国内宏观经济跟踪报告：上半库存压力大去库存加快0109.ppt

1,宏观研究/跟踪报告上半年库存压力大，去库存加快国内宏观经济跟踪报告,民生精品-国内经济跟踪报告报告摘要：目前多数制造业行业库存水平接近 2008 年，去库存“势在必行”历史经验，产成品库存累计增速达到 24以上高位后，必然经历一个去库存过程。2011 年 10 月规模以上工业产成品库存累计增速上升,2012 年 1 月 9 日民生证券研究所郝大明 宏观分析师执业证号：S0100511010011电话：(8610)85127658邮箱：,到 24.17，大多数行业库存水平接近 2008 年，去库存“势在必行”。联系人：张磊,2011 年三季度进入去库存阶段2011 年 6 月投资环比下降，PPI 止涨，PMI 产成品库存指数 79 月50 以下，三季度制造业进入去库存阶段。去库存的顺序是，采掘工业，加工工业，耐用消费品工业，原料工业，一般日用品工业，食品工业，衣着工业。当前纺织服装、化学化工和机械等行业去库存压力巨大纺织服装业目前的库存水平处于历史新高，远高于 2008 年底金融危机发生时的水平；化学原料和化学制品业、医药制造业、橡胶制品业、塑料制品业和非金属矿物制品业的库存水平接近 2008 年底；通用机械制造业和专用设备制造业的库存水平也接近 2008 年底，面临巨大的去库存压力。上半年去库存加快在房地产开发投资增速回落趋势形成的情况下，今年上半年去库存速度将加快，预测 6 月底，产成品库存累计增速将回落到 15左右。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,电话：(8610)85127662邮箱：zhanglei_联系人：伍艳艳电话：(8610)85127658邮箱：地址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 17 层 100005相关研究1.2012 年宏观经济分析报告驱散三重阴霾，期待改革共识2011.12.82.11 月经济数据跟踪报告：物价与经济明显下行，政 策转向时机 成熟2011.12.123.国内宏观经济跟踪报告：保障房投资打响 2012 年“稳经济”“头一炮”2011.12.26证券研究报告,2,宏 观研究/跟踪报告目录一、去库存“势在必行”.3二、2011 年三季度进入去库存阶段.4三、大多数行业库存水平接近 2008 年.5（一）采掘业：有色金属库存堪比 2008 年.5（二）食品：饮料接近 2008 年，食品制造业较高.6（三）纺织服装：远高于 2008 年，去库存压力巨大.8（四）化学化工：接近 2008 年，去库存压力巨大.9（五）机械：通用设备和专用设备接近 2008 年.12四、今年上半年去库存加快.14插图目录.15表格目录.15,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,3,宏 观研究/跟踪报告历史经验，产成品库存累计增速达到 24以上高位后，必然经历一个去库存过程。2011 年 10 月规模以上工业产成品库存累计增速上升到 24.17，大多数行业库存水平接近 2008 年，去库存“势在必行”。2011 年 6 月投资环比下降，PPI 止涨，PMI 产成品库存指数 79 月 50 以下，三季度工业进入去库存阶段。工业去库存的顺序是，采掘工业，加工工业，耐用消费品工业，原料工业，一般日用品工业，食品工业，衣着工业。在房地产开发投资增速回落趋势形成的情况下，今年上半年去库存速度将加快，预测 6 月底，产成品库存累计增速将回落到 15左右。一、去库存“势在必行”历史经验，产成品库存累计增速处于 24以上高位后，必然经历一个去库存过程。如 1996 年 3 月，到达 24.6后，便快速回落到 12 月的 11.7，受东南亚金融危机冲击，一直回落到 2000 年 5 月 1.39。又如 2004 年 12 月，产成品库存累计增速上升 24.65，在宏观紧缩调控作用下，去库存到 2006 年 5 月的 15.64。又如 2008 年 8 月，产成品库存累计增速上升 28.54，在金融危机冲击下，去库存到 2009 年 8 月的0.76。2011 年 710 月规模以上工业产成品库存累计增速持续上升，从 6 月的 21.74持续上升到 9 月的 24.15，10 月 24.17。去库存“势在必行”。按照 1996 年软着陆的乐观预测，产成品库存累计增速经过 16 个月回落到 12.2。按照 2005 年经济“软着陆”的乐观预测，产成品库存累计增速快速回落 18 个月左右到15左右。但如果遇到国际或地区金融危机，则去库存非常剧烈，一般产成品库存累计增速要回落到个位数，如受东南亚金融危机冲击，回落到 2000 年的 1.39，受美国金融危机冲击，2009 年 8 月回落到0.76。图 1：2011 年工业产成品库存累计增速一直处于高位工业企业:产成品:累计同比2824201612840,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,4,宏 观研究/跟踪报告二、2011 年三季度进入去库存阶段2011 年 6 月投资环比下降，69 月 PPI 止涨，PMI 产成品库存指数 79 月均在 50以下，因此，进入 2011 年三季度，按采购经理人的判断，制造业进入去库存阶段。图 2：2011 年 12 月 PMI 回落,57.055.053.051.049.047.045.0,PMI:新订单,PMI:产成品库存,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,资料来源：Wind，民生证券研究所采掘工业最早进入去库存阶段。2011 年 6 月采掘工业 PPI 和加工工业 PPI 开始环比下跌，月采掘工业 PPI 继续下跌加工工业 PPI 持平，可以大致判断，在生产资料工业中，采掘工业最早进入去库存阶段，其次是加工工业，再次是原料工业。在生活资料工业中，耐用消费品工业 PPI6 月环比下降 0.2，7 月和 8 月环比涨幅为0，9 月下降 0.2，10 月为 0，11 月下降 0.1，是进入去库存最早的大类行业。其次是一般日用品工业，再次是食品工业，11 月食品 PPI 开始下降，最后是衣着工业，11 月衣着 PPI 仍然上涨 0.2。因此，工业去库存的顺序是，采掘工业，加工工业，耐用消费品工业，原料工业，一般日用品工业，食品工业，衣着工业。