隆平高科(000998)深度报告：种业政策受益第一股-2012-02-01.ppt

报,告,公,司,报,告,公,司,深,度,报,告,277,证,券,研,究,报,告,公,司,隆平高科(000998)种业政策受益第一股推荐(维持)现价：23.15 元主要数据深行业 农林牧渔公司网址 度大股东/持股 长沙新大新威迈农业有限公司/17.24%实际控制人/持股 Vilmorin Hong KongLimited/9.86%总股本(百万股)277流通 A 股(百万股),农林牧渔2012 年 1 月 31 日投资要点 量利齐升，2012 公司净利润增速预计能达到 54%公司净利润增速 2011、2012 年预计有 88%、54%，高增长源于公司杂交稻种的量利齐升和玉米种子销售增长。随着公司杂交稻种新品推出力度加大，公司杂交稻种在品种数量、品质、覆盖范围等方面的巨大优势更加明显，2011、12杂交稻种预计增长 36%、28%。新品销量扩张、占比提高使得公司杂交稻种的毛利水平不断上升。此外，公司玉米种子业务也正处于快速增长状态。政策受益第一股2012 年种子行业最大的事情就是政策显效，省级企业 96%将受波及，影响巨大。隆平目前在水稻种子领域领先优势明显，在玉米种子领域奋起直追，相较同行，业务涵盖范围和影响力冠盖全行业，拥有承接政策红利的最好条件，将受益最大，很有可能实现超预期增长。,流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,064.5364.533.4446.6,杂交稻种继续领跑拥有与杂交稻种行业发展特征匹配的品种布局、雄厚的科研实力、较灵活的研发运作，公司杂交稻种龙头地位不容撼动。随着优质新品的持续推出、销售层面的不断改革、高瞻远瞩国际化战略的深入推进，公司杂交稻种业务继续领跑态势明显，量的扩张和毛利提升将是公司杂交稻种业务未来三年的主流特征。玉米种子奋起直追,20%,隆平高科,沪深300,公司玉米业务 2010 年大幅增加 134%，隆平 206 快速增长是主要原因。良好的,抗病害特性、单产无明显劣势，我们认为隆平 206 拥有成为区域主流品种的潜,0%-20%,质，预计 2012 年销售能达到 1000 万公斤。随着与马利格兰合作的深入，公司玉米种子业务有望厚积薄发，奋起直追，逐步融入玉米种子行业第一梯队。少数股东权益解决尚待时日,-40%Jan-11 Apr-11相关研究报告,Jul-11,Oct-11,公司少数股东权益问题一直是市场关注的焦点之一，随着公司盈利规模增大，问题也在蓄积。虽然公司少数股东权益 2011 年进展值得欣喜，但鉴于公司倾向和问题解决的复杂性，我们认为彻底解决尚待时日。预计 11-13 年 EPS 为 0.51、0.78、1.05 元，“推荐”,公司调研简报-隆平高科（000998）：质地优良，估值底部遇政策春风2012 年 1 月 11 日证券分析师,风险提示制种风险。公司两系水稻制种对温度有一定要求，如果制种时期温度发生剧烈变化，可能导致种子质量不合格。,王华,投资咨询资格编号S1060511010015,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,研究助理,0755-22621039W,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%),1,055-2.54810.7,1,28021.47553.9,1,48415.914087.9,1,93030.021553.5,2,42125.529135.1,徐伟民,投资咨询资格编号S,毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),26.14.65.10.17132.46.8,29.15.87.50.2786.06.5,36.09.412.60.5145.85.8,38.111.216.70.7829.85.0,38.912.019.11.0522.14.2,请务必阅读正文后免责条款,1.1,1.2,1.3,2.1,2.2,2.3,2.4,2.5,4.1,4.2,4.3,4.1,4.2,4.3,5.1,5.2,5.3,5.4,6.1,6.2,隆平高科公司深度报告正文目录一、2012 政策受益第一股.52012 政策显效.5全业务，最受益.6深度思考.7二、杂交稻种继续领跑.7品种布局符合行业发展特征.7科研实力雄厚.9杂交稻种主推品种增长迅速.10国际化战略高瞻远瞩.12量增利升.13三、玉米种子奋起直追.14玉米种子行业竞争：一个品种吃天下.14隆平 