羚锐制药(600285)深度研究：营销改革带来业绩拐点-2012-08-16.ppt

,营销改革带来业绩拐点,羚锐制药（600285.sh）深度报告,2012 年 08 月 15 日李惜浣医药生物行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,从 2007,-,-,证券研究报告,营销改革带来业绩拐点,公司研究调研报告,羚锐制药深度报告,2012 年 08 月 15 日,目标价区间：12.2-12.5 元,羚锐制药（600285.sh）,本期内容提要:年至今，公司主要是以恢复性经营为主，预计公司在 2012 年底将进入扩张经营阶段。中期业绩符合预期：今年上半年公司实现营业收入 2.89 亿元，同比增长 23.8%；归属于母公司所有者的净利润 1909 万元，同比增长 38.06%；毛利率、净利率分别提升 0.14、0.44 个百分点。,买入 增持 持有 卖出首次评级羚锐制药相对沪深 300 表现资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-8-13）,李惜浣 行业分析师执业编号：S1500512040001联系电话：+86 10 63081424邮 箱：,10 年开始公司的营销体系不断完善。07 年之后公司的主营业务遭遇销售瓶颈，增长乏力的根本原因在于公司产品价格体系混乱、销售人员动力不足；针对各项业务公司从 10 年开始着手营销改革，11 年成为公司 OTC 的销售变革之年，12 年又实施了新的营销管理模式，业绩拐点随之显现。橡胶膏剂业务焕发新机。随着医院渠道的不断开拓、OTC 网络下沉，加之公司与经销商合作的深入，公司传统橡胶膏剂将迎来恢复性增长；芬太尼透皮贴剂明年开始贡献利润是大概率事件，将成为公司新的利润增长点，其技术平台将帮助公司从传统膏剂业务向高毛利的化药贴膏转型。口服制剂业务处于放量增长期。公司口服制剂的品种优势已经具备，经过多年的市场培育，随着营销模式的调整、产品向全国市场的推广以及终端医院覆盖率的提升，放量增长仍将持续。风险因素：新产品上市后销售低于预期的风险；中药材原料价格波动风险。股价催化剂：新产品芬太尼透皮贴剂获批。盈利预测、估值及投资评级：预测未来三年的 EPS 分别为 0.21、0.30 元和 0.43 元，对应的市盈率分别为 53 倍、37 倍和 26 倍；未来六个月的合理价格区间为 12.2-12.5 元，考虑到公司当前,收盘价（元）52 周内股价波动区间(元),11.077.52-1364,估值水平较高，我们首次给予“增持”评级。主要财务数据2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,最近一月涨跌幅()总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),0.362.01100.0022.22,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%,381.24-17.71%48.5665.64%56.31%,448.7817.72%29.85-38.52%53.56%,567.1026.37%41.2138.06%54.44%,740.0630.50%59.7945.09%55.37%,957.3629.36%85.6543.24%56.16%,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市场一致预期 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍),7.37%0.24463.21,4.40%0.15743.34,6.01%0.210.28533.14,8.12%0.300.41372.90,10.58%0.430.51262.61,邮编：100031,资料来源：wind，信达证券研发中心预测；注：股价为 2012 年 8 月 13 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录投资聚焦.1公司基本情况.21、公司股权结构.22、公司主要业务.3橡胶膏剂业务焕发新活力.31、传统橡胶膏剂迎来恢复性增长.32、芬太尼为首的化药贴膏是公司未来的业绩增长点.5口服制剂培育期后放量增长.71、培元通脑胶囊是大市场中的大品种.82、丹鹿通督片适应症独特、市场广阔.93、口服制剂的营销改革.9相关假设及盈利预测.10关键假设.10估值与投资评级.11投资评级.11风险因素.12,图 目 录图 1：公司股权结构图.2图 2：公司控股子公司情况.2图 3：2008-2012H1 公司营业收入构成.3图 4：2008-2012H1 公司毛利润构成.3图 5：2002-2012H1 公司橡胶膏剂业务收入及增速.5图 6：2002-2012H1 公司橡胶膏剂业务毛利率.5图 