联创光电深度研究报告.ppt

,司,研,究,度,研,究,70%,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,-10%,-20%,公联创光电 600363.SH深,新思路，新希望,陈刚 电子、军工分析师,联创光电在 2006 年确立了“一主三支撑“的新发,投资评级,买入,增持,中性 减持（维持）,展战略，即以 LED 为主业，以继电器、线缆和通信为支撑，通过集中资源加大 LED 产业投入，通过上市寻求三个支撑的迅速发展，和调整、退出、清理有关产业，从而带来企业新的发展机遇。公司 LED 产业链完整，行业地位突出，但由于产,股价（2006 年 4 月 26 日）目标价格（6 个月）总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告日期,6.64 元7.2 元24720/2472016.4 亿元中国电子元器件2006 年 4 月 26 日,品档次较低，盈利能力一般。公司在 LED 未来的发展重点是通过发展光源和应用产品等下游产品，股价表现来推动上游的芯片和外延片的发展。,宏发是公司最优良的资产，是全球排名第六、国内第二的继电器生产企业，具有很强的竞争实力，其密封继电器在 06 年将逐步打开军工市场。公司计划通过让宏发上市，来加快其发展速度，以及更好的理顺母子公司间的关系。,-30%,上证指数,联创光电,线缆公司是公司增长最快的业务，其射频电缆（RF）达到了国际一流水平，国内排名第三，其客户包括移动、电信、联通、华为、三星等各大运营商和设备商，以及军方用户。公司的通信业务主,05-4-25评价周期绝对表现（%）相对表现（%）,05-7-25,05-10-251个月25.216.3,06-1-253个月6.6-6.0,06-4-2512个月62.841.0,要供货给军方，产品毛利率在 40%以上，产品供不应求，未来几年将保持快速增长的势头。,财务预测,2005,2006E,2007E,2008E,预测公司 06、07 和 08 年业绩分别为 0.18、0.23,主营业务收入（百万）1,223.82 1,598.89 2,034.42 2,610.97,和 0.27 元，考虑到股改 10 送 3.3 对价，PE 分别为 27、22 和 18 倍，06 年 PB 为 1.7 倍。给予公司“增持”的投资评级。,主营业务利润（百万）301.87净利润（百万）32.32EBITDA（百万）123.15每股收益（元）0.13,401.8844.45152.840.18,464.33 578.7155.94 65.53172.14 185.030.23 0.27,净资产收益率（%）每股经营现金流（元）市盈率(X)EV/EBITDA(X),4.50.573815.9,5.90.392413.6,7.10.331913.0,7.90.251612.7,资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告,联创光电调研快报,2005 年 4 月 5 日,重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。,联创光电深度研究报告公司概况江西联创光电科技股份有限公司创建于 1999 年 6 月，2001 年 3 月在上海证券交易所上市。公司是我国 LED 行业主要的上市公司，是国家火炬计划重点高新技术企业，国家“863 计划”成果产业化基地，国家“铟镓氮 LED 外延片，芯片产业化”示范工程企业，南昌国家半导体照明工程产业化核心企业。公司大股东江西省电子集团同时持有了江西华声通信100%的股权，共持有公司 51.6%的股权。江西电子集团是江西省国资委全资下属企业，2005 年前 3 季度实现收入 12 亿元，利润 4200 万元。表 1：公司股本构成,持股比例,股本数,股东名称,股东性质,（%),（万股）,股本类别,江西省电子集团江西电线电缆总厂江西华声通信（集团）有限公司南昌高新技术投资有限公司李春辉泰豪科技集团公司农行井冈山培训中心江西红声器材厂申能资产管理公司张思宇,国有国有国有国有其他国有国有国有其他其他,30.8320.848.841.470.980.810.40.40.390.25,7621515221843642412001001009864,未流通未流通未流通未流通已流通未流通未流通未流通已流通已流通,数据来源：公司公告图 1：公司业务构架联创光电,LED,通信,线缆,继电器,其他,南昌欣磊,厦门华联,联创致光,联创通信,线缆分公,厦门宏发,联创信息,联创宏声,联创致声,司资料来源：东方证券研究所公司产品包括有 LED 光电器件、光电线缆、继电器、电声器件及通信等，分别在江西南昌、江西吉安、福建厦门等地设有产业基地。