航空行业深度报告：发展扩张型模式将占得先机-2012-02-29.ppt

证,兴,券,东,08-06,09-02,08-07,08-08,08-09,08-10,08-11,08-12,09-01,09-03,09-04,09-05,09-06,东,银国宏,投资摘要：,010-66555181,010-66507301,行业基本资料,行业基本资料,5,3 39,股票家数,行业市值,2173 亿元 15,1236 亿元,行业市值,2964.9 亿元,行业平均市盈率,8.21,流通市值,2471.1 亿元,行业平均市盈率,11.9,2.44%,0.94%,1.5%,/,/,0.21%,/,通信行业指数走势图,-10%,-20%,0%,-30%,-40%,-50%,-60%,行业研,究,DONGXING SECURITIES,发展扩张型模式将占得先机航空行业深度报告,2012 年 2 月 27 日看好/首次航空 深度报告,兴证券股份有限公司证券研究报告,王明德执业证书编号：S1480511100001执业证书编号：S145 内需驱动民航产业发展。我国民航业总体需求稳步增长，同比增速均值维 联系人：陈賝持在 13%左右,略高于 GDP 的增幅。随着我国经济总体上保持平稳较快发 策略分析师展，居民可支配收入将稳步增加,经济发展方式的转变及经济结构的战略性 调整，都将刺激城乡居民的消费潜力得到进一步的释放,航空产业的下游产 业中包括旅游、教育等产业都必将为民航市场需求增量的可持续发展起到推动作用。在不考虑其他因素变化带来损益的情况下，预计“十二五”期间由于城镇化发展将给民航业运输收入将会有 215 亿元左右的新增收入。股票家数重点公司家数 民航产业“稳中求进”。目前我国民航的国内航线发展居于主导地位，国重点公司家数际航线客运周转量占比在客运总周转量中占比偏小，均值约为 19%，但呈 流通市值逐步上升趋势。相较于客运发展的稳健态势，我国民航货运发展受外围经济环境，尤其是美欧等国家、地区的经济景气度影响较大。货运周转量在 市场平均市盈率 13.75,占比%占比%0.13%0.78%0.67%2.8%/,民航总周转量的平均占比约为 30%。由于国际航线、货运航线在总周转量,市场平均市盈率,27.1,中占比偏小，民航必须在保持既有优势业务的增长潜力的同时，依据经济走势，扩大并改变既有的运力安排结构，发掘出原有劣势业务的市场潜力，航空行业指数走势图,做到“稳中求进”。,40%30%,看好扩张型产业发展模式。面对高铁的竞争，民航公司必须积极调整竞争策略：一方面加大中长途市场，包括国际市场、货运市场的运力投放，做到“进可攻”，一方面从服务及管理等多方面入手，尽可能保持作为目前盈利重心的国内客运航线的稳健增速，做到“退可守”，我们认为只有发展“客货均衡”内外兼济”的扩张性模式才能有效地应对由于高铁开通后带来的中短途旅客周转量的流失。,20%10%,投资建议：我们认为目前国内客运航线仍是目前我国民航盈利的重心，但该线路一方面需要面临运输效率的提升空间有限，必须借助运力投放和运量增长带动线路发展的前景，另一方面还将面临高铁在中短途线路的充分,资料来源：wind资 料来源：wind,通信设备(申万),沪深300,竞争,目前三大航在“客货均衡”方面得分依次为国航 9 分，东航 9 分，南航 6 分。“内外兼济”方面得分依次为国航 10 分，东航 7 分，南航 7分，综合公司整体扩张型发展模式的能力，我们重点推荐中国国航和东方航空。航空行业重点公司盈利预测与评级,简称,EPS（元）10A 11E,12E,10A,PE11E,12E,PB,评级,中国国航东方航空,0.940.47,0.820.51,0.810.50,14.513.8,7.757.37,8.118.18,1.72.2,推荐推荐,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,目,录,DONGXING SECURITIES,1.内需驱动民航产业发展.41.1 国内经济增长是产业发展的基础动力.41.2 下游产业快速发展是产业发展的助推力.51.3 城镇化不断深入是产业发展的提振力.72.民航产业“稳中求进”.102.1 国内航线增速稳健，国际航线市场潜力较大.112.2 客运市场增速稳健，货运市场弹性较大.133.看好扩张型产业发展模式.173.1 从“空铁之争”看扩张型发展模式的必要性.173.2“客货均衡”的扩张型模式.183.3“内外兼济”的扩张型模式.194.