7：近几年公司胶囊剂业务收入及增速.8图 8：近几年公司片剂业务收入及增速.8表 目 录表 1:传统橡胶膏剂主要产品:.3表 2:传统橡胶膏剂主要产品.4表 3:近年来公司橡胶膏剂业务的营销变革.5表 4:芬太尼贴剂主要生产企业.6表 5:储库型与骨架型芬太尼贴剂对比.6表 6:公司口服制剂主要产品.7表 7:9 大城市样本医院 2011 年脑血管中成药类排名.8表 8:9 大城市样本医院 2011 年骨科其他类用药排名.9表 9：分产品盈利预测假设（万元）.10表 10：同类公司估值比较.11请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,投资聚焦,主要内容,羚锐制药是国内橡胶贴剂的龙头企业之一，07 年之后公司的主营业务遭遇销售瓶颈，11 年公司的营销改革全面实施之后各项业务均出现明显改善、业绩拐点随之显现；本篇报告我们主要分析了公司各项业务的市场情况及竞争优势，梳理了公司营销改革的主要措施，总结出公司未来的主要看点和增长点。,投资逻辑,随着公司营销改革的持续完善、医院渠道的不断开拓、OTC 网络下沉，加之与经销商合作的继续深入，公司传统橡胶膏剂将迎来恢复性增长，我们预计未来几年将保持 15%-20%的增速。化药贴膏产品芬太尼贴剂成功上市之后，公司将利用芬太尼贴膏技术平台开发更多的化药贴膏产品，从而推进从传统的橡胶膏剂产品向高毛利的化药贴膏产品转型。公司口服制剂的品种优势已经具备，随着公司营销模式的调整、产品向全国市场的推广以及终端医院覆盖率的提升，口服制剂业务的放量增长仍将持续。,有别于大众的认识,我们认为公司在口服制剂业务放量增长和芬太尼透皮贴剂新利润增长点的双驱动下，将进入快速增长期，业绩拐点已经出现；业绩的快速提升将消化当前的高估值。,股价催化剂,新产品芬太尼透皮贴剂获批；中药材价格大幅回落。,关键假设、盈利预测与投资评级,我们假设羚锐制药 2012-2014 年的营业收入增长率分别为 34.20%、34.68%和 32.58%，毛利率维持略有上升。预测未来三年的 EPS 分别为 0.21、0.30 元和 0.43 元，对应的市盈率分别为 53 倍、37 倍和 26 倍；按相对估值方法，我们认为羚锐制药未来六个月的合理价格区间为 12.2-12.5 元，对应 PE 为 40-42 倍，考虑到公司当前估值水平较高，我们首次给予“增持”评级。,主要风险,1、新产品上市后销售低于预期的风险；2、中药材原料价格波动风险；3、“商业贿赂专项整治”对行业造成影响。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,公司基本情况,1、公司股权结构,公司创建于 1992 年 6 月，由河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建而成，1996 年改制为股份公司，2000 年10 月上市。公司总部所在地河南新县地处大别山深处，倚靠最初的 258 万元扶贫款起家，经过 20 年的艰苦努力成为中国橡胶膏剂第一品牌。目前，公司大股东为信阳羚锐发展有限公司，实际控制人为董事长熊维政。,图 1：公司股权结构图,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,目前，母公司是公司收入和利润的主要来源，其中新县本部主要负责橡胶膏剂业务，信阳分公司主要负责口服药业务；在控股子公司中，羚锐生物和羚锐卫生材料两家主营业务为医药制造，2011 年净利润分别为 281.51 万元、34.64 万元。,图 2：公司控股子公司情况,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3%,2%,9%,3,2、公司主要业务公司产品涉及橡胶膏剂（硬膏剂）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、酊剂等剂型，主要产品包括通络祛痛膏(骨质增生一贴灵)、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊等。,图 3：2008-2012H1 公司营业收入构成,图 4：2008-2012H1 公司毛利润构成,100%80%,14%5%,硬膏剂13%3%7%,胶囊9%5%12%,片剂7%8%19%,其它6%8%20%,100%80%,8%,硬膏剂,6%4%,胶囊,6%5%,片剂,5%8%16%,其它,4%8%17%,60%40%,60%40%,20%0%,81%2008,78%2009,75%2010,66%2011,66%2012,20%0%,89%2008,88%2009,80%2010,71%2011,71%2012,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,橡胶膏剂业务焕发新活力1、传统橡胶膏剂迎来恢复性增长南方所数据显示，2008 年我国外用止痛贴膏剂的总体市场规模为 26.78 亿元，其中零售市场占比约 80%；外用止痛贴膏剂占整个外用止痛（包括药膏贴剂/硬膏剂、软膏剂、溶液、喷剂等剂型）市场份额的 53.65%，贴膏剂增速高于外用止痛药的整体增速；同时，南方所预测在 08 年之后的 3-5 年，外用止痛贴膏市场规模仍将保持快速的增长势头，年增速预计在 15%-25%之间。