食品饮料行业三季报分析：白酒业绩增长再加速基金持仓创新高1107.ppt

11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,评级：,Table_Title,21260,细分行业评级,Table_Summary,相关报告,股票研究,食品饮料,Table_MainInfo2012.11.06白酒业绩增长再加速 基金持仓创新高,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业月报,证书编号,2012 年食品饮料行业三季报分析胡春霞（分析师）蒋丽丝（研究助理）021-38676186 021-S0880511010015S0880111080244,Table_Industry饮料食品,增持增持,本报告导读：白酒再创佳绩，全年业绩 50%以上增长基本无忧，大众品表现相对平淡。三季度基金继续加仓食品饮料板块，持仓比例创新高。维持行业增持评级，板块近期高位震荡。,摘要：,2011.11.05-2012.11.05 食品饮料板块涨幅：,食品饮料板块利润增速位列 A 股首位，基金持仓创新高：2012 年前三季度食品饮料行业收入和净利同比增长 20%和 49%，收入和净利润增速分别位列 A 股所有板块的第 3 位和第 1 位，其中白酒再创佳绩，大众品表现平淡。三季度基金继续加仓食品饮料板块，持仓比例创近 5 年新高，板块超配 6.4pct。白酒业绩增长再加速，单季度净利增速创新高：前三季度白酒板块净利润同比增长 62%，增速比中期上升 12pct，业绩增长再加速；Q3,10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%,18000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00,证券研究报告,单季度净利同比增 93%，单季度净利增速创 09 年以来的新高。预计四季度白酒业绩大幅变脸概率不大，全年白酒板块业绩增长将超过50%。在板块业绩高增长的同时，今年白酒行业呈现出高端消费低迷、中端放量增长、行业竞争加剧而销售费用维持高位的态势。啤酒收入增长放缓、净利润下滑，经营状况不佳：前三季度啤酒板块收入增长 11%，净利润下滑 2.4%。青岛啤酒以市场份额为导向销量增 12.8%，远高于行业 3.3%的销量增速，但成本上升导致毛利率下降 2pct，净利仅同比增 1.1%，略低于预期。其他啤酒企业受销量,成交金额,食品饮料,上证指数,下滑、成本压力、销售费用刚性等因素的影响，整体经营状况不佳。葡萄酒终端消费不振，张裕业绩低于预期：前三季度葡萄酒板块收入下滑 8%，净利润下滑 12%，宏观经济趋缓、终端消费不振、进口酒加剧行业竞争是今年国产葡萄酒业绩下滑的主要原因。张裕收入和净利润分别下滑 6.6%、8%，远低于市场预期。短期看行业业绩增长仍有压力，但国内葡萄酒消费仍处于培育期，长期成长趋势并未改变。乳制品伊利业绩恢复良好，光明高端品放量：前三季度伊利收入增长 12.7%，剔除去年 2 亿投资收益后，净利同比增约 9%，业绩恢复,良好。光明乳业高端产品放量，带动业绩和盈利能力增长，净利增38.5%，略超预期。目前行业竞争格局稳定，伊利地位稳中有升，看好后期竞争格局稳定和成本压力趋缓后盈利能力的改善。屠宰及肉制品旺季消费回暖：前三季度双汇收入、净利分别同比增长 20%、190%，生猪价格低位运行、产品结构提升、旺季出货量上升是提升推动业绩大幅增长的主要原因。投资建议：白酒板块全年业绩增长 50%以上基本无忧，而白酒板块PE(TTM)仅为 19 倍，相对全部 A 股溢价 65%，绝对和相对估值均处于低点，白酒业绩和估值相对优势显著，维持行业“增持”评级。10月我们曾提示白酒三季报超预期的行情，当前季报行情已接近尾声，在缺少利好刺激的情况下，板块上行动力不足，但白酒业绩确定性高增长和低估值的优势仍可支撑板块近期高位运行。长期看好大众品、短期仍需等待成本压力趋缓和终端需求回暖，建议关注对业绩稳定增长、估值相对不高的品种。重点推荐：贵州茅台/山西汾酒/伊利股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report食品饮料：白酒三季度业绩报捷 维持行业震荡判断食品饮料：白酒利润增长 45%业绩相对优势显著食品饮料：三季报行情支撑板块近期高位运行食品饮料：白酒三季报频超预期 有望提振板块上行食品饮料：习旧“图”新：90 年至今美国食品饮料股,2012.10.292012.10.292012.10.232012.10.152012.10.11,1.,21260,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,行业月报目 录食品饮料板块保持高增长.41.1.