重点公司.194.1 中国国航（601111）客货均衡，内外兼济.194.2 东方航空（600115）发展均衡，没有短板.20表格目录表 1：国内居民因私出境成为新增出境人数的主力.7表 2：各种运输方式运价比较.9表 3：国航客运、货运每公里收益比较.17表 4：民航与高速铁路技术经济特征优劣势比较.17表 5：三大航客运货运发展情况.18表 6：三大航国内国际航线发展情况.19插图目录图 1：民航总周转量、客运周转量与 GDP 同比增幅比较.4图 2：民航产业的需求收入弹性.4图 3：民航旅行目的变化趋势图.5图 4：国内旅游人数及人均花费情况.5图 5：国内航线综合票价指数.6图 6：国内居民出境人数与汇率的关系.6图 7：出国留学总人数及自费留学人数.7图 8：城镇、农村人均年度消费支出增长情况.8图 9：城镇居民人均年度交通费用支出及占比变动情况.8,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P3,图 10：农村居民人均年度交通、通讯费用支出变动情况.9图 11：各运输方式旅客周转量占比变动情况.10图 12：民航国际航线客运周转量占比情况.11图 13：三大航国际航线周转量在各自客运周转量的占比情况.11图 14：国际、国内航线客运周转量增幅比较.12图 15：民航票价指数.12图 16：中国民航承运人客运、货运发展指数.13图 17：民航业货运周转量在总周转量中占比情况.13图 18：三大航货运周转量在各自总周转量的占比情况.14图 19：民航旅客周转量、货运周转量增幅比较.14图 20：民航正班客座率、载运率.15图 21：机场货邮吞吐总量、四大机场货邮吞吐量及占比情况.15图 22：机场旅客吞吐量、四大机场旅客吞吐量及占比情况.16图 23：国航货运量走势.16,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,1.内需驱动民航产业发展1.1 国内经济增长是产业发展的基础动力我国民航产业属于内需驱动型周期产业。通过对近六年来民航业总周转量、客运周转量与 GDP 同比增幅的比对，可以看出民航总周转量、客运周转量与国内经济大环境的发展息息相关，呈现同向变动趋势，平均增幅基本保持在 GDP 增幅的 1.3 至 1.4倍，同比增速均值维持在 13%左右，呈现出稳步增长的态势。图 1：民航总周转量、客运周转量与 GDP 同比增幅比较资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所经测算，我国民航产业目前的需求收入弹性均值基本维持在 1 左右，根据收入弹性理论，Ey=1，表示产业的需求量变动与收入变动的百分比基本相同，目前我国年度人均可支配收入的增幅在 13%左右，与民航总周转量的增幅基本一致，进一步印证了作为“内需驱动型”产业，民航的平均需求增幅与 GDP 增幅及人均可支配收入增幅保持同向变动，且呈现较为稳健的成长态势。图 2：民航产业的需求收入弹性资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P5,1.2 下游产业快速发展是产业发展的助推力我国目前正处于全面建设小康社会的重要时期，经济总体上将保持平稳较快发展，人均 GDP 将实现从 4000 美元向 6000 美元的飞跃，居民可支配收入将获得稳步增加。经济发展方式的转变及经济结构的战略性调整，都将刺激城乡居民的消费潜力得到进一步的释放，形成消费、投资、出口协调拉动经济增长的新局面。且由于城镇化、市场化、国际化的深入发展，航空产业的下游产业中包括旅游、教育等产业都必将为民航市场需求增量的可持续发展起到推动作用.图 3：民航旅行目的变化趋势图资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所近年来，我国民航旅客旅行目的中公务出差的占比呈明显的下降趋势，从 2003 年占比 55%左右，下降到 2009 年的 40%左右，而目前旅游及其他出行目的占比则从 40%上升到接近 60%左右。旅游及出国教育等下游产业的快速发展，带动了因私航空出行的占比逐年升高。图 4：国内旅游人数及人均花费情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,图 5：国内航线综合票价指数资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所截止 2010 年末，我国国内旅游人数升至近 21 亿人次/年，人均国内旅游花费 600 元/年，全年国内旅游收入近 12600 亿元。在国内旅游产业的发展及消费结构的升级的带动下，国内旅游也正在告别“走马观花”式的旅游方式，更加注重旅行的舒适度及服务等方面的要求，休闲度假游成为一种新的风尚。