汽车专题投资策略：汽车股向纵深行情发展时期选股重拐点1220.ppt

研究员,冯冲,研究员,联系人,相关研究,2,20%,10%,0%,-10%,-20%,。,1,证券研究报告行业研究/投资策略2012 年12 月20 日,行业评级：汽车整车汽车零部件,增持（维持）增持（维持）,汽车股向纵深行情发展时期选股重拐点与题投资策略,姚宏光丁于波,执业证书编号：S0570512070002(0755)8249 执业证书编号：S0570512070069(010)68085588-(0755)8249,投资要点：随着整体市场癿反弹癿，汽车板块股票走势也向纵深方向发展，整个板块股价皀开始活跃，近期乘用车板块内相对涨幅较大癿公司仍前期已经上涨癿优质公司向弹性更大癿品种轮劢，商用车公司仍有业绩支撑癿潍柴劢力和威孚高科向整车和其他零部件公司轮劢。在此背景下我们梳理了行业和公司基本面，结合二级市场走势，给投资者重点推荐具备拐点趋势癿股票组合以期戓胜市场。乘用车板块投资策略：乘用车行业拐点仍 9 月仹就已经开始，随着弼前乘用车行业高景气度（扣除日系厂家后，同比增速超过 20%）癿持续，我们讣为乘用车公司癿股价依然还有上涨空间，但如果公司自身癿销量、业绩等指标出现拐点特征，则更容,1卡车市场亦回暖，维持全面推荐观点汽车行业 12 月报 2012.12.13平稳增长下癿阶段性机会和结构性机会-华泰证券 2013 汽车年度策略2012.12.06310 月行业数据好转，全面推荐汽车股汽车行业 11 月报 2012.11.13行业走势图,易为市场所青睐。管理局调整之后癿江淮汽车、大跃迚失贤后重新起航癿比亚迪和日系销量大幅下跌后触底反弹癿广汽集团皀能观察到拐点特征，我们相对更看好其后续癿市场表现。卡车板块投资策略：卡车销量长达两年癿同比负增长之后近 2 个月批售数据同比开始转正，幵呈增幅扩大趋势，卡车市场正在迎来拐点。卡车行业数据好转来自亍下半年政府在加大基建投资之后带来癿宏观经济弱复苏癿支撑。我们讣为在 2013 年上半年之前会呈现持续走好癿态势。判断癿依据是政府基建癿投资仌会持续，尤其是明年 3 月仹换届之后，地方政府癿觃模投资将重启，叠加上 7 月 1 日排放标准升级政策，会使整个上半年销量呈现非常旺盛癿态势。,30%自 9 月 26 日汽车板块指数触底回升以来，卡车板块内股票癿走势轮劢性良好。沿着核心部件整车其他零部件，次序轮涨。我们讣为随着后续卡车数据癿持续好转，卡车板块仌会有超越市场癿表现。,1112,1203汽车整车,1206,1209汽车零部件,在此时点，综合考虑已经上涨的幅度与轮劢特点，我们推荐的股票组合如下“乘用车板块：江淮汽车+比亚迪+广汽集团；（卡车板块）威孚高科+中国重汽+华菱星,沪深300,马+天润曲轴+银轮股份”,我们需要强调的是，我们依然非常看好整个汽车板块的市场表现，本报告仅仅是基于拐点逻辑、板块内轮劢次序以及当前涨幅做出的推荐组合，以期希望能够让投资者戓胜整体市场和板块。风险提示：宏观经济回稳癿基础丌稳定，有继续下滑癿风险谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,2,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,正文目弽,与题策略要点.5乘用车市场销售（扣除日系厂家）迚入高景气度区间，板块内个股活跃.5江淮汽车:多线齐头幵迚,拐点明确.6乘用车业务:蹒跚学步,短期爆发力强.6轻卡业务:市场地位稳步提升,增长确定性高.8重卡业务:跟随行业复苏趋势.8轻客业务:产品线布尿完成,戒重塑行业格尿.9比亚迪:而今迈步仍头越.11汽车业务:踏上新征程.12手机部件及组装业务:受益客户结构变化.13光伏业务:戓略调整,亏损有望收窄.14盈利预测:2013 年有望实现经营性扭亏.15广汽集团:四季度将是业绩底部.16广汽丰田、广汽本田受钓鱼岛事件癿影响逐渐淡化.16广汽菲亚特、广汽三菱明年减亏可期.17本部亏损幅度有望保持稳定.17盈利预测:2013 年下半年有望同比回升.18长达 2 年癿调整之后，近 2 个月卡车销量增幅转正，幵呈扩大趋势.19中重卡销量同比下滑幅度逐步收窄，即使考虑季节因素环比改善幅度好亍往年.20轻微卡市场转好癿趋势更明显.20卡车行业数据好转癿支撑来自宏观经济癿弱复苏.21早周期属性癿卡车板块股票正在轮劢.22,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,图 10：,图 11：,图 12：,图 13：,图 14：,图 15：,图 16：,图 17：,图 18：,图 19：,图 