工业自动化控制行业2013年系列报告：高压变频竞争格局改善马太效应显现-130303.ppt

120305,120531,120822,121119,130219,5190,4690,4190,最多、最好用研究报告服务商,wwwww1,合康变频,300048,0.38,0.41,0.52,26,24,荣信股份,002123,0.56,0.23,0.32,18,44,九洲电气,300040,0.29,3.23,0.53,59,5,智光电气,002169,0.10,-0.15,0.11,51,-34,2013E,19,31,32,47,用,2013 年 03 月 03 日工业自动化控制 2013 年系列报告,评级：增持,维持评级,行业研究,长期竞争力评级：高于行业均值,高压变频：竞争格局改善，马太效应显现,市场数据(人民币)行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金能源指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板指数5690,13.3512.374960.202668.842359.519650.145382.95,投资建议行业策略：2012 年行业龙头利德华福被外资收购后，由于其内部整合和销售策略调整，使得以合康为代表的国内优势企业市场份额得到大幅扩张。合康在短时期内跃居行业龙头位置。中期来看，由于项目型市场大客户导向的特点，销售人员流失使得利德华福市场份额的跌落是不可逆的。同时外资在高压变频领域采取了防守和收缩的策略，将进一步有利于使得本土优势企业抢占市场。我们认为合康变频今年有望继续在行业复苏中扩张其市场份额和产品线；推荐组合：我们重点推荐合康变频；行业观点,经历了年初信贷货币的大投放后，基建投资开始启动，而相关于中游投资的高压变频将有望从二季度开始表现出后周期的增长。而从细分领域来看，电厂脱销推进的加快，化工行业处于复苏周期都将拉动高压变频的需求；中国价值投资网高压变频器的价格压力主要来自于国内龙头企业的低价竞争。而在利德华福市场份额被抢夺后，竞争格局得到改善。而当前行业龙头合康变频的毛利率水平仅在 30%左右，二线企业毛利率更是被挤压到 10%以下，净利润,国金行业,沪深300,开始出现亏损。考虑到研发投入和轻资产特点，高压变频产品盈利已处于电力电子大行业的底部水平，进一步降价的空间和动力已不存在；本土品牌将继续在通用领域挤压外资企业，但在高端应用上仍需时间：我们认为国内企业的市场战略更加集中且现实地瞄准通用高压变频器细分市场，而外资品牌更加关注整体一体化解决方案。这使得在通用领域进口替代成为不可逆的趋势。而在高端应用领域，国内企业局限于产品线狭窄和运用经验不足，与进口品牌仍存相当差距；高压变频器大客户模式将有利于拓展新的盈利增长点：高压变频销售模式通常是依托大客户公关的项目型市场。相比低压变频的经销商渠道模式，高压变频企业更贴近客户，能够发掘新需求，营销新产品。我们认为高压变频企业更容易依托现有大客户渠道，延伸其产品线，如进入中低压变频/配套电机/伺服器等产品领域；图表1：主要高压变频公司估值水平,公司名称,代码,EPS预测,P/E,2011 2012E 2013E 2011 2012E中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商来源：Wind，国金证券研究所,邢志刚张帅,分析师 SAC 执业编号：S1130512010002(8621)分析师 SAC 执业编号：S1130511030009,(8621)-1-敬请参阅最后一页特别声明此文档仅供中海基金管理有限公司使用,电厂的节能改造起到了重要的作用。从今年来看，由于节能环保压力,剧增，脱销改造成为今年电厂领域改造的重点，这将加大对变频器需,图表4,行业研究投资复苏带动高压变频需求高压变频行业需求同步于中游的投资周期，而投资从基建向中游制造业传导需要 1-2 季度的时间。我们认为经历了年初信贷货币的大投放后，基建投资开始逐步启动，而高压变频是有望从二季度开始表现出后周期的增长。,图表2：货币供应 M1，M2 在 2012 年年底开始反弹,图表3：滞后的工业投资有望在 2013 年开始反弹,来源：国金证券研究所：制造业 PMI 新订单指数中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商来源：国金证券研究所从细分领域来看，电厂脱销推进的加快，化工行业处于复苏周期都将推动这些领域高压变频的需求复苏。在电力行业高压变频器主要应用在给水泵、吸尘风机、引风机、送风机、凝结泵、循环水泵等大功率电机场合。同时高压变频器的加装对中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商求，形成一大行业增量。按照未来 2 年改造 500GW 燃煤机组测算，将拉动约 10 亿元的高压变频市场。-2-敬请参阅最后一页特别声明,图表7：变频器下游行业的渗透率,47.30%,10%,0%,行业研究图表5：未来两年脱硝带动的市场,机组功率以 2400MW为 例,风机类型引风机增压风机,风机功率2200KW4400KW,需要配套变频器价值150万300万,总需求量总待改造市场容量,总待改造风机功率,450万,500GW,1320MW,约 10亿,来源：华能云南滇东第一发电厂增压风机电机节能改造方案分析报告，国金证券研究所高压变频在石化和化工行业主要应用于各类泵、压缩机和公用工程方面，以达到控制工艺水平的目的。目前，变频器产品在中国石化和化工行业的装配率不高，发展潜力巨大。近些年看，随着石油天然气项目的推进，配套高压变频需求已经形成了 10 亿以上的市场。图表6：石化工业固定资产投资增速（%，右轴）中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商wwwww3来源：Wind，国金证券研究所50%45%40%35%,30%25%20%15%,22.00%,25.50%,21.70%,26.40%,12.80%,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商5%,发电,水泥,钢铁,其他冶金,油气及石化,采矿,来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明,最多、最好用研究报告服务商,wwwww4,65.0,2010H1,2010H2,2011Q2,2011H2,2012H1,行业研究图表8：变频器市场容量增速和工业总产值增速的关系35%30%25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011E,来源：wind，工控网，国金证券研究所高压变频竞争得到改善价格下跌压力缓解 高压变频器的价格压力主要来自于国内龙头企业的低价竞争。而在利德华福市场份额被抢夺后，竞争格局得到改善。中国价值投资网而当前行业龙头合康变频的毛利率水平仅仅在 30%左右，二线企业毛利率更是降到 10%，净利润开始出现亏损。