3851528%531633%450131%1.4811.72.5,2013E4544718%609015%514914%1.6910.22.0,2014E5317317%685012%576312%1.899.11.6,资料来源：WIND 资讯、招商证券(2)布局一汽集团整体上市一汽集团整体上市自提上日程（2007 年 3 月份）至今已超过 5 年时间，经过集团改制、繁杂人员变动，2011 年已经成立集团股份有限公司，归属于集团公司一汽轿车、一汽夏利股权已经划拨给股份公司，总经理人员已定等等种种迹象表明，集团整体上市之路已经越来越近。从方案上来推测，主要有以下几种可能性：新成立的股份公司单独 IPO（这种方案的缺陷是加大集团内各上市公司的关联交易程度、股份公司缺乏延续的财务数据）、借壳一汽轿车吸收合并一汽夏利（与公司法相关规定存在冲突）、新成立股份公司香港市场单独上市（与国家政策不符合，同时 H 股目前发行股票机会并不好）、IPO 同时吸收合并一汽夏利、一汽轿车（走合并重组路线，与广汽长丰被吸收合并类似，我们认为最具可能性）。建议积极布局集团的整体上市，首选标的一汽夏利（投资逻辑见较早报告以估值模式的改变看待夏利）、次选一汽轿车（单一大股东情况下，缺乏有力谈判筹码）。(3)增长相对确定优质零部件企业1）一汽富维（600742）-审慎推荐公司背靠一汽集团，现有业务体量较小涉及范围较窄，具有更大成长空间。利润主要来源于投资收益，业绩增长依赖于一汽大众和一汽丰田的发展。成都工厂随着大众成都整车上量逐步带来正收益，奥迪新 A6 3 月底开始生产，也将带来座椅业务量及利润增加。一汽集团整体上市渐行渐近,公司将得到更多集团内部订单倾斜，配套车型和配套量将跟随下游集团公司共同成长，长期来看将呈现加速增长趋势。预计 12、13 年 EPS 分别为 2.14、2.32 元，对应 PE 分别为 10.1、9.3 倍，维持“审慎推荐-A”投资评级。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究表 8：一汽富维盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/