食品饮料板块净利润增速位居 A 股第 1.41.2.白酒再创佳绩，大众品表现平淡.42.食品饮料细分行业情况.52.1.白酒：业绩增长再加速，单季度净利增速创新高.52.1.1.三季报业绩增长再加速，净利增速达 62%.52.1.2.高端白酒预收款同比下滑明显，验证其需求低迷.82.1.3.毛利率持续提升，销售费用率维持高位.92.2.啤酒：收入增速放缓净利润下滑，销售费用率维持刚性.102.2.1.收入增长放缓净利润下滑，青岛啤酒业绩略低于预期.102.2.2.成本压力犹在，销售费用率维持刚性.102.3.葡萄酒：行业不振，业绩增长低于预期.122.3.1.收入、净利润分别同比下滑 8%、12%.122.3.2.张裕 A：行业不振、农残打击致三季度业绩低预期.122.4.乳制品：伊利收入恢复良好，光明高端品放量.142.4.1.上半年板块收入增长 12.4%，净利润下滑 3.2%.142.4.2.原奶成本高位运行，毛利率同比持平.142.4.3.伊利股份：三季度收入恢复良好 继续增持评级.142.5.屠宰及肉制品：猪价低位运行、销量上升推动业绩增长.162.6.食品综合：收入增 19%，净利润增 58%.173.板块估值优势明显，三季度基金继续加仓食品饮料.183.1.板块估值优势明显.183.2.三季度基金继续加仓食品饮料，持仓比创近 5 年新高.194.投资建议：季报行情接近尾声，维持高位震荡.195.附录：重点公司盈利预测表.211：食品饮料板块 1-3Q 收入增长 20%.42：食品饮料板块 1-3Q 净利润增长 49%.43：食品饮料板块收入增速位列 A 股第 3.44：食品饮料板块净利润增速位列 A 股第 1.45：食品饮料子行业 1-3Q 收入增速.56：食品饮料子行业 1-3Q 净利润增速.57：白酒板块 1-3Q 收入增长 42%.78：白酒板块 1-3Q 净利润增长 62%.79：白酒板块 Q3 单季度收入增长 43%.710：白酒板块 Q3 单季度净利润增长 93%.711：白酒行业产量增速有所放缓.712：白酒行业吨酒价格持续上涨.713：一线白酒 1-3Q 收入增长 41%.8,14：一线白酒,59%.8,15：二三线白酒 1-3Q 收入增长 43%.816：二三线白酒 1-3Q 净利润增长 81%.817：白酒板块预收账款连续三季度环比下降.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 22,图,图,图,图,图,图,图,图,21260,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,行业月报18：白酒板块预收账款同比下降 28.2 亿.923：白酒板块整体毛利率持续提高.924：白酒板块整体净利率上升趋势明显.925：一线白酒销售费用率维持稳定.1026：二三线白酒销售费用率维持高位.1027：啤酒板块 1-3Q 收入增长 11%.1128：啤酒板块 1-3Q 净利润下降 2.4%.1129：啤酒板块 Q3 收入增长 11%.11,图请务必阅读正文之后的免责条款部分,30：啤酒板块 Q3 净利润下降 3.3%.1131：啤酒行业产量放缓.1232：啤酒行业吨酒价格下降.1233：啤酒板块毛利率下降.1234：未来大麦进口价格或将上涨.1235：葡萄酒板块 1-3Q 收入下滑 8%.1336：葡萄酒板块 1-3Q 净利润下降 12%.1337：葡萄酒行业产量增长缓慢.1338：葡萄酒行业吨酒价格下滑明显.1339：张裕 1-3Q 收入下滑 6.6%.1440：张裕 1-3Q 净利润下滑 8%.1441：张裕毛利率维持稳定.1442：张裕销售费用率有所上升.1443：乳制品板块 1-3Q 收入增长 13%.1544：乳制品板块 1-3Q 净利润增长 1.2%.1545：重点乳制品公司收入及其增速.1646：重点乳制品公司净利润.1647：重点乳制品公司净利润.1648：原奶价格高位运行.1649：肉制品板块 1-3Q 收入增长 19%.1750：肉制品板块 1-3Q 净利润增长 262%.1751：双汇 1-3Q 收入增长 20%.1752：双汇 1-3Q 净利润增长 190%.1753：双汇毛利率和净利率.1754：生猪和猪肉价格走势.1755：食品饮料行业相对与绝对 PE.1956：估值与复合增速象限图.1957：今年食品饮料持续处于超配状态.191：2012 年前三季度白酒上市公司业绩概况.62：2012 年前三季度啤酒板块业绩概况.113：2012 年前三季度葡萄酒板块业绩概况.134：2012 年前三季度乳制品板块业绩概况.155：2012 年前三季度肉制品及肉制品板块业绩概况.166：2012 年前三季度食品综合业绩概况.187：重点公司盈利预测表（截止日期：2012-09-20）.213 of 22,行业月报1.