汽车：继续看好非日系合资车企-2012-11-22.ppt

增持,中性,增持,中性,20120614,李纲领,行业,研究,证券研究报告汽车,继续看好非日系合资车企,行,推荐,（维持）,2012 年 11 月 18 日,业,投资策略报告,重点公司重点公司 12E 13E长安汽车 0.23 0.55上汽集团 1.95 2.18福耀玻璃 0.77 0.94风神股份 0.77 1.00宇通客车 2.05 2.26东风汽车 0.01 0.15潍柴动力 1.65 2.50长城汽车 1.76 2.00江铃汽车 1.86 1.84庞大集团-0.15-0.10,评级买入买入买入增持增持中性,投资要点 乘用车：终端销量或已回归正常增速；非日系车企开始显著受益日系分额下滑财政部 10 月车辆购置税 176 亿元，环比下降 8%，同比增长 14%。我们据此推测，10 月份广义乘用车上牌量应在 110 万辆以上，同比增长 18%以上。这一增速高于 39 月累计同比增速(11%)，购置税同比增速亦高于此前的正常水平，部分由去年同期的较低基数所致，但均表明乘用车终端需求增速已经有所恢复。批发量增速的回升也表明这一点。整体来看，2012 年终端需求增速已恢复至长期均衡水平，在经济未见明显恶化的背景下，我们预计 4 季度终端销量增速将维持在 10%左右的正常水平。分结构来看，日系车的市场分额 10 月继续大幅回落至 8.9%，8、9 月分别为 21%和 14%，非日系乘用车企 10 月则均实现了 20%以上的同比增速。商用车：固定资产投资连续回升，重卡行业的风险收益比凸显机会；大中客增速回归有待完全消化新国标实施和营运证管控影响。,固定资产投资增速 9、10 月连续两月回升，基建投资加速，国务院对房地产调控成效定调，工程车的销量下滑逐月收窄，重卡行业的风险收益比凸显机会。,相关报告需求回稳可期，供给压力渐缓20121019上牌量仍较快增长，库存连续两月回落20120913上牌量异常高增长，产能边际压力趋弱20120817终端销量回落，库销比创新高20120720降价保量，尚难言暖分析师：聂清廉021-3856 S0190511070002021-S0190510120004,新机动车运行安全技术条件于 9 月初实施，导致此前大中客的提前购买；延安事件后，各地为迎接 18 大对营运证发放进行了管控，进而 9、10 月销量大幅下降。预计随着这些因素的消化，大中客销量增速将逐渐恢复。微车：前一波政策透支已经消化完毕，期待农村汽车普及加速长期来看，目前农村人均纯收入名义上已经达到 2001 年城镇人均可支配收入的水平，考虑到汽车名义价格近十年来的下降趋势，我们认为农村将类似于 2001年后的城镇逐渐进入汽车快速普及期。从需求特征考虑，微客可能成为重要的普及车型，因而有望受益于农村汽车的普及。盈利前瞻：非日系合资品牌乘用车企 4 季度或现超预期回升我们认为 2012 年乘用车行业的压力主要来自供给端。按照我们的推算，从整个合资品牌乘用车行业来看，供给端的压力将在 2012 年剧烈上升后，2013 年 1 季度后将趋于平稳。同时，日系分额短期内恢复难度较大，则将大幅减轻其他品牌乘用车企 4 季度的压力。综上，我们预计非日系乘用车企业盈利能力 4 季度可能出现一定幅度的回升。投资策略与行业评级：继续看好非日系合资车企我们继续看好乘用车行业经营压力环比改善所致的阶段性机会，维持乘用车行业“推荐”的投资评级。继续重点推荐长安汽车(000625)，同时建议逢低加仓上汽集团（600104），适度关注悦达投资（600805）。主要风险点在于：1）、经济持续疲软导致企业降息裁员风险增大，进而影响消费者信心；2）、地方政府限购政策的风险；3)、日系车为夺回市场分额而可能采取,降价或其他竞争手段、进而影响韩系等非日系车分额的风险。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略目 录销售跟踪：日系分额继续下降，非日系合资开始显著受益.-3-销量前瞻：乘用车预计维持稳定增长，商用车回升前景存疑.-8-盈利前瞻：日系车分额下降减弱其他品牌盈利压力.-10-上市公司比较：非日系乘用车销量增速普遍较高.-12-投资策略与行业评级.-12-重点公司盈利预测与估值.-13-图 1、车辆购置税与广义乘用车上牌量环比变动高度一致.-4-图 2、广义乘用车上牌量情况.-4-图 3、SUV在狭义乘用车中的市占率创历史新高.-5-图 4、日系品牌乘用车销量及其市场占有率.-5-图 5、德系品牌乘用车销量及其市场占有率.-5-图 6、自主品牌乘用车销量及其市场占有率.-5-图 7、美系品牌乘用车销量及其市场占有率.-5-图 8、韩系品牌乘用车销量及其市场占有率.-5-图 9、中、轻卡销量已现明显回升趋势.-6-图 10、大中客销量尚未见恢复.-6-图 11、重卡销量及季调趋势项.-6-图 12、中卡销量及季调趋势项.-6-图 13、轻卡销量及季调趋势项.-7-图 14、大客销量及季调趋势项.-7-图 15、中客销量及季调趋势项.-7-图 16、轻客销量及季调趋势项.-7-图 17、CPI回落至 3%以下利好乘用车销量增速的回升.-9-图 18、狭义乘用车与住宅销售面积增速变化高度吻合.-9-图 19、重卡销量周期滞后于固定资产投资周期.