公司各项业务,联创光电深度研究报告主要由旗下子公司进行经营，股份公司基本为一个控股型企业。公司经营状况分析从上市以来，公司的主营业务收入保持了快速的增长，产品综合毛利率也维持在 25%左右的较高水平。在收入增长的同时，由于公司的部分新业务处于拓展期，以及各项费用的提升，公司的利润出现了一定的下滑。图 2：公司主营业务收入和毛利率,14121086420,主营收入,毛利率,35%30%25%20%15%10%5%0%,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：Wind图 3：公司的利润情况,5000450040003500300025002000150010005000,净利润,增长率,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：Wind公司 05 年主营业务收入 12.2 亿，同比增长 6.6%，净利润 3232 万元，下降 15.6%，每股收益 0.13 元。在四大类主营业务产品中：（1）LED光电产品，05 年收入 4.37 亿，增长 1.8%；（2）继电器，05 年收入 4.88亿，增长 4.8%；（3）通信电缆，05 年收入 1.66 亿，增长 17.38%；（4）军工通信产品，05 年收入 7662 万，增长 50%。LED、继电器、通信电缆、军工通信产品占主营业务收入的比重分别是3,联创光电深度研究报告35.7%、40%、13.6%、6.26%，主营业务利润率分别是 15.79%、31.61%、21.17%、42.91%，军工产品的毛利率最高，其次是继电器和通信线缆、LED 产品毛利率最低。在 3232 万净利润中，继电器贡献的利润为 2561万，占净利润的比重为 79.24%，军工通信产品贡献的利润为 1319 万，占 41%，线缆产品贡献的利润大约为 1000 万，占 30%，LED 为 323 万元，占 10%。图 4：公司产品业务比重和毛利率情况,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,收入比重,毛利率,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,LED,继电器,线缆,军工通信,数据来源：聚源数据“一主三支撑”的发展战略分析公司的业务构成，在公司的四大产业中，LED 是公司上市以来的一个主要发展方向，而线缆、继电器和军工通信主要是公司在上市时整合进来的子公司。目前，作为主要发展方向的 LED 由于技术和市场原因，处于成长期，因此投入较大，见效较慢。而三大子公司由于产业基础比较好，一直在行业中处于领先的地位，具有很强的竞争实力。图 5：公司业务组合矩阵分析,高,线,缆,LED,军工通信市,场,（明星）,（幼童）,增长率,继 电 器,其他业务,（现金牛）,（瘦狗）,高低资料来源：东方证券研究所,4,市场占有率,低,联创光电深度研究报告,针对现实情况，2006 年 3 月公司开始了”百年联创”的战略思考，通过联创光电产业布局战略构思作为联创光电发展战略规划，提出了”一主三支撑”的发展战略。根据规划，公司今后 3 年的发展思路是：,明确以 LED 为主业,集中资源加大对 LED 产业投入力度，用 3 年左右时间，使 LED 主业超过公司产业 50%份额。,积极推进继电器、线缆、通信三个支撑产业迅速发展,继电器业务。以积极推进厦门宏发上市为目标，适度减持厦门宏发股权比例，推进宏发在资本市场募集资金，实现销售目标 10 亿；要在与松下电工合作的基础上，进一步寻求与国际大公司、大财团合资合作，引进资金、技术、管理和人才，尽快做大做强宏发公司，巩固和扩大宏发在国内继电器领域的优势地位。,线缆业务。制定进度表，精心设计，推进线缆分公司子公司化，努力争取地方政府的支持，保持联创控股，三年实现销售收入目标 5 个亿。,通信业务。充分利用联创通信公司在通信指挥控制系统开发和制造方面的优势，引进战略合作者，进行战略重组，收购重组有关军工产业资源，实现销售收入 3 个亿的目标。