红旗连锁(002697)新股分析：A股首家便利超市公司_特色定位确立盈利优势-2012-08-23.ppt

,研究报告,2012-8-22,红旗连锁（002697）,公司报告(点评报告)评级建议询价区间：上市首日定价区间：,首次14.417.2800,A 股首家便利超市公司，特色定位确立盈利优势报告要点红旗连锁：A 股第一家便利超市上市公司,分析师：童兰(8627)执业证书编号：S0490511040003联系人：李锦(8627)联系人：杨靖凤(8621),红旗超市主要经营 100-500 平米直营便利超市，2012 年上半年，公司共有1211 家门店，经营面积合计约 27 万平米。2009-2011 年公司平均净利润率约 5%，远高于超市行业平均水平。门店分布密集，盈利能力突出特点显著。成都主城区川籍连锁超市攻城略地，郊县、地级市仍存扩张空间我们认为，便利超市门店不同于大卖场，受限于物业地段及商圈环境，集中的人口与中等购买力便可支撑便民超市的外延扩张。结合四川省内连锁超市竞争格局以及区域经济情况，便利店（含 24 小时便利店）在成都主城区，便民/社区超市在成都市郊，四川省内地级市均有较为广阔的外延扩张空间。细分市场、品类特色、直配模式共筑盈利优势红旗连锁，单店平均面积在 200-220 平米之间，立志于便利超市市场做深做细，逐步巩固规模优势与品牌影响力；其食品烟酒等高毛利产品占比公司营业收入超过 80%，门店商品统一配送比例高于 75%，特色品类、直配模式推升公司毛利率远高于行业平均水平。,发行数据总股本(万股)发行数量(万股)网下发行(万股)网上发行(万股),15,000.005,000.002,500.00,培育期稳定、外延扩张提速助推业绩稳步增长公司新开门店 1-3 年内坪效占成熟门店坪效 50%、60%、70%，门店坪效水平迅速增长，有助于规避人工及租金上涨带来的压力。同时公司募投项目拟在未来 3 年内，新增 928 家门店，拓宽以成都为市中心向外辐射覆盖的范围。,保荐机构发行日期发行方式,2012-8-28网下询价,上网定价,盈利预测及询价建议我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.96 元、1.10 元和 1.28 元，考虑,到公司是目前 A 股唯一一家以便利店细分业态为主业的上市公司，且未来将加快成都郊区和四川省内的外延扩张速度，我们给予公司 15-18 倍 PE，对应股价区间为 14.40-17.28 元。建议投资者参与询价。主要财务指标,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）,344825%170.613%1.13727.43%,406017.74%192.212.7%0.96111.54%,486519.85%220.114.5%1.10011.67%,584820.19%255.716.2%1.27911.94%,请阅读最后评级说明和重要声明,1/22,公司报告(新股报告)目录红旗连锁：A 股第一家主营为便利超市的上市公司.3控股稳固、主业清晰的优质民营企业.3募投项目致力于打造连锁超市集团.4连锁便利店：人口基数与消费倾向的指向灯.5便利店的商业定位兼具不可替代性与高成长性.5人口基数、消费倾向是培育大型连锁便利超市的沃土.6红旗连锁充分受益便利店行业高增长以及四川省人口基数支撑.7细分市场、品类特色、直配模式共筑盈利优势.8零售业态不同：专注便利超市细分业态.8商品结构不同：保证主营毛利高于行业平均水平.9统一配送比例高：营运效率具有进一步提升空间.10培育期稳定、外延扩张提速助推未来三年业绩稳步增长.12内生培育：租金上涨风险可控，新开门店培育期稳定.12复制扩张：公司拟加快向成都郊县、四川省内门店扩张速度.15盈利预测.18,请阅读最后评级说明和重要声明,2/22,公司报告(新股报告)红旗连锁：A 股第一家主营为便利超市的上市公司成都红旗连锁有限公司成立于 2000 年，2010 年正式变更为股份有限公司。公司以便利超市经营为核心业务，以“便利、放心”为经营特色。红旗超市门店大多以 100-500 平米的直营便利超市为主，截止至 2012 年，公司共有 1211家门店(不包括 1 家加盟店)，成都市内 1166 家，四川除去成都市有 45 家(主要分布于德江、内江、眉山市)，门店经营面积合计约为 27 万平米。