出版传媒行业投资价值分析报告.ppt

090413,090707,090925,091224,100324,1,投资价值分析报告2010 年 04 月 13 日市价(人民币)：21.77元目标(人民币)：24.97-26.28元,新闻出版行业时 代 出 版（600551.SH）稳中求进，做“内容”文章,长期竞争力评级：高于行业均值,卖出,减持,持有,买入,强买,市场数据(人民币),已上市流通A股(百万股),150.00,公司基本情况(人民币),总市值(百万元),8,503.49,项 目,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,年内股价最高最低(元)沪深 300 指数上证指数,21.99/12.853351.483129.26,摊薄每股收益(元)净利润增长率先前预期每股收益(元)市场 EPS 预测均值(元),0.074 1.09954.40%3769.12%N/AN/A,0.5774.88%N/A,0.65714.01%0.657,0.75314.61%N/A,0.87315.93%N/A,人民币(元)27.8522.8517.8512.85,成交金额（百万元）5004003002001000,市盈率(倍)行业优化市盈率(倍)市场优化市盈率(倍)股息率PE/G(倍)净资产收益率每股净资产(元)市净率(倍)每股经营性现金流(元)已上市流通 A股(百万股)总股本(百万股),204.75100.8045.720.00%3.764.06%1.828.310.1747.7275.00,15.1541.4515.550.60%0.0012.36%8.901.870.1851.60195.30,32.5990.0529.700.00%6.6811.50%5.013.750.79150.00390.61,33.1290.0529.700.60%2.3611.86%5.543.930.99150.00390.61,28.9090.0529.700.60%1.9812.56%6.003.630.75150.00390.61,24.9390.0529.700.60%1.5612.95%6.743.230.88150.00390.61,成交金额国金行业,时代出版沪深300,来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场 EPS 预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据”,相关报告1 业绩符合预期,2010 年主业稳定增长有望，2010.4.52 具有较强内生性增长的出版内容提供商，2010.3.31毛峥嵘(8621)联系人：朱莉(8621)中国上海黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层（200011）敬请参阅最后一页之特别声明,基本结论、价值评估与投资建议关键假设出版业产业化进程加快，核心业务中，教材教辅稳定增长，一般图书业务发展加速；印刷业务收入规模不断扩大出版行业产业化进程加快，伴随着体制改革的放松与技术革新的推进，行业的产业化进程进一步加快。教材教辅仍然是行业收入的主导力量，一般图书经营有望在体制革新、资源累积、创新能力得到有效增强，并在新技术应用和新的消费习惯的引领下实现快速增长；出版行业“转企改制”的步伐将为企业带来更多的发展机遇。教材教辅业务保持稳定增长态势。教材销售业务与适龄学生人数密切相关，我们判断，中小学学生人数将会维持相对稳定，教材教辅人均消费量稳中有升，且随着中、高职教育、高中教育市场的有效拓展，公司的教材教辅业务将呈稳定增长态势。一般图书销售业务发展将会加速。公司在一般图书开拓方面不断积累出版资源，一般图书销售业务具备了一定的市场竞争力，未来公司仍将坚持以常销书为主、努力打造畅销书的战略，推动一般图书收入增此报告仅供平安资产管理有限责任公司使用,2,维持买入评级时代出版投资价值分析报告,长；与此同时，随着手持终端阅读时代来临，着力于加强内容资源的整合力度，提升一般图书经营在公司出版主业中的利润贡献。,印刷业务仍具有一定的市场空间，随着印刷设备的升级改造，产能的更有效利用，拓展高端印刷等，业务量有望保持增长。