,调整非核心业务,通过撤资、重组、清盘、出售等方式调整、退出、清理参股或非主营公司；对亏损的分子公司提出明确扭亏计划、限期扭亏；以完善管理为核心，提升公司实力。,我们认为公司这一战略，是基于行业的未来发展前景，充分考虑公司自身的现实情况，作出的正确选择，使得公司进入了一个战略转折期，必将会对公司未来几年的发展产生重大的影响。,LED 业务：公司未来发展之所在,LED 是未来照明行业的发展方向,LED 照明是一种全新的照明技术，是利用半导体芯片作为发光材料、直接将电能转换为光能的发光器件。自 20 世纪 60 年代世界第一个半导体发光二极管诞生以来，LED 照明由于具有寿命长、节能、色彩丰富、安全、环保的特性，被誉为人类照明的第三次革命。节能是 LED 最大的特点。在美国，约三分之一的一次能源用于发电，而电力的 20%又用于照明，假设目前照明市场中白炽灯、荧光灯和高压气体放电灯的市场比例分别是42%、41%、17%，则合计的照明效率约在 4565lm/W。如果 LED 照明的发光效率能达到 150200lm/W 的目标，并且全部取代传统照明，则合计的照明效率可以提高一倍以上，美国用于照明的电力消耗因此将减少一,5,联创光电深度研究报告,半，全部电力消耗将减少超过十分之一。,LED 照明技术正处于一个迅速发展的阶段，发光效率不断改善，根据海兹定律每 18 到 24 个月单个 LED 封装器件输出的光通量将翻一倍。现在白光 LED 的发光效率已达到白炽灯 2 倍以上，到 2010 年将超过荧光灯，到 2020 年将达到荧光灯的 2 倍。整个 LED 的产业链按制作流程包括上游的外延片，中游的芯片和下游的封装，其越往上游技术壁垒越高。,图 6：LED 生产流程,上游（外延片）,晶片：单晶棒单晶片衬底在衬底上生长外延层外延片成品：单晶片、外延片,中游（芯片）,制程：金属蒸镀光罩蚀刻热处理（正负电极制作）切割测试分选成品：芯片,下游（封装）,封装：芯片粘贴焊接引线树脂封装剪脚成品:LED 灯泡和组件,资料来源：东方证券研究所,根据 LED 发光亮度的不同，LED 分为普通亮度（低于 100 毫烛光）、高亮度（100 毫烛光和 10 烛光之间）、超高亮度（高于 10 烛光）三大类，不同亮度的 LED 的应用领域不同，普通亮度 LED 由于亮度较低，一般用于室内环境下各种电子仪器设备、玩具的指示灯以及 LED 点阵字符和数字显示。高亮度 LED 的主要应用领域有手机（屏幕和键盘背光源）、户外显示屏、汽车（仪表光源、尾灯、刹车灯）、交通灯、景观装饰照明等，超高亮度 LED 用于通用照明领域。,2004 年全球 LED 市场规模约为 47 亿美元，iSuppli 预计到 2008 年将增长到 69 亿美元，年平均增长率约 13%，其中高亮度和超高亮度 LED 市场年平均增长率将达到 20%左右，到 2008 年二者合计占总体市场份额的三分之二，届时超高亮度 LED 单独的市场规模将达到 16 亿美元。,根据 Strategies Unlimited 统计，在移动手机应用市场的快速推动下，过去 10 年高亮度 LED 市场的年均增长率达到 46%，2004 年手机应用市场占了高亮度 LED 市场的一半以上，随着手机应用市场的饱和，高亮度 LED市场的增长速率将会放缓。新兴应用市场如通用照明、汽车前灯、大屏幕,6,联创光电深度研究报告LCD 背光源等将成为高亮度 LED 市场增长的新动力，未来 5 年内高亮度LED 市场仍将成长一倍。图 7：全球 LED 市场增长趋势（十亿美元）,876543210,普通亮度,高亮度,超高亮度,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,数据来源：iSuppli除普通的 LED 指示灯外，LCD 背光源是最大的单一 LED 应用市场，2004年市场份额约占 25%，虽然未来手机等小尺寸 LCD 背光源的市场趋于饱和，但在大屏幕 LCD 背光源的推动下，2008 年 LCD 背光源仍将占有 26%的市场份额。未来景观照明和通用照明的 LED 市场增长速度最快，iSuppli 预计景观照明 LED 市场年增长率将达到 50%，市场份额将从 2003 年的 2%增加到2008 年的 8%。2004 年通用照明 LED 的销售额是 9400 万美元，到 2010年将增长到 8.75 亿美元，年均增长率将达到 52.3%，届时 LED 将在全球120 亿美元（2004 年）至 140 亿美元的照明市场占据重要的位置。