206 奋起直追.15携手利马格兰，厚积薄发.16四、其他业务稳步提升.18辣椒业务.18瓜果蔬菜种子.18小麦棉花种子.19五、少数股东权益解决需时日.19少数股东权益现状.19影响.20对公司少数股东权益看法.20解决.21六、业绩预测.22收入成本拆分及预测.22盈利预测汇总.23七、估值、投资建议及风险提示.237.1 估值.237.2 投资建议.247.3 风险提示.24,请务必阅读正文后免责条款,2/26,图表 1,图表 2,图表 3,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 10,图表 19,图表 20,图表 21,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,隆平高科公司深度报告图表目录新农作物种子生产经营许可管理办法大大提高了行业准备门槛.5新农作物种子生产经营许可管理办法影响巨大.52012 显效.6,图表 4,主营业务收入,单位：百万元.6,收入结构.6毛利构成.6各品种毛利率.6隆平高科种子业务总体均衡性最好.7,图表 9,优势水稻种子推广面积小,单位：万亩.8,优势稻种推广面积占比不断减小.8,图表 11,公司优势品种众多,单位：个.8,图表 12,品质优良,单位：公斤/亩.8,图表 13,推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅,单位：万亩.9,图表 14,公司品种开发连续性好，后备足,单位：个.9,图表 15图表 16,公司研发人员众多公司研发投入大,单位：人.9单位：万元.9,图表 17,公司自主研发品种数第一,单位：个.10,图表 18,公司国审品种数第一,单位：个.10,长江中下游地区是我国水稻集中种植区.10Y 两优 1 号适宜种植区域涵盖了我国主要水稻作区.11,杂交稻种 2010 年前十大品种推广面积,单位：万亩.11,图表 22,Y 两优 1 号收入假设及盈利预测,单位：万亩、公斤、百万元.11,图表 23图表 24,我国稻米单产世界排名第一公司种子出口行业排名第一,单位：公斤/亩.12单位：万元.12,出口业务约占公司收入的 16%.12国际玉米种子龙头企业市场份额.13国际大豆种子龙头企业市场份额.13国际棉花种子龙头企业市场份额.13隆平高科市场份额的乐观估计.13公司新旧品种毛利率对比.14公司杂交稻种毛利率变化及推测.14第一品种推广面积是第十名的 10 倍多.14前三大品种推广面积占比不断扩大.14黄淮海夏播玉米区约占我国玉米种植面积的 40%.15较目前黄淮海区主流品种，隆平 206 对玉米常见病害有较好的抵抗效果.15较目前黄淮海区主流品种，隆平 206 两年区试均产处于中上水平.15,请务必阅读正文后免责条款,3/26,图表 37,图表 38,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表 46,图表 47,图表 48,图表 49,图表 50,图表 51,图表 52,图表 53,隆平高科公司深度报告公司玉米种子业务 2010 年有了突飞猛进的提升.16隆平 206 盈利预测及假设.16,图表 39,推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅速,单位：万亩.17,利马格兰是全球第四大种子公司.17,2006 年销售收入为 14.75 亿美元,单位：亿美元.17,公司辣椒业务收入增长基本维持在 30%左右.18公司瓜果蔬菜种子业务 2011 年预计增长 20%.18公司小麦棉花种子业务 2011 年预计增长 13%.19公司股权结构.19主要子公司营业利润占比.20主要子公司净利润贡献占比.20公司利润增长，少数股东权益也在不断增加.20公司 2011 年在少数股东权益问题上有所进展.21公司收入成本拆分及预测.22公司盈利预测汇总表 单位：百万元.23隆平高科历史估值（动态 PE）.24隆平高科历史估值描述统计.24,请务必阅读正文后免责条款,4/26,生产,许可,证,经营,许可,证,隆平高科公司深度报告一、2012 政策受益第一股相比同行，隆平高科具有雄厚的科研实力，众多优秀的种子品种，种子业务全，质地优良。随着 2011 年密集出台的重大政策效果显现，我们认为，公司有望在 2012 年政策兑现中成为第一获益股，收入增长很有可能超出市场预期。