,我们与市场观点不同之处公司坚持出版内容资源整合的发展方向以及在文化体制改革背景下不断提速的外延式扩张步伐将是其核心投资价值所在对于时代出版，市场主目前要以传统出版商的视角去看待，大多以公司现有业务去判断公司的投资价值，而我们更加认可公司在内容资源整合方面的积极举措，公司一直在拓展内容资源方面不断努力，大力发展数字出版，推进传统媒体与新兴媒体结合，付诸内容资源以更多的载体，努力提升内容资源的价值，我们相信，随着移动互联网、手持终端阅读时代的来临，公司内容资源的价值将进一步充分显现。,公司一直致力于加强出版策划力量，同外界的合作也不断的在加强，公司整合资源的原则主要是拥有出版资源和拥有平台资源。从之前的战略合作到重组中央社企业，表明公司在跨地域、跨行业整合方面迈出了实质性的步伐。2010 年在出版业加速全面改革的背景下，公司拥有更为广阔的资源整合空间，跨地域、跨媒体扩张步伐有望提速,估 值 与 投 资 建 议 维 持“买 入”评 级，6-12 个 月 合 理 估 值 区 间24.9726.28 元,我们预测，2010-2012 年公司销售收入将达到 18.79 亿元、20.50 亿元、22.23 亿元；预计实现净利分别为 2.57 亿元、2.94 亿元和 3.41 亿元，对应 EPS 分别为 0.657 元、0.753 元和 0.873 元,对应当前股价PE 分别为 33.12、28.90、24.93 倍，处在传媒行业估值区间的低端。我们认为对于时代出版这样具有优质内容资源的公司，市场应该从更长远的角度去看待其内容资源的潜在价值；随着移动互联网、手持终端阅读时代的来临，内容版权的价值需要重新审视。同时，公司作为文化体制改革背景下的先行者，有望利用文化产业转企改制的机会，凭借其良好的经营管理能力和积极进取的开拓精神把握扩张机会，实现外延式增长，因此我们重申其“买入”评级。,鉴于目前传媒行业的整体估值水平以及传媒各子行业间比价水平，我们给予公司未来 612 个月合理价格区间为 24.9726.28 元，对应2010 年市盈率水平为 3840 倍。考虑到内容资源价值的不断体现，公司的估值水平有望获得进一步提升。,股价表现的催化剂出版资源进一步整合；跨地域、跨媒体、跨行业扩张方面不断取得实质性进展；手持终端电子阅读市场发展超预期,整合更多的出版资源，与民营机构开展良好的合作关系，形成资源的“累积”效应，公司的定向增发项目顺利完成等都将构成公司股价短期催化剂，项目的有效推进实施是提升公司核心竞争力的重要基础。,在文化体制改革的背景下，金融支持文化产业政策等政策陆续出台，有效解决出版商跨地域扩张的资金问题并丰富其扩张手段，跨地域、跨媒体、跨行业整合有望不断取得实质性步伐，这将对股价上涨产生显著的刺激效应。,敬请参阅最后一页之特别声明,3,维持买入评级时代出版投资价值分析报告,手持终端电子阅读市场超预期发展，带来出版商内容分账收入的增加，并将有效提升市场对于传统出版发行商长期增长预期。,风险提示存货跌价损失风险、一般图书贡献率偏低风险、循环教材使用政策带来的风险,公司在日常经营中，形成有一定量的图书库存，如果没有对存货形成合理的管理，那么存在跌价损失的不确定性。,一般图书贡献率偏低风险，公司主营业务收入及利润中教材、教辅占比较大，一般图书贡献率相对偏低。未来在开拓一般图书市场方面存在不能有效拓展一般图书盈利贡献的风险。,循环教材使用政策带来的风险安徽省从 2009 年春季开始对农村地区的科学、音乐、美术进行以三年为周期的循环使用。循环教材的推行使纳入循环的教材供应周期变长，减少了教材的销售量，教材销售收入由此降低。如果公司不能在维护现有教育图书市场的基础上拓展新的市场，将会面临出版图书销售减少的风险，给公司带来负面影响。,敬请参阅最后一页之特别声明,4,维持买入评级时代出版投资价值分析报告,内容目录,1.投资要点.72.盈利预测与估值.7,预测假设及说明教材教辅出版稳定增长，一般图书经营提速.7盈利预测.9估值与投资建议.11,3.公司概况打造综合性文化内容运营商及服务提供商.114.载体多元化提升内容资源价值一般图书的“幸福时光”.13,全球出版商概况：数字化是共同方向，出版商转型“内容提供商”.13未来展望：移动互联网条件下内容资源价值的“幸福时光”.15中国出版业市场：教辅教材仍是主导，一般图书的数字化变局.17政策背景：深化文化体制改革&完善版权保护机制.20,5.区域经济增长与徽派文化底蕴奠定文化产业发展基石.226.公司主业分析稳定增长但不乏亮点.23,出版业务：教材教辅仍然是“稳定器”.23出版业务：努力开拓一般图书业务市场，实现突破有望.24,7.