民航的快捷性和舒适性成为了中长途国内旅游的首选交通工具，目前国内绝大部分重点旅游景点也都纷纷开通了直达航班，从国内航线综合票价指数可以看出，三季度作为旅游的旺季，也是民航客运的旺季，是全年票价指数最为坚挺的时间段，伴随着“暑期游”及“国庆黄金周”的持续升温，也在一定程度上提振了民航国内客运旺季“含金量”。图 6：国内居民出境人数与汇率的关系资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,东,兴,证,较,DONGXING SECURITIES,表 1：国内居民因私出境成为新增出境人数的主力,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P7,项目200520062007200820092010,国内居民因私出境人数(万人次/年)2,514.002,879.913,492.404,013.124,221.005,151.00,国内居民出境总人数3,102.633,452.364,095.404,584.444,766.005,739.00,每年新增因私出境人数365.91612.49520.72207.88930.00,每年新增出境人数349.73643.04489.04181.56973.00,资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所其次，人民币的大幅升值也带动了出境游的发展，我国目前国内居民出境人数呈逐年上升的趋势，截止 2011 年末出境游人数接近 5000 万人次/年，2005 年翻了一倍。其中因私出境人数成为我国目前新增出境人数的绝对主力，2010 年因私出境人数达5151 万人次/年，占国内居民出境总人数的 89%，其中新增因私出境人数为 930 万人次/年，占当年新增出境人数的 95%。图 7：出国留学总人数及自费留学人数资 料来源：教育 部、东 兴证券 研究所由于教育理念的多元化发展，近年来出国留学成为“热潮”，2010 年出国留学人数达到 28.47 万人，较 2000 年的 3.89 万人，增长了 6 倍多，其中出国留学人员中自费留学的人数占到了 90%以上。出境旅游及留学教育人数的大幅增加，将带动这些产业的的快速发展，进而为国内民航企业国际线路的发展提供驱动力。1.3 城镇化不断深入是产业发展的提振力“十二五”规划报告中指出，中国要在实现城镇化率 47.5%的基础上提高 4 个百分点，根据 2011 年全国第六次人口普查结果，每提高一个百分点的城市化率，意味着将有,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P8,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,1370 万农民成为市民。城镇化将成为我国扩大内需的可持续发展的最大潜力，而城镇化的不断深入也成为了带动民航产业发展的重要驱动力之一。图 8：城镇、农村人均年度消费支出增长情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所截止 2011 年末，城镇居民人均年度消费性支出为 15161 元，农村居民人均消费性为5221 元，随着城镇化进程的不断深化，我国居民人均年度消费性支出有望大幅提升。图 9：城镇居民人均年度交通费用支出及占比变动情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,项目,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P9,图 10：农村居民人均年度交通、通讯费用支出变动情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所目前，我国城镇居民中人均年度交通和通讯消费支出约为 2000 元，且呈逐年上升的趋势，其中交通消费支出约占 65%，1300 元，农村居民人均年度交通和通讯消费支出约为 450 元，假设农村居民交通消费支出约占交通通讯支出的 50%左右的话，我们预计“十二五”期间，即便在保持现有的交通消费支出不变的情况下，由于城镇化发展的不断深入，交通运输业将至少新增收入 548 亿元。