盘江股份(600395)深度研究：西南焦煤龙头_成长与管理比翼双飞-2012-09-26.ppt

0,table_main公司研究/深度研究2012 年 09 月 25 日投资评级：增持（维持评级）当前价格(元)：16.65合理价格区间(元)：12-18研究员：唐宗辰执业证书编号：S1000510120047电话：(0755)8236 4432E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图,公司研究类模板_new采掘/煤炭开采盘江股份（600395）西南焦煤龙头，成长与管理比翼双飞投资要点：雄踞西南，定价权在握，受益西部大开发。由于地理上的优势，西南地区煤炭市场相对封闭，盘江作为区域内最大的焦煤生产企业，兼具煤种及产量优势，区域内一家独大，难觅对手。随着西部大开发十二五规划和国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见逐渐落实，将使得贵州省固定资产投资加速，有利于拉动焦煤需求，盘江将直接受益。,30%20%10%0%-10%-20%-30%,4000350030002500200015001000500,内生性增长潜力较大，2015 年权益产能较目前增长 68%。在建矿井发耳二期、马伊煤矿（一期）设计产能 780 万吨，权益产能 592万吨，预计 2013 年底投产，加之本部矿井技改扩能，到 2015 年，公司的权益产能将达到 2180 万吨，较目前增长 68%。,-40%11-9,11-12,12-3,12-6,集团资产注入可期。集团目前剩余煤炭资产包括：响水矿、六,成交量相关研究,盘江股份,沪深300,枝工矿集团和整合矿井，权益产能约 1200 万吨，其中响水矿（产能400 万吨，权益产能 144 万吨）资产注入预期最为强烈，预计 13 年启动概率较大。,治理结构优异，业绩释放动力强。公司 09 年已经基本完成整体1盘江股份(600395):煤价下跌超预期，上市，需要靠上市公司分红来获得发展资金，有利于上市公司业绩,下调公司评级至增持2012.082 价跌量补，全年业绩仍可期待盘江股份调研简报2012.073盘江股份(600395):区域焦煤龙头 未来成长可期2012.06公司基本资料,释放，08-11 年，公司分红比例都在 50%以上。与此同时，公司 ROE、净利率、毛利率均处于业内前五。维持“增持”评级。预计 2012-2013 年公司 EPS 分别为 1 元和0.95 元，对应 PE 分别为 16.6 倍和 17.5 倍，高于 15 倍的行业估值中枢，但考虑到公司未来成长性及管理能力优异，继续维持公司“增持”评级。风险提示：在建矿进度低于预期，煤价超预期下跌。经营指标预测与估值,单击此处输入文字。2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),1,655.051655.0513.68-34.5127,556.6113,517.3812.25,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,7,464.9336.49%1,704.9826.74%1.0316.16,8,244.7410.45%1,656.24-2.86%1.0016.64,8,339.291.15%1,577.03-4.78%0.9517.47,9,885.5118.54%1,964.8824.59%1.1914.02,免责条款及投资评级标准详见末页 1,0,2,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日公司简介业务介绍公司是西南地区最大的焦煤生产企业，煤炭收入占其收入的 98%，煤种涵盖气、肥、焦、贫瘦及无烟煤，其中 1/3 焦煤是公司主打产品。2011 年，公司焦精煤产量 394 万吨，稳居西南第一。,图表 1：2012H 年公司收入构成情况,图表 2：2012H 年公司商品煤产量构成情况,资料来源：华泰证券,煤炭电力,54.7%资料来源：华泰证券,45.3%,焦精煤混煤,公司 09 年实现整体上市以来，精煤产量稳步增长，产品结构不断优化，盈利能力不断提升，2010-2011 年公司营业收入和净利润的复合增长率分别达 28%和 32%。