,图 8：2004 年 LED 市场应用分布,图 9：2008 年 LED 市场应用分布预测,指示灯汽车应用,LCD背光源交通信号灯,键盘和闪光灯景观照明,大型显示屏通用照明,指示灯汽车应用,LCD背光源交通信号灯,键盘和闪光灯景观照明,大型显示屏通用照明,8%11%资料来源：iSuppli,6%,4%3%2%25%,41%,8%5%7%8%5%资料来源：iSuppli,7%,26%,34%,全球 LED 主要供应国和地区是日本、台湾、美国和欧洲。根据 StrategiesUnlimited 的报告，台湾、大陆和韩国等非日本亚州地区是全球 LED 产业增长最快的地区，虽然产品仍以中低端为主，但该地区生产的高亮度 LED7,和,联创光电深度研究报告在产量上已位居全球第一，2003 年，该地区生产了 134 亿颗 InGaAlP LED芯片和 34 亿颗 GaN 蓝光芯片，分别占全球产量的 80%和 40%。表 2：各国（地区）GaN 蓝光 LED 产业比较,日本,美国,台湾,韩国,欧洲,中国,蓝光 LED 月产能（百万颗）在美国申请的蓝光专利（件）,930(33%)570(59%),540(19%)324(33%),1,006(35%)29(3%),331(12%)19(2%),30(1%)29(3%),24(1%)0(0%),日亚和丰田合,主要厂家是,多数厂商已具,厂家主要以,主要厂家是欧,新 进 者，LED,产业特征,成是蓝光 LED,Lumileds,备研发和生产,外延片和芯片,LED 封装为主,司朗,的先驱,Cree,的能力,处于起步阶段,资料来源：PIDA我国 LED 产业起步于 1970 年代，90 年代后期高亮度 LED 产业得到迅速发展。2003 年科技部启动国家半导体照明工程，同时推动国家半导体照明产业化基地的建设，共建成六个产业基地。我国现有 LED 企业 600 余家，企业主要集中在下游封装和应用领域，国内从事 LED 上游外延片和中游芯片的企业大约在 10 余家。我国上游外延片材料虽然已实现量产，但产业化技术不成熟，产品的均匀性、一致性、可靠性均存在问题，缺乏核心技术和工艺创新，而且企业规模普通偏小，技术人才匮乏。中游芯片制造也已实现量产，芯片技术相对于外延片与国外差距较小，但企业规模与国外大公司比较差距较大。目前国内能够大批量生产高亮度 GaN 蓝绿光外延片和芯片的只有厦门三安、大连路美和方大国科三家。在封装上，LED 封装是劳动密集型的产业，我国具有一定的比较优势，目前国际封装企业也加紧了向我国转移产能的步伐。表 3：国内 LED 六大产业基地,LED 产业基地大连光产业园上海张江高科技园南昌联创光电科技园厦门开元科技园北京亦庄经济技术开发区深圳光明高新区,核心企业路美、路明、中新、美明蓝宝、蓝光、大晨、科润联创、欣磊、昌大三安、安美、华联、通士达长电智源世纪晶源、方大国科,主要产品外延片、芯片、荧光粉外延片、芯片、灯具外延片、芯片外延片、芯片、封装、灯具外延片、芯片外延片、芯片,资料来源：东方证券研究所2005 年中国半导体照明 LED 销量达 11.7 亿个，同比增长 49%，其中在汽车用和室内 LED 灯饰市场出现了快速增长的势头，分别增长了 53%和133%。交通指示灯和景观照明是我国半导体照明最最主要的两个应用领8,联创光电深度研究报告域，这使得红光 LED 成为我国销量最大的产品。而 LED 在汽车应用中逐渐由内饰、第三刹车灯转向雾灯、车大灯的应用，使得白光 LED 增长速度最快，达到 112%。,图 10：中国半导体照明市场规模,图 11：2005 年按颜色分中国 LED 市场情况,1412108,销量（亿个）,增长率,70%60%50%40%,43.532.5,销量（亿个）,增长率,140%120%100%80%,2,6420,30%20%10%0%,1.510.50,60%40%20%0%,2001,2002,2003,2004,2005,红光,绿光,蓝光,白光,其他,数据来源：CCID,数据来源：CCID公司 LED 业务分析公司是全国最早的 LED 研发和生产企业，其前身国营 746 厂从 1973 年开始就进行 LED 生产和研究。目前公司已经拥有了比较完整的 LED 产业链，从外延、芯片到封装均已形成了一定的规模。从规模来说，公司的整体规模在国内位居第一。公司目前产品档次处于国内中等水平，整体的盈利能力一般。