流动性指标梳理专题：货币范畴扩张_利率调控融资-2012-10-31.ppt

021-38676430,专,题,研,究,Table_Title,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,宏观研究,Table_MainInfo2012.10.30货币范畴扩张，利率调控融资流动性指标梳理专题Table_A 汪进(分析师)姜超(分析师)uthor 021-,宏观研究宏观研究团队姜超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511080005,S0880511010045,吕春杰（分析师）,本报告导读：本报告对中国的流动性指标与央行未来政策工具的调整进行分析。,电话：021-38676051邮箱：,证书编号：S0880511010058摘要：,央行商行共创货币：中国过去的融资方式以银行直接融资为主，货币创造主要通过央行和商业银行完成。其中央行主要通过购买外汇投放外汇占款的方式创造货币，而商业银行主要通过发放信贷的方式创造货币。央行通过公开市场调控储备货币，再通过准备金率来控制商业银行信贷扩张与广义货币 M2 的规模。存准率调控信贷：在传统模式下，货币总量可以通过存款准备金率、公开市场、甚至是直接的信贷额度进行调控。因此在传统的政策调控中，以对新增信贷、M2 增速这样的数量目标调控为主，准备金率为主要调控工具，而利率政策仅起辅助作用。货币范围应该扩充：随着金融市场的发展，社会融资中信贷占比下降，债券等融资方式迅速增长。由于融资创造货币，融资方式的改变使得货币的定义也需要扩充。参考海外经验与货币理论，我们就将境内的外汇存款并入 M3，将非金融机构持有的金融债、国债及企业债券，未贴现银行承兑汇票、商业票据等并入 M4 的货币范畴。融资总量日益重要：随着债券融资的大幅增长，信贷增速与融资总量增速之间差异将持续显现，今年 3 季度后融资总量,汪进（分析师）电话：021-38674624邮箱：W证书编号：S0880511080005薛鹤翔（分析师）电话：021-38674809邮箱：证书编号：S0880512080003王喆（分析师）电话：021-38676049邮箱：证书编号：S0880511080008Table_Report改革将至，差距或降2012.10.2512 年诺贝尔经济学奖介绍,增速回升幅度远超信贷，未来这一趋势或将持续。同样 M2占 M4 比的下降也使得 M2 的重要性下降。,发展企业债，迈向大稳健,2012.10.202012.10.09,存准率重要性下降：随着债券融资的迅速发展，银行体系外融资增长迅速，原有的信贷调控目标意义显著下降。而存款准备金率对企业通过非银行机构的债券融资行为没有影响，未来存款准备金率的监管效果将显著下降。央行监管转向利率：而利率会影响债券融资成本，是影响债券融资量的重要因素。随着未来利率市场化的推进，货币市场利率对贷款利率及债券融资成本的影响将日益显著，与美国类似，央行未来政策调控将以利率为主，来调控债券融资与社会融资总量，保持经济平稳增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分,零利率后的货币政策宽松2012.09.20降准降息延后，政策远未收紧2012.09.18,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,8.,9.,11.,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,专题研究目 录传统货币政策：信贷、M2 与存准率.4货币指标种类繁多.4外汇占款创造储备.4商业银行扩张货币.5央行货币增速下行.6信贷贡献相对较高.7传统模式信贷主导.8准备金率调控信贷.9公开市场调控储备.10M1 增速紧随经济.1110.吸收存款无关大局.11外汇占款定贷存比.1212.债券致贷存比失效.1313.被遗忘的利率政策.13货币融资扩张：融资总量、M4 与利率.14货币定义较为明确.15外汇存款扩充货币.15债券融资计入货币.17债券资产大幅飙升.17信托委托难进货币.18股票融资区别对待.18承兑汇票可入货币.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 26,8.,9.,11.,专题研究金融债与存款替代.19基金理财并不单计.2010.融资行为创造货币.21信贷融资占比下降.2212.融资总量回升加快.2213.长期融资同样重要.2214.M2 占比已经下降.2315.M3、M4 增速更快.2416.