,图表 3：精煤产量稳步增长，商品煤洗出率提升,图表 4：10-11 年公司净利润复合增速 32%,500400300200100,100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%,8000700060005000400030002000,百万元,60%50%40%30%20%,2008,2009 2010精煤产量,2011 2012H商品煤洗出率,0.0%,10000,2008 2009 2010 2011 2012H销售收入 净利润销售收入增速 净利润增速,10%0%,资料来源：华泰证券,资料来源：华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页,2008-02,2009-05,2010-08,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,3,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日股权结构图表 5：盘江股份股权结构盘江投资控股（集团）有限公司100%,盘江煤电有限责任公司,兖矿集团,华融资产,信达资产,建设银行,24.19%,34.48%,11.6%,2.48%,2.13%,0.98%,盘江股份资料来源：华泰证券公司核心竞争力区域龙头，定价权在握政策推力，贵州固定资产投资增速有望持续高于全国平均水平十一五，在国家西部大开发战略推动下，西部地区经济增速、固定资产投资等明显高于全国平均水平，进入十二五，在东部基础设施基本完善及国家改变经济增长方式的背景下，产业向西部地区转移已经大势所趋，西部地区固定资产投资有望加速，而贵州省作为贫困地区的贫困省无疑将得到更多政策扶植。贵州省十二五规划中提出，到十二五末，全省生产总值确保实现 8000 亿元，力争翻一番，达到 10000亿元，在此指引下，贵州省固定资产投资明显加速，2011 年及 2012 年 1-8 月固定资产投资增速分别为 40%和 33.6%，明显高于全国 23.8%和 20.2%的水平。图表 6：11 年以来贵州省固定资产投资增速明显高于全国平均水平80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,贵州固定资产投资增速,全国固定资产投资增速,资料来源：万德，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,4,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日2012 年，国家又先后出台了西部大开发十二五规划和国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见将贵州经济发展上升到国家的层面，意见中明确提出，把交通基础设施建设放在优先位臵，加快建设构建现代综合交通运输体系，打破交通瓶颈制约。铁路建设：尽快开工建设成贵、渝黔铁路，与贵广、长昆铁路共同构成通往省外的快速大能力通道，加快实施南昆、黔桂、渝怀铁路扩能改造等工程，提高既有铁路通行能力。完善路网结构，规划建设隆昌至百色贵州段、织金至纳雍、昭通至黔江贵州段等铁路，规划研究毕节经水城至兴义、黔江经贵阳至河口、都匀经凯里至黔江、兴义至永州等铁路。继续实施铁路电气化改造，建设和改造贵阳、六盘水、毕节、安顺等一批铁路枢纽，形成布局完善、功能协调的区域综合交通枢纽。公路建设：加快建设国家高速公路网贵州境内路段，推动银川至龙邦、都匀至西昌、毕节至兴义、成都至遵义等公路项目建设，打通连接周边地区的公路通道。完善省内干线公路网络，建设松桃经铜仁至黎平、赤水经正安至沿河、贵阳至瓮安、清镇至黔西、安康经南川至麻江、赤水经罗甸至百色等路段，力争相邻市（州）通高速公路。扩大国省道路网覆盖范围，加大国省干线改造力度，基本实现具备条件的县城通二级及以上标准公路。到 2020 年基本实现村村通油路。加快重点城镇、重点工矿区与高速公路的快速联络线和专用公路建设。推进重要节点客货站场和农村客运站场建设。未来随着政策的逐步落实，贵州省固定资产投资增速有望持续高于全国平均水平，进而拉动当地的焦煤需求。市场相对封闭，且省内焦煤产量增长潜力有限由于运距长、运力瓶颈等原因，贵州煤炭相比山西煤具有明显的区位优势，黔煤外运与北煤南运（山西煤炭）相比，铁路运距可相对缩短 400-1,800km，每吨可节省运费 33-130 元，因此长期以来，西南地区都是一个相对封闭的市场，即使在蒙煤大量进口的今天，贵州焦煤仍可独霸一方，免受冲击。