表 1：各行业进入去库存的顺序,PPI,生产资料,生活资料,采掘工业,原材料工业,加工工业,食品类,衣着类,一般日用品类,耐用消费品类,2011-062011-072011-082011-092011-102011-11,0.00.00.10.0-0.7-0.7,0.00.00.2-0.1-0.8-0.9,-0.9-0.30.8-0.1-0.8-1.4,0.10.00.20.0-1.1-1.0,-0.10.0-0.1-0.1-0.7-0.7,0.10.20.30.30.0-0.1,0.30.50.40.60.0-0.2,0.20.20.30.30.20.2,0.40.50.30.2-0.2-0.3,-0.20.00.0-0.20.0-0.1,资料来源：Wind，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,5,宏 观研究/跟踪报告三、大多数行业库存水平接近 2008 年（一）采掘业：有色金属库存堪比 2008 年煤炭采选业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 26.8，比 10 月高 6.0 个百分点，显著低于 2008 年底水平，但回落到 2010 年 28 月 15的平均增速显然有较大的空间。图 3：煤炭采选业去库存还有空间煤炭开采和洗选业:产成品:同比6050403020100-10-20,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所黑色金属矿采选业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 27.99，比 9 月高 12.82 个百分点，显著低于 2008 年下半年水平，但要回落到 2007 年前 8 个月 13.4、2001 年和2002 年（均为 11）水平，将有较大的空间。图 4：黑色金属矿采选业库存水平较高黑色金属矿采选业:产成品:同比100806040200,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,有色金属矿采选业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 37.95，比 10 月高 6.78 个百分点，达到 2010 年 2 月以来的最高水平，比 2008 年 11 月低 0.39 个百分点。2011 年 2月有色金属矿采选业产成品库存增速曾低至 7.25，现在的库存水平有较大的回落空间。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,60,6,宏 观研究/跟踪报告图 5：有色金属矿采选业库存水平处于历史高位有色金属矿采选业:产成品:同比50403020100-10,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,非金属矿采选业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 21.12，比 9 月和 10 月略低，显著低于 2008 年 11 月水平，处于 2009 年 8 月以来的高水平。2010 年非金属矿采选业产成品库存增速曾低至 6左右，现在的库存水平有非常大的回落空间。图 6：非金属矿采选业库存水平处于历史高位非金属矿采选业:产成品:同比363024181260,-6,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,（二）食品：饮料接近 2008 年，食品制造业较高农副产品加工业去库存空间相对较小：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 24.45，比 10 月回落 3.91 个百分点，显著高于 2009 年和 2010 年个位数水平，但比今年前 10 个月平均库存增速约低 3 个百分点，去库存空间相对较小。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,宏 观研究/跟踪报告图 7：农副产品加工业去库存空间相对较小农副食品加工业:产成品:同比4536271890-9-18,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所食品制造业去库存空间较大：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 21.91，比 10 月回落 0.1 个百分点，显著高于 2009 年和 2010 年个位数水平，存在较大的去库存空间。图 8：食品制造业去库存空间较大,35302520151050,食品制造业:产成品:同比,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所饮料制造业库存处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 30.32，仅低于 2008 年 8 月 34.34的历史最高水平，因此，存在较大的去库存空间。图 9：饮料制造业去库存处于历史高位饮料制造业:产成品:同比35302520151050,-5,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,8,宏 观研究/跟踪报告（三）纺织服装：远高于 2008 年，去库存压力巨大纺织业库存水平高于 2008 年：2011 年 6 月产成品库存累计增速为 29.74，达到历史高位，11 月回落到 26.87，但 2007 年 11 月（20.27）6.6 个百分点，比 2010 年高约30 个百分点，去库存压力巨大。图 10：纺织业库存水平远高于 2008 年纺织业:产成品:同比302520151050-5-10,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所服装鞋帽业库存水平历史新高：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 32.87，此前2006 年10 月曾达到 23.63，目前的库存水平远高于此前记录，去库存压力巨大。图 11：服装鞋帽业库存水平远高于 2008 年纺织服装、鞋、帽制造业:产成品:同比3024181260-6-12,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所皮革羽毛制品业库存水平接近 2008 年：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 19.86，处于 2007 年 11 月（22.5）以来的新高，显著高于 2008 年 11 月的 11.66，去库存压力巨大。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,42,9,宏 观研究/跟踪报告图 12：皮革羽毛制品业库存水平高于 2008 年皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业:产成品:同比363024181260-6,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所（四）化学化工：接近 2008 年，去库存压力巨大石化与炼焦业去库存压力较小：2011 年 6 月产成品库存累计增速为 27.64，比 8 月的 35.56明显回落，显著低于 2008 年 8 月 68.78的水平，接近 1999 年以来的平均水平，因此，去库存压力相对较小。