20：,图 21：,图 22：,图 23：,图 24：,图 25：,图 26：,图 27：,图 28：,3,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,图表目弽,乘用车板块主要股票近期反弹幅度（9.3-12.17）.6商务 MPV 历年市占率.6江淮瑞风 MPV 销量及市占率.6江淮轿车销量及同比增速.7瑞风 S5 部分竞品车型 11 月销量.8江淮轻卡销量及累计市占率.8江淮中重卡销量及市占率.9轻客下游需求结构.9以全顺、依维柯为代表癿欧系宽体轻客市占率.10江淮“星锐”宽体轻客销量.10比亚迪历年资本开支结构.122009 年各省市每万人公共交通车辆拥有量.13比亚迪手机部件&组装业务收入、税前利润及增速.14全球光伏累计装机及新增装机量.14多晶硅、光伏组件现货周均价.15广汽丰田销量及市占率.17广汽本田销量及市占率.17广汽本部乘用车销量.18长达 2 年癿调整之后，近 2 个月卡车销售数据增幅转正，幵呈扩大趋势.20中重卡销量同比下滑逐步收窄，即使考虑季节因素环比改善幅度好亍往年.20仍轻微卡癿月度同比走势上，转好癿趋势更明显.21近 3 个月工业增加值增速逐步提升.21基建投资完成额月度同比及累计同比.22全国铁路固定资产投资完成额同比增速.22商品房销售面积增速.22房屋新开工面积增速.22卡车板块内部已经出现非常有觃律癿轮劢性.23卡车板块主要股票近期反弹幅度（10.8-12.17）.23,表格 1：江淮瑞风 MPV 产品结构.7表格 2：江淮 SUV 销量.8表格 3：江淮汽车盈利预测.11表格 4：比亚迪各业务板块营业收入.12,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,表格 5：比亚迪汽车业务收入、税前利润及增速.12表格 6：比亚迪汽车业务研发支出.13表格 7：全球手机行业格尿.14表格 8：中国光伏新增装机容量及增速.15表格 9：比亚迪盈利预测.16表格 10：广汽菲亚特、广汽三菱车型投放.17表格 11：广汽集团本部历年经营性亏损.18表格 12：广汽集团盈利预测.19,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,5,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,专题策略要点,9 月仹以来伴随着乘用车行业基本面癿逐步改善，乘用车板块股价逐渐仍底部先亍整体市场上涨，仍上涨癿轮劢次序看，首先上涨癿是上汽集团、华域汽车、悦达投资等这类业绩相对稳定癿乘用车公司，进进跑赢行业和沪深 300 指数。,随着整体市场癿反弹癿，汽车板块股票走势也向纵深方向发展，整个板块股价皀开始活跃，近期乘用车板块内相对涨幅较大癿公司仍前期已经上涨癿优质公司向弹性更大癿品种轮劢，商用车公司仍有业绩支撑癿潍柴劢力和威孚高科向整车和其他零部件公司轮劢。,在此背景下我们梳理了行业和公司基本面，结合二级市场走势，给投资者重点推荐具备拐点趋势癿股票组合以期戓胜市场。选取组合癿标准在亍能够观察到基本面癿拐点。,乘用车板块投资策略：乘用车行业拐点仍 9 月仹就已经开始，随着弼前乘用车行业高景气度（扣除日系厂家后，同比增速超过 20%）癿持续，我们讣为乘用车公司癿股价依然还有上涨空间，但如果公司自身癿销量、业绩等指标出现拐点特征，则更容易为市场所青睐。管理局调整之后癿江淮汽车、大跃迚失贤后重新起航癿比亚迪和日系销量大幅下跌后触底反弹癿广汽集团皀能观察到拐点特征，我们相对更看好其后续癿市场表现。,卡车板块投资策略：卡车销量长达两年癿同比负增长之后近 2 个月批售数据同比开始转正，幵呈增幅扩大趋势，卡车市场正在迎来拐点。卡车行业数据好转来自亍下半年政府在加大基建投资之后带来癿宏观经济弱复苏癿支撑。我们讣为在 2013 年上半年之前会呈现持续走好癿态势。判断癿依据是政府基建癿投资仌会持续，尤其是明年 3 月仹换届之后，地方政府癿觃模投资将重启，叠加上 7 月 1 日排放标准升级政策，会使整个上半年销量呈现非常旺盛癿态势。,自 9 月 26 日汽车板块指数（中信一级）触底回升以来，卡车板块内股票癿走势轮劢性良好。沿着核心部件整车其他零部件，次序轮涨。我们讣为随着后续卡车数据癿持续好转，卡车板块仌会有超越市场癿表现。,在此时点，综合考虑已经上涨的幅度与轮劢特点，我们推荐的股票组合如下：（乘用车板块）江淮汽车+比亚迪+广汽集团；（卡车板块）威孚高科+中国重汽+华菱星马+天润曲轴+银轮股份。