我们以 15%的年增速计算，则 2011 年我国外用止痛贴膏剂的市场规模超过 40 亿元。公司的橡胶膏剂在新县本部生产，新县生态工业园为国内最大的橡胶膏剂药品生产基地，除了通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏三个主要产品以外，还生产麝香止痛贴膏、冰樟桉氟轻松贴膏、小羚羊小儿退热贴等二线产品。表 1:传统橡胶膏剂主要产品:,产品名称,功能主治,销售规模,竞争优势,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,-,4,通络祛痛膏(骨质增生一贴灵)壮骨麝香止痛膏伤湿止痛膏,腰部、膝部骨性关节炎风湿关节、肌肉痛、扭伤风湿性关节炎、肌肉疼痛、关节肿痛,约 1.1 亿约 1.1 亿约 8000 万,独家品种医保乙类医保乙类,资料来源：公司网站，信达证券研究所由于外用止痛贴膏行业的门槛较低，同类产品竞争激烈，公司与奇正藏药、桂林天和处于行业的第一梯队，形成了三足鼎立局面。奇正藏药产品以医院渠道为主、定位高端，公司和桂林天和产品以 OTC 为主、定位中低端。表 2:传统橡胶膏剂主要产品,公司名称,主要产品,市场份额,市场定位,销售价格,竞争优势,消痛贴膏,14.7 元/贴,独家品种、医保民族药、国家保密品种,奇正藏药,青鹏膏剂,约 15%,医院,23.8 元/20g,医保民族药,铁棒锤止痛膏,15.1 元/4 贴,独家品种,桂林天和,骨通贴膏天和追风膏,约 10%,OTC,2 元/贴、4 元/贴（PIB 型）10.9 元/10 贴,医保乙类、中药保护品种、独家品种独家品种、医保乙类,通络祛痛膏,4.2 元/贴,独家品种、医保乙类,羚锐制药,壮骨麝香止痛膏,约 10%,OTC,4.5 元/10 贴,医保乙类,伤湿止痛膏,2.7 元/10 贴,资料来源：公司公告、SFDA，信达证券研究所请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,35,954,35,000,30,000,23,900,15,582,67.3%,65.2%,60.4%,50%,59.0%,57.7%,30%,20%,10%,-10%,-20%,0%,59.1%,2010 年,2011 年,2012 年,5,公司的橡胶膏剂销售模式以自销为主，从销售数据上看，07 年之后公司的传统橡胶膏剂业务遭遇瓶颈，营业收入增速从 07年的 19.4%下滑至负值；而销售增长乏力的根本原因在于公司产品价格体系混乱、销售人员动力不足，对此公司从 10 年开始着手营销改革，11 年成为了公司的 OTC 销售变革之年，12 年公司又实施了新的营销管理模式，不断完善公司的营销体系。,图 5：2002-2012H1 公司橡胶膏剂业务收入及增速万元 营业收入 营业收入增长率40,00034,07934,19027,50228,541 28,39529,51625,00019,193 18,94320,00015,00010,0005,0000资料来源：南方所，信达证券研发中心表 3:近年来公司橡胶膏剂业务的营销变革,-30%,图 6：2002-2012H1 公司橡胶膏剂业务毛利率80%70%60%72.1%69.2%62.2%60.8%56.0%40%30%20%10%0%资料来源：南方所，信达证券研发中心,时间,主要措施进行内部管理结构、营销资源和管理模式优化、加强处方药队伍建设与管理；,取得成效完成了 8 大医疗战略市场的渠道搭建、终端布点工作；完善了临床队伍的组织结构、人员定岗；临床部回款、发货、开票均有较大的突破；,OTC 全面营销改革：实施“全程管控模式”、维护价格体系，价格体系逐渐梳理、终端建设得到加强；营销人员的积极性有所提升；启动营销管理体制改革，打造“羚锐膏药价值链”；2011 年公司传统橡胶膏剂的销售恢复正增长；,营销管理改革方案开始执行，建立更有效的激励机制；加强医院销售、带动 OTC 增长，加强大连锁药店的开发力度；,与营销人员签订 5 年的长期合同，销售人员建立了长期稳定的市场预期，积极性提升；与经销商建立了更机密的合作关系；,资料来源：公司公告，信达证券研究所目前，公司的橡胶膏剂销售人员超 600 人，我们认为，随着营销改革的持续完善、医院渠道的不断开拓、OTC 网络下沉、公司与经销商合作的继续深入，公司传统橡胶膏剂将迎来恢复性增长，预计未来几年将保持 15%-20%的增速。