-9-图 20、轻卡销量季调趋势同比与M1 季调趋势高度一致.-9-图 21、大中客销量季调趋势同比与M1 季调趋势.-9-图 22、轻客销量季调趋势同比与M1 季调趋势.-9-图 23、合资品牌总体产能及增速情况.-10-图 24、合资品牌乘用车销量及调整产能利用率.-10-图 25、重点汽车企业利润率变化情况.-11-图 26、重点汽车企业利润总额情况.-11-表 1、汽车行业分车型批发量数据（单位：万辆）.-3-表 2、近期合资品牌新建或扩建产能情况.-11-表 3、主要上市车企汽车总销量情况（单位：万辆）.-12-表 4、兴业证券汽车行业重点跟踪公司.-13-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,。,行业投资策略销售跟踪：日系分额继续下降，非日系合资开始显著受益全部汽车批发量 10 月同比增长 5.2%，累计同比增长 3.4%，增速较 9 月有所回升。其中，乘用车批发量增速回升明显；中、轻卡批发量已出现明显回升迹象，重卡批发量则由于存量消化问题回升尚不明显；大中客车销量也尚未见到明显回升（大客销量增速的回升仅仅因为去年同期销量的大幅下降）日系分额继续大幅下降，非日系合资品牌企业开始显著受益：10 月，从批发量来看，日系车占狭义乘用车的比例下降至 8.9%，首次低于 10%，8 月、9 月分别为21%、14%；非日系狭义乘用车销量则均实现远高于行业的增长，德系、法系、韩系、美系、自主品牌狭义乘用车销量分别同比增长 34%、27%、26%、20%、22%。表 1、汽车行业分车型批发量数据（单位：万辆）,汽车类别,最新月度数据,2012年10月,YoY,上月YOY,12YTD,累增,汽车行业乘用车商用车货车客车微车,总销量总销量轿车MPVSUV总销量总销量重型中型轻型总销量大客中客轻客总销量微客微卡,160.6111.190.54.216.430.722.84.42.615.84.00.60.72.722.718.83.9,5.2%5.9%5.5%-7.1%12.4%0.5%-0.4%-23.4%3.5%7.8%-4.9%13.5%-17.4%-4.8%10.0%9.5%12.8%,-1.7%1.6%-0.2%-13.1%17.6%-7.6%-9.8%-29.4%2.5%-3.9%-3.5%-16.6%-15.5%3.3%-9.1%-11.2%0.5%,1,570.21,072.7871.540.9160.2313.3228.753.522.7152.541.06.17.127.8228.0184.343.7,3.4%7.9%5.7%0.8%24.8%-8.0%-12.0%-30.5%-5.1%-4.1%2.9%8.7%0.7%2.3%1.1%-0.2%7.2%,数据来源：汽车工业协会 兴业证券研究所乘用车行业：需求增速回升，终端销量或已恢复至此前的两位数增速财政部 10 月车辆购置税 176 亿元，环比下降 8%，同比增长 14%。我们根据车辆购置税与广义乘用车上牌量环比一致变化的关系推测，10 月份广义乘用车上牌量应在 110 万辆以上，同比增长 18%以上。这一增速远超 39 月累计同比增速(11%)，购置税同比增速亦高于此前的正常水平，主要由于去年同期的较低基数所致。总体而言，今年 3 月以来连续三个月的累计上牌量同比增速始终保持在 10%以上，,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,2010年1月,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年9月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2012年7月,2010年11月,2011年11月,2012年9月,2009年12月,2009年4月,2009年6月,2009年8月,2009年10月,2009年12月,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年9月,2010年11月,2012年12月,2011年4月,2011年6月,2011年8月,2011年10月,2011年12月,2012年3月,2012年5月,2012年7月,2012年9月,10,行业投资策略而 2011 年始终为个位数增长或者负增长，这表明乘用车需求在 2009、2010 年由于政策刺激导致的透支性消费，经历 2011 年的调整后已经消化完毕，2012 年需求增速已经恢复至长期均衡水平。由于导致 9 月终端销量增速大幅下滑的主要因素，包括消化此前广州限购政策出台导致的其他城市居民提前购买和钓鱼岛事件导致的日系销量损失尚未被其他车系尚未完全弥补这一销量损失，10 月均已弱化，相应的，10 月销量增速也恢复至此前的正常水平。我们预计，在经济未见明显恶化的背景下，这一局面不会发生大的改变，预计 4 季度终端销量增速仍将保持在 10%左右的正常水平。