表 2：各种运输方式运价比较,每人每公里基准运价（单位：元）,成本运价（元/万吨千米）,公路铁路民航,0.250.120.75,80016006000,资 料来源：中 国交通 运输业 发展报 告 2011，东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P10,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,图 11：各运输方式旅客周转量占比变动情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所以民航的每客每公里运价和旅客周转量占比为基准，测算出公路每人每公里运价为民航的 33%，旅客周转量为民航 3.6 倍，铁路每人每公里运价为民航的 16%，旅客周转量为民航的 2.3 倍，不考虑其他非主流运输方式的条件下，可以预计由于城镇化带来的旅客运输收入的提升，民航、公路、铁路的收入分配占比为 1:1.188:0.368：在不考虑其他因素变化带来损益的情况下，预计“十二五”期间由于城镇化发展将给民航业运输收入将会有 215 亿元左右的新增收入。因此，我们认为我国的民航产业是”内需驱动型”周期产业：一是总体需求稳步增长，且略高于 GDP 的增幅；二、依靠我国经济的较快发展，城镇化进程的不断深化，在人均 GDP 的持续稳定增长的基础上，国内消费结构的升级将带动民航下游产业的发展，进而驱动民航产业发展壮大。2.民航产业“稳中求进”目前我国民航产业结构呈现出“稳中求进”的态势，主要表现在：一是国内航线增速稳健，国际航线寻求发展；二是客运市场增速稳健，货运市场寻求发展。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P11,2.1 国内航线增速稳健，国际航线市场潜力较大图 12：民航国际航线客运周转量占比情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所图 13：三大航国际航线周转量在各自客运周转量的占比情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所目前，我国民航业国内航线的周转量占比居于主导地位，国际航线客运周转量占比在客运总周转量中占比偏小，均值约为 19%，但呈逐步上升趋势。三大航中除国航国际航线旅客周转量均值占比接近 40%外，东航、南航国际航线旅客周转量均值仅为25%、15%左右，占比较低。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P12,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,图 14：国际、国内航线客运周转量增幅比较资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所目前，我国国内航线的客运周转量平均增幅约为 13%左右，增速稳健但弹性呈缩小趋势。国际航线的客运周转量平均增幅约为 25%左右，占比较小但增长弹性较强。图 15：民航票价指数资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所从票价指数来看，国内航线，亚洲及港澳台地区航线的票价指数均值为 100 左右，表明自 2004 年 1 月起，这两条航线的综合票价基本没有提升，国际航线的票价指数均值为 132，较 2004 年 1 月上升了 32 个百分点。提升国际航线的旅客周转量和在市场中的占比，对于提升民航公司的经营效益有着积极作用。目前，我国民航国际航线的客运周转量除受外围经济景气度影响振幅较大之外，伴随着人民币升值，出国求学人数逐年递增等因素带来的出境游、探亲游逐渐升温，国际航线的需求占比将逐渐增大。另外，2012 年作为四年一度的奥运年，在伦敦举办的奥运会预计也会对今年民航国际航线的需求量的增长起到一定提振作用。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机2.2 客运市场增速稳健，货运市场弹性较大图 16：中国民航承运人客运、货运发展指数资 料来源：WIND，东 兴 证券研 究所注：中国民 航承运 人发展 指数的 基期 为 2004 年 1 月，基 数为 100，,P13,分 别由中 国民航 承运人 完成的 客运、货运周 转量为 基础编 制。目前，我国民航旅客周转量约占总周转量的比重为 70%，年均增幅在 13%-15%左右，保持着较为稳健的增长趋势。客运作为我国民航产业的支柱业务，整体发展趋势向好。图 17：民航业货运周转量在总周转量中占比情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P14,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,图 18：三大航货运周转量在各自总周转量的占比情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所图 19：民航旅客周转量、货运周转量增幅比较资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所相较于客运发展的稳健态势，我国民航货运发展受外围经济环境，尤其是美欧等国家、地区的经济景气度影响较大。