房地产投资基金概述.ppt
房地产投资基（REITs）,一、REITs的概念与类型,REITs是Real Estate Investment Trusts的英文缩写，是一种证券化的产业投资基金，也可以说是一种信托基金。它一般采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税收优惠。收益率相对较高：1）股利支付比例较高。2）REITs的收益以相对稳定的租金收入为主。3）对固定收益证券而言，REITs具有抗通胀的保值功能。4）税收优惠。风险相对较低：1）专业化管理。2）投资风险分散化。3）独立的监督。流动性相对较强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。,表 美国REITs 资格的法定要求,续上表,图：REITs的基本运作模式,表 美国REITs的三种主要类型,图 美国三种REITs的数量与市值变化（19712003年）,图 美国三种REITs数量占总REITs的比例,图 美国三种REITs的市值变化,图 美国三种REITs市值占总市值的比例,表 公开上市交易REITs、非上市交易REITs和私募REITs特征比较表,续上表,续上表,背景资料：私募REITs,私募REITs主要有三种类型。一是向机构投资者私募的REITs。二是专业金融咨询人士向投资者推销的REITs，REITs往往作为其一揽子服务的项目之一。这种私募REITs的股东较多，有些甚至超过500人，并需要像公开上市公司一样，向美国证监会披露财务信息。三是“孵化器”REITs。一般由风险投资家投资，旨在获得公开市场所需业绩记录，并适时公开上市。私募REITs主要通过金融策划师和咨询师进行销售，每股固定价10美元，投资者每年获得的股利约为78%。私募REITs的股东一般为高端投资者。剔除住房、家具和汽车之外，投资者的财产净额至少在15万美元以上；或年收入45000美元，且财产净额至少在45000美元以上。一般投资者最低认购额度为2500美元，即250股。投资私募REITs的缺点之一在于投资者需要支付的初期费用较高，一般为516%。一段时间（通常为714年）后，私募REITs要么公开上市，要么进行清盘后向投资者分配收益。20012003年期间，私募REITs的市值增长迅速，2002年比2001年的20亿翻了一番；2003年私募REITs市值约为70亿美元，比2002年的40亿又增长了75%。,表 美国REITs的详细分类,二、REITs的主要结构,（一）传统的REIT结构,（二）伞形合伙结构,伞形结构REITs的主要优点,1)延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。2)易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，来达到上市融资所要求的资产。3)便于在资本市场融资，从而弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。,（三）DOWNREIT结构,DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。下表对伞形结构REITs和DOWNREIT结构REITs进行了比较。,（四）合股（stapled stock）结构,合股结构REITs的优势,1)REITs的经营优势。合股结构REITs可以拥有和管理任何类型的房地产，并且能够从中获取租金收入和房地产运营收入。按照法律规定，一般的REITs不能直接经营一些类型的房地产，因为此类房地产的收入不是租金收入，而是其他类型的销售收入（例如赌场经营收入、旅馆运营收入和高尔夫球场收入）；但是采取C类公司形式的运营公司可以经营此类地产。合股REITs通过REITs、运营公司股东的同一性规避法律限制，同时获取经营受限房地产的运营收益。2)股东的收益优势。（1）REITs的股东在享受一般REITs股东能够获得的收益之外，还能获得经营REITs受限房地产的收益。（2）REIT把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司在计算公司应税所得时，可以剔除租金支出，从而减少纳税甚至不纳税。这样也有利于REIT和运营公司的共同股东。（3）在这种结构下，运营公司原来交给房地产出租人的租金和其他利润，经过REIT转手后仍然回到了运营公司的股东（REIT和运营公司的共同股东）手中。3)REITs的免税优势。合股REITs在享受上述优势的同时，仍然可以凭其REIT地位，享受避免双重征税的优惠。4)管理优势。运营公司的经营目标和REITs的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。