利率政策取代数量.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 26,(5.6%),(1.1%),88.6%,60.0%,12.0%,27.8%,(4.7%),存 有,（,专题研究传统货币政策：信贷、M2 与存准率中国过去的融资方式以银行直接融资为主，货币创造主要通过央行和商业银行完成。其中央行主要通过购买外汇投放外汇占款的方式创造货币，而商业银行主要通过发放信贷的方式创造货币。央行通过公开市场调控储备货币，再通过准备金率来控制商业银行信贷扩张与广义货币M2的规模。在传统模式下，货币总量可以通过存款准备金率、公开市场、甚至是直接的信贷额度进行调控。因此在传统的政策调控中，以对新增信贷、M2增速这样的数量目标调控为主，准备金率为主要调控工具，而利率政策仅起辅助作用。1.货币指标种类繁多在宏观经济研究中，货币政策对经济的影响至关重要。但常规货币指标种类繁多，货币指标之间的关系复杂，给我们的研究带来了极大的麻烦。常规的货币指标包括存款、信贷、外汇占款、M1、M2 等，我们可以通过金融机构信贷收支平衡表分析存款与信贷及外汇占款等指标之间的数量关系。但信贷收支表一方面无法分析货币指标之间的因果关系，无法反映货币的创造过程，另一方面无法反映融资手段扩大化后融资总量对货币指标的影响。图 1 2011 年底金融机构信贷收支表中资金来源与运用构成,负债与权益/资金来源,银行体系,资产/资金运用,现金,金融债,（自 其款 资 他等 金）、同业,存款（）,（）,信贷,证券及）投资,（外汇占）款,数据来源：国泰君安证券，人民银行2.外汇占款创造储备金融机构信贷收支平衡表并没有给出存款从哪来这一基本问题的答案。我们常说银行吸收存款，似乎存款是银行从居民手中吸收来的，但居民手中的存款又从哪来呢？这需要从货币创造的两种途径说起。第一，央行通过商业银行向居民购买外汇，并投放对应货币，对央行而言称为外汇占款，同时形成央行资产（主要为外汇资产），对居民而言则持有人民币货币，这是货币的第一种来源，我们称之为央行创造货币。这一货币创造过程本质上是央行购买居民对外贸易中获得的收益创造货币，属于央行发行的货币。居民持有的央行货币除部分以流通中现金形式、财政存款直接存放在央行外，大部分会存入商业银行，形成居民在商业银行存款，商业银行将这部分资产存入央行，形成商业银行在央行资产（如准备金、库存现金、被冻结的央票回购等资产），其中准备金与库存现金称为商业银行的储备资产，为商业银行发放贷款的基础。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 26,M0,M0,专题研究图 2 央行投放货币外汇占款创造的货币,现金、央行财政存款、居民企业存款,现金(流通中)财政存款(央行)存款商业银行负债,央行负债库存现金存款准备金央票回购商业银行资产,储备资产,央行资产外汇资产（外汇占款）,数据来源：国泰君安证券研究实际的过程更为简单：居民持有外汇通过商业银行兑换为人民币存款并形成商业银行负债，商业银行将换得到外汇到央行兑换成在央行资产（准备金等），同时央行获得外汇资产，这是商业银行获取储备资产（准备金+库存现金）最为本质的手段。图 3 外汇占款投放货币与储备资产央行外汇资产增加对应投放货币数量称为外汇占款央行外汇商业银行通过央行兑换为储备货币银行资产：储备货币增加,商业银行外汇,商业银行资产（储备资产）,居民外汇居民持有外汇,居民存款通过商业银行兑换为居民存款银行负债：存款增加,居民存款,数据来源：国泰君安证券研究3.商业银行扩张货币第二，商业银行通过发放信贷、购买债券等创造存款。商业银行发放信贷、购买债券均将会形成等量存款，这一部分我们称之为商业银行创造货币(见图 4 中蓝色框部分)。这一操作中，商业银行增加的居民存款为银行负责，同时银行增加的资产为贷款及债券，储备资产（准备金与库存现金）不会变。此外，银行吸收存款行为只是货币在银行间转移，对货币总量没有影响。中国法定货币由央行发行，但并不代表货币完全由央行创造，实际上是由央行与商业银行共同创造货币。而商业银行通过贷款等派生存款仅能派生信贷资产，无法创造储备资产，并没有相应的储备资产对应，属于商业银行超发的货币，这是两种货币创造的本质区别。为简化，暂时不考虑银行购买国债、金融债、理财产品操作等对存款的影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 26,专题研究M2 定义为流通中的现金及各类存款（少量存款不计入 M2），央行与商业银行创造的以人民币计价的货币就是我们常说的 M2。因此传统的货币创造主要由外汇占款与信贷投放实现。