图表 7：2010 年六盘水与北煤南运运费比较表,太原,六盘水,比较,经秦皇岛海运至广州南宁湛江防城港海口,运距3,4224,2363,7174,0783,768,运费201217207214208,经南昆线、防城港1,8997631,2019211,243,运费16887122100155,节省费用331308511453,比例（%）16.459.541.153.325.5,太原,六盘水,比较,经铁路运至广州怀化南宁长沙,运距2,5251,6172,6201,794,运费202130210144,经六复线运至1,6757151,1301,191,运费1377093100,节省费用656011744,比例（%）32.246.255.730.6,太原,六盘水,比较,经宝成线、安康线运至,运距,运费,经川黔线运至,运费,节省费用,比例（%）,免责条款及投资评级标准详见末页,5,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日,宜宾内江成都泸州,1,1751,0578421,154,94856893,447565780658,39486553,5537340,58.54.354.443,资料来源：盘江集团 2011 年第一期中期票据募集说明书，华泰证券云贵基地共划分为六个矿区：盘江矿区、水城矿区、六枝矿区、普兴矿区、织纳矿区、黔北矿区。其中，盘江、水城和六枝矿区煤种主要以焦煤为主，其中煤质最好的是盘江矿区和水城矿区，所产具有焦煤低硫、低灰、高发热量等优点，而六枝矿区所产焦煤含硫量较高，主要用作动力煤。图表 8：贵州省主要矿区煤种及开发主体,煤种,开发主体,盘江矿区水城矿区六枝矿区普兴矿区,气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤、无烟煤焦煤、1/3 焦煤、气煤、肥煤、无烟煤，大部分为低灰、低硫、高发热量的优质煤种矿区分为六枝老矿区和新规划的黑塘矿区两部分。老矿区煤类以中高硫煤焦煤为主，黑塘矿区多为中高硫的贫煤和无烟煤以低中灰煤中高灰、中硫及高硫的无烟煤为主，次为贫煤和瘦煤,盘江煤电集团水城矿业集团六枝工矿集团永贵能源,织金区的开发主体是水城矿业集团；纳雍区有水城矿业、兖矿,织纳矿区黔北矿区,以无烟煤为主以无烟煤为主,能化、六枝工矿、贵州能发等大型企业该矿区比较分散，多个企业参与开发，尚不能形成“一个矿区一个开发主体”,资料来源：华泰证券从贵州省十二五规划新开工煤矿明细可以看出，新建矿井主要集中在黔北、普兴和织纳矿区，煤种以贫煤和无烟煤为主，而焦煤矿井仅黑拉噶矿、茨嘎矿和纳木矿等少数几个矿井，占比不足 10%。图表 9：贵州省十二五规划新开工煤矿明细表项目业主及煤炭,项目名称,开发情况,建设规模（万 t/a),所在矿区,煤类,煤炭产品流向,配套转化项目及落实情况,开工时间,已获批准开展前期工作矿井,玉舍东矿小屯矿化乐矿黑拉噶矿米萝矿发耳二矿五轮山二矿戴家田矿肥田矿茨嘎矿泥堡矿龙凤矿马依西一井马依东一井,水城矿业兖矿能化六枝工矿六枝工矿水城矿业盘江煤电永贵公司水城矿业水城矿业盘江煤电泥堡煤业兖矿能化盘江煤电盘江煤电,120120300120120300210180240120120240240240,水城发耳黔北大方六枝黑塘六枝黑塘水城发耳水城发耳织纳纳雍织纳织金织纳织金盘江矿区普兴矿区黔北金沙盘江矿区盘江矿区,瘦煤、贫煤无烟煤贫煤、无烟煤焦煤、肥煤瘦煤、贫煤瘦煤、贫煤无烟煤无烟煤无烟煤焦煤无烟煤无烟煤贫煤贫煤,就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地,发耳电厂大方电厂六枝电厂六枝电厂发耳电厂法尔电厂及盘县煤钢电基地纳雍电厂织金电厂织金电厂首钢盘县煤钢电基地兴义电厂黔北电厂盘南电厂盘江煤化工,20102010201120122011201420142011201220112012201120112012,免责条款及投资评级标准详见末页,6,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日,花秋一矿桃林矿二郎矿,徐矿集团徐矿集团徐矿集团,9090120,黔北桐梓黔北二郎黔北二郎,无烟煤无烟煤无烟煤,就地就地就地,桐梓电厂及桐梓煤化工二郎电厂二郎电厂,201120112013,合计,2970,尚未未获批准开展前期工作矿井,纳木矿岔河一矿王家坝矿岔河二矿杨家湾矿磨盘山矿杨柳矿幸福狂地瓜一矿地瓜二矿地瓜三矿典母矿,盘江煤电鼎望公司鼎望公司鼎望公司兖矿能化兖矿能化永贵公司永贵公司永贵公司永贵公司,18018090120180120909030018012090,盘江矿区毕节矿区毕节矿区毕节矿区毕节矿区黔北黔西黔北黔西普兴矿区普兴矿区普兴矿区普兴矿区普兴矿区,焦煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤贫煤、无烟煤贫煤、无烟煤无烟煤无烟煤,就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地就地,首钢盘县煤钢电基地毕节煤电化基地毕节煤电化基地毕节煤电化基地毕节煤电化基地黔西电厂黔西电厂兴义电厂及普兴煤电化一体化,201120112013201420132011201120122011201220142015,盘县煤化工及首钢盘县煤钢电,松沙矿大寨一井,盘江煤电盘江煤电,12090,盘江矿区盘江矿区,就地就地,基地,20152015,马依西二井马依东二井阿弓矿三坝矿中寨矿关寨矿碾子边矿开田冲矿,盘江煤电盘江煤电水城矿业水城矿业水城矿业水城矿业水城矿业水城矿业,24024024030018090180180,盘江矿区盘江矿区织纳织金织纳织金织纳织金织纳织金织纳织金织纳织金,贫煤贫煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤,就地就地就地,普兴煤电化一体化织金电厂、织金煤电一体化,20152015201420142014201520152015,合计总计,36006570,资料来源：贵州煤炭十二五规划，华泰证券盘江一家独大，主宰区域定价权优势之一：盘江矿区开发主体，主产煤种 1/3 焦煤属于稀缺煤种公司煤矿在产煤矿大都在盘江矿区，煤种涵盖气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤和无烟煤，煤质优良，低灰、低硫、微磷、发热量高，公司主要煤种 1/3 焦煤属于稀缺煤种。图表 10：公司煤质优良,灰分4.8-32%,含硫量小于 0.5%,挥发分25-37%,发热量6000 大卡,资料来源：公司公告，华泰证券优势之二：产量大，省内无与匹敌2011 年公司原煤产量 1230 万吨，焦精煤产量 394 万吨，而省内第二大煤炭生产企业水城矿业集团原煤免责条款及投资评级标准详见末页,7,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日产量 1200 万吨，焦精煤产量仅 120 万吨左右（可入洗煤层少），因此，盘江在西南焦煤市场一家独大，难觅对手。另外，盘江矿区交通运输条件便利，地理位臵得天独厚。南昆铁路红威支线，盘西支线及 320 国道、镇胜高速公路贯穿矿区南北，公司各生产矿井和选煤厂均设有铁路专用线，和竞争对手相比，具有明显的运输及成本优势。优势之三：借政策之力整合地方煤矿，区域市场定价权将进一步增强截至 2009 年末，贵州省煤矿数量 1738 处，总规模 29347 万吨，平均单井规模 16.9 万吨/年，规模以上矿井 234 处，占矿井总数 13.5%，生产能力 11798 万吨/年，占总规模的 40.2%。2009 年原煤产量中，国有重点煤矿 2638 万吨，占总产量 19.3%，国有地方煤矿 755 万吨，占总产量 5.5%，乡镇煤矿 10298 万吨，占总产量 75.2%。图表 11：贵州分所有制煤矿产量及占比情况,产量（万吨）,占比（%）,国有重点煤矿国有地方煤矿乡镇煤矿,263875510298,19.35.575.2,资料来源：华泰证券按照贵州省煤炭十二五规划，到 2015 年，全省力争建成 1 个年产 5000 万吨、2 个年产 3000 万吨大型煤炭企业集团，煤炭企业集团控制在 200 个以内。省骨干煤炭企业规模不小于 120 万吨/年，规模以上煤炭企业控制的煤炭资源量占全省占用煤炭资源量的 80%以上，产量占全省总产量的 70%以上。2015 年之后，继续深化煤炭企业的重组、联合，提高产业集中度；单个矿井生产规模不低于 15 万吨/年。盘江无疑是上述 5000 万吨煤炭企业集团的不二选择，而根据盘江集团最新规划，上述目标提升至 6400万吨。我们认为虽然整合矿有规模小、开采年限短、技改投入大等缺点，对整合主体的利润贡献较为有限，但整合对于盘江的实际意义在于随着产量及集中度的提升，公司在区域市场的定价权将进一步增强。