,图 1、车辆购置税与广义乘用车上牌量环比变动高度一致,图 2、广义乘用车上牌量情况,60%40%20%0%-20%-40%-60%,200180160140120100806040200,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,购置税MOM,上牌量MOM,广义乘用车上牌量（万辆）,YOY,累计yoy,数据来源：CEIC、财政部网站、兴业证券研究所,注：2012 年 10 月上牌量数据为推测数,乘用车细分：日系继续大幅下滑，非日系替代效应开始显现销量大幅增长；日系 SUV 车型降幅尤甚，于昂科拉、新胜达、翼虎、翼博等新车型有利。由于钓鱼岛事件，日系乘用车 10 月批发量仅为 9.9 万辆，同比下滑 59%，占狭义乘用车的市场分额为 8.9%8、月份分别为 21%和 14%。其中，主要日系 SUV车型批发量下降幅度更大，CRV、RAV4、逍客、陆巡/普拉多和汉兰达批发量分别同比下降 68%、86%、80%、75%和 53%，上述车型合计批发量同比下降 4 万辆或 72%。我们判断 10 月份日系车批发量的大幅下降部分源于经销商主动降库存，预计随着经销商库存水平的下降，批发量在后续月份将小幅回升。非日系品牌品牌对日系的替代效应开始明显显现：10 月，德系、法系、韩系、美系、自主品牌狭义乘用车销量分别同比增长 34%、27%、26%、20%、22%，均大幅超越整个狭义乘用车行业增速(6%)。从细分市场来看，SUV 占狭义乘用车市场分额 7 月以来有所回落，月为 14.8%(7月的历史高点为 16.4%)。我们认为，导致 SUV 占比下滑的部分原因在于：日系在 SUV 市场中占比极高且销量下滑幅度最大，导致了 SUV 在整个狭义乘用车中的市场分额出现下滑。我们认为 SUV 占狭义乘用车的比例仍有上升空间且仍在上升趋势中，因此，目前的日系 SUV 车型大幅下滑的局面，将非常有利于近期已经或即将推出的 SUV 新车型如上海通用的昂科拉、北京现代新胜达、长安福特翼虎翼博等车型的迅速放量。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,2010年1月,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年1月,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年9月,2010年9月,2010年11月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2011年11月,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2012年7月,2012年9月,2010年11月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2011年11月,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2012年7月,2012年9月,2010年1月,2010年1月,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年9月,2010年11月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2011年11月,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2012年7月,2010年1月,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年9月,2010年11月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2011年11月,2012年1月,2012年3月,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2010年9月,2010年11月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2011年11月,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2012年5月,2012年7月,2012年7月,2012年9月,2012年9月,2012年9月,行业投资策略,图 3、SUV 在狭义乘用车中的市占率创历史新高,图 4、日系品牌乘用车销量及其市场占有率,94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%,各类乘用车市场占比,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,35302520151050-5,80%60%40%20%0%-20%-40%,轿车销量占狭义乘用车的比例,-10-15,-60%-80%,MPV销量占狭义乘用车的比例（右轴）,日系(万辆),市占率(%，左轴),yoy(右轴),SUV销量占狭义乘用车的比例（右轴）数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,图 5、德系品牌乘用车销量及其市场占有率,图 