食品饮料板块保持高增长1.1.食品饮料板块净利润增速位居 A 股第 12012 年前三季度食品饮料板块实现收入 2416 亿元，同比增长 20%；实现净利润 405 亿元，同比增长 49%，收入和利润增速分别位列 A 股所有板块第 3、第 1 位，依然维持高增长态势。21260,图 1：食品饮料板块 1-3Q 收入增长 20%,图 2：食品饮料板块 1-3Q 净利润增长 49%,3000,营业收入（亿）,收入增速,30%,480,净利润（亿）,净利润增速,120%,25002000150010005000,24%18%12%6%0%,400320240160800,100%80%60%40%20%0%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,3Q12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 3：食品饮料板块收入增速位列 A 股第 360%,3Q12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 4：食品饮料板块净利润增速位列 A 股第 160%,45%,40%,交 纺,建 商 交 农,机轻 信,有 黑,30%15%0%-15%,农林牧,餐食 信 医 房金 电 轻 采 交 综 公 有 化交 信饮品 息 药 地融 子 工 掘 通 合 用 色 工运 息旅饮 服 生 产服 制 运 事 金 设 设,商纺 建业 织 筑贸 服 建,机 家 黑械 用色设 电 金备 器 属,20%0%-20%-40%,食 公 餐 家 金 信 房 医 电品 用 饮 用 融 息 地 药 子饮 事 旅 电 服 服 产 生料 业 游 器 务 务 物,运 织采 设 服掘 备 装,筑 业 通 林建 贸 运 牧材 易 输 渔,械 工 息设制 化 设备 造 工 备,色 色金 综金属 合属,渔,游料 务 物 务 造 输 业 属 备 备,易 装 材,-30%数据来源：WIND，国泰君安证券研究,-60%数据来源：WIND，国泰君安证券研究1.2.白酒再创佳绩，大众品表现平淡从细分子行业数据来看，前三季度白酒板块收入增速为 42%，位列食品饮料细分子行业第 1 位；净利润增速为 62%，增速比中期上升 12pct，再创佳绩。屠宰及肉制品收入增长 19%，净利润增长 262%，净利大幅增长主要是因为 2011 年行业受瘦肉精事件的影响，基数较低，同时生猪价格低位运行、旺季出货量上升等利好因素也拉动板块三季度业绩增长。其他大众品表现平淡，乳制品、啤酒、葡萄酒板块整体净利润分别同比增加 1%、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 22,50%,行业月报,图 5：食品饮料子行业 1-3Q 收入增速,图 6：食品饮料子行业 1-3Q 净利润增速,40%,42%,1-3Q12食品饮料子行业营收增速,400%300%,262%,1-3Q12食品饮料子行业净利润增速,30%200%,20%,19%,19%,10%212600%,白酒,13%肉制品 食品综合 乳制品,11%啤酒,葡萄酒,100%0%,肉制品,62%白酒,58%1%食品综合 乳制品,-2%啤酒,葡萄酒-12%,-10%数据来源：WIND，国泰君安证券研究,-8%,-100%数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2.食品饮料细分行业情况2.1.白酒：业绩增长再加速，单季度净利增速创新高,2.1.1.,三季报业绩增长再加速，净利增速达 62%,白酒板块 1-3Q 净利增速环比上升 12pct，Q3 单季度净利增速创新高：前三季度白酒板块 14 家上市公司整体收入和净利润分别为 798 亿、295亿，分别同比增长 42%、62%，净利润增速比中期上升 12pct，业绩增长再加速。第三季度单季度白酒净利润增长 93%，单季度净利增速创下2009 年以来的最高水平。