图 13：石化与炼焦业业库存水平相对平稳石油加工、炼焦及核燃料加工业:产成品:同比706050403020100-10-20-30,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所化学原料及化学制品业库存水平处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为28.95，比 10 月回落 3.23 个百分点。此前 2008 年8 月曾达到 36.03，目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 14：化学原料及化学制品业库存水平远高于 2008 年化学原料及化学制品制造业:产成品:同比363024181260-6,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,数据来源:Wind资讯,证券研究报告,10,宏 观研究/跟踪报告医药制造业库存水平高于 2008 年，处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 21.27，比 10 月回落 1.38 个百分点。此前 2008 年11 月曾达到 18.48，2005 年 12月达到 24.65，目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 15：医药制造业库存水平高于 2008 年医药制造业:产成品:同比24211815129630,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,化学纤维制造业库存水平高于 2008 年，处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 48.26，比 10 月回落 10.74 个百分点。此前 2008 年5 月曾达到 38.04，2004年 5 月达到 60.73，目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 16：化学纤维制造业库存水平高于 2008 年化学纤维制造业:产成品:同比6050403020100-10-20,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,橡胶制品业库存水平高于 2008 年，处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 29.10，比 10 月回落 0.59 个百分点。此前 2008 年11 月曾达到 40.61，目前的库存水平处于仅次于 2008 年底的历史高位，去库存压力巨大。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,27,11,宏 观研究/跟踪报告图 17：橡胶制品业库存水平高于 2008 年,423528211470-7,橡胶制品业:产成品:同比,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所塑料制品业库存水平高于 2008 年，处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 21.97，比 10 月回落 0.25 个百分点。此前 2007 年11 月曾达到 22.72，2008 年 5月达到 20.70，目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 18：塑料制品业库存水平高于 2008 年塑料制品业:产成品:同比211815129630-3,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所非金属矿物制品业库存水平高于 2008 年，处于历史高位：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 23.89，比 10 月回落 0.37 个百分点。此前 2008 年11 月曾达到 25.95，目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 19：非金属矿物制品业库存水平高于 2008 年非金属矿物制品业:产成品:同比2421181512963,0,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,12,宏 观研究/跟踪报告（五）机械：通用设备和专用设备接近 2008 年通用设备制造业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 22.65，比 10 月回落 1.16 个百分点。此前 2008 年11 月曾达到 27.53，目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 20：通用设备制造业库存水平较高通用设备制造业:产成品:同比282420161284,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,专用设备制造业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 30.67，比 10 月高 0.86 个百分点。低于今年 5 月和 6 月，稍低于 2008 年11 月（31.39），目前的库存水平处于历史高位，去库存压力巨大。图 21：专用设备制造业库存水平处于历史高位专用设备制造业:产成品:同比363024181260-6,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,交通运输设备制造业去库存较快：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 17.34，连续三个月回落，处于 2003 年以来的平均水平。目前的库存水平低于 2008 年，去库存压力相对较小。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,35,13,宏 观研究/跟踪报告图 22：交通运输设备制造业库存水平相对低交通运输设备制造业:产成品:同比302520151050,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所电气机械及器材制造业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 16.16，连续 2 个月回落，比 9 月回落 9.33 个百分点，因此目前去库存压力相对较小。