6、自主品牌乘用车销量及其市场占有率,302520151050-5,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,50454035302520151050,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,德系(万辆),市占率(%，左轴),yoy(右轴),自主（不含微客，万辆）,市占率(%，左轴),yoy(右轴),数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,图 7、美系品牌乘用车销量及其市场占有率,图 8、韩系品牌乘用车销量及其市场占有率,181614121086420,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,14121086420,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,美系(万辆),市占率(%，左轴),yoy(右轴),韩系(万辆),市占率(%，左轴),yoy(右轴),数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,Jan-02,Jun-02,Nov-02,Apr-03,Sep-03,Feb-04,Jul-04,Dec-04,May-05,Oct-05,Mar-06,Aug-06,Jan-07,Jun-07,Nov-07,Apr-08,Sep-08,Feb-09,Jul-09,Dec-09,May-10,Oct-10,Mar-11,Aug-11,Jan-12,Jun-12,Jan-02,Jan-03,Jan-04,Jan-12,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jul-07,Jul-08,Jul-02,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-09,Jul-10,Jul-11,May-05,May-06,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,May-12,Sep-05,Sep-06,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,May-05,May-06,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,May-12,Sep-08,Sep-05,Sep-06,Sep-07,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Sep-12,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Sep-12,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,行业投资策略商用车：轻、中卡销量回升迹象显著，重卡由于存量消化尚未见明显回升，大中客销量恢复仍不明显10 月货车销量同比下降 0.4%，其中重卡同比下降 23.4%，中卡同比增长 3.5%，轻卡同比增长 7.8%。从季调数据来看，重、中、轻卡均出现了小幅改善的迹象，其中轻、中卡改善迹象较为显著。由于 9 月以来固定资产投资有所回升，带动了轻卡、中卡销量的回升，而重卡则由于存量的消化尚未出现明显的改善。9 月以来，大中客销量出现显著下滑，主要原因在于：1)、由于 9 月 1 日开始实施的新国标机动车运行安全技术条件，标准的提高导致大中客车行业此前的提前购买，9 月后进入消化期；2）、延安事件后，各地为迎接 18 大对营运证发放进行了管控。截止 10 月，大中客销量恢复仍不明显，大客车销量增速的大幅回升仅是因为去年同期基数的严重偏低。预计随着上述因素的逐渐消化，大中客销量仍将恢复至温和增长状态。,图 9、中、轻卡销量已现明显回升趋势,图 10、大中客销量尚未见恢复,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,各类货车季调趋势同比增速,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,各类客车季调趋势同比增速,重卡季调趋势,中卡季调趋势,轻卡季调趋势,大客季调趋势同比,中客季调趋势同比,轻客季调趋势同比,数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,图 11、重卡销量及季调趋势项140000120000100000800006000040000200000,图 