货运周转量在民航总周转量的平均占比约为 30%，三大航按货运周转量在总周转量占比的大小排序，依次为国航约 40%，东航约 30%及南航约 20%。与民航客运周转量近年来进入平稳递增的均衡态势相比，货运周转量受全球经济危机的影响较大，尤其是 2009-2010 年的振幅最大，预计随着国内、国际经济环境的逐渐转好，货运周转量平均增幅将维持 16%-20%左右，略高于客运周转量 13%左右的平均增速。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P15,客运市场增长相对趋稳而货运市场增长弹性较大，使得航空公司必须重视货运发展的战略意义，如何通过发展货运来充分发挥飞机和机场设施等大型资产的实际使用效益是目前航空公司面临的实际问题。图 20：民航正班客座率、载运率资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所图 21：机场货邮吞吐总量、四大机场货邮吞吐量及占比情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P16,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,图 22：机场旅客吞吐量、四大机场旅客吞吐量及占比情况资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所单从纵向比较而言，我国航空货运能力不论是从货运周转量还是正班载运率等方面都有了较大提升，但通过与客运的横向比较来看，货运发展有着较大的改进空间，表现出：一、近五年来我国客运正班客座率均值为 77.10%、货运载运率均值约为 68.43%，客运效率较货运效率高出 12.67 个百分点；二、我国航空货运吞吐量占比过于集中，四大机场的货运量占比约在 53.23%，而旅客客运吞吐量中四大机场占比为 32.08%，且呈逐年递减的迹象，我国航空货运市场“三足鼎立”的格局使得我国航空货物主要集中在少数枢纽港之间的航线上。图 23：国航货运量走势资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,项目,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机表 3：国航客运、货运每公里收益比较国航客运：每客公里收入（元）国航货运：每吨公里收入（元）,P17,20062007200820092010,0.610.640.650.550.66,1.961.822.011.551.83,资 料来源：公司 公告、东兴证 券研究 所由于货运业务发展受到经济环境影响较大，如何在经济企稳发展时，适时扩大货运供力，进而提升货运周转量的占比是目前中国航空公司货运发展中战略机遇。以货运占比较多的国航为例，可以看出客运的每公里收入变动较为平稳，基本维持在 0.62 元左右，而货运受到国内外经济环境影响后波动较大，每公里收益的变动弹性大于客运，因此在经济环境向好的时候，及时调整客货运力，进而在扩大货运周转量占比的基础上提升货运的载运率和收益率，一方面能够帮助航空公司扩张市场份额，更重要的一个方面在于能够帮助航空公司获得超过行业平均水平的收益。目前，我国民航产业在发展结构方面呈现“稳中求进”的态势，在保持既有优势业务的增长潜力的同时，如依据经济走势，扩大并改变既有的运力安排，发掘出原有劣势业务的市场潜力，将对于民航业未来发展将起到积极作用。3.看好扩张型产业发展模式3.1 从“空铁之争”看扩张型发展模式的必要性根据铁道部公布的中长期路网规划，我国今后将建成 1.5 万千米“四纵四横”的路网骨架，其中“四纵”包括京沪客运专线，京港客运专线，京哈客运专线，杭福深客运专线，“四横”包括徐兰客运专线，沪昆客运专线，青太客运专线，沪汉蓉客运专线。这些路网主干全部建成后，预计将对民航在中短途线路上的客源形成充分的竞争和压制。