对比 A 股 6 家主营为连锁超市的企业，公司 2011 年的营业规模最小，约为中百集团 1/4，永辉超市的 1/5，但公司同期的营业利润规模居于行业第 5 位。便利超市商品高单价、人员配备密度大，门店租金签订年限短等特点，使得红旗连锁的毛利率和费用率均居于上市超市公司的高位；在此基础上公司 2009/2010 年受益于西部大开发税率优惠（所得税 15%），净利率水平居于行业第 1 位。我们认为，公司作为连锁超市行业内第一家以便利超市业态上市的区域型龙头企业，目前营业收入规模虽然不大，但是盈利能力却十分突出。,图 1：2011 年红旗连锁位列 A 股上市公司规模末位,图 2：2011 年公司连锁营业利润居于行业第 5 位,2000000,1773156,70000,58839,15000001000000500000,1386437,1209192 1145018,843919,568651,344796,600005000040000300002000010000,35967,32481,21708,18486,18062,7012,0,0,永辉超市 中百集团,人人乐,华联综超,步步高,新华都,红旗连锁,永辉超市 中百集团,步步高,人人乐,红旗连锁,新华都,华联综超,2011年营业收入(万元)资料来源：Wind，招股说明书,长江证券研究部图 3：红旗连锁定位细分市场毛利率与费用率均居于行业高位,2011年营业利润（万元）资料来源：Wind，招股说明书,长江证券研究部图 4：红旗连锁盈利能力居于行业第 1 位,26%24%22%20%18%16%14%12%,24.58%18.51%,20.64%15.94%,20.47%19.38%,20.33%16.53%,20.27%17.66%,19.42%16.18%,19.25%15.50%,6%5%4%3%2%1%,5.36%4.95%,3.85%3.08%,3.32%2.64%,3.18%2.43%,2.59%1.92%,1.80%1.40%,0.61%,10%,0%,0.50%,红旗连锁,步步高,华联综超,新华都,人人乐,中百集团,永辉超市,红旗连锁,步步高,永辉超市,新华都,中百集团,人人乐,华联综超,2011年毛利率资料来源：Wind，招股说明书,长江证券研究部,2011年费用率,2011年营业利润率资料来源：Wind，招股说明书,长江证券研究部,2011年净利率,控股稳固、主业清晰的优质民营企业本次 IPO 项目前，公司股份总数为 15000 万股，本次 IPO 项目拟公开发行 5000 万股，占发行后总股本比例的 25%。发行前，公司董事长曹世如女士持有公司 73.80%的股份，发行后其持股比例降为 55.35%，仍为公司的第一大股东。我们认为，红旗连锁作为西,请阅读最后评级说明和重要声明,3/22,公司报告(新股报告)南地区优质民营企业，公司创始人曹世如、曹曾俊母子持有公司超过 60%的股份（发行后），具有绝对控股地位。红旗连锁下属全资子公司共有 9 家，其中红旗批发主要负责采购商品并根据门店需求统一配送；红旗咨询和红旗广告列入公司非主营部分，负责广告咨询等业务；而另外 6 家子公司则以门店地址为依据按行政区域设立。我们认为，公司定位于区域型连锁超市，经营超市主业的子公司均为全资控股，主业清晰，战略明确。表 1：IPO 前后公司的股本结构,股东明细,发行前股份 出资比例,发行后股份 出资比例,曹世如曹曾俊杭州新融创业投资合伙企业(有限合伙)北京商契九鼎投资中心(有限合伙)厦门龙泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)北京夏启九鼎投资中心(有限合伙)北京立德九鼎投资中心(有限合伙)社会公众股合 计,110,700,00012,300,00012,000,0007,500,0003,000,0002,505,0001,995,000150,000,000,73.80%8.20%8.00%5.00%2.00%1.67%1.33%100%,110,700,00012,300,00012,000,0007,500,0003,000,0002,505,0001,995,00050,000,000200,000,000,55.35%6.15%6.00%3.75%1.50%1.25%1.00%25.00%100.00%,资料来源：招股说明书，长江证券研究部图 5：IPO 后公司的股权结构资料来源：招股说明书,长江证券研究部募投项目致力于打造连锁超市集团超市扩建技术改造项目：公司计划以本次 IPO 拟募集资金于 2011-2013 年内，在四川省内的成都市、绵阳市等共计 8 个城市开设 918 家便利超市门店，10 家中大型超市门店。