白酒板块百花齐放，业绩增长超预期：茅台 Q3 单季度净利翻番、五粮液业绩增 89%、汾酒和酒鬼酒等业绩大幅增长、老白干酒和伊力特业绩超预期，其他公司也实现了高速增长，白酒板块百花齐放。贵州茅台单季度收入高增长，净利润实现翻番：前三季度贵州茅台收入增长 46%，净利润增长 59%，收入增速位居一线白酒首位；Q3单季度收入增长 75%、净利增长 106%。公司业绩高速增长主要源于自营店贡献业绩增加、9 月 1 日产品提价 20%-30%部分在 Q3 体现、主营业务税金率大幅下降 10.7pct。五粮液收入增长放缓，盈利能力提高推动业绩快速增长：Q3 单季度五粮液收入仅增长 20%、增速低于其他一线白酒，但盈利能力提高推动 Q3 单季度净利润大幅增长 89%。公司前三季度毛利率同比提高 3.3pct 至 69.3%、期间费用率同比下降 4.7pct 至 11.3%。我们认为 2011 年 9 月五粮液提高出厂价 150 元以及今年 7 月-8 月团购价累计上调 40 元至 729 元是今年毛利率提升的主要原因。洋河股份业绩增速放缓、费用率上升预示市场拓展难度加大：前三,季度洋河股份收入增长,、净利润增长 66%，增速分别比去年同,期下降 30pct、24pct；前三季度毛利率同比上升 5.5pct，显示公司产品结构升级稳步推进，而销售费用率和管理费用率却同比上升1.5pct、0.5pct。收入放缓和费用率上升预示着当前洋河股份市场全,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 22,21260,行业月报国化拓展的难度有所加大。泸州老窖中端酒放量增长拉动业绩：前三季度泸州老窖收入增长42%、净利润增长 47%，公司公告全年业绩预增 50%-60%，中端酒销量大幅上升是拉动业绩增长的主因，窖龄酒预计全年销量可增长150%以上，博大运营的中低端酒全年销量也有望翻番。山西汾酒腰部产品放量，销售公司股权并表增厚业绩：前三季度山西汾酒收入增 47%、净利增 76%，其中 Q3 单季度收入增长 115%，净利增长 833%，收入增长主要源于收入占比 50%-60%的中价位老白汾系列放量增长，净利大幅增长主要源于收入增长、2011 年 3 季度公司控货导致业绩基数低、同时增持销售公司 30%股权，少数股东权益同比减少 60%，致使净利率上升 3.8pct 至 24%等因素所致。酒鬼酒保持高增长，沱牌舍得单季度收入增速有所放缓：酒鬼酒和沱牌舍得的共同特点是业绩基数低、主导产品定位高端、依赖招商模式，今年以来二者业绩均实现高速增长。前三季度酒鬼酒收入增长 125%、净利增长 433%，Q3 单季度收入增长 112%、净利增长685%。沱牌舍得收入增长 48%、净利增长 170%，Q3 单季度收入增长 23%，净利增 98%，Q3 单季度收入增速有所放缓。目前来看，酒鬼酒的业绩状况优于沱牌舍得，我们认为主要与二者所处的地域环境有关，湖南的白酒竞争格局优于四川，而且湖南省政府对酒鬼酒支持力度较大，内参作为湖南高端政务用酒发展形势良好，但二者单纯依靠招商模式能否持续发展还有待进一步观察。老白干酒和伊力特业绩增长超预期：前三季度老白干酒净利增长99%（中报净利增长 27.6%）、伊力特净利增长 51%（中报净利增长4.5%），其中 Q3 单季度老白干酒净利增长 209%、伊力特净利增长297%，二者业绩增长超预期，成为白酒板块中的黑马。老白干酒业绩增长主要源于三季度毛利率同比大幅上升 11.8pct；而伊力特业绩增长主要源于 Q3 单季度收入高增长和盈利能力的提高。表 1：2012 年前三季度白酒上市公司业绩概况,市值,收入,收入,2012 年 1-3Q净利润 净利,预收账款,预收账款环,2012 年 Q3(单季度)收入 净利,2012-11-02,(亿),YOY,(亿),YOY,（亿）,比增加（亿）,YOY,YOY,贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份一线合计山西汾酒古井贡酒水井坊金种子酒酒鬼酒沱牌舍得,2,578.41,307.7556.81,285.35,728.2391.8193.3120.5119.2185.5103.8,199.3211.380.1140.0630.652.532.612.417.514.811.9,46.1%35.0%42.3%44.3%41.3%47.3%45.7%16.8%24.6%124.8%48.1%,104.2078.0229.5448.28260.012.435.303.174.284.592.55,58.6%61.9%