,（五）纸夹（paperclipped）结构,纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。另外，纸夹结构REITs还为REITs投资者提供了以下灵活性：投资者根据自己的投资目标，可以投资于REITs股票，以享受稳定股利收益；也可以投资于运营公司股票，享受“C类公司”形式所能提供的投资收益；还能同时投资于两个公司的股票，组建自己的投资组合。如图7所示，在纸夹结构中，REITs仍然可以跟房地产所有者组建合伙企业，并采用“有限责任合伙单位”（unit of limited partnership）充当收购房地产所有者的房地产，从而获得延迟纳税优惠。,三、REITs的特点,（一）REITs为房地产商提供了良好的投资和融资机会,1、投资REITs的收益。房地产商与REITs组建经营性合伙企业进行房地产经营，可以享受多重收益。（1）稳定的收益和税收优惠。房地产所有者成为有限责任合伙人之后，可以按照自己持有“经营性合伙单位”的多少，与REITs的股东一样，定期收取稳定的现金收入（主要是房地产租金收入）。根据美国税法规定，房地产所有者的出资和换取“经营性合伙单位”的行为不涉及税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在一段时间后，把“经营性合伙单位”转换成现金或REIT股票。这时，他们必须对房地产的“内含收益”（built-in gain）纳税。因此，对于房地产所有者来说，与REITs组建UPREIT和DOWNREIT结构的经营性合伙企业是非常合算的事，这有助于延迟对“内含收益”的纳税。（2）良好的流动性和分散风险机制。房地产所有者在出资换取“经营性合伙单位”时，同时也获得了一种“看涨期权”：在一定时间（通常是1年）后，按照商定的比例用“经营性合伙单位”换取现金或REIT股票。14 当有限责任合伙人行使这一期权时，就能改变自己的投资组合，做到多样化投资；同时增加资产的流动性，并获取REIT股票（在换取REIT股票的情况下）升值收益。,2、良好的融资渠道。（1）股权融资。REIT可以通过发行股票为经营性合伙企业融资。在REITs推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。但是REITs不同，它通过发行股票，具有集聚大量散户投资者资金的功能，有助于提高房地产市场的流动性和效率。（2）债权融资。美国对REITs进行债权融资没有比例限制。,（二）REITs股票的投资特性,1、收益率相对较高。REITs股票的高收益主要有以下三方面的原因：（1）股利支付比例高。由于REITs必须要把90%的应税收入作为股利分配，因此，REITs的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来看，REITs的收益率比其他股票综合指数的回报率相对要高一些，年收益率为10%17%。（2）REITs的收入以相对稳定的租金收入为主。由于股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，因此股票价格波动也较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此，相对固定收益证券而言，REITs股票具有对抗通货膨胀的保值功能。（3）税收优惠。对于投资者来说，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs属于利润传递机构，REITs经营利润大部分转移给REITs股东，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因之一。,图 REITs 和资产市场收益比较,2、风险较低,图 权益型REITs的收益率及其波动性(1971-2002年),注：收益率为复利计算的总收益率（total return）；收益率的波动性为月收益率的标准差。,不过，REITs股票作为一种金融产品，仍然存在相关风险。一般说来，投资者购买REITs股票面临以下风险：1)市场风险。上市交易的REITs股票价格同样受到供求关系、利率和房地产市场状况等因素的影响。投资者交易REITs股票时，面临“高买低卖”的风险。利率的大幅度波动可能影响REITs股票作为金融投资工具的吸引力的大小。房地产业及其相关产业现状和前景、总体经济现状和前景均会影响REITs租金收入的稳定性和REITs股价，从而影响REITs的收益性。2)管理风险。房地产管理公司的专业性和经验丰富程度影响其管理REITs房地产的绩效。美国法律允许REITs进行债务融资，这就意味着利息支出。因此债务融资比例的高低也影响REITs股票的收益性。3)房地产质量下降风险。与一般的金融产品不同，REITs股票基于有形资产。除了一般的折旧以外，有形资产可能因人为或非人为的因素而遭到损坏。