图 12：公司 LED 业务经营情况,50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000,0,收入,毛利率,25%20%15%10%5%0%,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：Wind公司 LED 业务主要由厦门华联、南昌欣磊、南昌分公司、联创致光和光电材料分公司等 5 家子公司负责经营，具体经营情况如下：9,联创光电深度研究报告表 4：公司 LED 子公司 2005 年经营情况,子公司,主营收入（万元）,主营利润率,净利润（万元）,股权比例,主营产品,下游 LED 封装和应用产品，片式 LED 器件、LED 显示,厦门华联,30470,16.5%,931,53%,器、LED 照明,南昌欣磊,8276,11.7%,456,74%,中游 LED 芯片，年产 60 亿粒中低端红黄芯片,下游 LED 封装产品，年产 2 亿只片式和灯泡式发光二,南昌分公司,2825,1.49%,-366,100%,极管，显示模块,联创致光,1961,9.95%,-190,75%,下游 LED 应用产品，月产 200 万只手机彩屏背光源,上游 LED 外延片，年产 10 万平方英寸普通亮度红光,光电材料分公司,716,162,100%,LED 外延片,合计,43532,14.3%,513,数据来源：windLED 上游封装：实力最弱光电材料分公司。为江南 746 厂，从事上游 LED 外延片的生产。公司从德国引进的液相炉生产线，生产 GaP 普通红光外延片。联创上市后，投资 1.5 亿元进行高亮度 GaN 蓝绿外延片技改项目，引进两台 MOCVD 有机金属气相炉，但是由于技术不过关，整个项目处于停滞状态，公司认为上游外延片投资太大，一台外延炉就要上千万元，而且 LED 技术在不断发展更新，国内技术水平与国外相比差距过大，因此公司已经放弃了高亮度 GaN 蓝光外延片项目，未来可能会研发一些四元材料的红橙黄 LED 外延片。LED 中游芯片：行业地位最强南昌欣磊。国内最大的 LED 芯片生产企业，2005 年产量达到了 60 亿只，其产品主要以中低端为主。从盈利的角度来说，欣磊的利润水平在行业内处于较高的水平。目前公司的发展战略主要是两个方面：一、继续做大产量，2007 年将达到 70 亿只，以规模优势和行业地位来强化竞争优势；二、做好技术储备，特别是蓝光和白光芯片的生产技术，公司已经拥有多条蓝光芯片生产线，一旦国内上游配套成熟，就可逐渐批量生产。LED 下游封装与应用：未来发展重点厦门华联。国内最大的 LED 封装企业之一，主要生产半导体光电子器件、LED 照明应用产品和遥控器等产品，其中 LED 盈利较好，但遥控器产品对公司产生了一定的拖累。公司在 2006 年将实施”半导体照明光电器件封装及应用项目”，计划投资 12000 万元。根据项目规划，在 2006 年形成 200 万只 1W 产品和其他部分高亮度 LED 灯，新增收入 3000 万元，2007 年将达到 6000 万元，2008 年将达到 12000 万元。联创致光。从事 LED 下游产品的应用，与韩国 Sekwang 公司合资，联创10,联创光电深度研究报告,控股 75。联创致光主要从事彩色液晶背光源的研发生产，建有月产 200万支手机彩屏用 LED 背光源的生产线，该生产线已投入批量生产，产品已进入手机市场，为厦新、中兴通讯进行配套。05 年销售收入 1960 万元，增长 687，但是毛利率只有 10，净利润为负 190 万元。预期 06 年销售收入为 4000 万元。作为公司 LED 下一步发展战略的重点，2006 年公司将实施”移动通信配套用片式 LED 及微型电声器件技术进步和产业升级项目”，总投资 1.6 亿元，新增片式 LED8 亿只，微型电声器件 3800 万只的产能。2006 年项目计划投资额约为 1000 万元，主要用于片式 LED扩量和增加品种、侧光 LED 研制生产和微型受话器扩量。该项目已列入国家发改委 2005 年信息产业结构调整专项资金投资计划，并已获国家补助资金 1200 万元。,南昌分公司。主要从事下游封装，具有一条年产 2 亿只的片式和灯泡式LED 生产线。主要产品有：片式和灯泡式 LED 器件、各种数码显示器件及专用显示模块。05 年销售收入 2825 万元，产品毛利率只有 1.5，亏损 366 万元。