数字出版奠定未来成长基石,内容资源价值逐步显现.268.出版资源整合空间广阔加强资源积累与规模化生存.279.拓展出版物物流与印刷业务完善公司产业链.27,印刷业务受限于产能瓶颈，业务拓展空间大.27出版物物流：整合内部物流资源，提高运营效率.28,10.优秀的管理团队提升公司价值.29附录：三张报表预测摘要.30,敬请参阅最后一页之特别声明,5,维持买入评级时代出版投资价值分析报告,图表目录,图表 1.时代出版教辅教材业务收入预测假设(20072012F).8图表 2.时代出版出版业务其它种类收入预测假设(20072012F).8图表 3.纸张和印刷是公司出版业务成本的主要来源(2007).9图表 4.双胶纸市场价格保持平稳.9图表 5.铜版纸市场价格近期走势较强.9图表 6.时代出版假设条件及盈利预测(20062012F).10图表 7.国内资本市场传媒行业相对估值一览.11图表 8.时代出版主要资产及控股子公司情况（2009）.12图表 9.时代出版传媒主营业务收入构成(2009).13图表 10.时代出版传媒出版业务收入构成(2009).13图表 11.时代出版传媒利润构成(2009).13图表 12.时代出版传媒主要业务毛利率变化(2009).13图表 13.世界三大出版巨头地位稳固.14图表 14.全球电子阅读器销量有望维持高增长态势.15图表 15.Kindle 总销量未来三年仍将维持 50%复合增长率.15图表 16.Kindle 硬件销售收入预测.16图表 17.Kindle 图书报刊分账收入预测.16图表 18.中国电子图书销售量快速增长.16图表 19.中国电子图书销售总额快速增长.16图表 20.我国手持终端市场分析.16图表 21.中国电子阅读市场情况.16图表 22.电子书收费阅读销售额 08 年迅速增长.17图表 23.手持终端阅读与手机阅读对比.17图表 24.2010 年将是中国电子阅读市场爆发式增长元年.17图表 25.教辅教材在我国出版业中占据主要地位.18图表 26.中国图书出版数量稳步增长(19992008).19图表 27.中国图书出版新书数量增长缓慢(19992008).19图表 28.各类图书销售总量保持稳定(19992008).19图表 29.各类图书销售总额稳步增长(1999-2008).19图表 30.教材销售数量占比有所下滑(19992008).19图表 31.教材销售收入占比有所下滑(1999-2008).19图表 32.大中专教材销售数量占比不断上升(19992008).20图表 33.大中专教材销售收入占比不断上升(1999-2008).20图表 34.资本市场形成一大批出版发行业市场主体.20图表 35.文化传媒产业改革、振兴政策持续推出.21图表 36.安徽 GDP 维持高增长（2001-2009）.22图表 37.安徽省人均可支配收入稳步上升（2001-2009）.22,敬请参阅最后一页之特别声明,6,维持买入评级时代出版投资价值分析报告,图表 38.安徽城镇居民家庭人均消费支出（2001-2009）.23图表 39.安徽城镇居民人均文化娱乐消费（2001-2009）.23图表 40.全国中小学学生人数逐年减小(1999-2008).24图表 41.安徽中小学学生人数逐年减少(2002-2009).24图表 42.安徽中、高职人数有望进一步增加(2004-2009).24图表 43.安徽省高中学生人数保持平稳(2003-2009).24图表 44.安徽中小学人数预测(2002-2012F).24图表 45.时代出版整合外部资源方面的步伐.27图表 46.安徽高校出版社资源.27,敬请参阅最后一页之特别声明,7,维持买入评级时代出版投资价值分析报告,1.投资要点,我们的关键假设出版行业加速产业化进程，核心业务中，教材教辅稳定增长，一般图书业务发展加速；印刷业务收入规模不断扩大,我们与市场的不同之处：跳出传统出版商的视角，我们更看好公司内容资源方面的价值，以及在文化体制改革背景下扩张的步伐。,对于时代出版，目前市场主要以传统出版商的视角去看待，大多以公司现有业务去判断公司的投资价值，而我们更加认可公司在内容资源整合的价值。公司管理层积极进取，坚持正确的战略导向，一直在拓展内容资源价值方面不断努力，大力发展数字出版，推进传统媒体与新兴媒体结合，付诸内容资源以更多的载体，努力提升内容资源的价值。我们相信，随着移动互联网、手持终端阅读时代的来临，公司内容资源的价值将进一步得到充分显现。