投资资金预算为 5.05 亿元，占拟募集资金比例的 81.94%。超市经营设施技术改造项目：公司拟针对经营业绩较好且开业 3 年以上的 440 家门店(便利店 218 家，标准超市 221 家，中型超市 1 家)进行经营设备改造，在募集资金到位后即开始进行，440 家门店改造计划分 3 年完成，投资资金预算为 7554.62 万元，占拟募集资金比例的 12.26%。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/22,1,公司报告(新股报告)信息化系统技术改造项目：随着公司门店数量的增加，覆盖范围的扩大，不仅加大了公司对于硬件设备的需求，同时对信息系统支撑公司跨区域、多业态发展的能力提出了更高的要求。因此，公司拟对运营管理支撑平台进行改造和完善，该项目拟在募集资金到位后开始实施，分 32 个月逐步完成，投资资金预算为 3578.00 万元，占拟募集资金比例的 5.81%。表 2：IPO 项目简介,项目名称超市扩建技术改造项目超市经营设施技术改造项目信息化系统技术改造项目合计,投资金额(万元)50,500.007,554.623,578.0061632.62,占比81.94%12.26%5.81%100.00%,资料来源：招股说明书,长江证券研究部连锁便利店：人口基数与消费倾向的指向灯便利店的商业定位兼具不可替代性与高成长性便利店或便利超市，一般营业面积 50-200 平米，覆盖范围 5-10 分钟步行，经营品种多为食品、饮料等以即时、应急消费为主，80%的客户是目的性购买。一方面，随着主流电商纷纷加大食品、日用百货品类的销售比重，网络零售对于整体超市行业的冲击加剧；另一方面，超市行业内的大卖场，门店选址易受核心商圈培育以及优质物业稀缺的制约，外延扩张极具风险与不确定性。我们认为：未来以“方便、快捷”为主要功能的便利店，物业形式灵活，能有效避开网络零售冲击，其商业模式具有不可替代性，行业有望伴随着城市化进程加快而步入快速增长。表 3：红旗连锁超市门店以标准超市以及便利店为主,大卖场大型超市中型超市标准超市便利店24 小时便利店,经营面积5000 平米以上1000-5000 平米200-1000 平米200 平米以下200 平米以下,覆盖范围1-3km1km 以内300-500 米5-10 分钟5-10 分钟,商品品种1.5-3 万种品种齐全8 千-1.5 万种生鲜及包装食品1-8 千种食品/烟酒/日用百货1-4 千种速成食品/日用百货,目标客户满足顾客日常生活用品的一次性购齐需求以居民以及流动客户为主满足社区居民日常生活必需品为主以社区客户为主商圈范围小（住宅、娱乐、院校、商务、观光区），提供一站式便利购物服务营业时间 24 小时（部分为 16-24 小时）即时消费、小容量、应急性等特点。,资料来源：招股说明书，长江证券研究部根据中国连锁业协会公布的 2008-2011 年全国前 30 强连锁便利店门店数据，测算大型连锁便利店行业 CR101约为 60%，CR5 约为 40%，便利店行业集中度较高，并且前 10强的门店数量以 500-1000 家/年的速度递增。仅上海地区就拥有超过 6000 家连锁便利店，占全国大型连锁便利店数量超过 25%的份额，平均每 3000 城镇居民拥有 1 个便利店，并且上海市内便利店数量以超过 300 家/年的速度递增。我们认为：便利店受到覆盖范围小的特点，一般采取区域集中开店的方式，以提高集中化管理与配送效率，同时，集中度为前 n 强门店总数占据前 30 强门店总数的比例,请阅读最后评级说明和重要声明,5/22,公司报告(新股报告)便利店的规模效益与品牌建立遵循良性循环发展，密集分布有利于其市场地位的巩固。以上海地区便利店的密布情况作为参照，仅考虑国内 6.65 亿城镇人口，将有超过 22 万家便利店的市场容量，连锁型便利店市场具有高成长性。