47.1%65.6%59.4%75.7%51.3%50.8%433.3%170.3%,37.4765.1123.787.88134.245.330.950.470.984.321.98,-3.0-9.71.20.0-11.5-0.20.10.0-0.1-0.30.3,74.7%20.2%36.5%32.9%40.0%114.6%57.7%-9.5%18.1%111.8%23.2%,106.0%89.3%58.2%50.1%82.4%833.4%86.1%62.1%45.3%685.3%98.4%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 22,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,21260,5,行业月报,老白干酒伊力特ST 皇台青青稞酒二、三线合计白酒合计,50.565.121.6127.41,251.36,979.5,12.212.90.99.3167.6798.2,23.9%35.3%25.2%43.9%42.9%41.7%,0.821.930.102.3835.2295.2,98.9%51.3%-17.7%45.2%80.5%61.8%,5.352.380.250.5022.01156.3,-0.2-0.10.10.3-0.2-11.8,30.7%83.7%17.5%42.3%55.1%43.0%,209.2%296.9%-32.1%49.1%238.1%93.0%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究（注：将市值大于 500 亿元的上市公司归为一线白酒）,图 7：白酒板块 1-3Q 收入增长 42%,图 8：白酒板块 1-3Q 净利润增长 62%,900,白酒板块营收（亿）,增速,60%,360,白酒板块净利润（亿）,增速,90%,7506004503001500,50%40%30%20%10%0%,300240180120600,75%60%45%30%15%0%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,3Q12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 9：白酒板块 Q3 单季度收入增长 43%,3Q12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 10：白酒板块 Q3 单季度净利润增长 93%,350,白酒板块单季度营收（亿）,增速,75%,120,白酒板块单季度净利润（亿）,增速,100%,280210,60%45%,10080,80%60%,60,140,30%,40,40%,700数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 11：白酒行业产量增速有所放缓,15%0%,200数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 12：白酒行业吨酒价格持续上涨,20%0%,12001000,白酒产量（万千升）,yoy（右）,36%30%,4,白酒吨酒价格（万）,yoy（右）3.93.7,15%12%,800,24%,3,2.4 2.5,2.8 3.0 3.1,9%,600,18%,2.0 2.1,4002000,12%6%0%,210,1.3,1.6,6%3%0%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11 1-8月,数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,3Q12,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,127 of 22,2.1.2.,行业月报,图 13：一线白酒 1-3Q 收入增长 41%,图 14：一线白酒 1-3Q 净利润增长 59%,720,一线白酒营收（亿）,增速,60%,300,一线白酒净利润（亿）,增速,72%,600480360240120,50%40%30%20%10%,25020015010050,60%48%36%24%12%,21260,0,0%,0,0%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,3Q12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 