图表 12：2009 年现有煤矿产量安排表,项目,处,生产能力,产量安排（万吨）,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年,2013 年,2014 年,2015 年,现有煤矿,1738,29347,13691,15363,17065,17366,18032,18454,18233,其中30 万吨,/年占比30 万吨/年占比,2341504,1179817549,315523.0%1053677.0%,449329.2%1087070.8%,654838.4%1051761.6%,909452.4%827247.6%,1173065.1%630234.9%,1357573.6%487926.4%,1415577.6%407822.4%,资料来源：华泰证券行业低迷，彰显区域优势及龙头本色前三季度，国内经济持续下滑，钢材价格一路走低，钢铁企业全面亏损，受此影响，国内焦煤价格快速下跌，贵州地区亦难独善其身，然而值得一提的是，凭借区位优势，贵州地区焦精煤价格年初以来跌幅免责条款及投资评级标准详见末页,1,2,8,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日仅 390 元/吨，跌幅小于其他焦煤主产区。图表 13：盘县焦精煤价格走势1700160015001400130012001100资料来源：煤炭资源网，华泰证券图表 14：主要焦煤产区焦精煤价格变动,贵州盘县,四川攀枝花,山西柳林,河北开滦,安徽淮南,2012 年年初报价（元/吨）9 月 24 日报价（元/吨）累计下跌（元/吨）,16301240390,16001180420,16701150520,15501045505,16381200438,资料来源：华泰证券而盘江作为区域内的龙头企业，凭借优良的煤质及产量优势，与攀钢、水钢、柳钢、昆钢等省内与周边省市大钢厂都建立了长期的战略合作关系，前五大客户收入占公司总收入的比例达 54.29%，即便在目前焦煤需求低迷的背景下，公司焦煤销售依然顺畅。图表 15：公司前五大客户收入占比,序号345合计,销售收入（元）672,298,845.13512,518,207.00386,331,241.22332,472,939.12323,090,307.682,226,711,540.15,占公司全部销售收入的比例(%)16.3912.499.428.117.8854.29,资料来源：公司年报，华泰证券保增长措施陆续出台，焦煤价格企稳可期9 月 5 日，国家发改委公布总投资规模超 7000 亿元的 25 项城市轨道交通建设规划后，9 月 6 日又再次公布35 个基建项目，总投资超过万亿元，发改委此举充分体现出稳增长的政治意图；另外，8 月份经济数据显示，房地产投资增速出现回稳，在此背景下，预计四季度国内固定资产投资将会企稳，但考虑到货币政策并未实质放松，预计回升力度有限，受此影响，我们判断国内钢价有望企稳，但上涨乏力，对焦煤价格将形成支撑。免责条款及投资评级标准详见末页,2011-9-7,2011-10-7,2011-11-7,2011-12-7,2011-6-7,2011-7-7,2012-4-7,2012-5-7,2012-6-7,2012-7-7,2011-1-7,2011-2-7,2011-3-7,2011-4-7,2011-5-7,2011-8-7,2012-1-7,2012-2-7,2012-3-7,2012-8-7,2012-9-7,9,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日图表 16：9 月中下旬国内钢价小幅反弹55005000450040003500300025002000资料来源：mysteel，华泰证券公司未来成长空间巨大，产能剑指 6400 万吨现有在产矿井技改扩能，产品结构持续优化公司目前在产矿井 7 对：其中，本矿矿井 6 对，核定产能 1110 万吨，技改后产能 1500 万吨；参股煤矿 1 对，产能 240 万吨，权益产能 84 万吨。公司不断加大技改力度，提升商品煤产出率，优化产品结构，提升在产矿井的盈利能力。2011 年公司商品煤产出率 80%，较 2010 年增加了 14 个百分点，2012 年 3 月，金佳洗煤厂投产后，公司产品结构进一步优化，新增化工精煤，从而不断提升现有矿井盈利水平。图表 17：公司在产煤矿产能情况,可开采量,核定生产能力,技改后生产能力,本部煤矿火铺矿老屋基矿山脚树矿月亮田矿土城矿金佳矿小计松河煤业,股权比例100%100%100%100%100%100%35%,煤种肥煤、焦煤、气煤肥煤、焦煤、气煤1/3 焦煤、肥煤1/3 焦煤、肥煤肥煤、焦煤、气煤、1/3 焦煤贫瘦煤主焦煤,(万吨)1902025783199666612338368648066520022,（万吨）2401151801152801801110240,（万吨）3001202001804003001500,资料来源：公司公告，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,10,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日图表 