同时，公司一直致力于加强出版策划力量，同外界的合作也不断的在加强，公司整合资源的原则主要是拥有出版资源和拥有平台资源。从之前的战略合作到重组中央社企业，表明公司在跨地域、跨行业整合方面迈出了实质性的步伐。2010 年在出版行业的整体改革的背景下，公司将拥有更大的资源整合空间，跨地域扩张步伐有望进一步加快。,估值与投资建议未来 6-12 个月合理估值区间 24.97-26.28 元。,我们预测 2010-2012 年公司销售收入将达到 18.79 亿元、20.50 亿元、22.23亿元；预计实现净利分别为 2.57 亿元、2.94 亿元和 3.41 亿元，对应的 EPS为 0.657 元、0.753 元和 0.873 元。我们认为对于时代出版这样具有优质内容资源的公司，市场应该从更长远的角度去看待其内容资源的价值，随着移动互联网、手持终端时代的来临，版权价值将会获得重估，内容资源价值将有望进一步得到提升。整合更多的内容资源、加强内容资源建设，实现内生性增长一直以来都是公司的主要经营战略；同时公司作为文化体制改革背景下的先行者，有望利用文化产业转企改制的机会，凭借其良好的经营管理能力和积极进取的开拓精神把握扩张机会实现外延式增长，因此我们重申其“买入”评级。我们认为公司的合理价位为 24.9726.28 元，对应 2010 年动态市盈率为3840 倍。考虑到内容资源价值的进一步显现，公司的估值水平有望获得进一步提升。,股价表现的催化剂整合更多的出版资源，定向增发业务顺利进展；跨地域扩张方面迈出实质性步伐。,风险提示存货跌价损失风险、一般图书贡献率偏低风险、循环教材使用政策带来的风险。,2.盈利预测与估值,预测假设及说明教材教辅出版稳定增长，一般图书经营提速,出版行业属于传统行业，我们对公司的主要业务进行分类，主要从以下几方面对公司主业经营和财务状况加以考虑，由于定向增发的发行股份还未确定，暂时不考虑定向增发，资产重组、收购兼并等带来的影响，等到此类事件发生时再作调整。,驱动公司未来业务收入增长的因素包括：（1）教材教辅业务的稳定增长，其取决于学生数量以及人均消费量，新的市场业务拓展状况（2）,敬请参阅最后一页之特别声明,8,维持买入评级时代出版投资价值分析报告一般图书业务盈利贡献能力增强，其取决于常销书以及畅销书的种类，出版资源的整合对于策划能力的提升以及营销能力加强有利于推动更多的畅销书的出现（3）印刷及其他业务，其取决于产能的扩张进度以及可能的资产整合的进度。出版业务收入：（1）教辅教材业务：受益于人均可支配收入的提升增强文化消费的基础，人均消费将有望进一步提升，我们预计人均教材消费维持 10%左右的增长，同时在安徽省内教材的市场份额基本保持稳定，考虑到在中高职市场、继续教育市场、高中等领域的拓展有望带来实质性的效果，教材教辅仍将是业绩增长的“稳定器”。另外，大学教育也有可能成为一个开拓的新的市场。预计 10-12 年教辅教材收入的增长率分别为 11%，10%，10%（2）一般图书：受益于国家相关政策的支持（农家书屋、中小学图书馆馆配）等，以及出版策划资源整合带来的出版策划能力的提升有望带动更多的常销书以及畅销书的出现，在激烈的市场竞争中逐步的拓展市场份额；10-12 年收入增长率分别为 8.00%，10.00%，10.00%（3）期刊与电子音像，所占比重不大，基本维持稳定。图表1.时代出版教辅教材业务收入预测假设(20072012F),2007,2008,2009,2010F,2011F,2012F,教材教辅收入,660,558.29,712,891.357.92%,914,388.6228.26%,1,014,971.3711.00%,1,116,468.5110.00%,1,228,115.3610.00%,教辅教材成本,649,581.68,714,539.85,785,993.83,毛利率,37.12%,39.03%,35.84%,36.00%,36.00%,36.00%,来源：国金证券研究所图表2.