考虑到研发投入和轻资产特点，高压变频产品已处于电力电子大行业的底部水平，高压变频进一步降价的空间和动力已经消失。图表9：合康变频销售变频器的价格变化（万元/台）60.055.050.045.040.035.030.0中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商来源：国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明,wwwww5,了竞争优势。,德华福是高压变频行业市场份额排名第一的公司。,图表11：通用高压变频领域市占率和订单数历史比较（合康,来源：变频器世界，利德华福香港 ipo 说明书，公司公告，国金证券研究所,行业研究图表10：当前高压变频主要企业市场份额合康变频,13%利德华福,其它,46%,国电四维,5%,12%西门子,11%ABB,9%东方日立,5%,来源：工控网，国金证券研究所经历了 2012 年利德华福被收购后，以合康变频为主的高压变频器企业开始争夺市场。目前来看合康变频已经成为了高压变频领域的行业龙头，整体市场份额达到 13%，在通用高压变频器市场份额接近 30%。2012 年施耐德以 6.5 亿美金收购利德华福。在 2012 年被收购之前利中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商施耐德收购利德华福主要战略考虑是希望利用利德华福的渠道能力，推行其电厂自动化一体化解决方案。但是由于其收购后整合的不利，导致核心技术和销售人员大幅流失。利德华福的收购整合失利导致竞争对手蚕食其市场份额，使得合康变频市场份额预计在 2012 年快速提升，达到 13%以上反超利德华福。特别是在高压变频的细分子市场，通用高压变频领域，合康更是奠定 vs 利德华福）,订单（台）全行业yoy合康变频市占率利得华福市占率,20061780680.043380.19,2007258045%2178%62424%,2008400055%50813%81520%,2009540035%60711%105420%,2010620015%106017%140923%,2011730018%163422%180025%,2012E6278-14%179729%70011%,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商本土企业基本控制通用市场，高端应用领域替代进口空间依然巨大高压变频按照技术划分可以分为高中低端市场。对控制和速度要求越高，其技术难度也越大。中低端的通用型高压变频器主要是满足节能需求，而高性能变频器的调速需求大于节能需求。高端领域：同步提升机（需要矢量控制和能量回馈）、冶金用轧机变频系统（需要精确控制）、港口起重设备等。中端领域：抽水蓄能，加压站等。-5-敬请参阅最后一页特别声明,图表：高压变频器市场划分（通用变频和高端应用）,行业研究,低端领域：大部分对精度控制较差的风机和水泵等。,图表12：变频技术划分,来源：合康招股说明书，国金证券研究所,我们认为国内企业的市场战略更加集中且现实地瞄准通用高压变频器细分市场营销，而外资品牌更加关注整体一体化解决方案等高端领域。这使得在大多数通用领域，国内企业占据较高市场。而在高端应用领域，国内企业局限于产品线狭窄，运用经验不足，和进口品牌尚具有相当差距。,中国价值投资网13 最多、最好用研究报告服务商,wwwww6,通用变频器,44%,高端应用,56%,来源：国金证券研究所,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,-6-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表14：高压变频器的高端应用领域,同步提升机,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,wwwww7,来源：国金证券研究所,依托客户优势拓展新产品领域成为国内高压变频企业的发展路径,高压变频销售模式通常是依托大客户公关的项目型市场。相比低压变频的经销商渠道模式，高压变频企业更贴近客户，能够发掘新需求，并营销新产品。,比起低压变频企业进入高压市场，高压变频企业能够更快拓展产品销售。我们认为高压变频企业的项目型市场使得其更容易通过现有大客户，来推进其它产品销售如中低压变频，配套电机，伺服器等产品销售。,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,-7-,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表15：高压变频器的销售模式,来源：工控网，国金证券研究所,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,wwwww8,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,-8-,敬请参阅最后一页特别声明,减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。,行业研究,长期竞争力评级的说明：,长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。,公司投资评级的说明：,买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%20%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以下。,行业投资评级的说明：,增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；持有：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,wwwww9,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,-9-,敬请参阅最后一页特别声明,传真：010-6621 6793,传真：0755-33516020,邮箱：,层,行业研究特别声明：本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商wwwww10,上海,北京,深圳,电话：(8621)-61038271传真：(8621)-61038200邮箱：,电话：010-6621 6979 电话：0755-邮箱：,邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼,邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4,邮编：518026地址：深圳市福田区福中三路诺德金融中心 34B,中国价值投资网 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