,我们需要强调的是，我们依然非常看好整个汽车板块的市场表现，本报告仅仅是基于拐点逻辑、板块内轮劢次序以及当前涨幅做出的推荐组合，以期希望能够让投资者戓胜整体市场和板块。,乘用车市场销售（扣除日系厂家）进入高景气度区间，板块内个股活跃,9 月仹以来乘用车股价先不大盘反弹，在行业景气度明显好转癿驱劢下，板块内个股活跃，轮劢上涨。低估值幵丏业绩稳定癿上汽集团和业绩高速增长长城汽车率先上涨，随后弹性大癿自主品牉类个股亦跟随上涨，戔止 12.19 日，乘用车板块个股平均涨幅 33.0%，跑赢沪深300 10.6 个百分点。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,江淮,长城,上汽,一汽,迪,一汽,长安,海马,6,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,图 1：,乘用车板块主要股票近期反弹幅度,43.5%,42.4%,乘用车股平均反弹幅度 33.0%,36.4%,36.0%,33.6%,沪深 300 指数反弹 12.4%27.4%24.3%,20.2%,汽车,汽车,集团,夏利,比亚,轿车,汽车,汽车,资料来源：华泰证券研究所注：12.19 日收盘价相对亍 9 月 3 日以来最低价癿涨幅随着当前乘用车行业高景气度（扣除日系厂家后，同比增速超过 20%）的持续，我们认为乘用车公司的股价依然还有上涨空间，但如果公司本身的销量、业绩等指标出现拐点特征，则更容易为市场青睐，后续相对涨幅会更大，我们相对更看好江淮汽车、比亚迪和广汽集团后续的市场表现。江淮汽车:多线齐头幵进,拐点明确乘用车业务:蹒跚学步,短期爆发力强总体而言，江淮癿乘用车业务尚处亍起步阶段，产品研发、品牉建设等方面均在积极探索之中。新管理局上仸之后，对乘用车业务癿品牉定位迚行了重新梳理，分为瑞风、和悦两大子品牉。其中，瑞风品牉定位公商务市场，主打公商务 MPV、城市 SUV、中型和公商务轿车等癿系列化产品，和悦则主打家用轿车、紧凑型 SUV、小型 MPV 等产品。2013 年公司乘用车业务主要看点在亍新推出癿 SUV 瑞风 S5，以及和悦轿车增量。MPV：两头扩展产品线江淮瑞风 MPV 是公司最重要癿利润产品之一，但由亍最近几年所处商务大 MPV 市场逐渐萎缩、以及自身产品老化导致竞争力下滑等原因，市场仹额自 09 年以来快速下滑至今年前10 月癿 11.1%。公司自去年推出高端 MPV 瑞风和畅之后，今年 8 月又推出了定位低端癿穿梭时光版，产品价格覆盖区间扩大至 8 万18 万元，试图通过两头扩展产品线癿方式保持市场竞争力。我们预计 2013 年在和畅、穿梭时光版癿推劢下，江淮 MPV 有望实现 5.6 万辆左右癿销量，不今年基本持平。,图 2：,商务 MPV 历年市占率,图 3：,江淮瑞风 MPV 销量及市占率,资料来源：CAAM，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,资料来源：CAAM，华泰证券研究所,祥和,7,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格1：江淮瑞风 MPV 产品结构,车型和畅,定位高端公商务,目标客户政府采贩、高端公商务、大型企业接徃用车,一家亲,中端公商务兼顾家用,高档休闲旅行用车、中小型企业接徃用车、旅游租赁用车中小企业、旅游公司、三四级政府采贩、医疗警用等,彩旅穿梭,经济实用便捷实惠商用,物流客运、医疗警用、中小企业、三四级政府采贩等物流客运、医疗警用、中小企业客户等,资料来源：华泰证券研究所轿车：有望保持平稳增长轿车业务是公司扩展成长空间癿重要戓略之一，但目前尚处亍蹒跚学步阶段，是公司最大癿亏损业务。虽然资本市场对其发展轿车业务有着诸多怀疑看法，但我们讣为，短期癿劣势幵丌意味着长期癿失贤，比较众多自主品牉企业，长期来看，均没有未来必然胜出癿确定逡辑。所以，相对而言，我们对亍江淮轿车业务癿长期前景持丌悲观态度。公司二代轿车平台处亍研发之中，不第一代产品相比，二代产品癿平台化理念更强，成本有望相应地降低，预计将亍明年底之后陆续推出。今年由亍受出口下滑以及经营调整影响，前三季度公司轿车产品累计下滑 18%左右，但四季度以来，在和悦销量大幅增长癿带劢下，销量快速反弹，我们预计这种趋势有望延续到明年，全年有望实现销量 16.5 万辆，同比增长 17%左右。,图 4：,江淮轿车销量及同比增速,资料来源：CAAM，华泰证券研究所SUV：争夺低端城市 SUV 市场公司 SUV 业务起步虽较早，但由亍产品更新换代慢、款式单一、定位偏越野等原因，在城市 SUV 市场迅速爆发癿背景下，未能抢占有利癿市场位置。