,由于 LED 的技术壁垒较高，资金投入较大，公司一方面明确了 LED 作为核心主业的发展思路，集中资源加大 LED 投入，力争使其销售收入占到主业的 50%以上，形成 30 万平方英寸、120 亿粒芯片的目标。另一方面公司也调整了产业发展思路，LED 下一步重点发展方向是通过发展壁垒较低的 LED 下游应用，如 LED 背光源和应用产品，来推动上游的芯片和外延的发展。同时公司正积极与国际 LED 巨头进行接触，探讨产业合资的可能性。如果公司能够与国际 LED 巨头进行合作，突破技术瓶颈，则公司在 LED 产业上的实力将得到有效发挥。,继电器业务：公司实力之所在,公司的继电器业务主要由子公司厦门宏发生产。宏发成立于 1984 年，是由原电子工业部 4380 厂（军工企业）投资建设。从上市以来，宏发的收入和利润均保持了稳定的增长，成为公司利润的主要来源。宏发产品包括通用功率继电器、通讯继电器、汽车继电器、固态继电器和密封继电器 5大类、80 个系列、1.5 万多种常用规格，年生产能力达 2 亿只。,继电器的用途很广，是自动控制的基础元件，广泛用于家电、通信、汽车、仪器仪表、机器设备、航空航天等自动化控制领域。继电器行业分为民用和军用两大领域。军用继电器主要是贵州的 165 厂（航天电器）和桂林的891 厂（火箭股份）生产，由于种种原因，其行业壁垒较高。民用公司厂商众多，厦门宏发是国内第二大和全球第六大的继电器生产企业。国内排名第一是深圳王利电机公司，王利的年销售规模在 7 亿，厦门宏发的年销售规模在 5 亿。王利是与全球最大的电连接器公司美国泰科合作，而宏发是与在信号继电器全球排名第一的日本松下电工和在汽车继电器排名第一的海拉进行合作。,11,联创光电深度研究报告图 13：宏发历年收入和毛利率,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,收入,毛利率,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：聚源数据图 14：宏发继电器产品构成,13%,2%,7%,11%,通讯,功率汽车固态密封67%数据来源：东方证券研究所宏发的技术在世界已达到先进水平，公司每年研发投入高达 5000 万元上，拥有 42 项专利，其固态和密封继电器在国内处于领先水平，国内基本没有竞争厂家。在生产上，从设计、模具、零配件到成品都由公司自身生产，具有很强的一体化能力。同时，公司的产品结构逐渐向高端转移，在 2005年传统的功率继电器比重已经下降到 66.5%以下，而通信、汽车等高端产品比重大幅度上升，这使得公司在原材料大幅上升的情况下，毛利率却有所提高。密封继电器将是公司未来重点发展方向。密封继电器具有抗干扰性强、高可靠性等特点，可以广泛应用与军工和航天等高端应用市场。经过 5 年的研发和数千万元的投入，公司在密封继电器上具备了国际一流水平。公司的密封继电器主要针对军方和高端市场，一旦能够被军方采用，将对原有厂家产生明显的竞争。公司计划在 06 年通过保密认证和国军标认证，以及产品的试用，在 07 年大规模进入。虽然军品的壁垒较高，但公司的历史背景和技术水平，以及军品体制改革的大好时机，将给公司创造极大的12,联创光电深度研究报告成功概率。图 15：公司产品单价逐渐提升,6000050000,收入,产量,2500020000,4000015000300001000020000,100000,50000,2003,2004,2005,数据来源：东方证券研究所宏发的第三大股东为员工持股机构金合捷公司。在宏发之外，金合捷拥有继电器、低压电器等各种产业，其收入和利润基本与宏发相当，整个产业实体被称为宏发群体。2005 年，整个宏发群体收入超过 10 亿，利润 1亿元。2006 年，宏发计划实现销售收入 6 亿元，整个宏发群体将发到 12亿元。宏发“十一五”计划将在 2010 年达到 8.5 亿元收入。为了理顺股东间的关系，联创光电近期适当降低自己的股权比例，将厦门宏发 2.4的股权转让给金合捷，使其高管持股比例升至 20。同时联创光电积极推进宏发上市，用募集资金将整个宏发群体的资产逐渐收购到上市公司来，通过合理的股权比例来实现各方利益的最大化，巩固和扩大厦门宏发在国内继电器领域的龙头地位。表 5：宏发股权结构,股东联创光电联发集团金合捷日本松下电工,转让前50.1024.3017.608.00,转让后47.7024.3020.008.00,数据来源：东方证券研究所通信线缆业务：公司成长之所在公司的线缆子公司其前身为 8490 厂，是我国最早的军用电缆定点生产企业。