15：二三线白酒 1-3Q 收入增长 43%,3Q12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 16：二三线白酒 1-3Q 净利润增长 81%,180,二三线白酒营收（亿）,增速,60%,40,二三线白酒净利润（亿）,增速,100%,1501209060300,50%40%30%20%10%0%,32241680,80%60%40%20%0%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,3Q12,(8)数据来源：WIND，国泰君安证券研究,3Q12-20%,高端白酒预收款同比下滑明显，验证其需求低迷白酒板块预收账款同比下降 15%，同时已连续三个季度呈现环比下降的态势：与 2009-2011 年三季度白酒板块预收账款同比、环比增加的形势不同，今年三季度白酒预收账款同比下降明显，并已连续三个季度呈现环比下降的态势。三季度白酒板块预收账款同比下降 28 亿，下降 15%，环比下降 11.8 亿，下降 7%。其中贵州茅台、五粮液预收账款下滑幅度较大，分别同比下降 31 亿、14 亿，下降 45%、18%；这也侧面验证了今年高端白酒终端需求不旺的局面。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 22,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,9,行业月报,图 17：白酒板块预收账款连续三季度环比下降,图 18：白酒板块预收账款同比下降 28.2 亿,300240180,白酒板块预收账款（亿）白酒板块预收账款环比增加额（亿）,15012090,白酒板块预收账款环比增加额（亿）白酒板块预收账款同比增速（%）,250%200%150%,120,60,60,100%,021260(60)(120)数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2.1.3.,300(30)数据来源：WIND，国泰君安证券研究毛利率持续提升，销售费用率维持高位,50%0%-50%,受益于结构提升和产品提价的影响，白酒板块整体毛利率持续提高：前三季度白酒板块整体毛利率为 73%，同比上升 2.6pct，其中五粮液、洋河股份毛利率分别提高 3.3pct、5.5pct，提升明显。下半年部分白酒企业相继提价，7 月和 8 月五粮液酒团购价累计上调 40元至 729 元、提价幅度约 6%；月 1 日贵州茅台公告提价 20%-30%；10 月 9 日山西汾酒公告主要对老白汾系列产品提价 20%；预计全年白酒板块毛利率仍会继续提升。行业竞争加剧，二三线白酒销售费用率短期难以下降：行业竞争日趋激烈、市场拓展力度加大，二三线白酒销售费用率同比上升0.5pct，维持高位。尤其对正在进行渠道下沉、区域市场扩张、全国化进程的白酒企业来说，销售费用率短期内仍呈上升态势，前三季度洋河股份销售费用率同比上升 1.5pct、泸州老窖上升 1.4pct、山西汾酒上升 1.9pct、古井贡酒上升 4.7pct。,图 19：白酒板块整体毛利率持续提高,图 20：白酒板块整体净利率上升趋势明显,80%,一线白酒毛利率,二三线白酒毛利率,50%,一线白酒净利率,二线白酒净利率,70%60%50%40%30%,白酒板块毛利率,40%30%20%10%0%,白酒板块净利率,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,3Q12,-10%数据来源：WIND，国泰君安证券研究,9 of 22,3Q12,2.2.1.,行业月报,图 21：一线白酒销售费用率维持稳定,图 22：二三线白酒销售费用率维持高位,25%20%15%10%5%,一线白酒销售费用率,25%20%15%10%5%,二三线白酒销售费用率,21260,0%,0%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,3Q12,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,3Q12,2.2.啤酒：收入增速放缓净利润下滑，销售费用率维持刚性收入增长放缓净利润下滑，青岛啤酒业绩略低于预期收入增长放缓净利润下滑，青岛啤酒业绩略低于预期：前三季度啤酒板块整体收入 409 亿、增长 10.9%；净利润 27.6 亿、下滑 2.4%。