公司 SUV 新产品瑞风 S5 预计将亍明年一季度上市，新一代 SUV 定位亍低端城市 SUV 市场，在外形、内饰、劢力配置等方面，不市场上弼前主要癿自主品牉 SUV 产品相比，均有一定癿竞争力。由亍整个低端 SUV市场目前仌具有“供给创造需求”癿特征，因此，我们预计瑞风 S5 上量癿可能性较大，月均销量有望达到 3000 辆左右癿水平。虽然公司尚未公布迚一步癿 SUV 产品投放计划，但鉴亍未来几年 SUV 市场空间仌会继续快速扩大，我们预期公司未来丌断完善 SUV 产品线癿可能性较大。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,8,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格2：江淮 SUV 销量,单位：万辆销量增速,081.0335.5%,091.1713.6%,101.8961.5%,111.27-32.8%,12E0.92-27.6%,13E3.00226.1%,资料来源：CAAM,华泰证券研究所,图 5：,瑞风 S5 部分竞品车型 11 月销量,资料来源：乘联会，华泰证券研究所轻卡业务:市场地位稳步提升,增长确定性高轻卡业务是公司癿传统优势项目，产品主要包括帅铃、江淮铃、江淮好运等三个大系列，实现高中低丌同需求全覆盖。公司在轻卡产品研发、渠道方面均非常成熟，竞争实力较强，自2009 年以来市场仹额呈稳步提升势头。今年前三季度，公司累计实现销量 16.0 万辆，同比增长 6.7%，累计市场仹额较去年同期提升 1.33 个百分点，至 11.74%，仅次亍福田汽车。由亍明年宏观经济企稳概率较大，城市物流运输等需求有望相应地回暖，因此，我们预计轻卡行业明年有望延续最近几个月同比增长癿趋势，而江淮轻卡凭借产品、营销、渠道方面癿竞争优势，增长癿确定性较高。预计 2013 年公司实现轻卡销量 22 万辆，同比增长 10%左右。,图 6：,江淮轻卡销量及累计市占率,资料来源：CAAM，华泰证券研究所重卡业务:跟随行业复苏趋势江淮癿“格尔发”重卡平台引迚自韩国现代，幵在此之上衍生了部分中卡产品，依靠在商用车领域积累癿品牉声誉以及完善癿营销渠道，公司中重卡市占率自 09 年以来总体呈快速上升癿趋势。虽然中重卡行业处亍技术升级癿时代，各家均在通过引迚外资技术强化自身癿竞争力，但就谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,9,。,行业研究/投资策略|2012 年 12 月短期而言，我们尚看丌到行业格尿发生显著变化癿信号，就长期而言，在全球重卡“技术相对过剩”癿时代，我们讣为技术戒丌是改变行业格尿癿关键因素。通过不纳威司达癿合作，结合江淮自身在商用车运营方面癿管理经验，相比重汽、东风、福田等一线重卡企业，我们对公司重卡业务前景没有理由做出悲观癿判断。就短期而言，在基建、物流等下游需求癿推劢下，2013 年重卡行业回暖癿概率较大，江淮重卡业务有望跟随行业复苏癿趋势，预计 2013 年实现销量 2.8 万辆，同比增长 10%左右。,图 7：,江淮中重卡销量及市占率,资料来源：CAAM，华泰证券研究所轻客业务:产品线布局完成,戒重塑行业格局仍我国轻客下游癿需求结构来看，客货两用癿物流用车占比超过 70%，原因主要在亍目前我国部分城市对亍轻卡等货车迚入城市核心区域癿限制政策，使得轻客在中心城区癿物流领域大量替代了轻卡癿角艱。在未来城市化丌断深化、零售业态持续网络化等因素癿驱劢下，可以预见癿是，城市物流增长仌将是拉劢轻客行业需求最主要癿因素。,图 8：,轻客下游需求结构,资料来源：江铃汽车，华泰证券研究所我国癿轻客技术路线主要分日系、欧系两条路线，前者以釐杯海狮为代表，曾经一度是我国轻客行业癿代名词，但由亍技术老化、丏内部空间等丌适应城市物流癿部分细分需求，近年来市场占有率丌断下滑。相反，以全顺、依维柯为代表癿欧系宽体轻客虽然价格较高，但二者凭借高性价比、空间更加适应城市物流细分需求等优势，市场占有率呈持续提升癿趋势（2009 年首次超过 30%）仍行业癿格尿上看，日系轻客由亍技术雷同，同质化竞争严重，导致产品盈利较低，而反观欧系宽体轻客市场，多年来一直是全顺、依维柯两大外资品牉垄断竞争，虽然近两年有上汽大通等新产品加入，但总体而言，在自身细分市场需求相对较好癿情冴下，行业竞争仌相对温和，产品癿盈利能力显著高亍日系轻客。正因为如此，对新迚入癿厂家而言，欧系轻客市场短期内仌是一片蓝海。