表 4：民航与高速铁路技术经济特征优劣势比较,快捷性,安全性,价格,稳定性,舒适性,服务,载运能力,运输成本,高铁民航,资 料来源：中国 交通运 输业发 展报 告 2011,注：表示 相对优 势，表示相 对劣势，表 示优势 劣势不 确定,高铁的发展必将对中、短途航线的发展起到一定的抑制作用，其中行距 800 公里以内的航线最易受到冲击，因为以目前高铁 300 公里的时度，800 公里左右的里程的路上基本在 3 小时左右，但由于铁路运输站点一般较为靠近市内，且办理安检等手续花费,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P18,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,时间较少，民航相较于高铁不仅在价格上没有竞争优势，在时间上的竞争优势也不明显，且高速铁路受到极端天气的影响较小，所以在中短途里程交通工具的选择上，高铁不失为更优之选。然而目前国内民航客运市场上，800 公里以内的航线市场规模约占整体国内市场的 32%。依据国外的研究经验，在高速铁路运行 3 小时以内的市场上，高速铁路占据大于 50%的市场份额，并且距离越短，高速铁路的市场份额越大，但超过三小时的市场上，高速铁路的市场份额将小于 50%。面对高铁的竞争，民航公司必须积极调整竞争策略：一方面加大中长途市场，包括国际市场的运力投放，做到“进可攻”，一方面从服务及管理等多方面入手，尽可能保持作为目前盈利重心的国内客运航线的稳健增速，做到“退可守”，我们认为只有发展“客货均衡”内外兼济”的扩张性模式才能有效地应对由于高铁开通后带来的中短途旅客周转量的流失。3.2“客货均衡”的扩张型模式目前国内客运航线的客座率呈逐年上升的趋势，已接近先进国家水平，我们分析认为国内航线客座率的上升空间有限，必须依赖运力投放及运量的增加带动国内线路的持续发展，但是受高铁等外在竞争因素的，作为我国民航盈利重心的国内客运面临较大的需求景气度压力，而我国民航的货运效率尚处于成长期，有着较大的发展空间，在经济呈现出较好上升势头时，我们看好“客货均衡”发展的扩张型模式。表 5：三大航客运货运发展情况,客运周转量在民航,货运周转量在民航,2011 年,客运总周转量中占,货运总周转量占比,客座率及排名,载运率及排名,比及排名,及排名,国航东航南航,321,20.63%22.30%27.09%,113,25.72%25.72%6.61%,132,81.75%78.89%80.98%,213,58.26%61.82%49.74%,资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所根据上图，我们对这四项客、货运输指标的排名情况进行打分，其中第一名 3 分，第二名 2 分，第三名 1 分，统计后的得分情况依次为国航 9 分，东航 9 分，南航 6 分。分析结果我们可以看出，各公司在客运、货运发展的均衡度方面略显差异，其中：国航的主要特点为客货发展较为均衡，客运效率较高，但受到京沪等高铁开通的影响，客运周转量占比略有下滑。东航的主要特点为以上海为基地，客运货运均有较好发展，货运效率较高，没有明显的发展短板。南航近年来上升势头迅猛，发展特色较为明显，主要凭借的还是国内客运航线的发展，客运周转量占比为三大航之首，但货运发展基本处于谷底水平。综合地来看，我们认为国航和东航的“客货均衡”式扩张性能力更强。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,、,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P19,3.3“内外兼济”的扩张型模式我们对“国际线路在民航国际航线总周转量”“国内线路在民航国内航线总周转量”、“国内航线客座率”和“国际航线客座率”这四项指标的排名情况进行综合打分，其中第一名 3 分，第二名 2 分，第三名 1 分，统计后的得分情况依次为国航 10 分，东航 7 分，南航 7 分。分析结果我们可以看出：国航的国内、国际航线客座率处于国内民航中的领先水平。与国内民航的总体发展特征相似，国航的国内航线运效率较为稳健，而国际航线的客座率水平受外围经济环境和季节性变动影响较大。在高铁开通的影响下，原国航盈利重点的京沪等线产生了一定的旅客分流。南航的运输重心在国内客运航线上，该线路的客座率呈稳步攀升的趋势，截止2011 年末，该线路的客座率水平保持在 83%左右，高于行业 80%左右的平均水平，但南航在国际航线上的客座率水平均值不到 70%，属于行业中等偏下的运效水平。东航在国际航线的运输周转量及效率均在三大航空公司中位列中游，且效率呈现稳步提升的趋势，业务开展中没有明显的短板。