图 4 商业银行通过信贷与购买有价证券投放货币,央行负债,央行资产,居民企业持有的货币（包含金融债、股权）,现金/财政M0存款金融债、其他,库存现金存款准备金央票回购贷款证券及投资,商业银行信用,外汇资产（外汇占款）央行信用,商业银行负债,商业银行资产,数据来源：国泰君安证券研究4.央行货币增速下行用央行总资产可以近似反映央行货币创造总量。在央行总资产中，国外资产占比最大，而央行国外资产主要通过投放外汇占款时购买居民和企业的外汇资产获得。图 5 央行资产结构,3.6%,0.0%2.1%2012年8月央行资产构成5.0%,5.4%,国外资产,对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产83.9%数据来源：国泰君安证券研究，人民银行因此，央行总资产走势也与外汇占款走势一致，也与其提供给商业银行及居民政府的总货币量（储备资产，对央行债券、政府存款（央行部分）及M0）走势一致。由于未来外汇占款增长放缓，央行的货币直接投放能力仍呈显著的下降趋势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 26,12/08,12/05,12/02,11/11,11/08,11/05,11/02,10/11,10/08,10/05,10/02,09/11,09/08,09/05,09/02,08/11,08/08,08/05,08/02,07/11,07/08,12/09,12/03,11/09,11/03,10/09,10/03,09/09,09/03,08/09,08/03,07/09,07/03,06/09,06/03,05/09,05/03,04/09,04/03,03/09,03/03,02/09,02/03,01/09,40,专题研究图 6 外汇占款增速、商业银行与居民及机构持有央行资产增速、央行资产增速单位：%45外汇占款增速储备资产、债权、政府存款、M0增速,35,央行资产增速,302520151050数据来源：国泰君安证券研究，人民银行5.信贷贡献相对较高在信贷收支表中，信贷占资金运用比例约为60%，表明商业银行信贷增长才是货币创造的最主要手段。从历年信贷及外汇占款对M2增速的贡献看，信贷仍占绝对优势。而外汇占款对M2增速的贡献已降至0附近。,图 7 M2 增速、外汇占款贡献、信贷贡献35,单位：%,30,外汇占款贡献,信贷贡献,M2增速,2520151050数据来源：国泰君安证券研究，人民银行在中国传统银行业务模式中，信贷占据主力的地位，信贷增速直接决定 M2 增速，我们也可以发现信贷增速与 M2 增速走势基本一致。商业银行的总负债(与资产总量相等)最主要部分为居民存款，商业银行资产总规模变化实际上反映了总货币的变化。因此，银行总资产增速也跟随信贷与 M2 增速变化。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 26,12/09,12/06,12/03,11/12,11/09,11/06,11/03,10/12,10/09,10/06,10/03,09/12,09/09,09/06,09/03,08/12,08/09,08/06,08/03,07/12,07/09,12/09,12/06,12/03,11/12,11/09,11/06,11/03,10/12,10/09,10/06,10/03,09/12,09/09,09/06,09/03,08/12,08/09,08/06,08/03,07/12,07/09,5,专题研究,图 8 M2 增速、商业银行总资产增速、信贷增速40,单位：%,35,M2增速,银行总资产增速,信贷增速,302520151050数据来源：国泰君安证券研究，人民银行由于信贷可以创造存款，体现出货币的乘数效应，使得央行资产负债表在描述货币供应增速时并不关键，目前央行总资产增速的大幅下降并没有导致 M2 增速的回落。很明显商业银行总资产增速的变化意义更大。,图 9 M2 增速、央行总资产增速353025201510,单位：%,M2增速,央行总资产增速,0数据来源：国泰君安证券研究，人民银行6.传统模式信贷主导在传统的货币创造模式下，信贷在融资与货币创造中具有举足轻重的地位，信贷增速不仅与M2增速密切相关，也直接与经济走势相关，调控信贷是调控经济的最为主要的手段。