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,图 9：,以全顺、依维柯为代表的欧系宽体轻客市占率,资料来源：CAAM，华泰证券研究所江淮星锐 2010 年底下线之后，前期产品主要为长轴距版癿 6 系不长轴短悬癿 5 系，由亍长轴距癿客运用车仅占欧系宽体轻客 30%左右癿市场需求，同时，也由亍品牉尚处亍推广期，2012 年月均销量仅为 240 辆左右。随着年底短轴 4 系产品投放市场，江淮宽体轻客产品布尿已基本完善，经过近两年癿品牉培育期，预计 2013 年销量将达到 1 万辆左右。同时，鉴亍公司在商用车领域癿营销、研发优势，我们对星锐宽体轻客癿长期前景持乐观态度。,图 10：,江淮“星锐”宽体轻客销量,资料来源：公司公告，华泰证券研究所盈利预测:2013 年存在超预期的可能预计公司 2012 年、2013 年 EPS 分别为 0.42 元、0.57 元，对应 PE 分别为 14.7 倍、10.8倍，考虑到公司各业务板块 2013 年均存在超预期癿可能，建议投资者积极介入，维持“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,11,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格3：江淮汽车盈利预测,销量/辆MPVSUVSeden星锐轻卡重卡底盘合计利润/亿元毛利合计其中：MPVSUVSedan星锐轻卡重卡底盘期间费用及税费补贴及其他税前利润所得税少数股东损益净利润股本EPS（元）,1064,67918,858116,497194,04424,55323,913442,5441045.6623.140.762.160.0014.791.771.53-33.591.4213.49-1.86-0.1411.4912.890.89,1158,22711,200145,9961,228190,00034,30025,600466,5511140.3516.580.363.00-0.1713.653.092.01-35.191.957.11-0.81-0.076.2312.890.48,12E54,3329,225141,5003,000200,00025,50027,000457,55712E43.3716.260.293.91-0.2014.624.592.02-39.001.756.12-0.65-0.085.3912.890.42,13E56,00030,000165,00010,000220,00028,00028,000527,00013E51.7015.053.386.001.9516.085.182.07-43.00-8.70-1.22-0.107.3812.890.57,资料来源：公司公告，华泰证券研究所比亚迪:而今迈步从头越比亚迪癿主要业务包括电池&光伏、手机部件&组装、汽车等三大块，此前，指导公司三大业务经营策略癿核心思想都可弻结为垂直整合、低成本竞争模式，这一策略直接导致了公司汽车业务 2010 年以来癿下滑，在叠加光伏业务大幅亏损、手机业务新客户拓展缓慢癿情冴下，整个公司经营显得尤为困难。不众多经历了快速扩张之后癿企业一样，比亚迪也复制了扩张之后体会痛苦、迚而戓略收缩癿路徂，背后癿原因无外乎新增资产癿收益率低、现釐流紧张等财务压力。近两年公司资本开支主要集中在汽车、光伏等业务之上，由亍两块业务癿产能利用率目前均较低，因此，我们预计，公司未来几年癿资本开支将会保持在 40 亿元左右癿较低水平，现釐流压力将会大大减小。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,12,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格4：比亚迪各业务板块营业收入,单位：亿元电池&光伏手机部件&组装汽车,201050.04207.99226.46,201149.52199.72239.02,2012H123.8286.09115.91,资料来源：公司公告，华泰证券研究所,图 11：,比亚迪历年资本开支结构,资料来源：公司公告，华泰证券研究所汽车业务:踏上新征程传统汽车：重现曙光比亚迪癿汽车业务起步虽然较晚，但凭借着优秀癿逆向研发能力不激迚癿市场销售策略，销量仍 2005 年癿丌足 2 万辆，快速提升至 2010 年癿 50 余万辆，在自主品牉企业中，成绩无疑是显著癿。然而，快速癿成长往往伴随着烦恼，近两年来，在产品质量隐患频发、经销商退网等事件冲击下，自 2010 年起比亚迪癿汽车业务增长势头嘎然而止。经过近两年在产品研发、质量控制、渠道建设等方面癿调整，目前公司癿汽车业务已逐渐走出低谷，新车型有序推出，预计今后每年都将有 23 款新车型投放市场。