其中青岛啤酒前三季度收入、净利同比增 14%、1.1%，Q3 单季度收入、净利同比增 17.8%、0.1%，略低于市场预期；燕京啤酒前三季度收入、净利同比增 8.1%、2.8%，业绩增速放缓。其他区域型啤酒企业整体经营不佳，珠江啤酒、西藏发展、啤酒花净利润均出现下滑，惠泉啤酒业绩亏损。青岛啤酒销量保持较快增长，燕京啤酒销量增速低于行业水平：前三季度啤酒全行业销量增长 3.3%，增长放缓，同比下降 5.2pct。青岛啤酒以市场份额为导向，前三季度销量 682 万千升，同比增 12.8%，远高于行业增速，市占率同比提升 1.8 个百分点至 17%，其中主品牌销量同比增10%，低于公司总体销量增速。燕京啤酒销量 466.4 万千升，仅同比增长 0.77%，销量增速低于行业水平，其中主品牌销量增长 2.47%，漓泉、惠泉、雪鹿整体销量下降 4.7%。,2.2.2.,成本压力犹在，销售费用率维持刚性,受成本上升和产品结构变化的影响，板块整体毛利率同比下降：前三季度啤酒板块整体毛利率 44.2%，同比下降 1.5pct。其中受成本上涨因素的影响，青岛啤酒毛利率同比下降 2.0pct，下降幅度较大。燕京啤酒毛利率同比仅略降 0.04pct，稳定度高于行业主要是因为公司年初以$280/吨低价采购了足量啤麦，同时主品牌销量增长高于公司整体销量增速，也有利于稳定毛利率水平。行业处于市场拓展期，销售费用率维持刚性：前三季度啤酒板块整体销售费用率为 17%，同比基本持平。其中青岛啤酒售费用率 18.9%，同比基本持平，燕京啤酒销售费用率 11.7%，同比略降 0.8pct。鉴于啤酒行业 Top4 市场份额导向明确，因此我们预计销售费用率仍将继续刚性。终端消费有待回暖，行业成本压力犹在：前三季度啤酒全行业销量增长,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 22,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,21260,行业月报放缓，未来板块业绩恢复增长仍有待终端消费的回暖。近期美国和黑海地区遭遇严重的干旱高温天气，全球谷物价格推至新高，受此影响，未来啤麦价格或将上涨，9 月美国推出的 QE3 也强化了国际农产品价格上涨的预期，预计新农业年度的啤麦价格应该高于今年，明年行业成本压力犹在。表 2：2012 年前三季度啤酒板块业绩概况,市值2012-11-02,收入(亿),收入YOY,2012 年 1-3Q净利润 净利(亿)YOY,毛利率,净利率,2012 年 Q3(单季度)收入 净利YOY YOY,青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒西藏发展啤酒花惠泉啤酒兰州黄河啤酒合计,428.083.7150.664.036.527.514.912.3817.4,218.026.2112.225.63.710.96.06.7409.2,13.7%17.0%8.1%-3.2%13.2%10.2%-20.4%6.4%10.9%,16.831.768.060.650.200.38-0.330.1027.6,1.1%10.2%2.8%-28.9%-25.4%-35.1%-172.8%424.5%-2.4%,41.1%43.3%42.2%41.9%30.2%41.3%26.1%38.5%44.2%,8.1%6.4%7.9%2.6%14.0%13.5%-6.0%4.9%7.2%,17.8%14.4%6.4%-7.8%21.8%11.3%-28.7%-0.4%10.8%,0.1%8.1%3.0%-35.5%-22.4%-93.7%-143.2%85.8%-3.3%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,图 23：啤酒板块 1-3Q 收入增长 11%,图 24：啤酒板块 1-3Q 净利润下降 2.4%,480,啤酒板块营收（亿）,增速,30%,35,啤酒板块净利润（亿）,增速,60%,400320240160800,25%20%15%10%5%0%,302520151050,50%40%30%20%10%0%-10%,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,04,05,06,07,08,09,10,11,1-,数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 25：啤酒板块 Q3 收入增长 