时代出版出版业务其它种类收入预测假设(20072012F),2007,2008,2009,2010F,2011F,2012F,一般图书增速期刊杂志增速电子音像增速收入合计 千元,202,192.4424,807.885,528.33232,528.65,221,559.339.58%30,993.6324.93%4,325.61-21.76%256,878.57,220,334.69-0.55%27,531.40-11.17%5,608.2529.65%253,474.35,237,961.478.00%30,000.008.97%7,872.6140.38%275,834.08,261,757.6210.00%30,000.000.00%10,234.4030.00%301,992.02,287,933.3810.00%30,000.000.00%11,000.007.48%328,933.38,来源：国金证券研究所其他业务：印刷：集团内部印刷的印刷业务拓展空间大，海外市场订单高速增长，公司还将拓展更多的社会订单，我们预计公司的印刷业务 10-12 年的收入增长分别为 11.5%，9.5%，9.6%；电子、化工、纸张销售等总体上维持稳定。毛利率：出版行业的主要成本是纸张和印刷，双胶纸未来走势以平稳为主，而铜版纸由于近期的纸浆价格上升带来了短期的价格上涨，未来随着产能扩张步伐加快，铜版纸的未来走势不容乐观；同时，随着印刷规模的进一步扩大，出版业务总体毛利率将有望保持稳定。敬请参阅最后一页之特别声明,9,维持买入评级时代出版投资价值分析报告图表3.纸张和印刷是公司出版业务成本的主要来源(2007),租型费及稿费,其他,5.04%,9.64%纸张,44.57%印刷,40.76%来源：公司公告，国金证券研究所,图表4.双胶纸市场价格保持平稳8000600040002000,图表5.铜版纸市场价格近期走势较强100008000600040002000,007-3-28,08-3-28,09-3-28,10-3-28,02007-3-28,2008-3-28,2009-3-28,2010-3-28,寿 光 晨 鸣 70g-100g博 汇 55g-150g,华 夏 太 阳 70g-100g银 鸽 60g-120g,神 盾 128g/157g华 夏 太 阳 157g,雪 鹰 128g-250g大 宇 157g,来源：国金证券研究所期间费用：未来几年随着收入规模的不断扩大，销售费用率、财务费用率和管理费用率将维持稳定。有关公司盈利预测的具体细项假设详见图表 6。盈利预测据测算，我们预测公司 20102012 年归属于母公司股东的净利润分别为 2.57亿元、2.94 亿元和 3.41 亿元，分别较上年增长 14.41%、15.16%和 16.24%。每 股 收 益 分 别 为 0.657 元、0.753 元 和 0.873 元，三 年 复 合 增 长 率 为14.84%。敬请参阅最后一页之特别声明,10,维持买入评级时代出版投资价值分析报告图表6.时代出版假设条件及盈利预测(20062012F),按行业出版业务印刷业务电子业务化工业务,出版合计印刷合计,按产品教材教辅一般图书期刊杂志电子音像印装业务光盘销售印刷器材销售电子类产品辐射化工产品,2006,20076 6 0.5 62 0 2.1 92 4.8 15.5 38 9 3.0 99 7.0 63 5.2 84 3.0 21 7 5.3 5,20087 1 2.8 92 2 1.5 63 0.9 94.3 39 6 9.7 72 2 1.5 63 0.9 93 1.8 71 7 0.6 51 1.4 41 0.8 8,20099 1 4.3 92 2 0.3 32 7.5 35.6 11,1 6 7.8 69 2.0 72 3.7 54 1.9 11 5 7.7 33 9.5 16 6.3 8,2010F1,0 1 4.9 72 3 7.9 63 0.0 07.8 71,2 9 0.8 11 1 0.4 92 1.3 84 4.0 01 7 5.8 74 3.4 66 7.0 5,2011F1,1 1 6.4 72 6 1.7 63 0.0 01 0.2 31,4 1 8.4 61 2 7.0 61 9.2 44 6.2 01 9 2.5 04 7.8 06 7.7 2,2012F1,2 2 8.1 22 8 7.9 33 0.0 01 1.0 01,5 5 7.0 51 4 2.3 12 0.2 04 8.5 12 1 1.0 25 2.5 86 8.3 9,房产业务,1 0 7.7 7,1 6.3 0,0.0 0,0.0 0,0.0 0,纸张销售其他业务主营业务收入合计其他业务收入合计,1 1 5.4 96.9 91,1 9 0.9 21 3.8 4,1 6 2.7 03.8 81,4 3 7.0 94 1.6 8,2 1 0.4 01 7.8 31,6 7 6.0 17 6.3 4,2 2 