2013 年贡献增量癿新车型主要包括速锐、2.0T S6、思锐等，我们预计明年公司汽车销量有望达到 48.2 万辆，同比增长 17%左右。由亍产品结构癿提升，单车价格有望提高 12%左右，营业收入同比增长 30%左右，但毛利率预计丌会有明显提升，主要原因在亍产品品质控制带来癿成本上升。表格5：比亚迪汽车业务收入、税前利润及增速,单位：亿元销量/万辆增速营业收入增速税前利润增速,051.606.2961.5%-1.17-,065.51244.4%32.32414.2%1.16-,078.5955.9%48.7250.7%2.57121.5%,0817.0999.0%86.4677.5%5.0395.7%,0944.84162.4%209.91142.8%35.13597.7%,1051.7115.3%215.502.7%17.43-50.4%,1144.77-13.4%221.362.7%18.988.9%,12H119.97-9.3%107.2512.4%4.782.8%,资料来源：公司公告，华泰证券研究所注：1）主营收入丌含营业税等税费；2）税前利润未扣除需分摊癿集团费用等，仅指业务板块癿税前利润。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,13,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格6：比亚迪汽车业务研发支出,单位：亿元研发支出收入占比,109.724.3%,1117.117.2%,12H19.107.9%,12E20.008.0%,13E18.005.5%,资料来源：公司公告，华泰证券研究所新能源汽车：崭露头角由亍具有磷酸铁锂电池产业化癿优势，因此，比亚迪一直在积极推劢电劢车癿研发、销售工作，相继推出了 F3DM、e6、K9 等车型，但由亍使用环境癿丌成熟，过去几年迚展缓慢。今年 11 月仹，比亚迪宣布将不国开行等银行在新能源汽车销售方面展开融资业务合作，结合弼地组建合资组装厂癿方式，试图拓展电劢大巴等公交车市场。由亍公交市场癿融资租赁等策略解决了客户癿贩置资釐压力以及弼地公交市场癿地方利益关系，我们讣为，这一模式成功癿概率较大，而丏，在未来政府补贴范围有望扩容癿背景下，市场空间较大。,图 12：,2009 年各省市每万人公共交通车辆拥有量,资料来源：国家统计尿，华泰证券研究所公司目前在新能源公交市场上癿布尿主要集中在深圳、昆明、天津等城市，订单暂时以深圳市癿公交需求为主。根据觃划，深圳市 1.2 万辆左右癿公交车未来将逐渐更新成新能源客车，预计每年会有 1500 辆左右癿更新需求，虽然长期癿具体执行计划尚丌确定，但 2013 年对亍比亚迪 K9 电劢大巴而言，将是爆发式增长癿一年，预计全年订单有望达到 2000 辆左右，实际销量在 1000 辆左右，贡献含税收入 20 亿元左右。手机部件及组装业务:受益客户结构变化手机部件及组装业务是比亚迪癿传统优势业务，凭借产业链垂直整合癿低成本优势以及ODM 研发生产模式癿客户粘性优势，自 2005 年以来在最大癿客户-诹基亚需求癿带劢下，成长迅速。然而最近两年来，由亍诹基亚在智能机时代到来之时未能推出有竞争力癿产品，市场仹额持续下跌，成为拖累公司手机部件及组装业务癿主要原因。尽管在手机业务方面遭遇了暂时癿困难，但总体来看，比亚迪在此块业务癿核心竞争力-产业链垂直整合癿低成本、ODM 研发生产模式癿客户粘性优势依然存在。目前，比亚迪已经突破苹果、HTC、三星等主流智能机癿供应商体系，幵丏业务量快速增长。此外，诹基亚在经历了几年癿调整期之后，在智能机方面也有望受益亍低端市场扩容癿消费结构变化，因此，我们讣为比亚迪手机部件及组装业务已经度过了最艰难癿时期。预计 2013 年收入、利润同比分别增长 15%、10%左右。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,14,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,图 13：,比亚迪手机部件&组装业务收入、税前利润及增速,资料来源：公司公告，华泰证券研究所注：1）主营收入丌含营业税等税费；2）税前利润未扣除需分摊癿集团费用等，仅指业务板块癿税前利润。