传统的货币政策调控手段是通过信贷总量控制来调控M2增速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 26,12/09,12/03,11/09,11/03,10/09,10/03,09/09,09/03,08/09,08/03,07/09,07/03,06/09,06/03,05/09,05/03,04/09,04/03,03/09,03/03,02/09,02/03,01/09,01/03,00/09,00/03,99/09,RRR,专题研究,图 10 工业增速与信贷增速40,工业增速,贷款余额增速,单位：%,35302520151050数据来源：国泰君安证券研究，统计局，人民银行7.准备金率调控信贷传统模式下，银行在调控信贷总量时，最为重要的工具是存款准备金率。存款准备金率指的是央行要求的准备金存款占总存款的比例。尽管存款准备金率定义与贷款没有关系，但它是央行调控商业银行贷款发放的主要工具。当商业银行发放贷款时，贷款和存款同时增加，但商业银行在央行的总储备（库存现金、超额及法定准备金）不会变化，存款的增加使得法定存款准备金上升，商业银行的超储（含库存现金）下降，银行放贷能力下降。因此，超额存款准备金是商业银行发放贷款的基础。商业银行储备资产（法定与超额储备、库存现金）与准备金率共同决定了商业银行可以创造总存款的规模，也间接限制了信贷投放规模，这是央行存款准备金率调控信贷规模的本质，也体现了基础货币的乘数效应。图 11 央行调控商业银行信用规模,现金/财政,央行负债,央行资产外汇资产,居民企业持有的货币,M0存款,存款准备金率,库存现金超额准备金法定准备金央票及回购贷款,商业银,储备资产,（外汇占款）央行信用,行信,证券及投资,用,商业银行负债,商业银行资产,数据来源：国泰君安证券研究正因为存款准备金率可以直接调控信贷，我们同样可以观察到存款准备金率与贷款余额增速之间存在显著的负相关性。如 03 年 4 季度、07 年及 10 年，存款准备库存现金也可以看作是商业银行的一种超额储备。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 26,2008-09,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2012-06,2012-09,2008-12,2009-03,2010-06,2010-09,2011-12,2012-03,12/09,12/03,11/09,11/03,10/09,10/03,09/09,09/03,08/09,08/03,07/09,07/03,06/09,06/03,05/09,05/03,04/09,04/03,03/09,03/03,02/09,02/03,01/09,01/03,00/09,00/03,99/09,08 11,专题研究金率的上调都使得信贷增速下降，年 4 季度、年底的存款准备金率的下调均刺激了贷款增速的回升。,图 12 贷款余额增速、存款准备金率40贷款余额增速35302520151050,单位：%存款准备金率（右),2520151050,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行8.公开市场调控储备储备货币（法定与超额准备金、库存现金）是影响信贷投放的又一重要因素，储备资产主要由外汇占款、流通中现金、财政存款及央行公开市场操作（央票与回购）决定。,图 13 新增储备、外汇占款、现金财政存款减少、公开市场投放20000150001000050000-5000,单位：亿元,-10000-15000,新增外汇占款财政存款减少(央行),流通中现金减少央行公开市场投放,新增储备资产-20000数据来源：国泰君安证券研究，人民银行（部分定向逆回购未计入）由于外汇占款受顺差、外商投资、对外投资及热钱影响，央行并不直接作为货币工具进行控制，而流通中现金与财政存款又有显著的季节性因素，央行直接用来调控银行储备资产的主要工具为央票与回购的公开市场操作。最终商业银行资金的松紧需要考虑外汇占款、流通中现金、财政存款变化，但央行公开市场反映出来的态度最为重要。由于商业银行的任何其他操作无法影响到总储备余额，因此，公开市场操作与存款准备金率是央行调控信贷与货币供应量（M2）增速的主要手段。货币市场利率是反映银行资金（储备货币）松紧的指标，银行在货币市场上交易,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 26,05/06,05/12,06/06,06/12,07/06,07/12,08/06,08/12,09/06,09/12,10/06,10/12,11/06,11/12,12/06,12/09,12/03,11/09,11/03,10/09,10/03,09/09,09/03,08/09,08/03,07/09,07/03,06/09,06/03,05/09,05/03,04/09,04/03,03/09,03/03,02/09,02/03,01/09,01/03,00/09,00/03,99/09,5,4,9,专题研究时，只能以储备资产中超额准备金进行结算，货币市场利率能影响到超额准备金持有成本，而超额准备金又直接影响到货币投放能力，因此，当货币市场资金紧张时信贷投放能力也将下降，货币市场利率走势从理论上将影响到贷款成本，最终影响到贷款利率。