2、芬太尼为首的化药贴膏是公司未来的业绩增长点公司在努力恢复传统橡胶膏剂增长的同时，在贴膏剂产品多样化方面也进展顺利，暖贴实现了自主生产，已投入市场的小儿退热贴销量快速增长；而备受关注的芬太尼贴剂正在申请生产批件（CDE 审评中），我们认为，4 季度获批的可能性较大，产品贡献利润将在明年；等待批件的同时芬太尼贴剂厂房已经建成，拿到批文后即可投入生产，设计产能为 5000 万片/年。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,-,释放机理,优劣势对比,6,目前已获批的芬太尼贴剂生产企业为西安杨森和常州四药，杨森占据了大部分市场，是公司产品上市后的主要竞争对手；常州四药的产品为储库型，由于储库型在使用过程中有过量释放的可能，未来逐渐被淘汰将是市场趋势。根据我国精神麻醉药品的相关规定，麻醉药单方制剂只允许 1-3 家生产，因此公司产品获批后将不会再有企业获批，从而形成较高的竞争壁垒。表 4:芬太尼贴剂主要生产企业,西安杨森,常州四药,羚锐制药,产品种类,骨架型,储库型,骨架型,2.1mg/贴；,产品规格及最高零售价市场份额,4.2mg/贴；批发价 375.2 元/5 贴、最高零售价 431 元/5 贴；8.4mg/贴；批发价 624.5 元/5 贴、最高零售价 718 元/5 贴；12.6mg/贴；80%-90%,2.5mg/贴；363.4 元/5 贴5mg/贴；618 元/5 贴10%-20%,资料来源：公司公告，信达证券研究所表 5:储库型与骨架型芬太尼贴剂对比,示意图,储库型药物被控释膜包裹成储库，由控释材料（乙烯-醋酸乙烯共聚物）控释膜的性质控制着药物的释放速率。有过量释放的可能，副反应严重者可能出现窒息乃至死亡，存在被 FDA 招回的案例。液态储库利于不法分子提取芬太尼。,骨架型药物溶解或均匀分散在聚合物骨架中；芬太尼分散、溶解在新的聚丙烯酸盐胶黏层内，以稳定的速率持续释放。剂型更小、更薄，弹性及黏附性更好，使用更方便；达到峰浓度的时间比储库型快 48 小时。,资料来源：中国临床药学网，信达证券研究所请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,-,7,芬太尼作为一种高效阿片类镇痛药，作用强度为吗啡的 50-100 倍；芬太尼透皮贴剂贴于躯干或上臂的平整表面，治疗中度到重度慢性疼痛、癌性疼痛，是医保乙类（限癌症疼痛病人口服和注射镇痛失败者）品种。我国癌症发生率正处于快速上升期，每年癌症发病人数约 260 万，死亡 180 万人。据 WHO 估计，肿瘤患者中至少有 1/3 存在着不同程度的疼痛，其中晚期患者占 60%-90%，25%的肿瘤患者在疼痛中死亡；但是，对比我国抗肿瘤药物市场超过 25%的年增速、麻醉及辅助用药 15%以上的增速，芬太尼贴剂上市多年之后的市场规模却仅为 1 亿多元。我们认为，治疗优势突出、市场空间巨大的芬太尼贴剂上市后未能出现爆发式增长的主要原因在于：（1）西安杨森产品众多，对芬太尼贴剂并未投入大量精力推广；（2）止痛泵等产品对医疗机构更具吸引力。现在，西安杨森对于该产品的重视程度越来越高，学术推广力度加大；我们认为，公司产品上市之后虽然会与西安杨森在医院直面竞争，但更多的工作将是与杨森共同努力扩大芬太尼贴剂的整体市场规模、进行医生教育和学术推广，销售可能采取自销和代理相结合的模式；由于产品毛利率、批发价较高，且大幅降价的可能性较小，随着医生观念的转变芬太尼贴剂的市场前景可期，将成为公司未来业绩的主要增长点。芬太尼贴剂成功上市之后，公司还有后续的化学药贴膏研究项目，拟利用已建成的芬太尼贴膏技术平台开发更多的化药贴膏产品，公司正在从传统的橡胶膏剂产品向高毛利的化药贴膏产品转型。口服制剂培育期后放量增长公司的口服制剂在信阳分厂生产，主要产品包括培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊、胃疼宁片、结实康胶囊等；销售模式以代理为主，经过多年的市场培养，09 年开始实现放量增长，而 11 年的销售变革更加速了公司口服制剂业务的提速。表 6:公司口服制剂主要产品,产品名称培元通脑胶囊丹鹿通督片参芪降糖胶囊结石康胶囊胃疼宁片,适应症缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚，瘀血阻络证；腰椎管狭窄症；消渴症，用于型糖尿病；肾、输尿管或膀胱的小结石；湿热蕴结兼气滞血瘀证者；胃脘胀满，嗳气吞酸；,竞争优势独家品种、医保乙类独家品种、医保乙类2 家生产、医保乙类独家品种独家品种、医保乙类,11 年销售收入约 8000 万约 3000 万约 500 万,资料来源：公司网站，信达证券研究所请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,2,3,4,5,7,8,8,图 7：近几年公司胶囊剂业务收入及增速,图 