1.1 2012 政策显效2011 年是种业政策年，期间出台了许多对种业发展影响深远的重大政策，新农作物种子生产经营许可管理办法最有代表性。其提高了种子行业准入门槛，尤其杂交种子，为现有种子上市公司带来三大利好：市场份额增加机会、议价能力提高机会、廉价兼并收购机会，影响巨大，但 2012 年真正效果显现才逐步显现。图表1 新农作物种子生产经营许可管理办法大大提高了行业准备门槛,许可,细分类别杂交稻/杂交玉米种子及其亲本种子其他主要农作物种子杂交水稻/杂交玉米及其亲本种子,原管理办法亲本种子：注册资本100万元；杂交种子：注册资本500 万元注册资本 500 万元以上,新管理办法注册资本3000 万元注册资本500 万元注册资本3000 万元，固定资产1000 万元，总加工能力10 吨/h,杂交种子以外种子种子进出口选育、生产、经营相,注册资本 100 万元以上 注册资本500 万元，固定资产250 万元注册资本3000 万元，固定资产1000 万注册资本 1000 万元以上元注册资本 3000 万元以上，注册资本1 亿元，固定资产5000 万元，,结合，即“育繁推”一体化,自有品种销量占总经营量50%以上,主要农作物种子基地 5000 亩以上，应有2 个以上国审品种或 5 个以上省审品种,数据来源：平安证券图表2 新农作物种子生产经营许可管理办法影响巨大,不受影响,受影响,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,46%54%,4%96%,1%99%,请务必阅读正文后免责条款,数据来源：平安证券,部级企业,省级企业,市级企业,5/26,6%,隆平高科公司深度报告图表3 2012显效施行之日前已取得农作物种子生产许可证，且有效期在本办法施行之,农作物种子生产经营许可管理办法生效时间安排,日至 2012 年 4 月 1 日届满的企业，其种子生产许可证的有效期自动延展至 2012 年 4 月 1 日；已取得农作物种子经营许可证，且有效期在本办法施行之日至 2012 年 9 月 25 日届满的企业，其种子经营许可,证的有效期自动延展至 2012 年 9 月 25 日。数据来源：平安证券1.2 全业务，最受益杂交稻种和杂交玉米种子是种子行业的两大主要品种，占整个种子行业市场规模的 85%以上份额，其他小麦、棉花、瓜果、蔬菜等种子品种市场份额占比较小。隆平业务全面发展。杂交稻种是隆平高科的主力品种，在公司营业收入中占据重要地位，收入贡献在 40%以上，毛利润的贡献在 50%以上；玉米种子近年来快速增长，2010 年扣除北京屯玉并表收入，实现增长 134%（北京屯玉并表收入大约 1 亿），毛利贡献近 20%，未来有可能成为公司收入另一增长极，“双腿”格局有逐渐成型之势；其他种子业务较为稳定，尽管占比持续减少，但收入规模并无缩减。,图表4 主营业务收入,单位：百万元,图表5 收入结构,水稻种子,玉米种子,辣椒业务,小麦和棉花种子,蔬菜瓜果种子,其他,水稻种子,玉米种子,辣椒业务,小麦和棉花种子,蔬菜瓜果种子,其他,1,4001,2001,000800600400200,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,9%6%12%15%7%50%,19%5%12%12%8%44%,11%4%13%16%7%49%,4%4%10%18%21%43%,0,0%,2007,2008,2009,2010,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司年报，平安证券图表6 毛利构成,数据来源：公司年报，平安证券图表7 各品种毛利率,水稻种子,玉米种子,辣椒业务,小麦和棉花种子,蔬菜瓜果种子,其他,水稻种子,玉米种子,辣椒业务,小麦和棉花种子,100%90%80%70%60%,3%10%11%14%7%,5%12%11%9%9%,1%8%14%6%,1%7%7%12%20%,40%35%30%25%,35.39%27.29%,50%40%,20%,30%20%,56%,54%,65%,52%,15%10%,10%,5%,0%,2007,2008,2009,2010,0%,数据来源：公司年报，平安证券请务必阅读正文后免责条款,数据来源：公司年报，平安证券,6/26,0,0,0,隆平高科公司深度报告最受益。由于新农作物种子生产经营许可管理办法涉及范围广泛，其中杂交种子业务的生产经营许可门槛提高幅度尤为大。作为全业务，种子业务收入行业第一，杂交种子占比高，杂交稻种行业领先，玉米种子业务提升迅速的隆平高科必将成为当然的最受益股。