图 23：电气机械及器材制造业库存水平较低电气机械及器材制造业:产成品:同比24201612840,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源:Wind资讯资料来源：Wind，民生证券研究所通信设备计算机及其他电子设备制造业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 10.84，连续 3 个月回落，比 5 月回落 10.4 个百分点，目前库存水平低于 2008 年高点约 10 个百分点，去库存压力相对较小。图 24：通信设备计算机及其他电子设备制造业库存水平较低通信设备、计算机及其他电子设备制造业:产成品:同比302520151050-5,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,数据来源:Wind资讯,证券研究报告,14,宏 观研究/跟踪报告仪器仪表及文化办公用机械制造业：2011 年 11 月产成品库存累计增速为 18.53，连续 3 个月回落，比 8 月回落 9.95 个百分点，目前库存水平接近 2008 年高点（18.29），去库存压力相对较大。图 25：仪器仪表及文化办公用机械制造业库存水平较高仪器仪表及文化、办公用机械制造业:产成品:同比2824201612840-4,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,资料来源：Wind，民生证券研究所,数据来源:Wind资讯,四、今年上半年去库存加快工业产成品增速是房地产投资的滞后指标，2004 年滞后约 10 个月，2008 年约滞后 2个月。本轮房地产开发投资增长的高峰 2010 年 5 月达到顶点 38.2，2011 年在保障房投资的提振下，仍保持较高增速，但 11 月仍回落到 29.9。目前，房地产调控政策并无松动迹象，商品房价格和投资拐点形成，保障房投资的高增长难以改变房地产投资的回落趋势，预测 2011 年上半年商品房投资增速将保持 2011 年下半年以来的回落趋势。因此，在产成品库存增速回落和房地产开发投资增速回落形成的情况下，今年上半年去库存速度将加快，预测 6 月底，产成品库存累计增速将回落到 15左右。图 26：房地产开发投资与工业库存的关系,282420161284,工业企业:产成品:累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比(右轴),56494235282114,0,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,70,资料来源：Wind，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,数据来源:Wind资讯,证券研究报告,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,15,宏 观研究/跟踪报告插图目录1：2011 年工业产成品库存累计增速一直处于高位.32：2011 年 12 月 PMI 回落.43：煤炭采选业去库存还有空间.54：黑色金属矿采选业库存水平较高.55：有色金属矿采选业库存水平处于历史高位.66：非金属矿采选业库存水平处于历史高位.67：农副产品加工业去库存空间相对较小.78：食品制造业去库存空间较大.79：饮料制造业去库存处于历史高位.710：纺织业库存水平远高于 2008 年.811：服装鞋帽业库存水平远高于 2008 年.812：皮革羽毛制品业库存水平高于 2008 年.913：石化与炼焦业业库存水平相对平稳.914：化学原料及化学制品业库存水平远高于 2008 年.915：医药制造业库存水平高于 2008 年.1016：化学纤维制造业库存水平高于 2008 年.1017：橡胶制品业库存水平高于 2008 年.1118：塑料制品业库存水平高于 2008 年.1119：非金属矿物制品业库存水平高于 2008 年.1120：通用设备制造业库存水平较高.1221：专用设备制造业库存水平处于历史高位.1222：交通运输设备制造业库存水平相对低.1323：电气机械及器材制造业库存水平较低.1324：通信设备计算机及其他电子设备制造业库存水平较低.1325：仪器仪表及文化办公用机械制造业库存水平较高.1426：房地产开发投资与工业库存的关系.14表格目录未找到图形项目表。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,16,宏 观研究/跟踪报告分析师简介郝大明，宏观经济分析师。经济学博士。先在政府统计机构工作9年，有丰富的工业统计和GDP核算工作经验，后从事宏观经济研究预测工作3年。精于数据分析，擅长实证研究。2010年加盟民生证券，主要从事经济增长和物价等主要宏观经济指标的跟踪预测，对宏观经济主要运行趋势有比较准确的把握。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。机构销售,销售总经理马永谙尹瑭郭明郭楠杜婵媛杨平平李珊珊负责人平坷张瑜鑫陈康菲朱光宇汪萍钟玲郑敏王溪销售许立平韦珂嘉李潇马炜炎王仪枫,负责区域北京北京北京北京北京北京北京上海上海上海上海上海上海上海上海负责区域广深广深广深广深广深,电话010-85127657010-85127761010-85127762010-85127835010-85127835010-85127762010-85127761021-68885772021-68885790021-68885792021-68885773021-68885167021-68885797021-68885159021-68885793电话020-842281730755-226677720755-226620950755-226620890755-22662093,手机186010575491861173865518601357268158012091461381131339815210830789186168911951381813310113810338213139171750551860166636813402036996159007822421870194431013585785630手机1860136884613701050353136315177571866585554513682556787,邮箱zhangyuxin_wangxi_邮箱,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,17,宏 观研究/跟踪报告民生证券研究所：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；518040深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；200120免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,