12、中卡销量及季调趋势项4000035000300002500020000150001000050000,重卡,重卡(季调趋势),中卡,中卡(季调趋势),数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,Jan-05,May-05,Sep-05,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-07,May-07,2007年1月,2007年5月,2007年9月,2008年1月,2008年5月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,2009年9月,2010年1月,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Sep-08,May-08,Jan-08,Sep-07,2010年5月,2010年9月,2011年1月,2011年5月,2011年9月,2012年1月,2012年5月,2012年9月,2007年1月,2007年5月,2007年9月,2008年1月,2008年5月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,2009年9月,2010年1月,2010年5月,2010年9月,2011年1月,2011年5月,2011年9月,2012年1月,2012年5月,2012年9月,2007年1月,2007年5月,2007年9月,2008年1月,2008年5月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,2009年9月,2010年1月,2010年5月,2010年9月,2011年1月,2011年5月,2011年9月,2012年1月,2012年5月,2012年9月,行业投资策略,图 13、轻卡销量及季调趋势项250000200000150000100000500000,图 14、大客销量及季调趋势项120001000080006000400020000,轻卡,轻卡(季调趋势),大客,大客季调趋势,数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,图 15、中客销量及季调趋势项120001000080006000400020000,图 16、轻客销量及季调趋势项35000300002500020000150001000050000,中客,中客季调趋势,轻客,轻客季调趋势,数据来源：汽车工业协会，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业投资策略销量前瞻：乘用车预计维持稳定增长，商用车回升前景存疑乘用车方面：终端销量稳步增长的整体格局不会改变短期来看，由于去年 4 季度厂商压库较多，而今年下半年渠道去库存压力较大，偏高的基数将导致 4 季度的批发量增速偏低。但预计终端销量增速仍将维持在10%左右的正常水平，终端需求稳步增长的整体格局预计不会改变：2012 年，从广义乘用车上牌量数据来看，需求端增速已经恢复至正常水平：2009、2010 年由于政策的刺激产生透支性消费，经历了 2011 年一年时间的调整后，2012年已进入恢复性增长期。2012 年以来，广义乘用车上牌量连续 3 个月累计同比增速保持在 10%到 20%之间(4 月前由于基数偏低接近 30%)，远高于 2011 年的个位数增长或者负增长。由于汽车快速普及期尚未结束，同时乘用车消费的稳定性，未来 35 年内，在经济不严重恶化的前提下，我们认为乘用车销量增长将稳定 10%15%的正常水平。货车方面：固定资产投资现好转迹象，带动中轻卡销量明显回升，重卡则因存量消化问题表现滞后9 月、10 月固定资产投资出现连续回升，固定资产投资累计同比增速分别自 8 月的20.2%上升至 20.5%和 20.7%。从目前货车行业销量来看，存量问题偏弱（20092011 年总销量未见爆发增长）的轻卡、中卡销量已经明显回升，重卡行业则由于存量消化问题而表现迟滞，目前尚未见到明显回升。目前，可以基本确认货车行业销量已经处于底部区域。不过，由于制造业投资增速预计明年将有所回落，我们对2013 年固定资产投资增速持谨慎态度，预计固定资产投资增速的回升持续性与幅度偏弱，可能会相应的影响中、轻卡销量回升的持续性以及重卡销量的回升前景。客车方面：消化新国标实施导致的提前购买后，有望逐渐恢复9 月 1 日开始实施新国标机动车运行安全技术条件导致大中客车行业此前的提前购买，9 月进入消化期，增速出现较大下降。随着新国标实施前提前购买因素的逐渐消化，预计客车行业仍将恢复至温和增长状态。微车方面：基数偏高不利短期增速，长期受益于农村汽车普及9 月，微车销量同比增速出现大幅下滑，这与去年下半年厂商为完成全年销量目标压库增加、导致去年同期基数偏高有关。由于这一因素贯穿整个四季度，预计微车后续月份批发量同比增速仍将偏低。长期来看，目前农村人均纯收入名义上已经达到 2001 年城镇人均可支配收入的水平，再考虑到汽车名义价格近十年来的下降趋势，我们认为农村将类似于 2001年后的城镇逐渐进入汽车快速普及期。而从需求特征来看，农村家庭人口较多、且主要用途在于一般出行和客货运输而非上下班、经济条件局限较大，与之相应微客可能成为重要的普及车型。因而，预计微车将受益于农村汽车的普及。