图表8 隆平高科种子业务总体均衡性最好,公司名称隆平高科,种子收入（亿元）12.76,玉米种子收入占比21%,水稻种子收入占比43%,核心品种Y 两优 1 号、隆平 206,备注水稻优势明显，玉米全力追赶,荃银高科敦煌种业登海种业,1.7710.569.04,66.46%96.39%,92.78%,新两优 6 号先玉 335、吉祥 1 号先玉 335、登海 602,水稻种子为主业玉米种子为主业玉米种子为主业,神农大丰丰乐种业万向德农,3.955.435.31,4%19%93%,88%20%0%,暂无丰两优 1 号、浚单 20郑单 958、浚单 20,具有水稻制种优势业务均衡，规模较小玉米种子为主业,资料来源：公司公告，平安证券1.3 深度思考可期政策减少。由于 2011 政策密集出台，留给后续可预期政策的想象空间较为有限，除了种子审定标准外，种子行业发展的重大政策都几乎已经涉及到，补贴、扶持、知识产权保护、减少市场恶性竞争等已经应有尽有。由此，市场也已经发现政策推动逻辑可能难以持续，种业投资需要新的动力。在没有新动力或催化剂下，回归业绩、重新估值似乎是必然选择。重新估值。市场认为种业重新估值有两种选择：EPS 提升或股价下降。由于市场整体情绪似乎并不看好 2011 出台政策效果，感觉 EPS 提升无望，所以目前似乎选择后者的氛围较浓。超预期。我们认为市场之所以不看好 2011 年出台政策的效果原因有二：一是难以估计实际效果的大小，二是没有观察到迹象。但历史经验表明，重大制度变性革带了的影响都是巨大的，甚至会改变社会行业发展的轨迹，而且也都是短期内难以发现很显著变化的，原因时间太短。而目前种业所正经历的变革也正是制度上的，所以我们认为其影响必然是巨大的，而且就前面数字来看影响也必然不小，2012 年种业个股很有可能因此出现超预期的增长。隆平目前在水稻种子领域领先优势明显，在玉米种子领域奋起直追，相较同行，业务涵盖范围和影响力冠盖全行业，是最有可能实现超预期的个股。二、杂交稻种继续领跑作为杂交水稻龙头，公司有诸多优势保持在该业务上继续领跑。2.1 品种布局符合行业发展特征2.1.1 杂交稻种行业特征要求企业有多个优势品种。由于气候适应性差和土地耕作承受力问题，水稻品种的单品适种面积一般较小。专业上讲，单品种水稻种子的适合种植面积一般在 2-3 个维度。另外，一个品种水稻在同一块田地种植两年就须更换（俗称，轮作），不然就会出现减产等种植衰退现象，也是造成水稻单品适种面积较小的原因。单品适种面积较小使得优势水稻种子单品种推广面积较小，且有继续缩小态势。2009 年第一大杂交水稻品种实际推广面积仅有 541 万亩，是玉米第一大品种推广面的 8%左右。而且优势水稻品种的,请务必阅读正文后免责条款,7/26,隆平高科公司深度报告推广面积有不断缩小的趋势，2001 年前五大杂交水稻种子的合计推广面积占杂交水稻种植总面积的比例为 19%左右，2009 这一数字仅为 9%左右，8 年间下滑了近 10%。,图表9 优势水稻种子推广面积小,单位：万亩,图表10优势稻种推广面积占比不断减小,600,541,25%,5004003002001000,390,20%15%10%5%0%,19%,9%,扬两优6号 新两优6号 两优6326 丰两优1号 岳优9113,2004,2005,2006,2007,2008,2009,数据来源：公司年报，平安证券,数据来源：公司年报，平安证券,优势单品推广面积小使得同时拥有多个优势种子资源对水稻种子企业很重要。拥有多个优势品种才能拥有较大的推广面积，拥有较高市场占有率和巨大的种子销售量。2.1.2 公司优势品种行业最多。作为行业龙头，隆平拥有众多优势水稻种子品种，且品质优良，仅 2005-2010 年就有 32 个品种通过国审，行业排名第一。目前除公司主推的 Y 两优 1 号、两优 1128、C 两优 608、准两优 608 外，四川隆平主推的 Y 两优 8 号、亚华种业主推的深两优 5814 都是极为出众的优秀品种。,图表11公司优势品种众多,单位：个,图表12品质优良,单位：公斤/亩,35,主要稻种企业2005-2010通过国审品种数,Y两优1号,两优培九,丰两优1号,扬两优6号,3025,32,700600,634.9,613.0,562.9,556.0,20,500,151050,隆平高科,4神农大丰,7荃银高科,5丰乐种业,4003002001000,省审,国审,数据来源：公司年报，平安证券,数据来源：公司年报，平安证券,2.1.3 稻种品种替代速度很快，要求企业后继品种足杂交稻优势品种替代非常快。