,图 6：2009-2011 年连锁便利企业门店数量集中度高,图 7：上海地区便利店数量占比全国比重超过 25%,20000150001000050000,80%60%40%20%0%,30000250002000015000100005000,30%29%28%27%26%25%,2009,2010,2011,0,24%,前10强连锁便利店门店数前10强集中度,前5强连锁便利店门店数前5强集中度,200930强连锁便利店门店数,2010其中上海地区门店数,2011占比连锁便利店30强的份额,资料来源：中国连锁业协会,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：中国连锁业协会,长江证券研究部人口基数、消费倾向是培育大型连锁便利超市的沃土具体就便利店的分布而言，1）全国连锁便利超市大多分布于北上广深等一线沿海城市，其中占比约 40%的门店分布在江苏、浙江、上海等东部沿海区域；2）中西部地区内，以成都和重庆为代表的省会及直辖城市，本土大型连锁便利超市超过 3000 家，7-11、全家、罗森等外资超市近两年也加快了进驻步伐。图 8：2011 年前 30 强连锁便利店全国分布图资料来源：中国连锁业协会,长江证券研究部重点城市人口基数及消费力来看，北上广等一线城市，成都、重庆等中西部城市，平均人口超过 1000 万，人口基数大；综合考虑人均可支配收入以及消费倾向，北上广一线城市人均可支配收入超过 3 万元，成都、重庆等地区的人均可支配收入约为 2 万元左右，但是消费倾向超过 72%；而中部 5 个省会城市，人均收入 2 万元左右，平均人口数量居于 500-800 万之间。我们认为，便利店业态在上海、北京、深圳、广州等地区密集分布主要是由于一线城市具有较高的人口密度，与领先全国平均水平的消费购买力，而便利店业态由东南沿海越6/22,红旗连锁,wowo,7-11,全家,红旗连锁,2,公司报告(新股报告)过中部地区，在西南部成渝区域蓬勃发展的主要因素在于成渝地区相比于中部地区，人口基数大、消费倾向强。综上，我们认为，人口基数大、消费倾向强的城市给予大型连锁便利店更为广阔的发展空间。表 4：2010 年重点城市基本消费情况一览,城市北京上海深圳广州成都重庆武汉合肥长沙南昌郑州,人口(万)1755.001921.00260.00806.001149.002859.00837.00495.00652.00502.00963.00,城镇化率85.00%88.60%99.95%89.83%56.65%51.60%64.67%43.60%37.58%48.00%43.00%,人均可支配收入(元)29,072.9331,838.0832,380.8630,658.4919,919.5417,532.4320,806.0019,050.5022,813.9218,276.1018,501.26,人均消费性支出(元)19,934.4823,200.4022,806.5425,011.6114,430.0213,335.0214,490.0014,011.7916,096.0113,899.1312,000.00,消费性支出/可支配收入68.57%72.87%70.43%81.58%72.44%76.06%69.64%73.55%70.55%76.05%64.86%,资料来源：Wind，省市统计局，长江证券研究部。红旗连锁充分受益便利店行业高增长以及四川省人口基数支撑红旗连锁所处的四川省内，传统便利连锁超市内红旗连锁、互惠超市、舞东风三分天下，门店数量合计超过 3000 家，有超过一半的门店遍布于成都主城区2；而对于 24 小时便利店，本土 wowo 超市目前占据成都市场的绝对份额，自 2011 年开始 7-11、全家、罗森等经验丰富的外资/合资连锁便利企业，纷纷加大在成都以及重庆的市场开拓力度。我们认为：1）红旗连锁作为川籍连锁便利超市，门店数量占据成都市内连锁便利超市的 50%以上的市场份额，率先试水 24 小时便利店，极具规模效应与品牌优势；2）成都市内主城区连锁便利超市密集分布，而成都市次级商圈、郊县、四川省内其他地级市，连锁便利超市的覆盖率仍然偏低。3）24 小时便利店对商圈的繁华程度以及社区居民的作息习惯具有更高的要求，短期来看，24 小时便利店更倾向于在城市核心商圈内密布。表 5：截止至 2011 年连锁便利店市场三分天下,便利店/社区超市互惠超市舞东风24 小时便利店,门店情况1126 家，分布于成都市以及内江、眉山、德阳市。成都市主城区（600 余家）郊区（400 余家）成都主城区（500 余家），郊区（200 余家），四川省三四线城市（50 余家）成都市（500 余家）其中，成都主城区(400 余家)门店情况2005 年成立，截止至 2011 年，在成都共开出 295 家。2011 年 3 月，进驻成都，截止至 2012 年 1 季度，共开出 53 家，并且在 2012 年 5 月启动加盟。2012 年进驻成都，年内有望开出 20 家店。