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,2002年1月,2002年8月,2003年3月,2003年10月,2004年5月,2004年12月,2005年7月,2006年2月,2006年9月,2007年4月,2007年11月,2008年6月,2009年1月,2009年8月,2010年3月,2010年10月,2011年5月,2011年12月,2012年7月,2010年3月,2010年10月,2011年5月,2011年12月,2012年7月,2009年8月,2009年1月,2008年6月,2007年11月,2007年4月,2006年9月,2006年2月,2005年7月,2004年12月,2004年5月,2003年10月,2003年3月,2002年8月,2002年1月,2002年1月,2002年8月,2003年3月,2003年10月,2004年5月,2004年12月,2005年7月,2006年2月,2006年9月,2007年4月,2007年11月,2008年6月,2009年1月,2009年8月,2010年3月,2010年10月,2011年5月,2011年12月,2012年7月,2002年1月,2002年8月,2003年3月,2003年10月,2004年5月,2004年12月,2005年7月,2006年2月,2006年9月,2007年4月,2007年11月,2008年6月,2009年1月,2009年8月,2010年3月,2010年10月,2011年5月,2011年12月,2012年7月,2002年1月,2002年8月,2002年1月,2002年8月,2003年3月,2003年10月,2004年5月,2004年12月,2005年7月,2006年2月,2006年9月,2007年4月,2007年11月,2008年6月,2009年1月,2009年8月,2010年3月,2010年10月,2011年5月,2011年12月,2003年3月,2003年10月,2004年5月,2004年12月,2005年7月,2006年2月,2006年9月,2007年4月,2007年11月,2008年6月,2009年1月,2009年8月,2010年3月,2010年10月,2011年5月,2011年12月,2012年7月,2012年7月,4,2,行业投资策略,图 17、CPI 回落至 3%以下利好乘用车销量增速的回升120%100%,图 18、狭义乘用车与住宅销售面积增速变化高度吻合120%100%,80%60%40%20%0%-20%,0(2)(4)(6)(8)(10),80%60%40%20%0%-20%-40%,狭义乘用车销量季调趋势同比,CPI的相反数（左轴）,狭义乘用车销量季调趋势同比,住宅销售面积季调趋势同比,数据来源：中国汽车工业协会、兴业证券研究所,图 19、重卡销量周期滞后于固定资产投资周期,图 20、轻卡销量季调趋势同比与 M1 季调趋势高度一致,5045403530252015,固定资产投资季调趋势（%，左轴）,200%150%100%50%0%-50%-100%重卡销量季调趋势同比,4035302520151050,M1季调趋势(%,左轴),轻卡销量季调趋势同比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,数据来源：中国汽车工业协会、兴业证券研究所,图 21、大中客销量季调趋势同比与 M1 季调趋势,图 22、轻客销量季调趋势同比与 M1 季调趋势,4035302520151050,M1季调趋势(%,左轴),大中客销量季调趋势同比,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,4035302520151050,M1季调趋势(%,左轴),轻客销量季调趋势同比,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,数据来源：中国汽车工业协会、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,2012E,2013E,2014E,2015E,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业投资策略盈利前瞻：日系车分额下降减弱其他品牌盈利压力对于全部合资品牌车企而言，新建或扩建项目的竣工高峰期已告结束，目前至 2013年上半年新建成项目将非常少，主要压力在于 2012 年上半年建成投产工厂的产能爬坡。但随着时间的迁移与销量的增长，产能释放压力将逐渐减弱：2011 年 9 月至 2012 年 8 月期间，是合资品牌乘用车新建或扩建工厂竣工的密集区，期间共完成超过 255 万辆新增产能的建设，占此前总产能的 40%。由于这一期间的销量增速并不高，因而产能利用率出现较大下滑。考虑到新竣工工厂的产能爬坡所需时间，我们判断这一阶段的产能释放压力会延续到 2013 年年初。2012 年 4 季度到 2013 年上半年期间，新竣工产能仅有郑州日产中牟工厂的扩产、沃尔沃成都工厂、大庆工厂、一汽大众成都工厂的扩建工程，合计增加产能仅约 43 万辆，仅占目前产能的约 5%。由于销量增速预计将维持在目前水平(14.5%)的概率较高，同时考虑到新工厂的产能爬坡时间，预计从 2013 年 1 季度至年末期间，合资品牌乘用车的产能压力将环比持平甚至略有下降。因此，整体来看，随着此前新建成产能的生产爬坡，短期内市场竞争压力仍将较大，全行业盈利能力仍将下行，但随着生产爬坡的逐渐完成与销量的增长，产能释放的压力将逐渐减缓，预计合资车企盈利能力到 2013 年 1 季度后将逐渐趋于稳定。