联创光电上市后，公司投入 4000 万元建设了”无线射频同轴电缆（RF）项目”，使线缆子公司成为公司发展最快的部分。1999 年线缆子公司收入为 5000 万元，2005 年则达到 1.7 亿元。13,联创光电深度研究报告图 16：线缆业务收入和毛利率,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,收入,毛利率,30%25%20%15%10%5%0%,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：聚源数据RF 线缆主要用于广电和通信等行业。在广电，RF 线缆主要用于有线电视CATV 的“最后一公里”（FTTH）；在通信上，主要应用于移动通信的基站建设、设备制造和楼宇覆盖等方面。随着移动通信的高速发展，特别是随着 3G 的推出，移动通信信号覆盖面的不断扩大，基站站数的增多，以及边缘地区（电梯、地铁、地下建筑、高层建筑室内等用户）对移动信号的要求不断提高，RF 电缆面临爆发增长的前景。在未来 5 年的 3G 的建设时期，我国需要新建 1.5 万2 万个基站，需要新增约 7.5 万10 万公里 RF 电缆，仅公司所在地吉安，2006 年由于 3G 基站建设，RF 线缆的需求就达 400 公里。图 17：3G 建设对线缆的需求预测,120010008006004002000,每年总投入,线缆占比,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,基站建设,设备,室内布线,数据来源：信息产业部作为高端通信线缆，RF 线缆的行业壁垒较高。RF 线缆的技术含量较高，前期的研发投入和技术储备要求很大。同时，RF 缆的资金投入远高于传统光缆的生产，仅一条线的设备投入就达 1000 万元，设备调试成本达 300万元，如果形成规模，则至少需投入 3 条线以上，整体投入达到 6000 万元以上。公司目前是全国第三大 RF 线缆生产企业，仅次于汉森（3 亿）和亨通（2 亿）。基于对未来市场爆发性需求的预期，公司产能扩充明显，06 年 6 月份公司将增加两条生产线，移动通信用射频电缆的产能将由5000km 提升到 13000km。14,联创光电深度研究报告在需求方面，广电、通信和军方是公司的主要客户。在广电 CATV 的 FTTH方面，公司在行业排名第二。随着通信需求的增加，公司逐渐加大了对通信的供货，国内主要的电信运营和设备制造厂商均是公司的用户。公司05 年生产移动通信用射频电缆 5000 公里，实现销售收入 7500 万元，接近整个线缆销售收入的一半。在军方，公司是行业内仅有的两家拿到国防认证的企业，随着军队信息化程度的提升，军方的需求增长很快，12 月份的订单需求就达 1000 万元以上。在 RF 缆的成本构成中，铜的比重为 45%。公司通过多个方面规避了铜价的上涨：一公司拿到订单后就通过期货市场做了保值业务；二与客户协议，当铜价上涨超过 5%以上时，则公司产品相应提价；三、内部消化，产品结构调整，由低毛利率的 CATV 线缆，转向高毛利率的移动通信线缆。因此在原材料的大幅度上涨的情况下，公司产品的毛利率仍保持了稳定。目前公司的产品供不应求，1 季度作为传统淡季仍实现销售收入 4500 万元，同比增长 40%。公司计划 06 销售收入 3 亿元，2008 年将达到 5 亿元，成为国内最大的 RF 线缆生产企业。基于线缆业务的快速成长和良好的前景，05 年底公司把线缆分公司升为子公司，并着手进行股份制改造，公司最终的目标是要实现这块业务的上市。军工通信业务：公司利润之所在公司的通信业务有由联创通信负责，主要生产军用的通信控制系统，包括野战军通信电话系统、炮兵通信指挥系统、坦克通信指挥系统等产品。由于前身属于军工企业，公司在军品上拥有长期的积累和良好的客户关系。随着我国军队信息化和数字化需求的增加，联创通信最近两年发展势头迅猛。2005 年收入增长 50%，达 7600 万元，毛利率达 43%，净利润 1367万元，成为公司除宏发外的最主要利润来源。