购入房地产质量的高低以及经营期间质量的变化，影响REITs收益的可持续性和稳定性。4)法律和政策风险。法律和税收政策的变化影响房地产价格，从而影响REITs股票的收益性。如果REITs投资于国外房地产，那么外国的汇率政策、税收政策、会计制度、宏观经济政策和政治环境都会影响到该国房地产价格，从而影响REITs的收益性。,尽管REITs股票存在上述风险，但是由于其具有下列优势，上述风险被大大降低了。1)专业化管理。REITs对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上，REITs具有基金产品的特点。20世纪90年代以前，大部分公开上市的REITs是由独立的第三方对REITs持有的房地产进行管理。这些第三方管理公司一般与REITs的发起人共同拥有所管理的房地产，这就容易产生利益冲突。目前几乎所有的REITs都是自己管理房地产，这大大减少了上述利益冲突，REITs在管理时更注重业绩。专业化管理在降低管理风险的同时提高了投资收益。2)投资风险分散化。REITs一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，从而投资风险更为分散。REITs一般采取两种投资策略。一种是在一个特定的房地产类型（例如公寓、写字搂或购物中心等）中进行多项房地产投资；另外一种是在一个特定地区进行多种类型的房地产投资。REITs通过公开发行股份可以募集大量资金，足以购买任何面积和类型的房地产，这样REITs在选择房地产类型时具有更大的选择范围，便于投资组合的优化。3)独立的监督。大部分REITs是属于公募性质的投资机构，因此受到第三方监督的力度越来越大。这些监督者包括独立的受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。另外，随着机构投资者越来越多地参与到REITs市场，公众获得的信息也越来越多，REITs运作的透明度越来越高。,3、流动性强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，相对于传统的房地产实业投资而言，REITs股票的流动性相对较强。,四、REITs的缺点,首先，REITs股票的流动性仍然不足。,尽管相对于直接投资于房地产企业来说，投资REITs股票的流动性已经大大增加。但是由于REITs的数量和市值规模相对于一般公司的股票来说还是很小，这从根本上限制了REITs股票的流动性。流动性不足降低了该类股票的吸引力。,其次，筹资问题。,由于REITs收入的90%必须分配给REITs股东，因此，REITs留存收益极少，缺乏扩张和成长（一般来说就是购置新的房地产资产）所需自有资金。这种法律环境下，REITs被迫通过发行在资本市场（公募和私募）发行股票和债务工具来进行融资。房地产行业是资本密集型行业，REITs无法截留足够利润用于发展这一限制条件使REITs对外部融资的依赖度提高，容易受到融资环境变化的影响。这种对资本市场资金的高依赖度一方面要求REITs必须慎重计划自己的未来筹资能力；另一方面要求REITs进行结构创新（例如UPREIT结构），从结构上增强自己的融资能力。,第三，利益冲突问题。,设立REITs一般会涉及房地产所有者、REITs股票的投资者、投资银行等相关当事人。设立REITs必须向有限合伙人、投资银行和其他有关各方支付管理费、咨询费和佣金。一般情况下，投资银行与房地产所有者共同设立一个REIT，然后通过向公众募集资金，用于收购房地产所有者或其他人所持有的房地产。在这个过程中，容易产生利益冲突问题。,利益冲突问题主要表现为以下几种形式：1)REITs管理层与REITs股东均可能持有房地产。如果REITs在收购房地产时如果对管理层拥有的房地产收购时提供优惠（超过市场价值的高价），这就损害了投资者的利益。2)REITs管理层吸收房地产所有者成为有限责任合伙人时，可能以较高的评估价确定后者的出资额度，这也损害了投资者的利益。3)UPREIT结构REITs中，OP单位的持有者往往是REITs的管理人，同时又处于有限责任合伙人地位，他们享受迟延纳税的优惠。但是，当REITs出售他们出资时所提供的房地产时，他们必须对“内含收益”纳税。因此，他们有在市场条件有利时却延迟出售这些房地产的激励，从而损害投资者的利益。4)REITs可能以优惠条件向关联公司或投资者提供融资，从而损害其他投资者的利益。,最后，上市公开交易的REITs股票还面临者一般金融产品所面临的种种风险。,五、美国REITs行业发展历程,（一）缓慢发展阶段（19601967年）,1960年美国颁布房地产投资信托法案（Real Estate Investment Trust Act of 1960），允许设立REITs。立法初衷是使中小投资者通过参与REITs投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。