18：公司商品煤洗出率逐年上升90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%,2009,2010商品煤洗出率,2011精煤洗出率,2012H,资料来源：公司公告，华泰证券在建产能预计 13 年底 14 年初投产公司目前在建的矿井主要是发耳二期及马伊一期，产能 780 万吨，权益产能 592 万吨，煤种以无烟煤、瘦煤、贫煤为主，预计 13 年底 14 年初投产。图表 19：公司在建及拟建产能情况,在建矿井发耳煤矿二期马依煤业,股权比例90%67%,煤种瘦煤、贫煤无烟煤,可采储量（万吨）4888179067,设计产能（万吨）300840,权益产能（万吨）270562.8,其中：马依西一井马依东一井拟建矿井马依西二井马依东二井,19263211811715021473,240240180180,首黔资源公司其中：茨噶煤矿纳木煤矿,25%,主焦煤,1442223187,240120120,60,松沙煤矿,合计,51%,10200,1201500,61.2954,资料来源：公司公告，华泰证券集团剩余煤炭资产目前盈利相对较差，但提升空间大，未来注入可期集团目前剩余煤炭资产包括：响水矿、六枝工矿集团、林东矿务局及整合矿井，从各企业的盈利等方面综合考虑，我们认为响水矿注入预期最为强烈，预计 13 年开始启动。响水矿注入预期强烈响水矿设计产能 400 万吨，煤种以焦煤、贫瘦煤为主，其中一期 100 万吨，全面达产，二期 300 万吨已经建成，但由于矿区资源权属存在瑕疵，故迟迟未能拿到采矿许可证。免责条款及投资评级标准详见末页,11,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日公司配套有 400 万吨洗煤厂，其中，焦煤洗选能力 100 万吨，动力煤洗选能力 300 万吨，目前响水矿煤炭主要供给盘南电厂，盈利能力相对较差。集团整体上市时曾承诺，在合适的时机将响水矿注入到上市公司，但由于其证照尚未完善，因此尚不具备注入条件，公司正积极寻求解决方案，未来很可能通过成立投资控股公司的方式来解决矿区小煤矿的问题，目前，这一模式正在松河煤矿应用，一旦成功，将为响水矿问题的解决提供很好的示范效应。值得一提的是，即使响水矿如期注入，对公司的利润贡献也十分有限，主要原因在于：尽管响水矿产能 400 万吨，但权益产能仅 144 万吨（集团持股 36%），且销售结构主要以电煤为主，我们乐观假设吨煤净利 100 元，收购方式为现金收购，则注入后对公司业绩的增厚也仅 7%左右。图表 20：响水矿资源及产能情况,股权比例,煤种,资源储量（万吨）,可开采量（万吨）,核定生产能力（万吨）,响水煤矿,36%,主焦煤、贫瘦煤,132538,40524,400,资料来源：公司公告，华泰证券图表 21：响水矿股权结构10%,27%,36%,盘江煤电兖矿贵州能化,贵州粤黔电力贵州省煤田地质局27%资料来源：公司公告，华泰证券图表 22：响水矿产量及盈利状况,年度2008 年2009 年2010 年2011 年 1-9 月2011 年2012 年 1-6 月,产量（万吨）13220810514617489,盈利（万元）10,4367,706-13,459-302,资料来源：公司公告，华泰证券六枝盈利能力相对较差，但提升空间大2011 年 3 月，贵州省国资委将六枝工矿（集团）有限责任公司国有股权划转至盘江集团，目前盘江集团持股比例为 75.35%。六枝工矿现有生产矿井 7 对，设计产能 359 万吨，计划生产能力 540 万吨；在建矿井 3 对，设计产能免责条款及投资评级标准详见末页,12,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日540 万吨，计划生产能力 740 万吨，拟建矿井 1 对，设计生产能力 60 万吨，计划生产能力 90 万吨。全面达产后公司产量将达到 1370 万吨，较 2010 年产量（400 万吨）增长 2 倍。