分别来看，由于钓鱼岛事件的不利影响短期内很难消除，预计日系分额的下降仍将维持较长一段时间，这一因素将有利于非日系品牌乘用车销量的增长，从而减轻其产能压力。因此，4 季度非日系品牌乘用车企的盈利能力将存在超预期的可能。,图 23、合资品牌总体产能及增速情况,图 24、合资品牌乘用车销量及调整产能利用率,1600,50%,1400,140%,140012001000,45%40%35%30%,12001000800,74%,77%,81%,115%95%,121%105%105%,99%,92%,120%100%80%,8006004002000,合资品牌乘用车设计产能,产能增速,25%20%15%10%5%0%,6004002000,64%,73%合资品牌乘用车销量,产能利用率,60%40%20%0%,数据来源：中国汽车工业协会、兴业证券研究所整理注意：产能利用率为按照各工厂投产月数/12 为系数对其设计产能进行调整后计算的总产量计算，20122015 合资品牌乘用车销量增速分别假设为 14.5%（上半年实际增速）、15%、10%、10%。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,6,8,8,30,5,行业投资策略表 2、近期合资品牌新建或扩建产能情况,车企广州本田上海大众一汽大众华晨宝马东风日产长安福特马自达华晨宝马一汽丰田上海大众上海通用广汽菲亚特北京现代东风本田东风日产北京奔驰郑州日产沃尔沃一汽大众沃尔沃一汽大众长安标志雪铁龙神龙汽车长安铃木华晨宝马长安福特马自达上海通用上海通用上海大众上海大众东风悦达起亚东风日产长安福特马自达广州本田东风日产北京现代,工厂增城工厂第4工厂（江宁）成都工厂铁西工厂花都2工厂重庆第二工厂大东工厂长春2工厂第5工厂（仪征）东岳工厂长沙工厂第3工厂东本2工厂襄樊工厂亦庄工厂中牟工厂成都工厂成都工厂大庆工厂南海工厂(佛山)深圳工厂神龙3工厂重庆第2工厂铁西工厂重庆第三工厂北盛3工厂武汉工厂第6工厂（宁波）第7工厂（新疆）盐城3工厂大连工厂杭州工厂广本3工厂花都3工厂第4工厂,类别扩建扩建新建新建新建新建扩建新建新建扩建新建新建新建扩建扩建扩建新建扩建新建新建新建新建新建扩建新建新建新建新建新建新建新建新建新建新建新建,增加产能（万辆）1220301024151030241440121010152015251035303030301225243020,投产时间2011年8月2011年8月2011年10月2011年11月2011年12月2012年初2012年初2012年5月2012年5月2012年6月2012年6月2012年6月2012年7月2012年8月2012年9月2012年底(预计)2012年底(预计)2013年3月（预计）2013年上半年（预计）2013年6月（预计）2013年下半年（预计）2013年9月（预计）2013年底（预计）2013年底（预计）2014年(预计)2014年(预计)2014年(预计)2014年(预计)2014年(预计)2014年(预计)2014年(预计)2015年(预计)未知未知未知,生产车型雅阁、奥德赛、哥诗图志俊、新帕萨特NCS新速腾、捷达NFX1/X3骐达、玛驰新福克斯、翼虎等宝马5系与3系卡罗拉等大众/YETI景程、乐风、乐驰、新赛欧菲翔等“朗动”，C级车、D级车及SUV车型思域、CRV、思铂睿蓝鸟、天籁、轩逸、楼兰新A级车、B级车、小型SUV车型BLK皮卡、帕拉丁、NV200S60L、XC60等NCS新速腾、捷达NFXC60、MPV大众F-11，奥迪W-66,新能源车雪铁龙DS系列A0级未知X1/X3未知克鲁兹、别克GL8未知斯柯达品牌A级新能源和合资自主车型英菲尼迪SUV（EXFX)林肯品牌未知未知未知,数据来源：兴业证券研究所盈利能力现状：2012 年以来，重点企业利润率出现连续下滑。9 月，17 家重点企业实现利润总额 114 亿元，同比下降 40%，累计同比下降 36%。销售净利润率自 4月大幅滑落后，目前仍然维持在较低水平，9 月为 5.5%，去年同期为 9.1%。,图 25、重点汽车企业利润率变化情况,图 26、重点汽车企业利润总额情况,24%22%20%18%16%14%12%10%,重点企业利润率情况月毛利率当月销售利润率（右轴）,16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%,300250200150100500,重点企业利润总额情况利润总额(亿元)yoy,累计yoy,600%500%400%300%200%100%0%-100%,数据来源：中国汽车工业协会、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业投资策略上市公司比较：非日系乘用车销量增速普遍较高10 月，各上市公司中，长城汽车由于 H6 的基数因素仍延续了此前的高速增长；长安汽车则受益于新福克斯、悦翔 V3、逸动等新车型的放量，以及日系车分额下降带来的市场空间，10 月实现了 25%的较高同比增速；上汽集团亦受益于日系分额下降，10 月销量同比增速达 21%；由于轻卡销量增速的回升，江铃汽车 10 月份销量同比增速有所上升；悦达起亚亦有受益于新车型 K3 的上市和日系分额的下降。表 3、主要上市车企汽车总销量情况