事实上，从长期的季度数据上看，我们发现货币市场利率与贷款平均利率之间存在显著的相关性。,图 14 质押式回购利率（季度均值）、一般贷款平均利率5,单位：%10,43322110,质押式回购利率（R007）,一般贷款平均利率（右),876543,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行9.M1 增速紧随经济M1包括流通中现金和企业活期存款，且以企业活期存款为主，因此M1反映的是企业交易性货币需求，与经济活力直接相关，历史数据也显示M1与经济的相关性最为密切。但纵观央行货币政策工具，却没有一个能直接作用于M1。央行只能靠提高信贷、与M2供应刺激经济，导致企业交易性货币需求上升，同时总货币中定期存款转向活期并推动M1增速回升。因此M1可以作为央行的货币目标，但不能像M2增速一样通过信贷直接调控。,图 15 工业增速、M1 增速45,单位：%,40,工业增速,M1增速,35302520151050数据来源：国泰君安证券研究，人民银行10.吸收存款无关大局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 26,啊,专题研究从之前的货币理论中，我们得到商业银行进行货币扩张时，与居民存款并没有直接关系，那为什么商业银行对吸收存款如此重要，甚至提出贷存比考核要求贷款发放与吸收存款对应？在这里我们强调的是：吸收存款发放贷款有存款就可以发放贷款银行重视存款，并不是单指账面上的居民与企业存款。居民与企业存款为银行负债，对银行而言，这部分存款无法发放贷款，也无支付能力。真正值得银行重视的是银行吸收存款同时增加的储备资产：吸收现金为存款时，商业银行直接获得库存现金或存入央行成为准备金，增加储备资产；吸收他行转来的存款时，则可以获得他行转来的等量资产（准备金），也可以获得等量的储备资产。商业银行吸收存款本质是获得储备货币，这也是商业银行发放贷款创造货币的基础，但由于吸收存款只是商业银行储备资产转移，对商业银行的储备资产总量没有影响。没有储备对应的居民存款对商业银行意义有限，而部分海外商业银行贷款规模远超存款规模，也说明存款重要性有限。图 16 商业银行吸收存款示意图,银行甲吸收储户 A 存款前,银行甲吸收储户 A 存款后,银行乙资产,银行甲资产,银行甲储备增加,信贷,储备资产,储备资产,信贷,信贷,储备,储备,储备资产,信贷,存款,A,存款,存款,A,存款,银行乙存款,银行甲存款,银行甲存款增加,数据来源：国泰君安证券研究11.外汇占款定贷存比贷存比是银监会对银行监管的重要指标，要求银行发放的贷款占吸收的存款比例不能超过75%的上线，对单家银行而言，贷存比取决于发放的贷款与吸收的存款比例。这一监管指标建立在发放贷款需要存款的逻辑上，对单一银行或许有效，对整体而言则意义有限。对整个银行体系而言，贷存比与吸收存款并无关系，而与外汇占款密切相关。在传统的模式下，存款主要由外汇占款与商业银行信贷创造，存款增量主要由外汇占款与信贷增量构成，因此贷存比主要受贷款与外汇占款比例影响。在2001-2008年期间，外汇占款增速远高于贷款增速时，贷存比也必然下降，09、11年外汇占款增速与信贷增速差下降，贷存比出现显著反弹。从另一个角度看，贷存比监管的出现，使得信贷增速必需和外汇占款增速匹配，因此贷存比也是一种变控制信贷增速的工具。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 26,2000,2000,2001,2001,2002,2002,2003,2003,2004,2004,2005,2005,2006,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2009,2010,2010,2011,专题研究,图 17 外汇占款与信贷增速差、存贷款比60,单位：%84,5040,外汇占款与信贷增速差存贷比（右）,8178,7530722069,100-10,666360,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行12.