2010 年 9 月开设第一家 24 小时便利店，截止至 2011 年底，共开出 32 家，其中 20 家由普通便利超市改造而成。主城区：武侯区、青羊区、金牛区、成华区、锦江区、高新区在内六个主城区域；郊县：除前述主城区外的归属成都市管辖的其他地区；其他区域：四川省内除成都市外的地级市,请阅读最后评级说明和重要声明,7/22,成都,自贡,攀枝花,泸州,德阳,绵阳,广元,遂宁,内江,乐山,南充,眉山,宜宾,广安,达州,雅安,巴中,资阳,攀枝花,成都,自贡,泸州,德阳,绵阳,广元,遂宁,内江,乐山,南充,眉山,宜宾,广安,达州,雅安,巴中,资阳,金牛区,武侯区,锦江区,成华区,青羊区,新都区,温江区,龙泉驿区,青白江区,双流县,金堂县,郫县,浦江县,新津县,大邑县,崇州市,都江堰市,彭州市,邛崃市,金牛区,武侯区,锦江区,成华区,青羊区,新都区,温江区,龙泉驿区,青白江区,双流县,金堂县,郫县,浦江县,新津县,大邑县,崇州市,都江堰市,彭州市,邛崃市,公司报告(新股报告)资料来源：公司官网，网上公开信息整理，长江证券研究部就四川省内人口及消费力来看，四川省内城镇人口超过 3000 万人，其中成都市内城镇人口超过 650 万人，另有 12 个地级市城镇人口超过 100 万，四川省内人均可支配收入以及消费性支出衡量的消费力并未出现显著地两级分化，在攀枝花、雅安等人口基数小的区域，人均消费力处于中等偏上；成都市内人口基数大及消费力强，共有有 6 个区域内城镇人口超过 40 万人，9 个区域城镇人均可支配收入超过了 2 万元。我们认为，长期来看，四川省尤其是成都地区人口基数大，人均消费水平均衡的特点给予连锁超市较为广阔的增长空间。考虑四川省内 3000 万城镇人口，对应 1 万家连锁便利店超市的市场容量；成都市内 650 万城镇人口，对应超过 2000 家连锁便利超市的市场容量。,图 9：四川省内成都市人口集中度高,图 10：四川省内人均消费力并未出现两级分化,140012001000800600,70%60%50%40%30%,25000200001500010000,30%25%20%15%,10%,4002000,20%10%0%,50000,5%0%,2010人口（万人）,城市化率,2010年人均可支配收入,2010年人均消费支出,2010年社零总额增长率,资料来源：wind,长江证券研究部图 11：成都市拥有 6 个城镇人口超过 40 万的区及县域,资料来源：wind,长江证券研究部图 12：成都市拥有 9 个城镇人均可支配收入超过 2 万元的区及县域,100,主城区,郊区及下辖市,30,000,主城区,郊区及下辖市,25%,806040200,2010年城镇人口,25,00020,00015,00010,0005,0000,2010年城镇人均可支配收入,2008-2010年城镇人均可支配收入复合增速,20%15%10%5%0%,资料来源：成都市统计局,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：成都市统计局,长江证券研究部便利超市门店不同于大卖场与百货，依赖于商圈的持续培育，集中的人口与中等层次的购买力便可以支撑便民超市的外延扩张。结合四川省内连锁超市竞争格局以及区域经济情况，我们认为，中长期来看，便利店，尤其是 24 小时便利店在成都主城区，便民店/社区超市在成都次级商圈、郊区，外至省内地级市均有较为广阔的外延扩张空间。而红旗连锁作为成都市内便利店市场占有率超过 50%的连锁便利企业，本次 IPO 上市后将受益于资本市场的融资优势，提高门店外延扩张速度，进一步巩固门店规模效益与品牌影响力。细分市场、品类特色、直配模式共筑盈利优势零售业态不同：专注便利超市细分业态8/22,公司报告(新股报告)2009-2012 年上半年，红旗连锁新增门店 529 家，关闭门店 94 家，净增门店 435 家；门店营业面积由 19.34 平米提升至 27.32 万平米。在门店数量、营业面积提升的同时，公司便利超市的单店面积保持在 200-220 平米之间，中型超市的单店面积保持在1300-1600 平米之间，符合公司“便利超市细分市场做深做细，适度尝试中型综合超市”的市场定位。