例如，金优 207 在 2004 年之前是我国玉米种植推广面积的老大，2004年种植推广面积为 1079 万亩，但 2005 开始被两优培九超越，到 2009 排名已经退出了前五，两优培九也在 2008 年被丰两优 1 号超越。2009 年刚成为推广面积第一的扬两优 6 号也在 2010 年被 Y两优 1 号所取代。杂交稻优势品种生命周期：进入期 2-3 年；持续期 3-4 年；衰退期：2-3；合计 7-10 年。,请务必阅读正文后免责条款,8/26,隆平高科公司深度报告,图表13推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅速,单位：万亩,推广排名 2004 推广排名 2005 推广排名,2006 推广排名,2007 推广排名,2008 推广排名,2009,品种,面积,品种,面积,品种,面积,品种,面积,品种,面积,品种,面积,金优 207,1079 两优培九,985,两优培九 1157,两优培九,706 丰两优 1 号,551 扬两优 6 号,541,两优培九 1007,II 优 838,779,金优 402,802,金优 207,630 扬两优 6 号,549 新两优 6 号,456,II 优 838,807 冈优 725,761,金优 207,681 丰两优 1 号,597,金优 207,506,两优 6326,426,冈优 725,803 金优 207,752,金优 463,625 扬两优 6 号,570,两优培九,497 丰两优 1 号,420,金优 402,732 金优 402,574 丰两优 1 号,600,金优 402,474,天优 998,393,岳优 9113,390,资料来源：中国农技推广中心，平安证券研究所非常快的优势品种淘汰速度加上优势品种单品推广面积小使得稻种企业必须同时开发出多个下一代优势品种跟进。2.1.4 隆平后继品种充足2010 年隆平高科国审通过品种有 6 个，其中两系品种 4 个。,图表14公司品种开发连续性好，后备足,单位：个,国审,两系,两系品种名录,20062007200820092010,63436,32414,陆两优 996、两优 0293、准两优 527准两优 1102、株两优 211准两优 893、陵两优 268、陆两优 819、Y 两优 1 号准两优 608陵两优 472、陵两优 211、C 两优 608、隆两优 340,数据来源：农技中心，平安证券2.2 科研实力雄厚依托湖南杂交水稻研究中心和亚华种业科学研究院，隆平高科稻种研发实力雄关全球，三系、两系种子资源库异常丰富，除此之外，公司研发还有以下特点。重投入。公司拥有杂交稻种上市公司中最多的研发人员和研发经费投入。,图表15公司研发人员众多300,单位：人,图表16公司研发投入大3,500,单位：万元,250200150100,246,107,3,0002,5002,0001,5001,000,3120,500,49,37,5000,860,890,816,隆平高科,神农大丰,荃银高科,丰乐种业,隆平高科,神农大丰,荃银高科,丰乐种业,数据来源：公司资料，平安证券请务必阅读正文后免责条款,数据来源：公司2010年报，平安证券,9/26,隆平高科公司深度报告善联合。2011 年 11 月 9 日，公司发布公告：隆平高科与公司第二大股东湖南杂交水稻研究中心签署全面合作协议书，双方互相向对方开放科研平台、共享科研资源信息（包括开放种质资源库、科研基地、育种实验室等），中心将其全部杂交水稻科技成果交由隆平高科独家进行产业化测评、开发研究以及商业推广开发，并由公司以双方名义共同申报成果、品种审定。合作协议有效期 15 年，到期自动续约，公司每年向中心支付 1000 万人民币合作资金，研发成果对第三方具有完全排他性。四两千斤。公司第二大股东湖南杂交水稻研究中心是我国最著名杂交水稻研究机构，杂交水稻之父“袁隆平先生”便供职于此。中心历来是隆平高科重要的育种研发支持平台，子公司湖南隆平近两年主推的 Y 两优 1 号和两优 1128，以及亚华种业主推的深两优 5184 均是中心的育种研究成果。尽管以往中心对隆平高科的育种研发提供了大力支持，但其权属关系并不明晰，中心将其他部分品种提供给隆平高科以外的第三方使用，培育了其他竞争对手。此次签署全面合作协议书使得双方的育种科研平台高度融合，育种效率将大幅提升，公司与中心的品种权使用费固化和显性化，同时大幅降低品种使用费。成果丰硕。