债券致贷存比失效除外汇占款、信贷外，银行购买证券（主要为债券）同样也能创造货币，贷存比与外汇占款、银行购买证券及投资占商业银行资金运用的比例呈现反响关系。因此，加强存贷比监管、外汇占款下降、证券及投资占比下降不可能同时成立，也就是放松贷存比监管、扩大银行的证券资产买入、外汇占款大幅流入三项至少有一项成立，否者货币供应量将无法增长。图 18 政策选择示意图放松存贷比监管,扩大银行的证券资产买入,外汇占款大幅流入,数据来源：国泰君安证券研究当银行购买债券时，银行存款增加、持有债券增加，但贷款不增加，有利于贷存比的下降。目前虽然外汇占款增长放缓，但债券市场的大发展同样会使得贷存比监管失效。13.被遗忘的利率政策在上述的货币理论框架中，央行的利率政策的重要性远低于数量型政策。利率政策主要为调整资金成本，控制信贷需求，以配合货币数量型政策，在需要增加货币供应量（或信贷供应）时下调利率，需要控制货币供应量（或信贷供应）增速时上调利率。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 26,12/09,12/03,11/09,11/03,10/09,10/03,09/09,09/03,08/09,08/03,07/09,07/03,06/09,06/03,05/09,05/03,04/09,04/03,03/09,03/03,02/09,02/03,01/09,01/03,00/09,00/03,99/09,12/09,12/03,11/09,11/03,10/09,10/03,09/09,09/03,08/09,08/03,07/09,07/03,06/09,06/03,05/09,05/03,04/09,04/03,03/09,03/03,02/09,02/03,01/09,01/03,00/09,专题研究,图 19 M2 增速、1 年期贷款基准利率35,单位：%8.0,30,M2增速,1年期贷款利率（右),7.5,7.0,2520151050,6.56.05.55.04.54.03.53.0,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行由于中国的存贷款利率并未市场化，利率基本上由央行直接调控，利率调整的灵敏性不足，货币市场利率对贷款利率的引导并不及时。此外，由于贷存比的限制，银行在资金来源方面重视存款，对其他资金重视不够，也使得货币市场利率在短期走势上难以影响存贷款利率。随着未来利率市场化推进，贷存比监管弱化，货币市场利率对贷款利率的影响或日益重要。,图 20 质押式回购利率、1 年期贷款基准利率7质押式回购利率（R007）6543210,单位：%101年期贷款利率（右)9876543,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行综上所述，M2所指的货币是央行和商业银行创造的信用，其总量可以通过存款准备金率、公开市场、甚至是直接的信贷额度进行调控，因此在传统的政策调控中，以对新增信贷、M2增速这样的数量目标调控为主，而利率政策起辅助作用。货币融资扩张：融资总量、M4 与利率随着金融市场的发展，社会融资中信贷占比下降，债券等融资方式迅速增长。由于融资创造货币，融资方式的改变使得货币的定义也需要扩充。参考海外经验与货币理论，我们就将境内的外汇存款并入M3，将非金融机构持有的金融债、国债及企业债券，未贴现银行承兑汇票、商业票据等并入M4的货币范畴。随着债券融资的大幅增长，信贷增速与融资总量增速之间差异将持续显现，今年,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 26,M3,专题研究3季度后融资总量增速回升幅度远超信贷，未来这一趋势或将持续。同样M2占M4比的下降也使得M2的重要性下降。随着债券融资的迅速发展，银行体系外融资增长迅速，原有的信贷调控目标意义显著下降。而存款准备金率对企业通过非银行机构的债券融资行为没有影响，未来存款准备金率的监管效果将显著下降。而利率会影响债券融资成本，是影响债券融资量的重要因素。随着未来利率市场化的推进，货币市场利率对贷款利率及债券融资成本的影响将日益显著，与美国类似，央行未来政策调控将以利率为主，来调控债券融资与社会融资总量，保持经济平稳增长。1.货币定义较为明确我们首先需要定义什么是货币。一般的货币理论认为货币需要有两个方面的职能，一是交易职能，要求货币有较高的流动性；二是储值职能，要求货币的价值稳定，是一般购买力的暂栖所。在中国，传统的广义货币M2包括现金、企业活期存款、企业定期存款及居民储蓄存款，与其它主要国家差距不大。