11%,3Q12,数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 26：啤酒板块 Q3 净利润下降 3.3%,3Q12,180,啤酒板块单季度营收（亿）,增速,30%,15,啤酒板块单季度净利润（亿）,增速,120%,150120,24%18%,129,90%60%,90,60,12%,6,30%,300,6%0%,30,0%-30%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,11 of 22,0.27,1-,2.3.2.,行业月报,图 27：啤酒行业产量放缓,图 28：啤酒行业吨酒价格下降,600050004000,啤酒产量（万千升）,yoy（右）,24%20%16%,0.360.300.24,0.20 0.21 0.21,啤酒吨酒价格（万）yoy（右）0.28 0.290.24 0.24 0.25,0.32 0.32 12%10%8%,300020001000,12%8%4%,0.180.120.06,6%4%2%,21260,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 29：啤酒板块毛利率下降,3Q12,0%,0.0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1-8月12数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 30：未来大麦进口价格或将上涨,0%,50%48%46%44%42%40%,啤酒板块毛利率啤酒板块净利率（右）,10%8%6%4%2%0%,5004003002001000,大麦进口价格,04,05,06,07,08,09,10,11,1-3Q12,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,数据来源：WIND，国泰君安证券研究2.3.葡萄酒：行业不振，业绩增长低于预期,2.3.1.,收入、净利润分别同比下滑 8%、12%,前三季度葡萄酒板块整体收入 47 亿、净利润 11 亿，分别同比下滑 8%、12%，其中张裕收入、净利分别下滑 6.6%、8%，宏观经济趋缓、终端消费不振、进口酒加剧行业竞争是今年国产葡萄酒业绩下滑的主因。张裕 A：行业不振、农残打击致三季度业绩低预期行业景气不振加媒体负面报道，公司收入增速低预期：行业不景气，加上 8 月媒体对农残事件的负面报道，使张裕再受冲击，7-9 月收入增速下滑 16%，拖累前三季报收入同比增速-6.6%，远低市场预期，其中影响较明显的为卡斯特等高端葡萄酒。销售费用率同比增 2.2pct，拖累净利润增速：为扭转媒体负面报道的误导，8 月后公司加大了在新闻、广告、市场的投入，使 7-9 月销售费用,率同比提升 10.3pct,月销售费用率同比提升 2.2pct 至 29.9%，,进而拖累三季度净利润同比下降 37.5%。由于消费终端尚未见到明显回升，酒庄酒又即将投入市场，因此预计四季度销售费用率仍有压力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 22,21260,5,行业月报短期受挫不改长期增长趋势：预计市场短期还将继续消化公司三季度业绩大幅下滑的影响，鉴于目前的销售形势，我们下调公司 12-13 年 EPS至 2.70、3.17 元。统观今年葡萄酒行业，我们认为今年行业困境的主要原因在于经济，而经济的影响是暂时的，长期看，国内葡萄酒消费仍处于培育过程中，行业成长趋势并未改变。给予 13 年动态 20 倍 PE，目标价 63 元，维持增持评级。表 3：2012 年前三季度葡萄酒板块业绩概况,市值2012-11-02,收入(亿),收入YOY,2012 年 1-3Q净利润 净利(亿)YOY,毛利率,净利率,2012 年 Q3(单季度)收入 净利YOY YOY,张裕 A通葡股份中葡股份莫高股份葡萄酒合计,307.613.647.435.0403.6,41.20.62.82.747.3,-6.6%-7.3%-25.5%-5.4%-7.9%,11.630.15-1.120.3711.0,-8.0%937.2%-152.8%6.8%-11.9%,75.7%65.6%45.7%50.1%72.3%,28.2%27.5%-40.5%13.5%23.3%,-16.0%101.3%-34.7%-25.1%-17.3%,-37.5%72755.2%-8.5%-18.0%-3