该阶段美国法律只允许设立权益型REITs，到1967年为止只有38家权益型REITs。这一阶段REITs行业缓慢发展的原因主要包括：（1）法律不允许REITs自己管理和经营房地产；（2）对房地产投资者来说，该法案的一些规定使其他一些组织形式（例如有限责任合伙企业）比REITs更具税收优惠。,（二）迅速发展阶段（19681974年）,1967年美国法律允许设立抵押型REITs，这促使了抵押型REITs的迅速发展。19681973年REITs资产增长近20倍，其中抵押型REITs的资产超过50%，主要是土地开发和建设抵押贷款。当时抵押型REITs的借贷杠杆比例相当高，而且主要是低成本的短期资金。,（三）调整阶段（19751986年）,19741975年美国经济出现衰退之后，利率上升促使REITs的融资成本上升，不良抵押贷款比率上升，负债率超过70%。REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降至1975年的120亿美元，1976年底为97亿美元。进入80年代以后，REITs调整了投资策略和管理理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率，REITs的稳定性提高了。,（四）改组阶段（19871990年）,1986年以前，法律不允许REITs的受托人、董事或雇员积极从事REITs的资产管理和运作、对REITs房地产提供租赁服务、向承租人收取租金等活动。这些活动一般外包给独立的合约方进行。1986年的税收改革法案（Tax Reform Act of 1986，简称1986）放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一法律修改促使房地产开发商和运营商积极组建REITs，而此前REITs主要由一个金融机构（例如保险公司、商业银行或抵押银行）设立。1986年以后，原有REITs大多改组为持有并管理房地产的REITs。,（五）现代REIT时代（1991年至今）,1991年美林公司（Merrill Lynch）为购物中心开发商KIMCO房地产公司（KIMCO Realty）承销首发新股，共募集资金1.35亿美元，这标志着美国房地产投资信托新时代的到来，成为“现代REIT时代”（Modern REIT Era）。1992年Taubman Centers公司首次公开发行采用了一种新型结构的REIT，即伞形合伙房地产投资信托。,图 美国REITs年度IPO数目及金额（19922003年）,图 公开上市交易REITs年度总收益率（19722003年）,图 REITs上市筹资额（19882003年）,六、REITs 在全球的发展,表 REITs 在全球的发展（截止至2003 年11 月）,自2000 年起，REITs 在亚洲有了突破性的发展。新加坡MAS（The Monetary Authority ofSingapore,MAS）在1999 年5 月颁布了财产基金要则（Guidelines for Property Funds in Singapore）并在2001 年的证券和期货法则（Securities and Futures Act 2001）对上市REITs 作出相关规定，到2003 年底已有2 个REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。日本在2000 年11 月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001 年3 月东京证券交易所（TSE）建立了REITs 上市系统。2001 年11 月2 家REITs（J-REITs）在TSE 首次上市。到2003 年底，已有6 家REITs 在东京证券交易所上市。韩国在2001 年7 月颁布了房地产投资公司法，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs 上市的相关条例，现已有4 家REITs 在韩国交易所上市。2003 年7 月30 日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了房地产投资信托基金守则，对REITs 的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。REITs 在澳大利亚被称为上市地产基金（Listed Property Funds），已有相当长的发展历史，目前有46 家上市地产基金（ALPT），总资产超过450 亿澳元。,表 REITs 的两种模式比较,续上表,图 香港、新加坡的REITs 结构,表 各国REITs 上市条件,图 我国信托形式的REITs 产品结构,图 我国REITs 产品结构-房地产公司管理型,图 我国封闭式产业基金模式,