0.4 62 3.3 01,8 2 0.9 45 8.0 0,2 3 0.3 12 3.3 01,9 8 0.1 07 0.0 0,2 4 0.3 02 3.3 02,1 5 2.6 57 0.0 0,营业收入合计出版业务,教材教辅一般图书期刊杂志,1,1 0 4.8 3,1,2 0 4.7 64 1 5.3 71 3 7.7 81 6.4 2,1,4 7 8.7 74 3 4.6 31 3 7.1 82 0.5 9,1,7 5 2.3 55 8 6.6 31 5 4.3 52 0.8 9,1,8 7 8.9 46 4 9.5 81 6 1.8 12 2.5 0,2,0 5 0.1 07 1 4.5 41 7 0.1 42 2.5 0,2,2 2 2.6 57 8 5.9 91 8 7.1 62 2.5 0,出版合计,电子音像印装业务,4.7 75 7 4.3 37 7.8 0,2.7 75 9 5.1 78 3.8 2,4.7 37 6 6.5 97 1.8 0,6.3 08 4 0.1 98 6.1 8,8.1 99 1 5.3 79 9.1 1,8.8 01,0 0 4.4 51 1 1.0 0,印刷业务电子业务化工业务,印刷合计房产业务,光盘销售印刷器材销售电子类产品辐射化工产品,3 9.5 33 9.6 91 5 7.0 2,3 6.9 02 8.3 31 4 9.0 57.3 18.1 81 1 5.4 2,2 5.7 23 6.5 71 3 4.0 93 1.1 64 2.4 61 8.2 7,2 4.5 83 9.6 01 5 0.3 63 4.7 75 0.2 80.0 0,2 1.1 64 1.5 81 6 1.8 53 8.2 45 0.7 90.0 0,2 2.2 24 3.6 61 7 6.8 84 2.0 75 1.2 90.0 0,纸张销售其他业务主营业务成本合计其他业务成本合计,1 1 2.9 44.6 07 3 5.9 48 5 9.2 6,1 5 5.9 31.0 18 7 6.1 41,0 5 9.4 8,2 0 8.9 48.1 51,2 0 9.6 65 3.4 5,2 1 8.2 61 6.3 11,3 1 0.1 84 0.6 0,2 2 8.0 11 6.3 11,4 1 0.5 74 9.0 0,2 3 7.9 01 6.3 11,5 2 8.9 04 9.0 0,营业成本合计出版业务印刷业务,教材教辅一般图书期刊杂志电子音像印装业务光盘销售,9 3 4.0 0,1,5 9 5.2 03 7.1 2%3 1.8 6%3 3.8 2%1 3.7 7%1 9.8 5%-1 2.0 7%,1,9 3 5.6 13 9.0 3%3 8.0 8%3 3.5 7%3 5.9 5%6 2.1 7%-1 9.0 7%,1,2 6 3.1 13 5.8 4%2 9.9 5%2 4.1 3%1 5.6 2%2 2.0 2%-8.2 9%,1,3 5 0.7 83 6.0 0%3 2.0 0%2 5.0 0%2 5.0 0%2 2.0 0%-1 5.0 0%,1,4 5 9.5 73 6.0 0%3 5.0 0%2 5.0 0%2 0.0 0%2 2.0 0%-1 0.0 0%,1,5 7 7.9 03 6.0 0%3 5.0 0%2 5.0 0%2 0.0 0%2 2.0 0%-1 0.0 0%,印刷器材销售,7.7 6%,1 1.1 2%,1 2.7 4%,1 0.0 0%,1 0.0 0%,1 0.0 0%,电子业务化工业务,电子类产品辐射化工产品,0.0 0%0.0 0%,3 6.0 8%2 4.8 1%,2 1.1 3%3 6.0 3%,2 0.0 0%2 5.0 0%,2 0.0 0%2 5.0 0%,2 0.0 0%2 5.0 0%,房产业务纸张销售其他业务主营业务毛利率其他业务毛利率综合毛利率,0.0 0%2.2 0%3 4.2 7%3 1.5 7%8.1 9%-3 2.4 1%,-7.1 0%4.1 7%7 4.0 7%2 8.1 8%3 6.6 4%-3 0.8 9%,-1 2.0 9%0.7 0%5 4.3 1%2 7.8 3%2 9.9 8%2 7.9 2%,0.0 0%1.0 0%3 0.0 0%2 8.0 5%3 0.0 0%2 8.1 1%,0.0 0%1.0 0%3 0.0 0%2 8.7 6%3 0.0 0%2 8.8 0%,0.0 0%1.0 0%3 0.0 