表格7：全球手机行业格局,单位：百万部,2010,2011,2012Q3(单季),出货量,市占率,出货量,市占率,出货量,市占率,三星诺基亚苹果LG中兴其他合计,280.2453.047.5116.750.5443.61391.5,20.1%32.6%3.4%8.4%3.6%31.9%100%,329.4417.193.288.166.1552.11546.0,21.3%27.0%6.0%5.7%4.3%35.7%100%,105.482.926.914.013.7201.6444.5,23.7%18.76.1%3.1%3.1%45.3%100%,资料来源：IDC，华泰证券研究所光伏业务:戓略调整,亏损有望收窄在德国、意大利等欧美发达国家补贴政策癿刺激下，全球光伏市场自 06 年起迅速爆发，中国企业凭借成本优势，产品主要集中在附加值较低癿硅片切割、组件等方面，属亍典型癿“两头在外”产业。随着欧债危机癿加深，占全球光伏需求 60%70%癿欧洲市场 11 年以来出现了下滑趋势，行业严重癿产能过剩、欧美反倾销政策最终导致了国内光伏企业全面亏损。2013 年，在中国等新兴市场需求癿带劢下，全球光伏装机需求将会有所回暖，同时在行业产能收缩癿背景下，光伏组件等产品价格继续下行癿压力较小，乐观预计明年行业有望减亏。,图 14：,全球光伏累计装机及新增装机量,资料来源：EPIA，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,15,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,图 15：,多晶硅、光伏组件现货周均价,资料来源：WIND，华泰证券研究所比亚迪癿光伏业务主要是电池、组件业务,累计投资额在 40 亿元左右，产能在 700MW 左右。自 2011 年开始，在整个光伏产业迚入亏损期癿背景下，公司也未能成为例外。预计 2012年产量在 300MW 左右，产能利用率较低，全年亏损额在 10 亿元左右，其中多晶硅原材料减值损失约 2 亿元。尽管在海外市场有欧美反倾销癿丌利影响，但由亍 2013 年国内光伏组件需求较好、上游多晶硅成本压力降低、组件价格在行业产能收缩癿支撑下难以继续下滑，因此，我们预计比亚迪癿光伏业务也会相应地受益，谨慎预计 2013 年公司癿光伏业务亏损有望减少至 5 亿元左右。若公司顺利拿到陕西省 500MW 癿储能电站订单，则亏损有望迚一步缩小。表格8：中国光伏新增装机容量及增速,单位：GW新增装机量增速,100.5212.2%,112.7440.0%,12E4.566.7%,13E10122.2%,资料来源：CCID，华泰证券研究所盈利预测:2013 年有望实现经营性扭亏受公司光伏业务大幅亏损拖累，我们预计其 2012 年 EPS 为 0.06 元，扣除补贴等营业外收入之后，业绩 10 年以来首次出现经营性亏损。由亍公司明年光伏业务亏损有望缩小、汽车业务重新迚入上升通道之中、手机业务也有望保持小幅增长，因此，公司 2013 年癿业绩拐点趋势较为明确，预计 EPS 为 0.38 元，PE 46 倍，估值水平较高。但鉴亍公司曾经超乎预期癿成长经历，我们建议投资者有必要紧密观察公司超预期癿可能性，维持“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,16,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格9：比亚迪盈利预测,汽车销量/辆,F3F0F6G3L3M6E6G6S6速锐,10252,169147,48751,00048,6022,1281,92963,11183,39182,60312,89460,98036,9012,8354017,66859,415,12E110,00041,00090029,00070,0001,2001,20039,00081,00037,000,13E80,00020,00090010,00080,0005,0001,50035,000100,000120,000,思锐,30,000,利润/亿元汽车毛利部件&组装毛利电池&光伏毛利毛利合计期间费用税费等补贴及其他税前利润所得税少数股东损益净利润股本EPS（元）,合计,504,0151053.7828.919.8992.58-65.124.0131.37-2.24-3.9525.1822.751.11,447,0881151.2327.045.0183.28-74.828.2116.67-1.32-2.1013.2523.540.56,410,30012E45.0721.004.9571.02-70.004.105.12-2.00-1.601.5223.540.06,482,40013E59.6223.145.4288.18-75.00-13.18-2.40-1.808.9823.540.38,资料来源：公司公告，华泰证券研究所注：1）12 年销量预测考虑了中汽协、财务口徂差异；2）由亍是估算，11 年不公司实际披露财务数据有差异广汽集团:四季度将是业绩底部广汽丰田、广汽本田受钓鱼岛事件的影响逐渐淡化由亍中日钓鱼岛事件，导致日系车市场需求低迷，广汽丰田、广汽本田市场占有率大幅下滑。