8：近几年公司片剂业务收入及增速,万元10,0008,0006,0004,0002,000,2,000,销售收入55%3,102,销售收入增长率增长率8,62296%4,40342%,毛利率5,79758%,120%100%80%60%40%20%,万元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500,1,379,销售收入1,96442%,销售收入增长率3,55781%,毛利率2,25346%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0,2008,2009,2010,2011,2012H1,0%,0,2009,2010,2011,2012H1,0%,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,1、培元通脑胶囊是大市场中的大品种培元通脑胶囊主要用于中风恢复期及后遗症期的治疗，属于竞争激烈的心脑血管类，虽然该产品的销售收入仅 8000 万左右，但由于是代理为主的销售模式，所以公司的销售收入与终端市场销售数据差距较大，我们测算培元通脑胶囊的终端市场规模超过 3 亿。从 9 大城市样本医院数据来看，公司产品在脑血管中成药竞争产品中排名第 7，已属于大品种。由于公司销售模式正在从代理向代理+自销相结合的模式转变，销售地区也从北京、上海等地区向全国推广，我们认为，培元通脑胶囊的市场空间仍然很大，我们预测未来 3 年仍将保持 50%以上的复合增长。表 7:9 大城市样本医院 2011 年脑血管中成药类排名,排名6,产品名称疏血通注射液醒脑静注射液血栓通注射液血塞通注射液脑通心胶囊灯盏花素注射液培元通脑胶囊复方血栓通胶囊,生产企业牡丹江友博3 家中恒集团等 5 家昆明制药、黑龙江珍宝岛步长制药8 家羚锐制药众生药业,市场份额12.77%10.23%10.02%6.21%6.15%5.10%3.92%3.65%,资料来源：南方所，信达证券研究所请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,2,3,4,5,9,。,2、丹鹿通督片适应症独特、市场广阔丹鹿通督片主要用于腰椎管狭窄症及其合并症，主治症状包括腰背痛、间歇性跛行、马尾神经综合征，以及腰椎间盘突出、腰椎滑脱、腰椎退变性侧弯、颈腰综合等。由于目前市场上缺乏治疗腰椎管狭窄症效果较好的产品，丹鹿通督片市场环境较好，目前销售基数较小、尚处于全面铺货阶段，我们认为该产品未来三年将保持 50%以上的复合增长。表 8:9 大城市样本医院 2011 年骨科其他类用药排名,排名,产品名称附桂骨痛颗粒骨刺宁胶囊抗骨增生胶囊丹鹿通督片白脉软膏,生产企业3 家山西云中制药康缘药业、沈阳诺亚荣康羚锐制药奇正藏药,市场份额20.54%14.52%9.72%7.66%6.99%,资料来源：南方所，信达证券研究所3、口服制剂的营销改革2010 年公司着手对口服药业务进行市场调整和代理商整合，工作重心由招商转变为已开发市场的上量，销售策略由以培元通脑胶囊为核心，转变为培元通脑胶囊和丹鹿通督片“双核心”2011 年，公司着力提升内服药可持续发展能力和抗风险能力，积极尝试产品和销售模式的多样化，加大培元通脑胶囊空白市场和丹鹿通督片高端市场的开发，进一步发展紧密型代理商、加强深度合作，积极探索新的厂商合作经营模式。我们看到，在公司口服制剂的 5 个主要品种中，其中 4 个是独家品种，并有 4 个品种入选国家医保目录，可以说公司的品种优势已经具备，能否实现快速增长就看营销；近几年公司的营销改革取得了较好的效果，口服制剂业务从 10 年开始实现了快速增长；我们认为，随着公司营销模式的调整、产品向全国市场的推广、终端医院覆盖率的提升，公司口服制剂业务的放量增长仍将持续，预计未来 3 年的复合增长率可达 50%以上。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,相关假设及盈利预测关键假设1、传统橡胶膏剂业务今明两年增速分别为 16%、18%；2、芬太尼透皮贴剂 13、14 年分别实现销售收入 1500 万、3000 万元；3、口服制剂业务未来 3 年保持 50%左右的复合增长率；4、我们判断今年下半年开始中药材价格回落、橡胶膏剂业务毛利率有所回升；口服制剂业务随着规模扩大毛利率继续提升；5、期间费用率继续下降、所得税率基本稳定。