但随着金融市场的发展，各类金融产品的流动的增加，各国逐步将外汇存款、居民企业持有的债券等金融资产加入不同层次的货币范围。参考海外经验，对中国的货币供应量指标扩展时，我们将外汇存款并入M3的货币供应量范围，将非金融机构持有的金融债、国债及企业债券，银行承兑汇票、商业票据等并入M4的货币范畴。当我们对中国的货币定义进行扩充后，融资与货币之间的关系更加复杂，我们将对此进行详细分析与解读。表1 货币供应量定义,IMF 定义,美国,日本,中国,M1（货币）,流通中现金，可转让本币存款和在国内可直接支付的外币存款,流通中现金，活期存款，旅行支票等近似活期存款账户的存款,流通中现金，储蓄机构活期存款账户的存款，减去被调查机构持有的支票、汇票,现金及企业活期存款,流通中现金，日本央行、除邮,M2（货币及准货币）更广义货币,M1+单位定期存款、储蓄存款、外汇存款，CD 等M2+外汇定期存款、商业票据、互助金存款、旅行支票等M3+金融债券和政府债券等,M1+储蓄存款、小额定期存款（10万以下）、非机构持有的货币市场基金等M2+大额定期存款、存款机构发行大额回购协议、美国居民持有的美国银行海外机构的欧洲美元定期存款、机构持有货币市场基金等M3+非银行的社会公众持有的美国储蓄债券、短期国库券、商业票据和银行承兑票据、货币市场互助基金中上述资产的净额,政外的内资银行、在日本的外资银行、信用金库等机构的定期和活期存款账户的存款M1+储蓄机构定期存款、整存整取、零存整取、外币存款等存款账户的存款，定期存单M3+信托基金，金融债券，银行承兑商业汇票，政府债券等。,M1、企业定期存款、储蓄存款等M2+外汇存款M3+非金融机构持有的金融债、国债及企业债券，银行承兑汇票、商业票据等。,数据来源：国泰君安证券，美联储，日本央行等2.外汇存款扩充货币首先看外汇存款这一块。随着金融体系的发展与对外贸易及资金往来的增加，我国金融体系中居民和企业持有的外汇资产持续增加。居民获取外汇大部分兑换成存款，计入M2，一部分直接存为外汇存款，构成银行外汇资产，另外企业可以通过外汇贷款融资的方式获得外汇存款。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 26,M3,12/09,12/08,12/07,12/06,12/05,12/04,12/03,12/02,12/01,11/12,11/11,11/10,11/09,11/08,11/07,11/06,11/05,11/04,11/03,11/02,11/01,10/12,10/11,10/10,10/09,信,专题研究中国的外汇主要通过贸易顺差获取，在贸易结算的方式下，这部分存款在需要时可以比较容易转化为人民币存款，其与人民币存款存在明显的替代关系，再结合国内外的实际情况，这部分存款应计入M3的货币范围。很明显融资总量中外汇贷款会计入M3的货币口径，但居民贸易顺差获得的外汇存款计入M3却不计入融资总量。图 21 外汇存款、外汇占款影响,央行负债,央行资产,居民企业持有的货币（包含金融债、股权）,现金(M0)M0存款金融债、其他外汇存款,库存现金存款准备金央票回购贷款商证券及投资 业银行外汇资产用外汇贷款,外汇资产（外汇占款）这部分计入,央行信用,商业银行负债,商业银行资产,数据来源：国泰君安证券研究在今年年初以来的人民币贬值预期的背景下，贸易顺差结算的减少使得居民与企业持有的外汇存款大幅上升。外汇存款由去年年底的2700亿美元激增至4100亿美元，外汇存款余额增速由以往10%左右飙升至60%，外汇存款占总存款的比例也大幅提升。,图 22 外汇存款占比、外汇存款增速3.0,单位：%,70,2.8,外汇存款占比,外汇存款增速（右）,60,2.6,2.42.22.01.81.61.41.21.0,50403020100,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行目前居民与企业持有的外汇存款大幅上升，使得 M2 会低估实际货币供应量增速。根据我们的测算，考虑了外汇存款后，9 月货币供应量增速 M3（M2+外汇存款）或将达到 15.7%，比央行公布的 14.8%的 M2 增速高出 1 个百分点，央行货币实际投放力度或已超出 M2 增速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 26,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,专题研究,图 23 M2 增速、M3 增速、增速差35,增速差（右),单位：%,10,30252015105,M2增速M3增速(M2+外汇存款）,86420-2,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行3.