表 6：三大航国内国际航线发展情况,2011 年,国际线路在民航国际航线总周转量的占比及排名,国内线路在民航国内航线总周转量的占比及排名,国内航线客座率及排名,国际航线客座率及排名,国航东航南航,123,39.88%30.01%23.72%,321,15.15%19.43%27.32%,132,83.40%80.59%82.70%,123,79.40%75.39%73.90%,资 料来源：WIND、东 兴证券 研究所综合以上观点，我们认为目前国内客运航线仍是目前我国民航盈利的重心，但该线路一方面需要面临运输效率的提升空间有限，必须借助运力投放和运量增长带动线路发展的前景，另一方面还将面临高铁在中短途线路的充分竞争，因此我们看好能够继续保持国内客运这个重点盈利方向稳健增长的同时，积极开拓包括国际航线及货运航线的“客货均衡”“内外兼济”扩张型发展模式。基于以上投资逻辑，我们重点推荐中国国航和东方航空。4.重点公司4.1 中国国航（601111）客货均衡，内外兼济中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司以及世界最大的航空联盟星空联盟成员、2008 年北京奥运会航空客运合作伙伴，具有国内航空公司第一的品牌价值(世界品牌实验室 2010 年评测为 478.56 亿元)。在航空客运、货运及相关服务诸方,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P20,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,面，均处于国内领先地位。截止到 2010 年 12 月 31 日，国航（含控股公司）共拥有以波音、空中客车为主的各型飞机 393 架，定期航班通航全球 29 个国家和地区，其中包括 47 个国际城市、91 个国内城市和 3 个地区；通过与星空联盟成员等航空公司的合作，将服务进一步拓展到 181 个国家的 1160 个目的地。2010 年，中国国航实现营业收入 809.62 亿元，同比增长 58.45%，实现归属母公司股东净利润 122.08 亿元，EPS 为 0.94 元，我们预计 2011 年和 2012 年公司营业收入分别为 960 亿元，1088 亿元，EPS 分别为 0.81 和 0.82，对应的市盈率为 7.75 倍和 8.11 倍。考虑到 2009 年的低基数效应导致的 2010 年同比增幅较大，2011 年较2010 年同比增幅可能略有下降，给予“推荐”评级。4.2 东方航空（600115）发展均衡，没有短板东方航空总部设于上海。作为中国三大航空公司之一，在全球拥有 10 家分公司、49家海外营业部及办事处，同时拥有包括上海航空公司、东方航空云南有限公司、中国货运航空公司、中国联合航空公司等在内等 20 多家全资及控股子公司。由 380 架平均机龄不满 7 年的大中型飞机构成的东航机队，每年为全球近 7000 万旅客提供服务，东航的旅客运输量跻身全球前十。东航现有通航点 197 个，构建了以上海为核心枢纽，覆盖整个中国并辐射亚洲、欧洲、美洲甚至大洋洲的航空运输网络。东航是天合联盟正式成员，通过与其他成员公司航线网络的衔接，东航的航线网络将通达世界 173个国家的 926 个目的地。2010 年，东方航空实现营业收入 749.58 亿元，同比增长 88.19%，实现归属母公司股东净利润 53.80 亿元，同比增长近 8 倍，EPS 为 0.47 元。我们预计 2011 年及 2012年公司营业收入分别为 860 亿元及 950 亿元，EPS 为 0.51 元和 0.50 元，对应的 PE为 7.37 倍、8.18 倍。给予“推荐”评级。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占 得先机,P21,分析师简介王明德中国人民大学经济学硕士，长期从事投资研究及研究管理工作，在行业研究、策略研究、研究管理领域均有深入涉猎。曾在三大报及证券市场周刊等主要证券刊物发表深度文章上百篇，同时也是央视证券频道长期嘉宾，并多次被“今日投资”评为日用消费品行业最佳分析师。现任东兴证券研究所所长。联系人简介陈賝2008 年进入东兴证券，2012 年加盟东兴证券研究所，从事航空机场研究。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P22,东兴证券深度报告发 展扩张 型模式 将占得 先机,DONGXING SECURITIES,免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；,推荐：中性：回避：,相对强于市场基准指数收益率 515之间；相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：,看好：中性：看淡：,相对强于市场基准指数收益率 5以上；相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,