图表 23：六枝工况矿井情况,在产矿井化处煤矿四角田矿竹林矿马临矿三塘矿比德矿玉舍矿合计,地质储量5,3892,1482,4902,3018208,9749,86931,991,可采储量3,2681,2341,8621,6357602,7803,97715,516,现有生产能力302130308120120359,计划生产能力9060606030120120540,在建矿井,化乐矿新华矿黑拉嘎矿合计,27,51987,36717,157132,043,8,62653,63711,44473,707,300120120540,500120120740,拟建矿井,黑塘煤矿合计总计,17,02417,024181,058,11,06511,065100,288,6060959,90901,370,资料来源：华泰证券由于六枝工矿现有矿井所处的地质条件复杂、井下煤层赋存条件一般、生产技术落后、煤质差（中高硫煤，未建洗煤厂，直接原煤销售，售价低）、人员负担重（员工人数 9661 人）、财务费用高（技改及新建矿井导致融资金额较大）等原因，六枝矿一直盈利不佳，2011 年盈利仅 148 万元。图表 24：六枝工况产销量及盈利情况,年度2008 年2009 年2010 年2011 年2012（1-6）,产量（万吨）267283400213109,销量（万吨）256275397187113,盈利（万元）72914877,资料来源：公司公告，华泰证券我们认为盘江入主后，六枝工矿的盈利能力将明显改善。一方面，通过引进盘江先进的生产技术、对现有矿井进行技术改造，提升产量，提高产品附加值，同时引入盘江先进的管理模式，六枝工矿现有矿井扭亏为盈可期；另一方面，六枝工矿新建的新华煤矿、化乐煤矿、黑拉嘎煤矿煤质好，并配套洗煤厂，具有较好的盈利能力。六枝工矿盈利提升后，集团将择机注入上市公司。整合地方煤矿蓄势待发作为贵州省煤炭资源整合主体，集团拟成立产业基金整合地方小煤矿，而整合区域包含贵州、云南两免责条款及投资评级标准详见末页,13,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日省，但由于目前贵州省尚未出台具体的整合方案，主要靠整合主体和小煤矿协商定价，而小煤矿普遍存在要价过高等问题，因此整合进展相对缓慢。治理结构优异，业绩释放动力强公司 09 年已经基本完成整体上市，集团已经没有盈利的煤矿资产，而集团目前在建项目未来仍需投资约 78 亿元，资金来源主要靠银行贷款和票据融资，公司日常关联交易占营业收入比重较低，集团利用关联交易转移利润的空间较小，因此集团需要上市公司分红来缓解财务压力，有利于上市公司业绩的释放。08-11 年，在没有外部融资需求的背景下，公司业绩释放稳定，分红比例都在 50%以上。图表 25：集团在建项目投融资项目情况,项目名称,项目投资总额,项目融资安排,分年投资计划,2012 年 6 月累计完成投资,融资方式,融资额度,2012,2013,2014,中煤盘江重工项目一期工程,60981,中期票据,30000,30000,1610,29371,盘江采矿工程技术研究中心,项目贵阳海螺盘江水泥项目二期,17000052590,银行贷款银行贷款,11000020000,7256012100,200002745,24497,37745,贵定海螺盘江,水泥项目二期,70000,银行贷款,30000,47990,9127,12883,遵义海螺盘江,水泥项目,160000,银行贷款,90000,43948,39053,76999,盘北煤矸石,发电厂矿井煤层气发电项目新华煤矿,2600006200080900,银行贷款银行贷款银行贷款,1500004000056000,1342102116433113,3635228715625,894383796542162,化乐煤矿黑拉嘎煤矿合计,182000720001170471,银行贷款银行贷款,12000050000696000,3936012570447015,4000015000172383,5870121566104764,4393922864393366,资料来源：华泰证券图表 26：公司日常关联交易占营业收入比重较低,日常关联交易总额（亿元）,营业收入（亿元）,关联交易占比,2009,2010,2011,2009,2010,2011,2009,2010,2011,永泰能源恒源煤电山煤国际盘江股份上海能源中国神华昊华能源中煤能源兖州煤业国投新集开滦股份神火股份,00.67.39.13.970.6030.547.53.919.725.3,00.814.61.84.288.93.455.556.27.727.536.2,0129.73.75.5132.95.181.554.810.230.451.7,21.953.4210.145.573.31,213.1031537.321549.5109.8107.6,27.969.9386.454.788.61,520.6040.5712.7348.470.1151.5