0%2 8.9 8%3 0.0 0%2 9.0 1%,营业税金及附加主营业务税金及附加比率销售费用销售费用率管理费用管理费用率财务费用,6.1 60.5 6%5 0.3 44.5 6%1 3 3.1 31 2.0 5%3.5 0,7.0 20.5 3%5 4.7 24.5 4%1 4 7.3 71 2.2 3%-1.5 1,1 3.7 50.9 3%6 1.6 94.1 7%1 4 1.1 89.5 5%-3.0 6,1 1.5 90.6 6%9 1.0 75.2 0%1 4 9.0 78.5 1%-4.4 2,1 8.7 91.0 0%9 9.5 85.3 0%1 7 2.8 69.2 0%-5.0 8,2 0.5 01.0 0%1 1 2.7 65.5 0%1 8 4.5 19.0 0%-7.5 6,2 2.2 31.0 0%1 1 1.1 35.0 0%1 8 8.9 38.5 0%-9.0 6,资产减值损失其他经营收益,3 6.0 2,2.7 85.0 8,2.7 57.5 6,1.6 69.0 6,投资净收益营业利润营业外收支净额利润总额所得税实际所得税率净利润减：少数股东损益少数股东损益比例归属于母公司所有者的净利润增长净利润率每股收益,6.6 51 7 7.4 81 6.7 71 9 4.2 51.1 90.6 1%1 9 3.0 75.7 12.9 6%1 8 7.3 5N/A1 7.4 7%0.4 8,1 4.5 91 7 2.9 33 7.2 22 1 0.1 53.6 21.7 2%2 0 6.5 31 0.2 64.9 7%1 9 6.2 74.7 6%1 7.1 4%0.5 0,3.4 61 9 1.7 73 9.4 82 3 1.2 61.0 60.4 6%2 3 0.2 01 1.3 24.9 2%2 1 8.8 81 1.5 2%1 5.5 7%0.5 6,5.7 12 1 1.6 22 2.9 02 3 4.5 13.2 31.5 0%2 3 1.2 96.0 55.1 0%2 2 5.2 42.9 1%1 3.2 0%0.5 7 7,6.0 02 4 5.2 33 0.0 02 7 5.2 34.4 01.6 0%2 7 0.8 31 4.0 85.2 0%2 5 6.7 51 3.9 9%1 4.4 1%0.6 5 7,4.5 02 8 2.0 73 5.0 03 1 7.0 76.3 42.0 0%3 1 0.7 31 6.4 75.3 0%2 9 4.2 61 4.6 1%1 5.1 6%0.7 5 3,3.5 03 3 3.3 73 5.0 03 6 8.3 77.3 72.0 0%3 6 1.0 01 9.8 65.5 0%3 4 1.1 51 5.9 3%1 6.2 4%0.8 7 3,来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明,11,维持买入评级时代出版投资价值分析报告估值与投资建议,PE 相对估值,从 A 股传媒企业来看，从事文化传媒类的上市公司 2010 年的平均市盈率达到 47.95 倍，中值也在 49.00 倍（剔除粤传媒），而出版子行业中主要的投资标的是时代出版、出版传媒和鑫新股份，相对来说，时代出版的估值安全边际较高。图表7.国内资本市场传媒行业相对估值一览,代码,公司名称,价格2010-4-13,总市值(亿元),2008,EPS2009,2010E,2011E,2008,PE2009,2010E 2011E,PB最新,EV/EBITDA2010,投资建议,有线网络,600037.SH002238.SZ600831.SH000917.SZ600088.SH,歌华有线天威视讯广电网络电广传媒中视传媒,16.4526.8913.9022.0521.77,174.4371.8060.2489.6151.54,0.310.280.130.050.23,0.310.290.210.070.43,0.400.330.270.450.44,0.450.540.340.530.48,53.0394.68106.92424.0495.07,52.8991.7766.83306.2550.86,41.1382.2352.2649.0049.79,36.3950.2640.7641.2945.03,3.905.785.084.596.03,21.3421.2416.2715.92,买入买入持有买入持有,报纸、广告经营,600825.SH,新华传媒,15.31,133.31,0.42,0.27,0.36,0.37,36.45,57.77,43.01 