在同行中隆平自主研发品种数第一，通过国审品种数第一。,图表17公司自主研发品种数第一,单位：个,图表18公司国审品种数第一,单位：个,120,35,主要稻种企业2005-2010国审品种数,1008060,100,30252015,32,40200,隆平高科,40神农大丰,20荃银高科,20丰乐种业,1050,隆平高科,4神农大丰,7荃银高科,5丰乐种业,数据来源：公司年报，平安证券,数据来源：公司年报，平安证券,2.3 杂交稻种主推品种增长迅速目前公司杂交水稻主推品种有 Y 两优 1 号、两优 1128、C 两优 608、准两优 608，子公司四川隆平的 Y 两优 8 号、亚华种业的深两优 5814，推广形势喜人，其中 Y 两优 1 号表现尤其好。图表19长江中下游地区是我国水稻集中种植区东北早熟单季,西北干旱区单季稻作区，,稻作区，3%,面积占比 0.4%华北单季稻作区，3%,西南高原双季稻作区，8%,华中双季稻作区，67%,华南双季稻作区，18.6%资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,10/26,-,隆平高科公司深度报告图表20Y两优1号适宜种植区域涵盖了我国主要水稻作区,品种Y 两优 1 号两优培九丰两优 1 号扬两优 6 号,审核单位湖南省审国审江苏省审国审安徽省审江苏省审贵州省审国审,适宜种植区域海南、广西南部、广东中南及西南部、福建南部的稻瘟病轻发的双季稻区作早稻种植，以及长江流域稻区（武陵山区除外）和福建北部、河南南部稻区的稻瘟病、白叶枯病轻发区作一季中稻种植。适宜贵州、云南、四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽、江苏、浙江、上海以及河南信阳、南阳地区、陕西汉中地区等一季稻区种植，广西桂南和中造地区的高肥水平田块分别作早、中造种植。适宜在安徽省作一季中稻种植。长江流域稻区（武陵山区除外）以及河南南部稻区的稻瘟病轻发区作一季中稻种植。,资料来源：农技中心，平安证券研究所2010 年 Y 两优 1 号推广面已达到 458 万亩，成为杂交稻种推广第一品种。,图表21杂交稻种2010年前十大品种推广面积,单位：万亩,500,458,450400350,407,394,368,358,355,342,300250,271,269,233,200150100500Y两优1号 新两优6号扬两优6号中浙优1号 冈优188 岳优9113 Q优6号 两优6326 冈优725 两优培九资料来源：农技中心，平安证券研究所预计 2011 年推广面积在 600 万亩左右，2012 年推广面积能达到 800-900 万亩左右，较 2010 年翻一番。,图表22Y两优1号收入假设及盈利预测,单位：万亩、公斤、百万元,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,制种面积（万亩）亩均制种量（公斤）销量（万公斤）销售单价（元/公斤）推广面积（万亩）亩均用种量（公斤/亩）销售收入（百万元）单位成本（元/公斤）毛利（百万元）毛利率毛利占比,1.515091.6360.533102472%9%,2.0150257.4404580.510311.57371%20%,2.8150350506000.51751412672%24%,4.0150495548500.52671618870%26%,4.71506405612000.53581824368%26%,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,11/26,0,隆平高科公司深度报告2.4 国际化战略高瞻远瞩出口是我国杂交稻种行业最具潜力的增长来源。由于我国杂交稻种推广已达到极限，大幅增加已无可能。但全球除中国外水稻种面积约为 19.6 亿亩，且杂交种子推广还处于初始阶段，如果我国种子企业在除中国外的国际水稻种子市场占有率能够提高到 5%，就是近 1 亿亩推广面积，相当于目前国内水稻种子市场规模的 40%。2002-2010 年中国杂交稻种出口额年均复合增长 39.5%，技术优势是我国杂交稻种出口增长迅速的内在原因。,图表23我国稻米单产世界排名第一500450400350300250200150100,单位：公斤/亩,印度大米单产,中国大米单产,印尼大米单产,资料来源：USDA，平安证券研究所隆平站的更高。虽然出口业务位居行业第一，但公司对出口业务的理解是，出口不如国际化。