,图 13：2009-2012H1 公司便利店及中型超市营业面积,图 14：2009-2012H1 年公司便利店及中型超市单店面积,3025201510,0.4118.93,0.6720.85,1.0523.97,1.2926.03,200015001000500,1362.94222.76,1347.30218.78,1494.61214.19,1612.03216.35,5,0,0,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,便利店营业总面积（万平米）资料来源：Wind,长江证券研究部,中型超市营业总面积（万平米）,单个便利店平均面积（平米）资料来源：Wind,长江证券研究部,单个中型超市平均面积（平米）,商品结构不同：保证主营毛利高于行业平均水平由于公司门店主要为 100-500 平米的连锁便利超市，主要提供食品饮料、基本日用品等，销售商品品类中不包含传统综合超市售卖的生鲜、家电、服饰等（蔬菜水果等生鲜类别仅在 7 家中型超市和少量面积较大的便利超市中销售）。2009-2012 年上半年，公司主营业务分品类收入占比较为稳定，食品：烟酒：日用百货的收入占比约为 5：3：2。,图 15：2009-2012H1 各品类收入占主营业务收入的比例,图 16：2009-2012H1 各品类毛利率逐步提升,100%80%60%,20.31%29.89%,19.44%30.31%,19.11%28.99%,19.03%29.89%,22%21%20%19%,18.54%,18.88%,19.35%18.60%,21.46%20.80%19.32%,40%,18%,17.14%,17.67%,20%,49.80%,50.25%,51.90%,51.08%,17%16%,16.67%,17.75%,18.07%,0%,15%,2009,2010食品,烟酒,2011日用百货,2012H1,2009,2010食品,烟酒,2011,2012H1日用百货,资料来源：招股说明书,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：招股说明书,长江证券研究部公司便利超市的特色定位，能够规避毛利率较低的生鲜、家电类商品，加大毛利率较高的烟酒类商品的售卖比例，从而形成商品品类与大中型超市的结构性差异。2009-2011年，公司主营业务毛利率分别为 17.46%、18.05%、18.72%，高于同期超市连锁企业13-16%的平均水平。同时，在报告期内，公司各品类商品毛利率在高位逐年递增，主要原因分三方面：1）随着公司规模的扩大，品牌优势的凸显，提升了与供应商的议价能力，商品进销差价逐年提高；2）受益于地区消费升级，居民对于便利商品、名优、中高档商品需求增加，9/22,公司报告(新股报告)推升了公司的毛利率；3）公司根据信息系统数据分析及时调整商品库存结构、陈列方式、促销手段，优化商品物流管理，合理调整商品价格。表 6：品类差异推高红旗连锁的毛利率,三江购物生鲜食品日用百货针纺,200918.23%54.09%20.80%6.88%,201021.26%53.17%19.63%5.95%,201128.05%46.38%19.75%5.82%,人人乐生鲜类食品类洗化类百货专柜类,200920.32%35.90%14.97%11.10%,201019.51%35.97%14.93%11.16%,201118.58%36.12%14.85%11.81%,新华都生鲜类食品类百货类日用品,200920.61%25.96%27.52%16.21%,201022.86%29.09%25.30%22.75%,201123.91%27.88%31.11%17.11%,家电日杂类,17.71%,18.42%,18.62%,主营毛利率,13.07%,13.67%,15.05%,主营毛利率,11.12%,11.13%,10.37%,主营毛利率,14.48%,15.56%,16.03%,永辉超市生鲜及加工食品用品服装主营毛利率,200957.69%34.60%7.70%15.42%,201053.11%38.60%8.28%16.33%,201145.89%45.71%8.40%16.41%,红旗连锁食品烟酒日用百货主营毛利率,200949.80%29.89%20.31%17.46%,201050.25%30.31%19.44%18.05%,201151.90%28.99%19.11%18.72%,资料来源：招股说明书，公司年报,长江证券研究部2009-2011 年，公司综合毛利率为 23.53、23.82%、24.58%，远高于超市行业内 17-20%的综合毛利率水平。