41.05,6.60,买入,600880.SH000793.SZ002181.SZ600386.SH,博瑞传播华闻传媒粤传媒北巴传媒,32.867.6013.1913.42,123.32103.3746.1954.11,0.520.120.000.22,0.700.12(0.27)0.29,0.940.130.070.49,1.060.140.090.60,63.1962.144710.7161.00,46.8863.5545.96,34.99 30.8858.96 53.60183.19 148.2027.32 22.27,9.014.533.865.44,24.98,买入持有持有买入,图书出版,601999.SH600373.SH600551.SH,出版传媒鑫新股份时代出版,15.4818.0921.77,85.2833.9285.03,0.21(0.74)0.56,0.250.390.58,0.260.430.66,0.280.450.75,73.71-24.3438.88,62.4246.3837.80,58.8642.0733.14,54.5140.2028.91,6.0645.444.34,66.11,买入持有买入,综合,600832.SH000839.SZ,东方明珠中信国安,14.6015.47,465.20242.56,0.140.23,0.180.49,0.290.30,0.300.41,104.2964.01,82.0229.89,50.3448.18,48.6738.07,6.594.21,41.5723.79,买入持有,MedianAverage,0.220.18,0.290.29,0.360.39,0.450.45,64.0189.51,55.3374.38,49.0047.95,41.0540.85,5.448.40,22.5728.90,来源：Wind，国金证券研究所我们维持对公司的“买入”评级，根据我们的预测，时代出版 2010 年每股收益为 0.657 元，我们综合考虑到公司内生业务的增长性，对外资源的整合、跨地域扩张步伐的推进以及传媒行业整体的估值水平，给予公司 2010 年 3840 倍的合理估值区间，对应时代出版当前每股价格为 24.9726.28 元。同时公司内容资源价值的进一步实现有望不断提升公司的估值水平.3.公司概况打造综合性文化内容运营商及服务提供商时代出版传媒股份有限公司前身为科大创新股份有限公司，2008年9月26日，科大创新公司向安徽出版集团定向发行股份，发行股票价格为13.88 元/股，发行总股数为120,303,040股，安徽出版集团以其所持有的所有出版、印刷等文化传媒类资产认购本次发行的全部股份，具体包括：教材中心全部净资产，教育社100%股权；科技社100%股权；文艺社100%股权；美术社100%股权；黄山书社 100%股权；少儿社 100%股权；画报社 100%股权；音像社100%股权；物资公司 100%股权；新华印刷 65.92%股权；旭日光盘96%股权；新九雅 60%股权。本次发行股份购买资产完成后,安徽出版集团有限责任公司持有本公司61.60%的股份，成为公司第一大股东和实际控制人。股权变更完成后，公司管理层保持不断进取的精神，积极梳理管理架构，整合少数股权，期间受让新华印刷158名员工所持有的1344万股，完成对新华印刷的收购，控股比例由65.92%提升到到86.6%，完成上海中科大研究发展中心和新九雅等控股公司少数股权的收购，并完成对安徽人民社的全资收购。敬请参阅最后一页之特别声明,12,维持买入评级时代出版投资价值分析报告图表8.时代出版主要资产及控股子公司情况（2009）,出版社名称安徽教材中心,主要业务承担者安徽省中小学教材的出版租型、印制供货任务,总资产（万元）净资产（万元）净利润（万元）,安徽教育出版社安徽科学技术出版社安徽文艺出版社安徽美术出版社黄山书社安徽少年儿童出版社安徽画报社安徽电子音像出版社安徽人民出版社,文化教育图书出版、发行、零售、批发；纸张销售；房屋租赁；国内广告的设计、制作、发布代理科技图书、杂志、图片出版、发行，纸张、文化用品销售。文艺书籍出版、发行、批发；出版服务年画、连环画、画册、美术理论书籍，扫描、打样，计算机及辅助设备等文史图书、文化旅游读物出版、发行少儿图书、低幼画册、课本、刊物出