表 9：分产品盈利预测假设（万元）,产品传统橡胶膏剂,类别销售收入同比增长毛利率,2010A28,395.45-21.02%60.77,2011A29,516.153.95%57.65,2012E34238.7316%58%,2013E40401.7118%59%,2014E47674.0118%60%,芬太尼透皮贴剂,销售收入同比增长毛利率,150070%,3000100%70%,胶囊剂片剂其他总计,销售收入同比增长毛利率销售收入同比增长毛利率销售收入同比增长毛利率销售收入同比增长毛利率,4,403.3741.95%42.401,963.5442.39%52.193,335.00-43.05%38.7738123.88-17.71%56.31%,8,621.9195.80%44.443,556.9881.15%52.543,037.27-8.93%40.8344877.8217.72%53.56%,13795.0660%48%5335.4750%56%3341.0010%42%56710.2626.37%54.4%,20692.5850%49%7736.4345%57%3675.1010%42%74005.8230.50%55.4%,30004.2545%50%10831.0040%58%4226.3615%42%95735.6329.36%56.2%,资料来源：信达证券研发中心预测请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,根据模型演示，我们测算出公司 2012-2014 年归属母公司的净利润分别为 4121 万元、5979 万元和 8565 万元，未来三年净利润增速分别为 38.06%、45.09%和 43.24%，相应 2012-2014 年的 EPS 为 0.21、0.30 元和 0.43 元；我们认为，在公司营销改革的推动下，传统橡胶膏剂业务迎来恢复性增长，在审评中的芬太尼透皮贴剂推动公司从传统橡胶膏剂业务向高毛利的化药贴膏产品转型，口服制剂业务经过多年培养期开始放量增长，未来市场空间仍然广阔。估值与投资评级表 1：同类公司估值比较,2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,2013E,代码002287.SZ000538.SZ600079.SH002262.SZ600557.SH600422.SH,股票名称奇正藏药云南白药人福医药恩华药业康缘药业昆明制药,股价(元)16.5663.4523.5825.9019.0019.03,市值(亿元)67.23440.51116.3560.6178.9759.79,EPS0.421.740.620.450.440.41,EPS0.492.230.790.630.540.60,EPS0.582.791.030.870.720.79,P/E393638574346,P/E342830413532,P/E292323302624,中值均值,4143,3334,2527,600285.SH,羚锐制药,11.07,22.22,0.15,0.21,0.30,74,53,37,资料来源：对比公司采用 wind 市场预期平均值。价格为 2012 年 8 月 13 日收盘价。我们选取了与公司主要产品同类的生产企业（包括橡胶膏剂、麻醉镇痛剂、心脑血管中成药）和羚锐制药做横向比较，按 2013年同类公司 27 倍平均市盈率计算，羚锐制药每股价值 8.10 元，考虑到公司经营拐点已经显现、业绩增长明显提速，同时存在新产品上市预期，我们给予 50%左右的溢价空间，每股合理价值约 12.15 元。投资评级按相对估值计算，我们认为羚锐制药未来六个月的合理价格区间为 12.2-12.5 元，对应 PE 为 40-42 倍，考虑到公司当前估值水平较高，我们首次给予“增持”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,风险因素,1、新产品上市后销售低于预期的风险。,2、中药材原料价格波动风险。,3、“商业贿赂专项整治”对行业造成影响。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2010A571.07251.46118.9231.3823.5283.5062.29627.8796.67217.3057.35256.561,198.94391.61242.5027.43121.6897.6345.00,2011A577.57280.8883.0619.4121.67137.4835.08630.4699.25222.8959.55248.761,208.03427.25278.5044.67104.0896.7745.00,2012E649.74256.45140.9335.6031.68149.9935.08619.4799.25207.8660.69251.671,269.20447.21278.5048.97119.7496.7745.00,2013E752.64254.98183.9146.4640.49191.7135.08609.5299.25193.8961.71254.681,362.16480.37278.5062.59139.2896.7745.00,2014E887.70259.51237.9160.1051.46243.6435.08603.9899.25183.3062.60258.831,491.68524.24278.5079.54166.2096.7745.00,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,2010A381.24166.563