债券融资计入货币企业债券融资对货币的影响更为复杂。企业进行债券融资时，根据购买的主体不同，对货币的影响存在差异。当银行购买企业发行的债券时，对货币的影响与信贷没有区别，同时创造企业存款与银行持有债券，这部分存款会计入M2。当非银行（如企业）购买债券时，存款从购买方转移至融资方，社会的存款总量不变，但非银行（如企业）持有的金融资产/债券增加，这部分金融资产应该计入M4。债券融资对货币的创造的影响分散在不同层次的货币范围内，银行购买债券部分已反映进M2中，但企业等非银行机构够买的债券部分则无法反映，而M4的货币范围则可以全面反映企业债券融资的影响。图 24 债券与信贷融资时存款与货币创造过程,非银行原有资产,融资前存款存款,（2）债券融资：存款转移，创造非银行持有债券资产，计入货币 M4。存款债券 融资方存款非银行购买 居民转移债券银行购买信贷（1）传统货币创造,非银行持有债券融资方存款银行创造,（融资获得存款）,非银行现有资产融资方资产,新增资产,商业银行资产负债表,新增存款,新增融资总量,新增 M4,数据来源：国泰君安证券研究4.债券资产大幅飙升目前受企业债券融资成本低于信贷及政府鼓励债券市场发展的影响，企业债券余,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 26,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,65,60,业,居,民,企,业,原,有,资,产,专题研究额发行量增速从 11 年 4 季度开始持续攀升，考虑到非银行持有企业债券比例持续上升，非银行部门持有的企业债余额增速上升更为明显，目前增速已超过 65%，非银行持有的企业债券资产已对 M4 范围的货币供应量增速产生显著影响。,图 25 企业债券、非银行持有企业债余额增速,单位：%,70非银行持有企业债券比例非银行持有企业债券余额增速(右)企业债券余额增速(右)5550454035302520数据来源：国泰君安证券，WIND5.信托委托难进货币信托贷款、委托贷款与债券融资类似，资金融出方的存款转化为持有的信托贷款、委托贷款的到期收益，存款转移给融资企业。考虑到信托贷款、委托贷款的到期收益流动性不足，再参考海外经验，这一部分资产一般不计入货币供应量。因此我们定义的货币供应量M4无法反映信托贷款与委托贷款融资的影响。图 26 信托贷款、委托贷款融资时存款与资产变化,融资前存款存款,信托、委托贷款融资：存款转移，资金融出方获得信托、委托贷款收益信托/委托贷款融资,存款融资方存款居民转移,居信托、委托 民企贷款收益现有资产融资方资产（融资获得存款）,新增融资总量数据来源：国泰君安证券研究6.股票融资区别对待股票融资的情况也与债券类似，非银行（居民、企业等）存款转化为居民持有的股票，存款转移给融资企业。虽然股票具有交易性，但其收益的极度不稳定性使得股票价值不稳定，一般货币理论不将居民持有的股票计入更广义的货币M4。因此我们定义的货币供应量M4同样无法反映股票融资的影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 26,专题研究图 27 股票融资时存款与资产变化,非银行原有资产,融资前存款存款,（2）股票融资：存款转移，创造非银行持有股票资产，但不计入货币。股票非银行购买股票银行购买,存款融资方存款居民转移（1）货币创造,非银行持有股票融资方存款银行创造,（融资获得存款）,非银行现有资产融资方资产,新增融资总量数据来源：国泰君安证券研究7.承兑汇票可入货币新增资产,商业银行资产负债表新增存款,再看银行承兑汇票。未贴现的银行承兑汇票为银行承诺的未来付款凭证，对银行而言并没有实际支出，但对接受票据的企业而言，也可以看作是一种可供交易的金融资产。由于我们将非银行（居民、企业）持有的未贴现银行承兑汇票计入M4，因此货币供应量M4能反映未贴现银行承兑汇票融资的影响。银行承兑汇票计入货币，表明银行仅靠自己的信用就能创造货币，这一过程更能反映货币的本质，即银行信用。而企业债券计入货币则反映金融系统发展后，企业信用也能创造货币。图 28 银行承兑汇票影响银行企业持有,付款承诺开票企业,承兑汇票收票企业,金融资产,承兑汇票：增加居民与企业持有的金融资产，但如果未贴现，整个过程无存款转移与创造。数据来源：国泰君安证券研究8.金融债与存款替代金融债与存款同属于银行的资金来源与负债方。银行发行金融债，当居民和企业购买时，居民手上的存款转化为金融债券，而金