169,20.683.1697.674.6100.82,082.0069.5888.7487.780.6195.3307,0%1%3%20%5%6%0%6%22%8%18%24%,0%1%4%3%5%6%8%8%16%11%18%21%,0%1%4%5%5%6%7%9%11%13%16%17%,免责条款及投资评级标准详见末页,14,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日,大同煤业大有能源潞安环能冀中能源兰花科创平庄能源西山煤电平煤股份阳泉煤业露天煤业,21.9054.886.88.45.846.674.8130.837.4,23.706284.212.686579.3132.945,28.7205186.217.611.910195.9195.353.1,94.93.2182.6202.556.226.9123.4188.520047.9,104.52.4214.3302.958.132.3169.4229279.456.7,144.295224.3375.776.139.4303.7250.7507.265,23%0%30%43%15%22%38%40%65%78%,23%0%29%28%22%25%38%35%48%79%,20%21%23%23%23%30%33%38%39%82%,资料来源：华泰证券图表 27：公司历年分红率都在 50%以上,2011,2010,2009,2008,分红（万元）净利润（万元）分红比例（%）,9378617049855.0%,9378613479869.6%,496529890950.2%,6399563908100.1%,资料来源：华泰证券另外，公司盈利能力突出，ROE、净利率、毛利率均处于业内前五。图表 28：盘江股份 ROE 业内居前,2009,2010,2011,2012H,盘江股份排名大有能源露天煤业盘江股份兰花科创国投新集潞安环能西山煤电中国神华昊华能源冀中能源神火股份阳泉煤业平庄能源恒源煤电靖远煤电上海能源平煤股份安源煤业开滦股份兖州煤业永泰能源山煤国际中煤能源,7/266.830.222.328.313.321.323.419.327.917.918.727.617.617.39.122.217.2-1.818.014.21.928.39.5,12/26-4.240.823.324.019.626.223.420.519.822.230.126.519.425.213.224.322.04.916.127.624.026.69.5,5/2631.238.025.924.718.128.921.221.122.021.922.228.321.717.516.021.020.14.012.722.011.918.512.2,3/2615.614.313.913.512.111.411.211.09.99.69.18.88.78.27.87.77.37.26.56.45.95.85.8,免责条款及投资评级标准详见末页,15,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 25 日,大同煤业郑州煤电煤气化,20.18.111.5,14.37.78.3,10.66.96.2,3.31.3-1.5,资料来源：华泰证券图表 29：盘江股份毛利率和净利率业内居前,毛利率（%）,净利率（%）,2009,2010,2011,2012H,2009,2010,2011,2012H,盘江排名兰花科创盘江股份永泰能源潞安环能昊华能源平庄能源国投新集中国神华露天煤业中煤能源大有能源西山煤电冀中能源兖州煤业上海能源恒源煤电靖远煤电平煤股份煤气化大同煤业开滦股份神火股份安源煤业阳泉煤业山煤国际郑州煤电,7/2641.840.54.032.739.134.335.649.333.135.949.743.126.743.229.224.321.419.032.251.319.517.328.320.511.09.8,6/2644.644.515.840.350.837.637.046.341.333.443.743.425.645.729.727.120.320.529.045.815.917.531.720.29.17.9,4/2646.444.759.345.143.641.335.441.138.133.636.130.324.940.629.329.324.120.827.039.812.910.927.713.77.46.1,2/2648.446.945.943.340.840.239.237.435