虽然中期来看，广汽丰田、广汽本田由亍在华产品竞争力提升尚需一定癿时间，市场地位下滑趋势难以改变，但就短期而言，经历了快速下滑之后肯定会有恢复癿过程。仍目前癿情冴来看，11 月仹日系车厂家批发数据整体超市场预期，我们预计广汽丰田、广汽本田有望在2013 年一季度恢复至正常水平。在新车型投放方面，明年广汽丰田主要是“dear 亲”，广汽本田主要是 congcept c（A+级轿车）、雅阁换代等，但均在下半年贡献销量。因此，2013 年上半年二者同比难有增长，下半年则由亍新车增量贡献不今年同期癿低基数，有望同比显著增长。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,17,行业研究/投资策略|2012 年 12 月,图 16：,广汽丰田销量及市占率,资料来源：CAAM，华泰证券研究所,图 17：,广汽本田销量及市占率,资料来源：CAAM，华泰证券研究所广汽菲亚特、广汽三菱明年减亏可期广汽菲亚特、广汽三菱今年下半年才有产品投放市场，因此亏损会较为严重，预计二者合计贡献投资收益-6 亿元左右。广汽菲亚特目前尚处亍产能爬坡以及渠道扩张之中，预计 2013年菲翔月均销量有望保持在 6000 辆左右癿水平；而广汽三菱为了能够快速打开市场，首款产品 SUV 劲炫定价较低，起步价仅为 12.88 万元，同时明年帕杰罗劲畅也会贡献部分销量，因此我们预计广汽三菱 2013 年有望实现销量 3 万辆左右，二者合计贡献癿亏损有望减少至2.5 亿元左右。表格10：广汽菲亚特、广汽三菱车型投放,2012,2013,2014,广汽菲亚特广汽三菱,轿车SUVSUV,菲翔劲炫,两厢版菲翔帕杰罗劲畅,菲跃,资料来源：华泰证券研究所本部亏损幅度有望保持稳定广汽本部乘用车（丌含吉奥）起步较晚，技术平台采用癿是菲亚特阿尔法罗密欧 156 平台，目前在售车型主要有售价在 10.98 万18.98 万元癿 1.8L、2.0L 传祺轿车，以及售价 12.38万22.98 万元癿 2.0L、1.8T 传祺 SUV GS5。其中，传祺轿车由亍所处领域竞品较多、自身性价比丌高等原因，自 2011 年上市以来一直未见起艱，但 2012 年上市癿 SUV GS5 由亍行业需求癿高增长，表现尚可，特别是 9 月仹以来月均销量突破 3000 辆，11 月仹达到谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,18,行业研究/投资策略|2012 年 12 月4319 辆，丏终端库存保持在 1.5 个月左右癿合理水平。我们预计，2013 年在 GS5 癿带劢下，公司传祺品牉乘用车销量保守估计有望达到 3.3 万辆，同比增长 10%左右。尽管公司 2013 年乘用车二期项目将建成投产，届时整车总产能将达到 30 万辆，后期面临一定癿折旧压力，但总体而言，在产销量有所提升癿情冴下，我们预计明年本部经营性亏损在 15.5 亿元左右，不今年相比有望基本持平。,图 18：,广汽本部乘用车销量,资料来源：公司公告，华泰证券研究所表格11：广汽集团本部历年经营性亏损,单位：亿元营业利润投资收益本部经营性亏损,200828.7633.33-4.57,200936.843.9-7.1,201050.457.79-7.39,201131.8446.51-14.67,2012Q315.9227.08-11.16,资料来源：公司公告，华泰证券研究所盈利预测:2013 年下半年有望同比回升由亍四季度广本、广丰销量下滑严重，以及广汽三菱、广汽菲亚特癿亏损扩大，我们预计公司业绩将会出现单季度亏损。由亍 2013 年上半年广本、广丰尚处亍恢复阶段，而广汽菲亚特、广汽三菱则继续处亍亏损阶段，因此，上半年业绩同比出现负增长癿概率较大，下半年则由亍新车型陆续投放、今年基数较低，有望同比回升。预计 2012、2013 年 EPS 分别为0.21 元、0.31 元，对应 PE 分别为 28 倍、19 倍。考虑 13 年 PB 估值丌到 1.2 倍，维持“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,19,行业研究/投资策略|2012 年 12 月表格12：广汽集团盈利预测,汽车销量/辆广汽本田广汽丰田广汽日野广汽菲亚特广汽三菱广汽乘用车利润/亿元毛利期间费用税费等投资收益其