除商品品类差异外，商品管理服务费、促销费和增值服务费为主的其他业务收入对于公司综合毛利率水平具有较大的贡献度，其中，占比其他收入超过70%的商品管理费用主要是为供应商提供商品管理、仓储等服务收取的费用。由于公司占比超过 96%的门店均为直营店，75%以上的商品由总部统一采购、配送，在这样的物流配送模式下，公司不仅可以降低物流成本和库存，并且还能通过为供应商提供配送、仓储等劳务获得额外的营业收入，提升综合毛利率。,图 17：2009-2011 年综合毛利率高于行业平均水平并持续上升,图 18：其他业务收入分项目对于毛利的贡献度,30%25%,23.53%,23.82%,24.58%,25.84%,100%80%,0.19%1.47%,0.16%1.23%,0.15%1.34%,0.18%1.40%,20%15%,17.46%,18.05%,18.72%,20.24%,60%,10%5%,7.35%,7.03%,7.22%,7.02%,40%20%,5.22%,5.34%,5.59%,4.98%,0%,2009,2010,2011,2012H1,0%,2009,2010,2011,2012H1,综合毛利率,主营业务毛利率,其他业务对毛利的贡献率,商品管理服务费,促销费,信息共享费,增值服务费,物业出租费,加盟费,其他,资料来源：招股说明书,长江证券研究部，注：其他业务对毛利的贡献率=其他业,资料来源：招股说明书,长江证券研究部,务收入的毛利/总收入统一配送比例高：营运效率具有进一步提升空间与大、中型超市相比，便利超市由于体量较小、规模较为分散，商品配送具有“频率高、小批量、拆零多”的特点，商品配送若采取供应商直送的方式，议价能力较弱，无效的推高了商品的采购成本以及运输成本。由于便利超市的特殊属性，使得物流配送能力对于红旗连锁来说显得至关重要。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/22,3,3,公司报告(新股报告)截止至报告期末，公司在成都主城区周围共有 3 个配送中心，合计营业面积为 7.6 万平米，日配货量 1800 吨，最多可支撑 2000 家门店的物流配送需求。同时公司计划适时对西河配送中心进行改建，提高仓储面积和配送效率，预计改建完成后，西河配送中心的日配能力可提升 40%，最多可支撑 1200 家门店的配送需求。图 19：成都市内物流配送中心于成都市主城区三角分布资料来源：招股说明书,长江证券研究部表 7：物流配送中心详情,配送中心簇桥配送中心西河配送中心红光配送中心合计,地点成都市武侯区成都龙泉驿区西河镇成都郫县，2011 年 11 月投入运营,物业自有自有租赁,占地面积1.24 万平米4.46 万平米1.9 万平米7.6 万平米,配货量日配货量 500 吨，满足 550 家门店的额物流配送需求日配货量 750 吨，满足 850 家门店的物流配送需求。日配货量达 550 吨，满足约 600 家门店的物流配送需求。日配货量 1800 吨，最多可支撑 2000 家门店,资料来源：招股说明书，长江证券研究部在三大物流配送中心支撑下，2009-2011 年公司统一直送比例为 91.69%、75.74%、75.49%，均高于 75%。2010 年开始，统一配送比例的下降主要是由于部分烟草改由烟草专卖部门直送。表 8：2009-2011 年公司统一配送比例,物流配送模式统一配送比例直送比例,200991.69%8.31%,201075.74%24.26%,201175.49%24.51%,资料来源：招股说明书，长江证券研究部红旗连锁以小店+直送模式为主，2009-2011 年的存货周转天数为 61/63/69 天，要高于开大店+联营模式为主的人人乐、永辉超市，与此同时，红旗连锁 2010-2011 年的应付账款周转天数为 80 天左右，要高于一般超市的应付帐期，使得公司能合理利用供应商现金资源，提升现金使用效率。我们认为，随着公司募投的信息化系统项目的稳步推进，以及门店数量、密度的增加，公司的物流配送规模和日配能力具有进一步的提升空间；而物流配送能力的提升将有利簇桥配送中心地处成都市区“198 平方公里生态绿地”规划区域内，2 年后存在被要求搬迁的可能。如需要搬迁，公司将提前建设新的配送中心,请阅读最后评级说明和重要声明,11/22,公司报告(新股报告)于减少公司门店的缺货率以及商品周转天数，最终降低公司的存货周转率，提升现金周转效率。,图 20：存货周转天数大于 60 天。