隆平认为出口既有内部限制：两系不允许出口，三系审后 5 年方可出口；又有外部限制：印度、印尼、孟加拉等国对水稻种子进口都有严格限制；出口规模未来有限。公司的选择是走国际化路线，即通过成立合资公司方式，使得杂交稻种出口业务研发在外、生产在外、销售在外，利润归内，类似先锋在中国。目前公司已经在菲律宾、印尼等国家成立了合资公司，其中菲律宾合资公司已经步入第四年，根据先锋经验，未来 2-3 年将开始大幅贡献利润，我们认为前景乐观。,图表24公司种子出口行业排名第一25,00020,000,单位：万元 图表25出口业务约占公司收入的16%国外16%,15,00010,0005,000,华北地区8%西北地区9%,华中地区39%,隆平高科,丰乐种业,荃银高科,神农大丰,西南地区9%,华东地区19%,数据来源：公司年报，平安证券请务必阅读正文后免责条款,数据来源：公司年报，平安证券,12/26,隆平高科公司深度报告2.5 量增利升量增。根据其他种子品种的国际经验，龙头企业的市场份额基本都在 20%以上，作为拥有诸多前述优势的国际稻种行业龙头企业，未来隆平高科杂交稻种业务市场份额也应在 20%以上才算合理，但根据我们比较乐观的估计，目前隆平高科的国内市场份额也大约才 7%，即使按照国内市场来算，未来增长也应有 2 倍空间。,图表26国际玉米种子龙头企业市场份额孟山都,图表27国际大豆种子龙头企业市场份额孟山都,其他43%,25%,其他45%,24%,杜邦先锋22%先正达10%数据来源：公司年报，平安证券图表28国际棉花种子龙头企业市场份额,杜邦先锋21%先正达10%数据来源：公司年报，平安证券图表29隆平高科市场份额的乐观估计,其他16%,隆平高科,神农大丰,荃银高科7%4%,丰乐种业2%1%,其他,孟山都11%Delta&Pine Land73%86%,数据来源：公司年报，平安证券,数据来源：公司年报，平安证券,利升。公司主推的新品种毛利率大幅高于已有品种毛利率，随着新品种推广扩大，销售量和收入占比增加，公司杂交稻种业务毛利水平有进一步提升趋势。,请务必阅读正文后免责条款,13/26,隆平高科公司深度报告,图表30公司新旧品种毛利率对比,图表31公司杂交稻种毛利率变化及推测,80%70%60%,71.7%,50%45%40%,50%40%30%20%,26.9%,35.2%,35%30%25%20%,10%0%,旧品平均,新品推广后平均,Y两优1号,数据来源：公司年报，平安证券,数据来源：公司年报，平安证券,三、玉米种子奋起直追顺应玉米种子行业特征，公司玉米种子业务采用单品种策略奋起直追。4.1 玉米种子行业竞争：一个品种吃天下玉米本身气候适应性强，使得玉米种子单品适种面积巨大。玉米对气候适应性强，一个种子品种的适合种植面积往往在亿亩以上，几乎可以覆盖我国所有玉米种植区。适种面积巨大，使得优势单品的实际推广面巨大，且有继续扩大趋势。例如 2009 年玉米第一种子品种郑单 958 的推广面积达到 6810 万亩，占到全国玉米种植面积的 15%以上，是第十名推广面积的 16.77 倍。而且需要指出的是优势单品推广面积扩大趋势还在继续，前三大品种推广面积占比从2001 年的 16%扩大到 2009 年的 29%，第一品种推广面积与第十品种的比例从 2001 年的 9.2 倍提升到了 16.77 倍。,图表32第一品种推广面积是第十名的10倍多,图表33前三大品种推广面积占比不断扩大,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000,2015105,35%30%25%20%15%10%,1,0000,2001,2004,2005,2007,2008,2009,0,5%0%,第一品种推广面积第一十推广面积比数据来源：公司年报，平安证券请务必阅读正文后免责条款,第十品种推广面积,数据来源：公司年报，平安证券,14/26,隆平高科公司深度报告优势种子品种资源成为玉米种子企业第一生命线。拥有优势品种就等于拥有巨大的推广面积，拥有巨大的推广面积就等于拥有较高市场占有率和巨大的种子销售量。先玉 335 以一个品种养活了敦煌和登海两家上市公司。4.2 隆平 206 奋起直追隆平 206 是公司目前主推的玉米品种（主要由子公司安徽隆平负责），2007 年通过安徽省审，2009年被河南列入引种目录，2011 年陆续通过山东和河北审定，适合黄淮海夏播玉米区种植。图表34黄淮海夏播玉米区约占我国玉米种植面积的40%黄淮海夏播玉米区，玉米种植面积 1.9 2 亿亩。资料来源：农业部，平安证券隆平 206 在抗病性能方面拥有较大优势。