.81118.1663.780.8412.99-0.2346.1661.034.333.8561.5013.1648.34-0.2248.5686.460.24,2011A448.78208.414.28135.0669.891.2113.40-2.5014.8428.877.782.3834.274.5929.67-0.1829.8559.060.15,2012E567.10258.395.10170.1375.991.0017.160.003.6742.996.933.0946.835.6241.210.0041.2177.240.21,2013E740.06330.266.66222.0294.731.8723.260.004.2265.496.353.1168.738.9359.790.0059.7998.980.30,2014E957.36419.728.62287.21117.752.0232.050.004.3094.297.022.8698.4512.8085.650.0085.65128.650.43,其他,52.63,51.77,51.77,51.77,51.77,负债合计,489.25,524.02,543.98,577.14,621.01,现金流量表,单位:百万元,少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益,18.34691.351198.94,18.41665.601208.03,18.41706.821269.20,18.41766.611362.16,18.41852.261491.68,会计年度经营活动现金流净利润,2010A-3.9548.34,2011A40.4929.67,2012E-10.3941.21,2013E11.8759.79,2014E20.7685.65,折旧摊销财务费用,19.045.92,19.824.97,20.709.71,20.559.71,20.509.71,重要财务指标,单位:百万元,投资损失,-46.16,-14.84,-3.67,-4.22,-4.30,主要财务指标营业收入同比归属母公司净利润同比毛利率ROE每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2010A381.24-17.71%48.5665.64%56.31%7.37%0.24463.2129.02,2011A448.7817.72%29.85-38.52%53.56%4.40%0.15743.3443.10,2012E567.1026.37%41.2138.06%54.44%6.01%0.21533.1432.96,2013E740.0630.50%59.7945.09%55.37%8.12%0.30372.9025.72,2014E957.3629.36%85.6543.24%56.16%10.58%0.43262.6119.79,营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额,-36.595.5016.74-38.1062.03-7.1858.370.0074.1015.7370.93,-12.9013.77-26.94-60.30141.07-107.7118.030.8036.0018.7731.42,-93.7915.45-4.32-7.993.670.00-9.710.000.009.71-24.42,-94.4620.51-3.64-7.864.220.00-9.710.000.009.71-1.47,-118.7127.92-6.53-10.834.300.00-9.710.000.009.714.52,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,分析师简介李惜浣，曾任职于某医药上市公司研究院、东海证券研究所，现任职于信达证券研究发展中心，从事医药行业研究。医药生物行业重点覆盖公司,公司及代码天士力同仁堂华润双鹤,股票代码600535600085600062,公司简称利德曼嘉事堂昆明制药,股票代码300289002462600422,公司简称天坛生物康美药业长春高新,股票代码600161600518000661,公司简称华海药业华兰生物羚锐制药,股票代码600521002007600285,机构销售联系人,姓名袁泉张华文襄琳单丹,电话010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079,手机13671072405136913040861368181035618611990152,邮箱,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,；,15,分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或