图 18：通信线缆业务收入和毛利率,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,收入,毛利率,60%50%40%30%20%10%0%,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：聚源数据联创大股东江西电子集团是老三线企业，与军方有长期合作关系，旗下有15,1,联创光电深度研究报告很多军工业务资产。基于这块业务的独特竞争优势，公司未来的发展规划是，充分利用公司在通信指挥控制系统开发和制造方面的优势，抓住军品需求快速增长的大好时期，引进战略合作者，整合重组集团内部的军工产业（包括用于坦克头盔系统、神六上的受话送话电声产品，用于海军的海上漂浮电缆），积极争取上市，力争 3 年实现销售收入 3 亿元。公司财务分析公司的各项费用，除财务费用率，其余各项比率均维持在相对稳定的状态。而财务费用比率基本上呈现逐年上升的趋势，主要原因是每年的短期借款增加幅度较大，从 2000 年的 2000 万增长到 2005 年的 1 亿 3 千万，平均年增幅为 20%左右。在存货中，库存商品大约占当年存货的 50%左右。由于企业生产的主要是电子类产品，其市场价值下降较快，因此库存商品过多存在一定的风险性。图 19：公司的三项费用率分析,16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%,营业费用率,管理费用率,财务费用率,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：wind从应收帐款来看，历年各项计提比例没有发生变化。分析账龄可以发现，1 年内的应收账款占绝对比例，大约在 87%左右。从绝对值上看，2004年的 1 至 2 年内的应收账款在 2005 年有部分得以收回，剩余的 2 年以上的应收账款占 5%的比例。总的看来，应收账款风险不是很大。其他应收款部分，年以内的部分在 2004 年比例为 73%左右，而 2005 年降为 51%左右，同时 2 至 3 年以内的比例从 1.5%上升到 18%。由于其他应收款总额变化不大，说明有部分 1 年内和 1 年至 2 年的其他应收款没有收回，具有一定的风险。从现金流来看，公司经营性现金流整体较好，合并报表经营活动现金流大1.4 亿元，是净利润的 4.35 倍。2005 年公司在控制应收帐款上升和存货上升取得了较好的成绩，使经营性现金流大幅度增加。从子公司来看，宏发、线缆子公司、联创通信、华联和欣磊均有较好的经营性现金流。16,联创光电深度研究报告,从负债来看，公司资产负债率为 47.4%，流动比率为 1.69，速动比例为,1.22，整体偿债能力正常。,盈利预测与估值,我们研究联创光电的基本逻辑是，根据公司的基本情况，按照公司的发展战略，寻找公司未来价值提升的可能。根据公司的“一主三支撑”的发展战略，随着三支撑产业的分拆上市，公司的基本价值将得到提升；随着LED 主业的逐渐壮大，公司的长期价值将得到确立。,根据对公司各项业务的分析，我们预测公司 06、07 和 08 年业绩分别为0.18、0.23 和 0.27 元，考虑到股改 10 送 3.3 对价，PE 分别为 27、22和 18 倍，06 年 PB 为 1.7 倍。,从资产的角度来说，公司的整个资产可以分为两个部分，一是主业的 LED产业，虽然目前盈利情况较差，但其在行业地位突出、产业链完备和长期的技术积累；二是作为三个支撑行业的继电器、线缆和通信，其在盈利、技术和竞争力均在行业处于一流的水平。从价值的角度来说，目前联创股改后的市值是 12 亿元左右，根据我们测算，继电器、线缆和通信业务如果分拆，其市值应分别在 6.5、3 和 2.5 亿元，合计 12 亿元。这样测算，市场给予其 LED 业务基本没有估值。我们认为这是严重扭曲了其 LED 业务的内在价值，2005 年联创 LED 业务收入 4 亿元，利润 500 万元，即使从并购的角度来说，其 LED 产业都是有很大的价值的。,基于上述分析，我们给予公司“增持”的投资评级。,17,联创光电深度研究报告附表：财务报表预测与比率分析,损益表（人民币百万元）,现金流量表（人民币百万元）,2005,2006E,2007E,2008E,2005,2006E,2007E,2008E,主营业务收入主营业务成本主营业务税金及附加主营业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润非经营性收益税前利润所得税少数股东损益净利润EPS（元/股）,1,223.82(916.81)(5.14)301.87(43.0