图表35较目前黄淮海区主流品种，隆平206对玉米常见病害有较好的抵抗效果,矮花叶病,弯孢菌叶斑病,茎腐病,瘤黑粉病,大斑病,小斑病,玉米螟,倒伏,隆平 206郑单 958先玉 335浚单 20,高抗高抗感高抗,抗-中抗中抗,抗感高抗中抗,中抗抗中抗-,-抗感感,中抗抗感抗,中抗-感抗,-抗-,资料来源：农技中心，平安证券隆平 206 在增产能力方面无明显劣势。图表36较目前黄淮海区主流品种，隆平206两年区试均产处于中上水平,隆平 206,审定范围河南审定,两年区试均产（公斤）591.6,参照系郑单 958,增产3.50%,生产试验产量（公斤）,比对照增产,生育期101 天,郑单 958先玉 335浚单 20,国审国审国审,580.6579.5612.7,掖单 19农大 108农大 108,21.80%11.30%9.19%,587.1509.2588.9,7%4.70%10.73%,96 天98 天97 天,资料来源：农技中心，平安证券,请务必阅读正文后免责条款,15/26,隆平高科公司深度报告在隆平 206 销售的带动下，2010 年公司玉米种子业务销售收入和毛利都有了大幅增加。销售收入增长 2.8 倍（扣除北京屯玉并表收入，为 1.34 倍），毛利增加 3.5 倍，玉米种子业务毛利占比由 6%增加到了 20%。图表37公司玉米种子业务2010年有了突飞猛进的提升,300250200150100500,销售收入（百万元）,毛利（百万元）,毛利占比,25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,资料来源：公司公告，平安证券我们认为隆平 206 具备成为区域性主流品种的能力，预计 2012 年销售在 1000 万公斤左右。图表38隆平206盈利预测及假设,隆平 206销量（万公斤）销售单价(元/公斤）销售收入（百万元）单位成本（元/公斤）销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率毛利占比,201045015686.4293957%10.47%,2011E670171147476759%12.54%,2012E1000191907.87811259%15.25%,2013E1350202708.611615457%16.32%,资料来源：平安证券4.3 携手利马格兰，厚积薄发玉米优势品种淘汰也较快。例如，农大 108 在 2001 年之前是我国玉米种植推广面积的老大，2001年种植推广面积为 3810 万亩，但 2002 开始就被郑单 958 超越，到 2009 排名降至第四位，种植推广面积缩小到 718 万亩。而先玉 335 在 2007 年开始销售，2009 年实际推广面积便挤进前三，达到1692 万，2010 年达到 2879 万亩。玉米优势品种生命周期：进入期：2-3 年；持续期：5-7 年；衰退期：5-7 年；合计 12-17 年。,请务必阅读正文后免责条款,16/26,隆平高科公司深度报告,图表39 推广面积排名变化显示出玉米品种竞争优势转化迅速,单位：万亩,推广排名,2001,推广排名 2004,推广排名 2005,推广排名 2007,推广排名 2008,推广排名 2009,品种,面积,品种,面积,品种,面积,品种,面积,品种,面积,品种,面积,农大 108豫玉 22,38101097,郑单 958 4295农大 108 2720,郑单 958 5117农大 108 2177,郑单 958 5691浚单 20 1646,郑单 958 5704浚单 20 2458,郑单 958 6810浚单 20 3678,鲁单 50,961,鲁单 981 1144,鲁单 981 1035,鲁单 981 1332,鲁单 981,883,先玉 335 1692,农大 3138,956,四单 19 1108,四单 19,952,农大 108 1092,先玉 335,816,农大 108,718,四单 19龙单 13中单 2 号掖单 13 号掖单 2 号本玉 9 号,956879608607399414,豫玉 22沈单 16龙单 13蠡玉 6 号东单 60登海 11 号,980693655639617556,东单 60沈单 16聊玉 18豫玉 22登海 11 号龙单 13,854783662651612590,聊玉 18四单 19东单 60中科 4 号沈单 16蠡玉 16,612573542510461377,农大 108聊玉 18中科 4 号星垦 3四单 19东单 60,76063