806040200,图 21：应付账款周转天数100806040200,中百集团 华联综超2007,人人乐2008,步步高2009,新华都2010,永辉超市 红旗连锁2011,中百集团 华联综超2007,人人乐2008,步步高2009,新华都2010,永辉超市 红旗连锁2011,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,培育期稳定、外延扩张提速助推未来三年业绩稳步增长我们认为，衡量连锁便利超市的成长性主要侧重于两方面：第一，门店内生的培育能力，其中包含老店稳定的盈利能力与新开门店的培育期长短；第二，门店的外延扩张能力，其中包括公司主动制定的未来新增门店开店速度与新进入区域的市场容量。而由于连锁便利超市的辐射范围小，商圈环境稳定，同店增速低于大型卖场，因此外延复制扩张能力对于未来业绩高增长的支撑显得尤为关键。内生培育：租金上涨风险可控，新开门店培育期稳定轻资产扩张或存租金上涨风险超市门店一般采取租赁形式获得，大中型超市门店的租赁期较长，一般为 10 年左右，而便利店由于体量较小，物业的租赁期集中在 3-5 年左右。红旗连锁门店的租赁期平均为 4.12 年。因此在物业租金上涨的背景下，公司将持续面临租金上涨引致盈利能力下降的风险。2009-2011 年，公司有 705 个门店面临租赁到期，其中续约租金发生变化的门店数占比达 61%，2012-2014 年，公司未来还有 661 个门店面临租赁到期的风险，我们保守估计其中有 50%的续租租金发生变化，预计仍有 330 家门店面临租金上涨的风险。表 9：2009-2014 年租赁到期情况,门店类型到期数量续约年租金发生变化的数量变动数量占比,2009 年到期1848546.20%,2010 年到期21612256.48%,2011 年到期30522362.42%,门店类型到期数量到期数量占比,2012 年到期14913.16%,2013 年到期26423.32%,2014 年到期24821.91%,2014 年后到期47141.61%,2012年以后到期合计1132100.00%,资料来源：招股说明书，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,12/22,4,公司报告(新股报告)粗略估算，2009-2011 年，公司门店的平均租金成本为 54 元/月/平米、53 元/月/平米、60 元/月/平米。4公司公布 2011 年底，门店在成都市区的租金平均成本为 78.22 元/月/平米，成都市郊区为 39.83 元/月/平米，其他市区为 26.62 元/月/平米。对比 2008 年和2011 年成都核心商圈内的参考租金水平，红旗连锁门店目前平均租金水平处于成都次级商圈内的低价位,租赁成本极具优势，同时 2011 年相比于 2008 年，成都市内次级商圈商铺租金上涨幅度要远高于核心商圈内商铺租金的涨幅，未来公司仍存较大的租金上涨压力。表 10：2008 年和 2011 年成都主城区商圈内街铺的参考租金水平(元/月/平米),2008 年,2011 年,项目成都核心商圈,商圈春熙路(锦江区)盐市口(锦江区),路段中山广场盐市口,商业租金范围1600-3800400-3500,路段春熙路(锦江区)盐市口(锦江区),商铺租金900-2550540-1550,购物中心内租金1260-2400270-540,大业路,130-650,骡马市(青羊区),铂金街,100-800,骡马市(青羊区),210-360,240-450,青龙街,55-350,次级商圈,玉林商圈(武侯区)羊西线商圈(金牛区),55-38030-200,双楠(武侯区)科技商务区,120-240150-300,240-540300-540,金沙-光华商圈(青羊区),36-130,建设路商圈(成华区),30-180,建设路(成华区),210-360,360-750,资料来源：2008 年数据来自中原地产研究报告，2011 年数据来源于第一太平戴维斯，长江证券研究部公司为了规避租赁物业到期租金上涨或不能续约的情况，从 2009 年开始逐渐加大自购门店的比重。2009-2012H1，自有物业门店数量占比分别为 5.6%、6.4%、6.9%、7.19%。截止至 2012 年 1 季度，公司 1211 家门店中，1126 家为租赁形式，85 家为自有物业（包括 7 家为部分租赁部分自有）。合计租赁物业面积为 24.50 万平米，占比总营业面积的89.70%，自有物业面积为 2.81 万平米，占比总营业面积的 10.3